核心观点：四季度，叮咚买菜首次实现GAAP净利润和Non-GAAP净利润的同时转正，业绩超出我们预期。展望2023年，公司持续深耕上海等核心区域，聚焦高价值客户，有望实现全年GAAP准则盈利。
　　上调盈利预测，维持“增持”评级。2022年，叮咚战略重心从规模转向效率。四季度，公司以高价值客户为核心，深耕上海等核心区域，毛利率和销售费用率等指标显著优化，实现了单季度GAAP净利润扭亏为盈，超出我们预期。效率为先的战略指引下，公司未来将持续提高预制菜等高毛利产品占比，有望提升盈利能力。我们预测2023-2025年叮咚买菜Non-GAAP归母净利润分别为1.9/4.7/7.4亿元（此前预测2023-2024年为0.6/4亿元）
　　业绩超出预期，GAAP净利润首次扭亏为盈。四季度，叮咚买菜实现GAAP净利润0.5亿元，Non-GAAP净利润1.2亿元，相较于2021年同期10.3亿元亏损显著改善。公司Non-GAAP净利润率1.9%，为上市以来最高。全年来看，公司效率为先，兼顾规模的战略得到验证，2022年全年Non-GAAP净利润为-5.7亿元，超出我们此前-9.3亿元的预期。
　　规模增速放缓，效率持续优化。四季度，叮咚GMV同比增长12.8%至67.7亿元，收入同比增长13.1%至62亿元，增速明显放缓。2022年，叮咚聚焦核心区域的核心用户群体，优化了区域、客户结构。2022年末，公司租赁使用权资产14.3亿元，同比下降36.5%。客户结构优化、高毛利预制菜占比的提升，推动公司客单价持续提高。四季度，公司客单价75.2元，同比提升25%。从UE模型来看，公司四季度毛利率32.9%，同比提升5.2个百分点。履约费用率24%，同比下降7个百分点。期间费用方面，客户结构优化大幅降低引流成本，公司销售费用占GMV比重同比下降4.6个百分点至1.4%。研发费用和管理费用占收入比重维持稳定，分别占比4.2%和2.4%。
　　存续风险降低，全年盈利可期。2022年，叮咚买菜全年现金流转正如期实现，账面现金及现金等价物18.6亿元，短期投资46.4亿元。随着公司扩张速度放缓，UE模型持续优化，存续风险显著降低。前置仓到家模式的刚性成本高于社区团购等生鲜电商模式，叮咚买菜深度聚焦上海等核心区域的高价值客群，通过小而美的发展路径，已率先实现盈利。随着公司产品力的提升，用户群体黏性增强，叮咚有望在2023年实现全年Non-GAAP净利润转正，迎来首个盈利年度。
　　风险提示事件：用户空间不及预期的风险；产品品质风险；生鲜电商行业竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：季度业绩超出预期盈利模式已然成型叮咚买菜DDLN零售证券研究报告公司点评2023年2月21日TableIndustry评级TableTitle增持维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格520美元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师皇甫晓晗2012124221253422636226823增长率yoy7820542执业证书编号S0740521040001净利润百万元-6429-807-125266536电话021-20315125增长率yoy-929113314558每股收益元-9850-145059144227Emailhuangfuxhrqlzqcomcn净资产收益率-883-260-675954研究助理王旭晖PE-1-10-683216EmailwangxhrqlzqcomcnPB074042035033032备注股价选取日期为2023年2月17日投资要点核心观点四季度叮咚买菜首次实现GAAP净利润和Non-GAAP净利润的同时转正业绩超出我们预期展望2023年公司持续深耕上海等核心区域聚焦高价值客户有望实现全年GAAP准则盈利基本状况TableProfit上调盈利预测维持增持评级2022年叮咚战略重心从规模转向效率四季度总股本百万股354公司以高价值客户为核心深耕上海等核心区域毛利率和销售费用率等指标显著优流通股本百万股300化实现了单季度GAAP净利润扭亏为盈超出我们预期效率为先的战略指引下公司未来将持续提高预制菜等高毛利产品占比有望提升盈利能力我们预测2023-202市价美元5205年叮咚买菜Non-GAAP归母净利润分别为194774亿元此前预测2023-2024年市值亿美元12为064亿元流通市值亿美元10业绩超出预期GAAP净利润首次扭亏为盈四季度叮咚买菜实现GAAP净利润05TableQuotePic亿元Non-GAAP净利润12亿元相较于2021年同期103亿元亏损显著改善公司股价与行业-市场走势对比Non-GAAP净利润率19为上市以来最高全年来看公司效率为先兼顾规模的战略得到验证2022年全年Non-GAAP净利润为-57亿元超出我们此前-93亿元的预期规模增速放缓效率持续优化四季度叮咚GMV同比增长128至677亿元收入同比增长131至62亿元增速明显放缓2022年叮咚聚焦核心区域的核心用户群体优化了区域客户结构2022年末公司租赁使用权资产143亿元同比下降365客户结构优化高毛利预制菜占比的提升推动公司客单价持续提高四季度公司客单价752元同比提升25从UE模型来看公司四季度毛利率329同比提升52个百分点履约费用率24同比下降7个百分点期间费用方面客户结构优化大幅降低引流成本公司销售费用占GMV比重同比下降46个百分点至14研发费用和管理费用占收入比重维持稳定分别占比42和24公司持有该股票比例存续风险降低全年盈利可期2022年叮咚买菜全年现金流转正如期实现账面现相关报告金及现金等价物186亿元短期投资464亿元随着公司扩张速度放缓UE模型持续优化存续风险显著降低前置仓到家模式的刚性成本高于社区团购等生鲜电商模1进窄门走远路见微光叮咚式叮咚买菜深度聚焦上海等核心区域的高价值客群通过小而美的发展路径已率买菜首次覆盖报告20220401先实现盈利随着公司产品力的提升用户群体黏性增强叮咚有望在2023年实现全年Non-GAAP净利润转正迎来首个盈利年度2业绩超预期盈利已可期叮咚风险提示事件用户空间不及预期的风险产品品质风险生鲜电商行业竞争加剧的买菜22年Q1点评20220624风险3效率持续优化业绩符合预期叮咚买菜22年Q2点评20220813请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表单位百万人民币利润表单位百万人民币会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E现金及现金等价物6631856632866757320营业总收入2012124221253422636226823应收款项合计192141148154157主营业务收入2012124221253422636226823存货537605633658670其他营业收入00000其他流动资产51254894269279284营业总支出-16076-16736-17233-17663-17837流动资产合计65167496737777668431营业成本-16076-16736-17233-17663-17837固定资产净额472315265215165营业开支00000权益性投资00000营业利润40457486811087008986资产使用权22461425142514251425销售费用-1515-541-413-401-384商誉及无形资产00000管理费用-683-542-558-554-536土地使用权00000研发费用-905-1003-1014-1054-1073其他非流动资产186146146146146营业外收支-45-45-4500非流动资产合计29041886183617861736履约费用-7273-6115-6158-6327-6357资产总计942093829213955210167除税前利润-6420-800-125266536应付账款及票据20591887188718871887所得税-9-7000短期借贷及长期借贷当期到期部分31214238423842384238权益性投资收益00000其他流动负债21692087215022232300持续经营净利润-6429-807-125266536流动负债合计73498211827483478425少数股东损益00000长期借贷00000净利润-6429-807-125266536其他非流动负债1313753753753753持续经营净利润调整项315236315200200非流动负债合计1313753753753753Non-GAAP净利润-6114-571190466736负债总计86628964902791009178EPS摊薄-98-1112夹层资本30107001归属母公司所有者权益-12766-13580-13705-13439-12903主要财务比率少数股东权益00000会计年度20212022E2023E2024E2025E股东权益总计728310186452988成长能力夹层负债及股东权益总计942093829213955210167营业收入增长率7820542归属普通股东净利润增长率-929113314558获利能力毛利率201309320330335净利率-320-33-051020ROE-8831-2602-672589543ROA-683-86-142853偿债能力资产负债率920955980953903流动比率0909090910速动比率0808080909每股指标元每股收益-9850-145059144227每股经营现金流每股净资产1120096057139304估值比率PE-131-1043-675231621571PB1156271445371863852来源wind中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分