宏观风险缓解，4Q22业绩反弹，投资收益好于预期
　　香港交易所（港交所）4Q22总收入/归母净利润为52.0亿/29.8亿港币，同比增速9.9/11.4%，环比增速20/32%；2022年归母净利润100.8亿港币，高于彭博一致预期/华泰预测（98.5/100亿）2.3/1.0%。去年11月以来，宏观风险缓解，市场环境回暖支撑港交所费用类收入整体边际改善；4Q22净投资收益达9.3亿港币（高于华泰预测7.0亿）。我们维持公司2023/2024年归母净利润预测138/151亿港币，引入2025年预测163亿港币；维持基于DCF（50年预测期，折现率5%）的目标价415港币，对应2023年38倍PE，维持“买入”评级。我们预计，2023年市场环境回暖和净投资收益上行有望推动港交所净利润较快反弹，互联互通加深和不断的改革有望继续加强港交所的综合竞争优势和长期韧性。
　　2022年费用类收入受市场环境影响，互联互通收入贡献保持韧性
　　 4Q22全球宏观压力缓解和市场情绪回暖推动香港市场和港股通的成交额边际好转，香港市场日均成交额反弹至1,272亿港币，2022年全年1,249亿。2022年，互联互通交易出现波动，但整体仍保持韧性，贡献收入占比12.3%（2021：13%），ETF纳入互联互通后交易活跃度提升较快；受市场环境影响，2022年香港IPO市场集资额和新上市结构性产品数量均较2021年下降，拖累上市费表现。投资收益逐步反映海外加息正面影响，尽管股票市场波动拖累外部组合表现。2022年营运支出较2021年上升12.5%，主因员工费用上升；ROE略降至20.3%（2021：25.4%）。
　　互联互通加深、产品丰富、机制改革，长期韧性有望加强
　　我们认为，未来互联互通加深（包括潜在的南北向股票扩容、利率互换互联互通开通、优化沪港深通交易日历、港股通开通人民币柜台、香港发展国债期货等）、IPO改革（吸引特专科技公司赴港上市等）和交易机制的不断完善以及市场扩容后产品的不断丰富有望加强港交所的综合优势和长期韧性。内地监管对境内企业境外发行证券备案新规简化了内地公司境外上市的规则，有助于提升内地企业赴港上市的便利性。符合条件的外国公司未来纳入港股通有望增加香港市场对外国公司的吸引力，有助于进一步丰富香港市场公司和投资者结构。
　　风险提示：市场成交量不及预期；市场波动；海外利率急剧上升；LME诉讼风险；监管变化。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告香港交易所388HK4Q22净利润反弹投资收益超预期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年2月24日中国香港其他多元金融目标价港币41500研究员吕程宏观风险缓解4Q22业绩反弹投资收益好于预期SACNoS0570518010001lvchenghtsccomSFCNoBKE555862128972057香港交易所港交所4Q22总收入归母净利润为520亿298亿港币同比增速99114环比增速20322022年归母净利润1008亿港币研究员李健PhD高于彭博一致预期华泰预测985100亿2310去年11月以来宏SACNoS0570521010001lijianhtsccom观风险缓解市场环境回暖支撑港交所费用类收入整体边际改善4Q22净SFCNoAWF29785236586112投资收益达93亿港币高于华泰预测70亿我们维持公司20232024基本数据年归母净利润预测138151亿港币引入2025年预测163亿港币维持基于DCF50年预测期折现率5的目标价415港币对应2023年38目标价港币41500倍PE维持买入评级我们预计2023年市场环境回暖和净投资收益收盘价港币截至2月23日32760上行有望推动港交所净利润较快反弹互联互通加深和不断的改革有望继续市值港币百万415343加强港交所的综合竞争优势和长期韧性6个月平均日成交额港币百万173152周价格范围港币20820-41280BVPS港币39222022年费用类收入受市场环境影响互联互通收入贡献保持韧性4Q22全球宏观压力缓解和市场情绪回暖推动香港市场和港股通的成交额边股价走势图际好转香港市场日均成交额反弹至1272亿港币2022年全年1249亿2022年互联互通交易出现波动但整体仍保持韧性贡献收入占比123香港交易所港币相对恒生指数202113ETF纳入互联互通后交易活跃度提升较快受市场环境影3965响2022年香港IPO市场集资额和新上市结构性产品数量均较2021年下3492降拖累上市费表现投资收益逐步反映海外加息正面影响尽管股票市场3031波动拖累外部组合表现2022年营运支出较2021年上升125主因员2563工费用上升ROE略降至20320212542096Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23互联互通加深产品丰富机制改革长期韧性有望加强我们认为未来互联互通加深包括潜在的南北向股票扩容利率互换互联资料来源SP互通开通优化沪港深通交易日历港股通开通人民币柜台香港发展国债期货等IPO改革吸引特专科技公司赴港上市等和交易机制的不断完善以及市场扩容后产品的不断丰富有望加强港交所的综合优势和长期韧性内地监管对境内企业境外发行证券备案新规简化了内地公司境外上市的规则有助于提升内地企业赴港上市的便利性符合条件的外国公司未来纳入港股通有望增加香港市场对外国公司的吸引力有助于进一步丰富香港市场公司和投资者结构风险提示市场成交量不及预期市场波动海外利率急剧上升LME诉讼风险监管变化经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E收入及其他收益港币百万2095018456230922504926972-91711902512848767归属母公司净利润港币百万1253510078137631512516305-89519603657989780EPS港币最新摊薄989795108611931286PE倍46054242301627442546PB倍1163860808791772ROE25442029272329133069股息率195212298328354资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1香港交易所388HK重要图表图表1核心收入相关主要市场指标1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22平均市值十亿港币5259752665472394407341083373803535231661-同比增速44449614427219290252282年化证券换手率104069090071087082071100证券成交总额十亿港币-单边1368990781058278358938765362477889-同比增速8263271548934715741007日均成交额十亿港币-单边22415116512614713098127港股通占证券成交额比12410711698109107109145港股通成交额十亿港币-单边170297012327689758196801143-同比增速181199242940427156448489陆股通成交额十亿人民币-单边36782727424831623070269730932782-同比增速62646711720616511272120期权期货合约交易量百万8660786482757192-同比增速695047004825989439上市公司数量25532554255925722573256825812597-同比变化个8067413420142225新上市公司衍生品涡轮牛熊证涡轮个数176081170216140141391559010007999911385LME大宗商品成交量百万手3635373739313232-同比增速24351207798122131140资料来源HKEXWind华泰研究图表2市值香港主板和创业板图表3香港市场日均成交万亿港币十亿港币202020212022202360250502004015030201001050001Q2Q3Q4Q20172020201120122013201420152016201820192021202220232010注数据截至2023年2月23日注数据截至2023年2月23日资料来源HKEXWind华泰研究资料来源HKEXWind华泰研究图表4HIBORvs美国联邦基金目标利率6HIBOR6个月HIBOR1个月美国联邦基金目标利率5432102013201420152016201720182019202020212022注数据截至2023年2月23日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2香港交易所388HK图表5主要市场数据假设主要市场数据2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E平均市值十亿港币32950394174861336465417814500648716-同比增速031962332501467782年化证券换手率065081085084078079078证券成交总额十亿港币-单边21440321114118430728326103536538130-同比增速189498283254618478日均成交额十亿港币-单边871291661251326144155港股通占证券成交额比5886113118145135130港股通成交额十亿港币-单边1241275446713618472147684957-同比增速12412206962253051040陆股通成交额十亿人民币-单边4879105441381511641136711679420413-同比增速10881161310157174228216期权期货合约交易量百万263282288321417506615-同比增速1127421113299216216上市公司数量2449253825722597267727572837-同比变化个134893425808080新上市公司衍生品涡轮牛熊证涡轮个数33854503215958946981610007200074000资料来源港交所Wind华泰研究预测图表6港交所收盘价和恒生指数相对表现与香港主板成交额十亿港币450相对表现港交所vsHSI2010年1月1日100香港主板日均成交额-1mma右轴30040025035030020025015020015010010050500020102010201120112012201220132014201420152015201620172017201820182019201920202021202120222022注数据截至2023年2月23日资料来源Wind华泰研究图表7港交所ttmPEx605040302010020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注数据截至2023年2月23日资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3香港交易所388HK估值方法我们使用三阶段50年DCF法基于我们对港交所未来利润的预测对港交所进行估值1阶段一前三年我们的模型给出明确的预测我们预计港交所202320242025年归母净利润将达到138亿151亿163亿港币2阶段二我们将接下来的10年视为改善阶段基于我们对中国内地及香港市场以及对港交所的看法我们假设港交所在此阶段ROE提升且资本投资温和增长3阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设随着经济增速放缓中国内地和香港市场扩张放缓港交所的长期ROE将保持稳定我们将三个阶段的现金流以相关资本成本折现至当前并加入终期估值考虑到公司未来12个月的派息我们得出港交所6-12个月的目标价我们基于资本资产定价模型CAPM得出资本成本我们假设香港市场长期无风险利率为1考虑到自2004年以来EPS与股价之比的平均值43我们假设港交所的资本成本为50图表8港交所关键假设无风险利率10市场风险溢价400假设杠杆率x100权益成本500百万港币2023E2024E2025E投入资本513495249753759净利润1376315125163052024E2025E2026E2027E2036E2073E资本回报率50年295311327350400400资本增速50年222425252510资料来源Bloomberg华泰研究预测风险提示1若市场成交量弱于预期可能影响我们对港交所的盈利预测2若市场波动性加大可能影响港交所的投资收益并且影响港交所股价表现3若海外利率大幅上升可能压制港股市场表现以及港交所估值4LME潜在的法律诉讼风险可能导致产生额外的诉讼费用5若监管出现不利变化可能影响港交所的业务图表9香港交易所PE-Bands图表10香港交易所PB-Bands港币香港交易所25x35x港币香港交易所56x81x45x55x70x107x132x157x80080060060040040020020000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4香港交易所388HK盈利预测损益表资产负债表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E核心业务收入1947116934187832083922663现金及现金等价物181361184965193395207787223353投资收益净额13041356415340554154金融资产162444173138228371265407309564其他收入1750016600155331553315533应收账款3273825375279752933930682收入及其他收益2095018456230922504926972无形资产1899719021191031910319103雇员及相关费用29483324352737734036于合资公司的权益2440029100352254281752044资讯技术支出7150073200741767872883559其他资产35203261415950566145其他运营支出1018121512341299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