产业链：涂料下游需求建筑居多，上游关注油价。涂料传统上又称油漆，下游应用领域广泛，包括建筑、家具、汽车等，其中建筑占比过半。墙面涂料作为建筑涂料主要类型，可分为注重产品功能性的内墙涂料与起到建筑物装饰性作用的外墙涂料；或者根据客户不同，分为家装漆与工程漆，前者多由消费者采购、消费属性更强。从上游成本看，涂料由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂生产加工而成，参考三棵树，乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成，钛白粉、颜填料各一到两成。因多数原材料为石化产品，故油价与涂料企业毛利率呈现负相关，2022H2以来油价高位回落，带动涂料企业利润率改善。从生产特点看，涂料行业门槛相对不高，尤其是中低端产品，行业竞争较为充分；核心原材料技术大多掌握在外资品牌手中，国内企业多发力在涂料配方、品牌、渠道建设等方面。
　　回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起。建国后建筑涂料经历水泥砂浆等多种产品演变，90年代外资进入带动乳胶漆快速发展。步入21世纪，地产建筑投资快速增长，规上企业建筑涂料产量从2002年65万吨升至2014年年516万吨，CAGR为18.8%，行业涌现三棵树等大批涂料民企，但中高端市场仍由外资品牌占据。2015年开始建筑业竣工回落，建筑涂料产量增长放缓至个位数。但环保趋严促使行业落后产能出清，且地产集中度加速提升、集采与精装修推广背景下，工程涂料市场迎来发展机遇，三棵树等国产品牌通过产品性价比、资金支持、服务到位等优势快速抢占市场，业绩增长优于外资品牌。2021H2以来地产走弱、疫情冲击叠加油价上行，涂料企业盈利承压，行业格局亦加速出清。
　　展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化。需求层面，随着保交房政策推进，2023年竣工回升可期，楼市回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放。中长期看，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比7成以上，同时存量房翻新需求推动涂料需求再创新高。国内方面，估算中期存量房重涂年均需求1096万吨、金额598亿元，新房装修年均需求458万吨、金额241亿元，合计1554万吨、金额838亿元。竞争格局方面，国内涂料集中度低于海外，参考涂界，全球前十涂企市占率约40%，国内仅18%；国内建筑涂料前五企业市占率29%，立邦、三棵树领先。展望未来，随着房地产步入存量房时代，面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来有望强者恒强。
　　投资建议：短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。中长期而言，一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约838亿元。二是行业集中度仍具提升空间，国内建筑涂料前五企业市占率29%，仅立邦超过10%。三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业，包括三棵树、亚士创能、东方雨虹。
　　风险提示：1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面持续筑底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影响涂料行业需求回暖。2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。2022年下半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021年以来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账计提风险犹存。

研究报告全文：建筑材料行2023年02月24日业报告建材研究框架系列之四建筑涂料存量时代优质赛道品牌渠道构筑壁垒强于大市维持平安观点行情走势图产业链涂料下游需求建筑居多上游关注油价涂料传统上又称油漆下游应用领域广泛包括建筑家具汽车等其中建筑占比过半墙面行涂料作为建筑涂料主要类型可分为注重产品功能性的内墙涂料与起到建业筑物装饰性作用的外墙涂料或者根据客户不同分为家装漆与工程漆前者多由消费者采购消费属性更强从上游成本看涂料由成膜物质深颜料填料分散介质和助剂生产加工而成参考三棵树乳液占涂料成本度比重约三成助剂两成钛白粉颜填料各一到两成因多数原材料为石报化产品故油价与涂料企业毛利率呈现负相关2022H2以来油价高位回落带动涂料企业利润率改善从生产特点看涂料行业门槛相对不高相关研究报告尤其是中低端产品行业竞争较为充分核心原材料技术大多掌握在外资告行业深度报告建材建材研究框架系列之三防水品牌手中国内企业多发力在涂料配方品牌渠道建设等方面材料防水提标大势所趋竞争格局加速优化2022-08-04行业深度报告建材建材研究框架系列之二塑料回顾涂料需求由高增到放缓国产品牌加速崛起建国后建筑涂料经历管道多点开花支撑行业需求龙头强者恒强2022-05-07水泥砂浆等多种产品演变90年代外资进入带动乳胶漆快速发展步入行业深度报告建材建材研究框架系列之一玻璃21世纪地产建筑投资快速增长规上企业建筑涂料产量从2002年65行业研究方法历史复盘与未来展望2022-03-302014516CAGR188证券分析师万吨升至年年万吨为行业涌现三棵树等大批涂料民企但中高端市场仍由外资品牌占据2015年开始建筑业竣工回杨侃投资咨询资格编号落建筑涂料产量增长放缓至个位数但环保趋严促使行业落后产能出清S1060514080002BQV514且地产集中度加速提升集采与精装修推广背景下工程涂料市场迎来发YANGKAN034pingancomcn展机遇三棵树等国产品牌通过产品性价比资金支持服务到位等优势证快速抢占市场业绩增长优于外资品牌2021H2以来地产走弱疫情冲郑南宏投资咨询资格编号击叠加油价上行涂料企业盈利承压行业格局亦加速出清券S1060521120001研ZHENGNANHONG873pingancomcn究展望存量时代比拼品牌渠道竞争格局持续优化需求层面随着保交报房政策推进2023年竣工回升可期楼市回暖经济趋好亦将促进二手房工商业房屋装修需求释放中长期看参考美国经验存量房时代下告涂料需求以重涂为主占比7成以上同时存量房翻新需求推动涂料需求再创新高国内方面估算中期存量房重涂年均需求1096万吨金额598亿元新房装修年均需求458万吨金额241亿元合计1554万吨金额838亿元竞争格局方面国内涂料集中度低于海外参考涂界全球前十涂企市占率约40国内仅18国内建筑涂料前五企业市占率29立邦三棵树领先展望未来随着房地产步入存量房时代面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景考虑家装涂料消费属性更强将更加考验企业品牌产品服务渠道实力以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模品牌渠道优势近年大力拓展家装漆市场未来有望强者恒强请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容建筑材料行业深度报告投资建议短期而言一是行业需求有望回暖主要受益于保交付政策推进2023年竣工回升可期楼市有望回暖经济趋好亦将促进二手房工商业房屋装修需求释放二是行业格局加速出清疫情与地产冲击成本上行背景下中小涂企生存唯艰渠道客户资源逐步流向头部企业三是盈利水平有望改善主要受益原油成本回落同时地产资金环境改善涂料企业减值计提充分背景下盈利有望逐步回归合理水平中长期而言一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩参考美国经验存量房翻新需求推动涂料需求再创新高测算国内中期涂料市场规模约838亿元二是行业集中度仍具提升空间国内建筑涂料前五企业市占率29仅立邦超过10三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌产品服务渠道实力以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模品牌渠道优势近年大力拓展家装漆市场未来发展仍然可期综上建议关注具备品牌渠道产品服务优势的头部涂料企业包括三棵树亚士创能东方雨虹风险提示1下游地产销售竣工恢复低于预期尽管近期地产政策暖风频吹但受收入房价烂尾等担忧楼市基本面持续筑底销售竣工未见明显改善若后续经济政策环境未见进一步改善地产销售竣工修复或将耗时较长进而影响涂料行业需求回暖2原材料价格上涨制约行业利润率涂料下游成本包括乳液树脂溶剂等石化产品与油价关联度较高2022年下半年以来油价高位回落但若后续原油价格有所反弹带动乳液树脂等原材料价格上涨而市场低迷下成本转移相对困难将制约涂料行业盈利水平3应收账款回收不及时与坏账计提风险受房企频繁违约影响2021年以来上市涂料企业纷纷计提减值若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转涂料企业应收账款回收不及时坏账计提风险犹存股票价格EPSPE股票名称股票代码评级2023-2-232021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E三棵树60373712288-111144275395-1110856446311暂无评级东方雨虹0022713545167115168219213307211162暂无评级亚士创能6033781353-182025056081-74533243167暂无评级注盈利预测来自Wind过去180天一致预期股票价格EPS单位为人民币元请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容225建筑材料行业深度报告正文目录一产业链涂料需求以建筑居多上游关注油价611涂料类型多样建筑涂料以水性涂料为主612行业门槛不高国内涂料同质化竞争激烈713下游需求以建筑居多家装漆消费属性强814上游成本含乳液钛白粉等关注油价下行9二回顾涂料需求由高增到放缓国产品牌加速崛起11212000-2014竣工高增下涂料市场蓬勃发展外资引领风骚11222015-2021地产集中度与精装修提升国产品牌加速崛起13232021-2022地产下行叠加成本冲击涂料行业短期承压16三展望存量时代比拼品牌渠道竞争格局持续优化1731短期关注地产复苏长期看重涂需求可观1732涂料集中度低于欧美未来仍具提升空间1933存量时代比拼品牌渠道格局或持续优化21四投资建议23五风险提示24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容325建筑材料行业深度报告图表目录图表12017年欧洲涂料类型占比情况6图表2各类涂料的组成和优缺点6图表3三棵树墙面涂料生产流程图7图表4三棵树木器涂料生产流程图7图表5三棵树亚士创能固定资产占总资产比重均不高8图表6三棵树亚士创能资产周转率较高8图表72021年全球涂料细分领域占比8图表82021年中国涂料细分领域占比8图表9立邦内墙漆产品示例9图表10立邦外墙漆产品示例9图表11涂料生产所需的四类物质情况9图表12三棵树家装墙面漆产品单位成本构成10图表13三棵树自产-工程墙面漆产品单位成本构成10图表14亚士创能原材料采购价格变化单位元公斤10图表15丙烯酸丁酯苯乙烯与油价相关性较高10图表16三棵树亚士单季度毛利率与油价具有负相关性11图表17全国商品房销售与新开工面积变化11图表182000-2014年建筑业房屋竣工保持较快增长11图表19建筑业竣工面积中各类型情况单位亿平米12图表202014年以前国内规模以上涂料总产量增长较快12图表212014年以前国内规模以上建筑涂料产量增长较快12图表22三棵树积极树立品牌形象13图表23商品房销售与新开工增长放缓13图表24建筑业竣工面积见顶回落13图表252015年以后国内规模以上建筑涂料产量增长放缓14图表262015-2021年百强房企销售额市占率显著提升14图表272016-2021年精装修商品住宅渗透率显著提高14图表28涂料企业营收增速对比15图表29三棵树工程涂料业务占比提升较快15图表30十三五期间三棵树亚士创能的应收账款与票据之和占营收比重显著提高15图表312013-2019年三棵树直销占比持续提高15图表32涂界20172022年中国工程建筑涂料品牌榜单前十15图表332022年商品房销售竣工明显萎缩16请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容425建筑材料行业深度报告图表342021H2以来涂料企业单季度营收增速持续下滑17图表35三棵树与亚士创能业绩情况17图表36建筑业竣工增速与建筑涂料产量增速相关性较高17图表37三棵树亚士创能营收增速对比17图表38美国住房交易中存量房占比近九成18图表39国内住房交易中存量房占比仅三成18图表40美国建筑涂料销量再创近20年新高18图表412021年美国建筑涂料销量结构18图表42城镇住房涂料涂刷情况19图表43中期建筑墙面涂料需求测算19图表442020年全球十大涂料制造商市场占有率情况20图表452017-2021年涂料CR10和CR10020图表46涂界2022年中国建筑涂料品牌25强榜单20图表47三棵树各业务营收增速对比21图表482022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商22图表49广告宣传推广费销售费用占营收比重对比22图表50三棵树马上住服务与传统服务对比22图表51涂界2022中国建筑装饰漆零售品牌25强榜单23请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容525建筑建材行业深度报告一产业链涂料需求以建筑居多上游关注油价11涂料类型多样建筑涂料以水性涂料为主涂料是指涂于物体表面形成具有保护装饰或特殊性能如绝缘防腐标志等的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称因早期涂料大多以植物油为主要原料传统上又称油漆现在合成树脂已取代植物油根据分散介质不同涂料可分为水性涂料溶剂型涂料粉末涂料无溶剂型涂料等其中以水性涂料与溶剂型涂料应用最为广泛水性涂料以水做溶剂或者做分散介质包括水溶性涂料水稀释性涂料和水分散性涂料乳胶涂料三种具有安全环保的优点溶剂型涂料以有机溶剂为分散介质对施工环境要求更低物理化学性能与色泽更优但挥发物质有毒性且在生产运输存储中易产生爆炸火灾据中国建筑涂料协会披露从世界平均水平来看水性建筑涂料目前约占所有建筑涂料的85我国也基本达到该平均水平不同于建筑涂料工业涂料中由于水性涂料施工要求高易腐蚀等原因占比仅为25按照成膜物质不同涂料可分为油脂类天然树脂类酚醛树脂类沥青类醇酸树脂类氨基树脂类硝基类过滤乙烯树脂类烯类树脂类丙烯酸酯类树脂类聚酯树脂类环氧树脂类聚氨酯树脂类元素有机类橡胶类纤维素类其他成膜物类等图表12017年欧洲涂料类型占比情况无溶剂型涂料粉末涂料65水性涂料50溶剂型涂料39资料来源涂界平安证券研究所图表2各类涂料的组成和优缺点涂料类型一般组成优点缺点有机溶剂合成树脂树脂分散度和均匀性好涂料干燥快VOC含量高污染大多数有机溶毒性大易燃易爆溶剂型涂料颜填料和助剂结膜较薄而致密生产工艺简单贮存生产贮存和施工危险性高稳定施工方便水和少量有机溶剂树低VOC低毒生产贮存和施工安全施工温度相对高有时需要专门的施工设备不宜低水性涂料脂乳液颜填料和助丙烯酸等树脂水相容性好乳胶漆在建温贮存和施工贮存期短树脂分散和成膜一致性弱剂筑领域电泳漆在汽车领域有天然优势于溶剂型涂料需要更多助剂合成树脂颜填料和助100固体份几乎不含VOC运输一般需要特殊的聚酯类等树脂成本高需要专门的粉末涂料剂和贮存方便静电喷涂或热喷涂等施工设备目前难做到高流平和高厚度换色难少量水或有机溶剂合VOC含量低用于工业重涂等领域潜在需要特定类型树脂如氨基丙烯酸聚酯对颜料和高固体份涂料成树脂颜填料和助剂优势明显助剂要求高需要专门的涂膜设备请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容625建筑建材行业深度报告光敏树脂光引发剂低VOC固化快效率高需要特定类型树脂如氨基丙烯酸聚酯对颜料和紫外光UV颜填料和助剂助剂要求高需要专门的涂膜设备少量有机溶剂合成树低VOC涂膜快性能优良树脂要求高需要特殊的合成和施工技术固化涂料脂颜填料和助剂资料来源李蓬烈等2022平安证券研究所12行业门槛不高国内涂料同质化竞争激烈因技术资金壁垒较低涂料行业门槛不高一方面是因生产技术壁垒低尤其是中低端涂料产品涂料生产主要涉及配料研磨调漆过滤等工艺复杂度不高而核心的原材料技术如树脂助剂乳液等大多掌握在外资品牌手中另一方面涂料厂对硬件投资要求不高资金要求较低从三棵树亚士创能两家上市涂料公司看其固定资产占比处于建材行业较低水平资产周转率则处于较高水平以颜料钛白粉为例国内低端通用型产品产量过剩高质量产品仍需进口氯化法生产工艺作为钛白粉先进生产工艺是世界钛白粉发展的主导方向据中国涂料工业协会介绍2019年全球钛白粉总产量达662万吨其中氯化法产品占比397同期我国钛白粉产量318万吨其中氯化法产品占比66仍以高污染的传统硫酸法生产工艺为主尽管十三五期间行业开始推行清洁生产型的联产法硫酸法工艺但仍有较多废物产生其次我国氯化法钛白粉受制于发达国家的严格技术封锁发展缓慢叠加国内钛资源品质低不适合氯化法生产工艺近年来尽管国内氯化法在建拟建产能较多龙蟒佰利联云南新立钛业等企业陆续建成投产但仍存在着技术相对落后产品质量不稳定的问题另外国内涂料发展速度较快大部分涂料研发都集中在树脂及配方研发上助剂研发人员及专业设置不够使得很多助剂生产企业研发速度较为缓慢高端助剂产品绝大多数被国外把控图表3三棵树墙面涂料生产流程图图表4三棵树木器涂料生产流程图资料来源三棵树招股书平安证券研究所资料来源三棵树招股书平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容725建筑建材行业深度报告图表5三棵树亚士创能固定资产占总资产比重均不高图表6三棵树亚士创能资产周转率较高2022Q3末固定资产占总资产比重602022Q3末固定资产占总资产比重2019-20192021-2021年平均资产周转率年平均资产周转率5016144011812301082190820140610040200冀北旗南华海福洛公上伟三东科亚凯坚兔东新滨玻A新螺莱阳元峰星棵方顺士伦朗宝兔三坚公伟海科东亚华北旗上凯南冀福洛水建集水水特玻股水新树雨股创股五宝宝棵朗元星螺顺方士新新滨峰伦玻A东莱阳泥材团泥泥璃份泥材虹份能份金宝树五股新水股雨创水建集水股水特玻金份材泥份虹能泥材团泥份泥璃资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所13下游需求以建筑居多家装漆消费属性强涂料应用领域广泛国内建筑涂料占比过半根据应用领域不同涂料可大致分为建筑涂料工业涂料等其中建筑涂料又分为墙面涂料内墙与外墙防水涂料防火涂料等工业涂料又分为木器家具涂料汽车涂料船舶涂料公路涂料等据中国涂料工业协会披露2021年中国涂料行业细分领域中建筑涂料占比最高为52一般工业漆与防护涂料紧随其后占比超过10其余领域占比较小全球来看涂料细分领域占比与中国差异不大图表72021年全球涂料细分领域占比图表82021年中国涂料细分领域占比防护涂料防护涂料海洋涂料海洋涂料汽车修补涂料汽车修补涂料一般工业漆一般工业漆包装涂料包装涂料卷材涂料卷材涂料粉末涂料粉末涂料木器涂料木器涂料其他运输涂料其他运输涂料汽车原厂漆汽车原厂漆建筑涂料建筑涂料资料来源中国涂料工业协会平安证券研究所资料来源中国涂料工业协会平安证券研究所根据应用墙面不同墙面涂料可分为内墙涂料与外墙涂料内墙涂料注重产品功能性例如三棵树的鲜呼吸空气净化漆BB漆儿童健康宝鲜呼吸净味全效360多效抗菌抗病毒360抗甲醛净味360抗菌净味防霉防潮等外墙涂料起到建筑物装饰性作用色彩纹路图案例如三棵树的多彩漆质感涂料外墙弹性涂料真石漆艺术漆等根据客户对象不同墙面涂料可分为家装漆与工程漆前者消费属性更强墙面涂料亦可分为面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产公司建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料其中家装墙面涂料主要用于家庭住宅学校医院酒店等建筑的内墙装修装饰工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装相比工程漆家装漆即内墙漆可以由业主装修时候自行采购并且日常生活中与消费者接触频次极高其颜色质感气味功能性易被感知尤其是涉及甲醛等安全问题因此消费者对内墙涂料质量要求较高亦倾向于参与涂料选购过程请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容825建筑建材行业深度报告图表9立邦内墙漆产品示例图表10立邦外墙漆产品示例资料来源立邦官网平安证券研究所资料来源立邦官网平安证券研究所14上游成本含乳液钛白粉等关注油价下行涂料一般由成膜物质颜料填料分散介质和助剂四类物质生产加工而成其中成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上形成连续薄膜的主要物质常用材料包括丙烯酸乳液而丙烯酸乳液原材料为石化产品丙烯酸丁酯苯乙烯由原油加工成石脑油裂解生成乙烯丙烯纯苯进而生成颜填料主要用于着色和改善涂膜性能增强涂膜的保护装饰和防锈等功能常用材料包括钛白粉其为一种无机白色颜料主要成分为二氧化钛按晶体形态可分为板钛矿锐钛及金红石因具有折射率高消色力强白度高无毒和稳定性好等优点被广泛应用于涂料塑料造纸及油墨等行业其中用量最大的为涂料行业约占60分散介质包括水与溶剂而助剂对基料形成涂膜的过程与耐久性起着一定作用图表11涂料生产所需的四类物质情况类别作用成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上形成连续薄膜的主要物质是构成涂料的基础决定着涂料的基本特性成膜物质主要类别包括油脂油脂加工产品纤维素衍生物天然树脂和合成树脂等还包括部分不挥发的活性稀释剂颜料填料主要用于着色和改善涂膜性能增强涂膜的保护装饰和防锈等功能主要有着色颜料如大红粉钛颜料填料白粉碳黑等防锈颜料如铁红锌粉铝粉磷酸锌等体质颜料又称填充料常用的有滑石粉硫酸钡碳酸钙二氧化硅等分散介质包括溶剂和水是挥发的物料成膜后不留存在涂膜中其作用在确保分散体系的稳定性和流变性同分散介质时在施工和成膜过程中起重要作用其中溶剂包括烃类溶剂矿物油精煤油汽油苯甲苯二甲苯等醇类醚类酮类和酯类物质助剂一般用量少但在涂料的制备贮运和涂装过程中对保证涂料和涂装性能起到重要作用不能成膜但对基助剂料形成涂膜的过程与耐久性起着相当重要的作用如消泡剂流平剂等还有一些特殊的功能助剂如底材润湿剂等资料来源三棵树招股书平安证券研究所乳液占涂料成本比重约三成助剂两成钛白粉颜填料各一到两成参考三棵树2013-2015年家装墙面漆与工程漆产品成本构成可知原材料占比超过94其中乳液占比约3成助剂占比约2成包装物占比不到2成钛白粉中家装墙面漆占比15-17工程漆占比7-9颜填料中家装墙面漆占比10-11工程漆占比17-18请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容925建筑建材行业深度报告图表12三棵树家装墙面漆产品单位成本构成图表13三棵树自产-工程墙面漆产品单位成本构成直接人工制造费用其他包装物直接人工制造费用其他包装物溶剂树脂助剂颜填料钛白粉乳液助剂颜填料钛白粉乳液10010090908080707060605050404030302020101000201520142013201520142013资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所2022H2以来乳液等原材料价格回落带动三棵树等毛利率改善因乳液树脂溶剂等原材料与原油相关因此油价对涂料企业毛利率具有一定影响并呈现负相关关系从三棵树亚士创能单季度毛利率表现看其与油价长期而言呈现较高的负相关性另一方面除了成本端乳液等材料亦受需求端等影响因此尽管2022年油价攀升并维持高位经济下行压力加大需求走弱背景下但二季度以来乳液溶剂钛白粉等价格逐步回落带动三棵树单季度毛利率从2021Q4的259回升至2022Q3的306亚士创能亦从187回升至327考虑2022H2以来油价显著下行随着全球经济下行压力加大地缘冲突影响逐步消退等2023年油价中枢或将下移意味着涂料企业毛利率有望进一步改善图表14亚士创能原材料采购价格变化单位元公斤图表15丙烯酸丁酯苯乙烯与油价相关性较高亚士创能平均采购价乳液累计值现货价丙烯酸丁酯国内月亚士创能平均采购价助剂累计值亚士创能平均采购价树脂累计值现货价苯乙烯国内月亚士创能平均采购价钛白粉累计值现货价钛白粉金红石型国内月23000140亚士创能平均采购价颜填料累计值现货价原油英国布伦特Dtd月20210001201819000100161700014150008012101300060811000406900047000202500000202002202011202108202205201809201907202005202103202201资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所注丙烯酸丁酯苯乙烯钛白粉为左轴单位为元吨油价为右轴单位为美元桶请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1025建筑建材行业深度报告图表16三棵树亚士单季度毛利率与油价具有负相关性亚士创能三棵树现货价原油英国布伦特Dtd季55图表标题02045403560802510015120201506201606201706201806201906202006202106202206资料来源Wind平安证券研究所注三棵树亚士创能单季度毛利率为左轴单位为油价为右轴为方便比较三者关系采用逆序单位为美元桶二回顾涂料需求由高增到放缓国产品牌加速崛起212000-2014竣工高增下涂料市场蓬勃发展外资引领风骚建国后建筑涂料经历多种产品演变90年代外资进入带动乳胶漆快速发展建国初期外墙装饰主要采用石灰浆粘土水泥的混合砂浆掺入颜料涂膜上墙以墙面涂白为目的但装饰效果差且使用年限短1976年我国成功研发出106涂料即以聚乙烯醇和水玻璃为基料的内墙涂料在当时凭借较好功能性得以广泛使用后因耐候性过等性能缺点逐渐被淘汰1977年溶剂型氯化橡胶涂料在上海广州等地批量生产其耐用性较好但存在毒害物质后随着环保趋严被逐渐淘汰1987年我国引进多条国外先进建筑涂料生产线包括硝基纤维素水包油型多彩花纹涂料多彩漆凭借耐水性高颜色多彩逐渐获市场青睐1992年外企进入中国市场包括立邦涂料中国公司和立邦涂料广东公司成立英国ICI帝国化工成立卜内门太古漆油有限公司通过海量广告宣传快速搭建渠道抢占国内市场并促使以丙烯酸系高分子为成膜物质的内外墙乳胶漆渐渐成为市场主流步入21世纪地产建筑投资快速增长带动房屋竣工面积高增受益于城镇化工业化快速发展2000-2015年全国商品房销售面积从17亿平米升至121亿平米CAGR达150叠加各地商场写字楼与厂房建设如火如荼共同带动建筑业房屋竣工面积从81亿平米升至423亿平米历史峰值CAGR达126图表17全国商品房销售与新开工面积变化图表182000-2014年建筑业房屋竣工保持较快增长全国商品房销售面积亿平米房屋新开工面积亿平米建筑业房屋建筑面积竣工面积亿平米新开工同比右同比右轴销售面积同比右4525255040204020351530301520251020105101500105-105-50-200-102000200320062009201220152018202120002002200420062008201020122014资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1125建筑建材行业深度报告图表19建筑业竣工面积中各类型情况单位亿平米其他仓库厂房及建筑物文化体育和娱乐用房屋科研教育和医疗用房屋办公用房屋商业及服务房屋住宅房屋454035302520151050200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源Wind平安证券研究所受益乳胶漆推广与竣工持续高增国内建筑涂料市场快速发展2002-2014年我国规模以上企业的涂料产量从202万吨升至1648万吨CAGR为191建筑涂料产量从65万吨升至516万吨CAGR为188增速高于2000-2014年建筑业竣工面积CAGR的126或源于涂料渗透率与规模以上企业集中度提升市场门槛不高叠加需求快速爆发背景下国内陆续涌现一大批涂料民企包括华润嘉宝莉金冠美涂士三棵树等图表202014年以前国内规模以上涂料总产量增长较快图表212014年以前国内规模以上建筑涂料产量增长较快国内涂料产量万吨国内建筑涂料产量万吨4000产量增速右35800同比增速右3035003070025600300025205002500201520001540010150010300510005200500010000-50-5200020032006200920122015201820212002200520082011201420172020资料来源中国涂料工业协会统计局平安证券研究所资料来源中国涂料工业协会统计局平安证券研究所以三棵树为例公司早期发力三四线积极塑造品牌形象避开与外资品牌竞争三棵树在营销网络构建初期选择了农村包围城市的营销策略先切入三四线城市通过为经销商配送物料统一设计装饰风格等方式大力协助经销商开设以自然健康绿色为主题的形象统一的装修漆标准专卖店通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一积极塑造三棵树品牌形象从而在建筑涂料市场站稳脚跟请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1225建筑建材行业深度报告图表22三棵树积极树立品牌形象资料来源三棵树招股书平安证券研究所222015-2021地产集中度与精装修提升国产品牌加速崛起2015年建筑业竣工开始见顶回落建筑涂料产量增长放缓随着城镇化进程放缓房地产逐步进入存量房时代2015年以来建筑业竣工见顶回落由2014年423亿平米的高点降至2021年408亿平米受此影响2014-2021年规模以上企业的建筑涂料产量从516万吨升至751万吨CAGR为55图表23商品房销售与新开工增长放缓图表24建筑业竣工面积见顶回落销售面积同比新开工同比建筑业房屋建筑面积竣工面积亿平米同比右轴504525404020353015302025102010515001020002003200620092012201520182021-5-1050-10-2020002003200620092012201520182021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1325建筑建材行业深度报告图表252015年以后国内规模以上建筑涂料产量增长放缓800国内建筑涂料产量万吨同比增速右3070025600205001540010300200510000-52002200420062008201020122014201620182020资料来源中国涂料工业协会统计局平安证券研究所消费升级叠加环保趋严低端落后产能被迫出清2015年财政部国家税务总局发文将涂料列入消费税征收范围在生产委托加工和进口环节征收适用税率均为4对施工状态下挥发性有机物VOC含量低于420克升含的涂料免征2015年三棵树缴纳消费税共计1233万元随着涂料征收消费税国家和地方各种环保法规政策标准出台以及消费者对于涂料环保安全性能愈发重视生产不规范低端落后的涂料产能尤其小作坊类被迫出清地产集中度加速提升叠加集采与精装修推广工程涂料市场迎来发展机遇尽管2015年以来建筑业竣工面积略微回落但得益于地产集中度加速提升2014-2020年克而瑞百强房企销售面积市占率从22提升至53同时精装修加速普及2016-2021年精装修商品住宅渗透率从12提高至35工程涂料市场中内墙涂料需求增加采购规模体量增大促使房企推广集采模式工程涂料市场迎来发展机遇图表262015-2021年百强房企销售额市占率显著提升图表272016-2021年精装修商品住宅渗透率显著提高TOP10TOP20TOP30精装修商品住宅渗透率TOP50TOP100精装修商品住宅渗透率804075170726667694603055550448404002030201010002016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源克而瑞平安证券研究所资料来源奥维云网平安证券研究所国产品牌通过发力工程涂料市场弯道超车增速超过外资龙头因房企集采普遍有一定账期且订单金额大对供应商产品价格资金供货等方面要求更高相比外资品牌国内企业普遍对地产商资金支持较多产品性价比更高服务响应更及时得以在工程涂料市场快速抢占份额据涂界披露2016-2021年立邦中国在国内工程建筑涂料市场占有率从23降至8三棵树从72升至762021年国内工程建筑涂料市场TOP25中外资品牌仅有7家内资品牌有18家从整体营收对比看尽管立邦中国在建筑涂料市场仍占鳌头2021年收入2217亿元同比增414其中含保温材料施工业务收入的建筑涂料1827亿元同比增447但过去几年收入增速低于三棵树亚士创能以三棵树为例继大力发展三四线渠道塑造品牌形象后公司紧抓地产行业发展契机逐步进军一二线城市一是上市融资2016年成功登陆上交所募集398亿元2020年定向增发融资40亿元为业务拓展补充资金弹药提升品牌形象二是积极拓展中大型房企客户2017年末公司就与国内10强地产中的8家50强地产中的31家100强地产中的47家签署战略合作协议或建立合作伙伴关系2013-2019年三棵树直销收入占比从6升至38三是构建工程涂装平台整合涂请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1425建筑建材行业深度报告装施工资源建立标准化施工模式形成工程涂装一体化竞争优势并建设扩充生产基地提高服务响应速度与供货效率图表28涂料企业营收增速对比图表29三棵树工程涂料业务占比提升较快其他主营业务其他业务木器涂料三棵树亚士创能三德利立邦中国胶粘剂装饰施工防水卷材80基材与辅材墙面涂料-家装墙面漆墙面涂料-工程墙面漆100609080407060205040030201220132014201520162017201820192020202120-2010020112012201320142015201620172018201920202021-40资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表30十三五期间三棵树亚士创能的应收账款与票图表312013-2019年三棵树直销占比持续提高据之和占营收比重显著提高亚士创能三棵树直销渠道经销渠道701009060805070406050304020302010100020112012201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表32涂界20172022年中国工程建筑涂料品牌榜单前十序号品牌2016年销售额亿元市占率序号品牌属性2021年收入亿元市占率1立邦28722961立邦外资6588022三棵树897202三棵树本土6277643亚士漆745923亚士本土2763364多乐士64804嘉宝莉本土2092545固克545美涂士本土105128请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1525建筑建材行业深度报告6嘉宝莉483846东方雨虹本土7富思特43207固克本土8华润352808德威特本土9久诺32409多乐士专业外资10申得欧216010西卡外资资料来源涂界平安证券研究所注1建筑涂料包括建筑内外墙涂料地坪涂料防水涂料功能性建筑涂料等主要是内外墙涂料2工程涂料涵盖了建筑涂料地坪涂料部分品牌涵盖防水涂料辅材辅料等业务收入不含保温装饰一体板保温材料涂装施工等业务收入3工程涂料涵盖了大B房地产集采小B端装修公司工程经销商等销售收入4涂界当年榜单披露的是上年收入232021-2022地产下行叠加成本冲击涂料行业短期承压2021H2以来地产基本面走弱2022年销售面积下滑242021年下半年以来受地产政策资金环境收紧与销售走弱影响部分高杠杆高周转房企陆续发生信用事件交房担忧加剧市场销售压力进入2022年多地疫情反复经济承压背景下购房者收入预期逐步下行叠加7月个别地产事件发生楼市持续降温因此尽管地产政策暖风不断但在收入预期交房担忧与房价预期改变影响下2022年全年商品房销售竣工面积分别同比降2415图表332022年商品房销售竣工明显萎缩商品房销售面积增速房屋竣工面积增速3020100-1020152016201720182019202020212022-20-30资料来源Wind平安证券研究所地产冲击下需求疲弱叠加成本上行涂料行业显著承压首先受新房竣工与二手房成交萎缩冲击涂料需求同步疲弱防疫严格亦影响家装涂料需求其次部分房企暴雷导致涂料行业坏账计提压力较大涂料企业主动收缩大B客户第三受油价成本上行带动乳液等涂料原材料价格上行加剧企业盈利压力2021年三棵树亚士创能均计提减值损失业绩出现亏损请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1625建筑建材行业深度报告图表342021H2以来涂料企业单季度营收增速持续下滑图表35三棵树与亚士创能业绩情况公司指标202020212022三棵树亚士创能营收亿元351472250同比446345200亚士归母净利润亿元32-5408-12创能同比1764-2724150销售毛利率325240信用减值损失亿元109782100营收亿元820114350同比373394三棵归母净利润亿元50-4230-410树同比23518312020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3销售毛利率338260-50信用减值损失亿元098814-100资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所三展望存量时代比拼品牌渠道竞争格局持续优化31短期关注地产复苏长期看重涂需求可观2023年新房竣工二手房交易有望回升带动建筑涂料需求回暖由于涂料主要应用于建筑施工后期或毛坯交付后业主装修包括外墙精装房内墙或者毛坯房内墙阶段故涂料需求与建筑竣工存在一定相关度2022年7月中央政治局会议首提压实地方主体责任保交楼稳民生8月末国开行农发行等政策性银行推出2000亿保交楼专项借款11月央行向商业银行提供2000亿免息再贷款并支持商业银行提供配套资金助力施工交付同时金融161条与债股融资三箭齐发避免信用危机进一步蔓延2023年1月住建部提出2023年工作将整体围绕增信心防风险促转型这个主线大力支持刚性和改善性住房需求因城施策精准施策推进保交楼保民生保稳定工作化解企业资金链断裂风险随着保交付政策持续推进2023年地产竣工回升可期同时楼市有望回暖二手房交易增加将促进装修需求释放另外经济预期逐步好转工商业活动回温亦将带动工商业房屋竣工与装修需求释放图表36建筑业竣工增速与建筑涂料产量增速相关性较高图表37三棵树亚士创能营收增速对比建筑业竣工面积增速建筑业竣工面积增速住宅建筑涂料产量增速三棵树亚士创能3070256020501540103052002003200520072009201120132015201720192021-510-1002012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所参考美国经验存量房市场下涂料需求再创新高美国已步入存量房市场多年住房交易中存量房占比近九成2021年建请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1725建筑建材行业深度报告筑涂料销量结构中新房占比仅12而住宅重涂DIY占39住宅重涂专业承包商占32次贷危机以来尽管美国住房交易规模仍未达到2005年峰值但建筑涂料销量已超过2004年峰值创近20年新高表明尽管短期二手房交易缩量会影响涂料装修需求但存量房年限提高消费者追求更高生活品质趋势下存量房翻新改造需求将持续释放支撑建筑涂料市场图表38美国住房交易中存量房占比近九成图表39国内住房交易中存量房占比仅三成中国存量房销售万亿元美国成屋销售万套美国新房销售万套存量房销售额占比右9008454080073570063060052550042040031530021020015100000201420152016201720182019202019992002200520082011201420172020资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表40美国建筑涂料销量再创近20年新高图表412021年美国建筑涂料销量结构美国建筑涂料销量加仑1000PropertyResidentialManageme900Repaintnt12800Pro32700600DIY39500400300200CommercialNew1005Residential01220002002200420062008201020122014201620182020资料来源宣伟官网平安证券研究所资料来源宣伟官网平安证券研究所中期而言考虑存量房重涂与新房装修估算国内建筑涂料年均需求或达1554万吨金额838亿元值得一提的是测算基于10-30年重涂周期假设若未来消费升级居住品质提升装修重涂周期缩短产品价格提升市场规模将超过上述值估算中期存量房重涂年均需求或达1096万吨金额约598亿元2022年末我国城镇常住人口农村常住人口分别为92亿人49亿人住建部披露2019年我国城镇居民人均住房建面398平方米农村居民为489平方米假设2022年末保持不变估算全国城镇农村住房总面积分别为366亿平米240亿平米非房方面考虑建筑业非房包括商办科教文娱与厂房类房屋2011-2020年累计竣工面积是住宅竣工的44假设城镇中存量非房面积占住宅存量面积比重同为44农村为25商办文娱房屋少可估算城镇农村存量非房类面积为161亿平60亿平重涂周期方面参考行业经验假设城镇住房内墙重涂周期为10年外墙中住宅非住宅延长至20年15年主要因国内多为高层建筑住宅外墙重涂面临业主多协调难度大问题农村方面考虑村民对于居住品质要求或低于城镇假设内墙外墙重涂周期为20年30年涂刷用料方面参考涂界网外墙面积一般为建筑面积07倍内墙面积为建筑面积25倍涂料使用比例因需要剔除窗户阳台等与墙面涂料用量如下表价格方面参考三棵树2022年前三季度家装墙面漆工程墙面漆分别为6093元吨4495元吨假设内墙漆外墙漆价格分别为6000元吨4500请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1825建筑建材行业深度报告元吨综上估算中期存量房重涂年均需求或达1096万吨金额约598亿元图表42城镇与农村住房涂料涂刷情况项目类别城镇农村每平米建面对应内墙面积平2525每平米建面对应外墙面积平0707内墙涂料比例8090外墙涂料比例6030每平米内墙涂料用量千克平0505每平米外墙涂料用量千克平2828资料来源涂界平安证券研究所估算2023-2030年新房装修对涂料年均需求或达458万吨金额约241亿元平安证券地产团队在2022年年度策略破困局望新机中测算2021-2030年新建商品住宅需求为1167亿平米扣除2021-2022年实际销售面积则2023-2030年年均需求约112亿平米若考虑租赁住房实际需求或更高农村方面2011-2020年乡村与建制镇年均住宅竣工面积建筑业口径为94亿平米考虑城镇化推进粗略假设2023-2030年年均竣工规模降至5亿平米非房类占比假设与上一段相同估算城镇与农村未来年均非房需求49亿平13亿平米涂刷用料与价格与前文假设相同估算2023-2030年新房装修对涂料年均需求或达458万吨金额约241亿元图表43中期建筑墙面涂料需求测算存量房重涂新房装修项目城镇农村城镇农村住宅非住宅住宅非住宅住宅非住宅住宅非住宅房屋建面亿平36612324060112665013墙体类型内墙外墙内墙外墙内墙外墙内墙外墙内墙外墙内墙外墙内墙外墙内墙外墙每平米建面对应内外墙面积25072507250725072507250725072507涂刷比例80608060903090308060806090309030单方涂料用量千克平05280528052805280528052805280528总涂料用量万吨36624306161118952696140967435211213249585629147重涂周期年1020101520302030年均用量万吨年366215161126135473412每吨价格元吨6000450060004500600045006000450060004500600045006000450060004500市场规模亿元年220979757812120567593026341383合计涂料年均需求万吨1544合计年均市场规模亿元838资料来源涂界平安证券研究所32涂料集中度低于欧美未来仍具提升空间国内涂料集中度低于海外全球前十涂企市占率约四成据涂界披露的100强涂料企业榜单2021年全球100家上榜企业累计销售收入1221亿美元占全球总收入60全球前10强企业总销售收入809亿美元占全球总收入40国内方面请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1925建筑建材行业深度报告2021年100家上榜企业累计收入1712亿元占全国涂料总收入37前10强收入838亿元占全国总收入18相比海外我国涂料行业集中度仍有较大提升空间图表442020年全球十大涂料制造商市场占有率情况图表452017-2021年涂料CR10和CR1002020年涂料收入亿美元全球市占率右全球涂料CR10全球涂料CR10020012180中国涂料CR10中国涂料CR10016010701408120601006508060440402203000PPG20宣阿立立巴艾关亚百伟克邦帕斯仕西洲色10苏麦夫得涂熊诺料0贝20172018201920202021尔资料来源涂界平安证券研究所资料来源涂界平安证券研究所国内建筑涂料前五企业市占率29立邦三棵树领先建筑涂料方面据涂界发布的2022中国建筑涂料品牌25强榜单涂界估算2021年全国建筑涂料市场规模约为1290亿元含地坪涂料功能性建筑涂料等不含防水涂料前五企业市占率为288其中立邦三棵树多乐士排名前三市占率分别为1336244值得一提的是尽管宣伟为全球涂料龙头但立邦在国内涂料市场明显领先尤其建筑涂料领域主要因立邦进入国内市场较早市场开拓力度较大分内外品牌看建筑涂料25强中国产外资品牌收入规模接近据涂界发布的2022中国建筑涂料品牌25强榜单国产品牌占据19席2021年累计销售收入2745亿元占榜单收入比例为511外资品牌占据6席2021年收入2632亿元占榜单收入比例为489总体看外资品牌因进入国内市场较早叠加品牌与资金实力占优在国内建筑涂料市场中仍占据较大的市场份额图表46涂界2022年中国建筑涂料品牌25强榜单2021年收入2021年收入序号品牌属性市占率序号品牌属性市占率亿元亿元1立邦外资1720133314紫荆花本土2三棵树本土80462315富思特本土3多乐士外资56543816久诺本土4嘉宝莉本土32925517固克本土5亚士本土29923218洁士美本土6巴德士本土19德普威本土7美涂士本土20正欧本土8东方雨虹本土21传化本土9永记造漆本土22申得欧外资10宣伟外资23大宝漆本土请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2025