投资逻辑
　　一、生鲜电商“低渗透+盈利难”的困境正在被突破
　　我国生鲜及日用品零售额规模超十万亿元，生鲜电商渗透率12.8%仍处于低位，主要原因为生鲜是高频低毛利品类，SKU多且易损耗，导致品控难、仓配成本高、时效要求高，使得平台盈利难度加大。前置仓模式配送快且品控优，聚焦区域实现规模化盈利的方向下，订单密度和履约效率均有提升，生鲜电商高线城市的用户占比超85%。疫情下用户渗透提升，驱动内核为消费者的需求升级和平台信任增强。连续五年的用户调研显示，消费者网购生鲜看重的因素从追求食品安全变为追求产品品质。
　　二、叮咚买菜“效率优先，兼顾规模”，多轮驱动盈利能力提升
　　盈利路径：①加深上游产地合作，提升直采比例，保障价格优势，主动管理品控。②品类结构改善，预制菜和自有品牌提升产品附加值，目标将自有产品占比提升至50%。预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高，超市类企业生鲜毛利率区间在13%至19%左右，预制菜企业毛利率区间在22%至27%左右。③数字化运营提升周转，降低损耗。公司通过算法跑通了“订单生产品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈”的链路，销量预测准确率超90%，存货周转天数在11-13天，提高采销效率，降低生鲜损耗。
　　前置仓UE测算：2021Q4以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡，2022Q2疫情期间上海需求旺盛，疫后阶段公司以江浙作为重点，在华东区实现规模化利润，进而补贴到华南、华北、西南等区域。公司以城市群的思路优化前置仓的选址。理想模型下，单均价为80元，单个前置仓日单量1000件，毛利率达到30%，前置仓模式可实现5.95%左右的经营利润率。
　　投资建议
　　公司为生鲜电商头部企业，预计2022Q4实现Non-GAAP盈亏平衡。我们预计公司2022至2024年营收为242.14亿，287.99亿元、346.03亿元。PS估值法给予公司2023年0.50XPS，对应市值143.99亿元，目标价9.53美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　经济和消费景气度下降，市场竞争加剧，监管风险，食品安全风险，新品推广不及预期，数据统计误差等。
　　

研究报告全文：2022年12月29日证券研究报告传媒与互联网组叮咚买菜DDLNYSE买入首次评级公司深度研究市场价格美元402美元效率优先多轮驱动盈利能力提升目标价953美元市场数据美元道琼斯工业指数3287571公司基本情况人民币项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元11335792012113242141928798583460253营业收入增长率192157750203418932015归母净利润百万元-349721-671744-90580-1547543292归母净利润增长率NANANANANA摊薄每股收益元-5491-3450-279-048134美元成交金额百万美元每股经营性现金流净额-3228-2910-925154308350ROE归属母公司摊薄051-8400350050361425300PS-019027023019123250PB-5018-245-133-1361035200来源公司年报国金证券研究所84150645100投资逻辑4550一生鲜电商低渗透盈利难的困境正在被突破2550我国生鲜及日用品零售额规模超十万亿元生鲜电商渗透率128仍处于低位主要原因为生鲜是高频低毛利品类SKU多且易损耗导致品控难仓211229220329220629220929配成本高时效要求高使得平台盈利难度加大前臵仓模式配送快且品控成交金额叮咚买菜优聚焦区域实现规模化盈利的方向下订单密度和履约效率均有提升生鲜电商高线城市的用户占比超85疫情下用户渗透提升驱动内核为消费者的需求升级和平台信任增强连续五年的用户调研显示消费者网购生鲜看重的因素从追求食品安全变为追求产品品质二叮咚买菜效率优先兼顾规模多轮驱动盈利能力提升盈利路径加深上游产地合作提升直采比例保障价格优势主动管理品控品类结构改善预制菜和自有品牌提升产品附加值目标将自有产品占比提升至50预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高超市类企业生鲜毛利率区间在13至19左右预制菜企业毛利率区间在22至27左右数字化运营提升周转降低损耗公司通过算法跑通了订单生产-品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈的链路销量预测准确率超90存货周转天数在11-13天提高采销效率降低生鲜损耗前臵仓UE测算2021Q4以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡2022Q2疫情期间上海需求旺盛疫后阶段公司以江浙作为重点在华东区实现规模化利润进而补贴到华南华北西南等区域公司以城市群的思路优化前臵仓的选址理想模型下单均价为80元单个前臵仓日单量1000件毛利率达到30前臵仓模式可实现595左右的经营利润率投资建议公司为生鲜电商头部企业预计2022Q4实现Non-GAAP盈亏平衡我们预计公司2022至2024年营收为24214亿28799亿元34603亿元PS估值陆意分析师SAC执业编号S1130522080009luyi5gjzqcomcn法给予公司2023年050XPS对应市值14399亿元目标价953美元首次覆盖给予买入评级廖馨瑶分析师SAC执业编号S1130522060005liaoxinyaogjzqcomcn风险提示经济和消费景气度下降市场竞争加剧监管风险食品安全风险新品推广不及预期数据统计误差等-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录一行业概况生鲜电商加速渗透盈利曙光显现411行业规模生鲜线上渗透率约127疫情加速渗透412业态对比前臵仓的比较优势为品控优配送快713竞争格局效率优先战略下区域优势显现914行业痛点前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒10二叮咚买菜效率优先兼顾规模的生鲜电商龙头1221商业模式自营生鲜电商注重供应链能力打造1222盈利优化14221品类结构改善预制菜和自有品牌提升产品附加值15222深度参与上游环节保障价格稳定及品控主动管理17223数字化运营提效智能预测准确度提升18三盈利预测与估值分析1931核心假设1932盈利预测2033估值及投资建议20四风险提示20附录21图表目录图表1中国生鲜市场规模4图表2中国日用品市场规模4图表3中国生鲜电商市场规模及渗透率4图表4中国日用品电商市场规模及渗透率4图表5生鲜电商活跃用户指数MAU5图表6生鲜电商活跃用户指数DAU5图表7生鲜电商发展历程5图表8消费者网购生鲜时看重的因素6图表9各线城市居民每小时时间成本测算元6图表10生鲜电商用户画像性别6图表11生鲜电商用户画像年龄6图表12生鲜电商用户画像城市级别6图表13生鲜电商主要商业模式对比7图表14生鲜电商产业链8图表15中国前臵仓即时零售电商市场规模8图表16中国店仓一体即时零售电商市场规模8图表17各类生鲜电商模式成本对比9图表18各类生鲜电商消费者需求定位9-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表19每日优鲜现金流情况9图表20叮咚买菜现金流情况9图表21叮咚买菜朴朴超市每日优鲜美团买菜主要经营数据对比10图表22生鲜电商区域GMV占比叮咚买菜10图表23生鲜电商区域GMV占比美团买菜10图表24生鲜电商客单价对比元11图表25生鲜电商毛利率对比11图表26生鲜电商履约费用率对比11图表27生鲜电商销售费用率对比11图表28生鲜电商企业数字化能力在业务上的体现11图表29叮咚买菜经营模式12图表30叮咚买菜GMV及增速12图表31叮咚买菜收入及增速12图表32叮咚买菜收入构成13图表33叮咚买菜Non-GAAP净利率13图表34叮咚买菜飞轮效应13图表35每日优鲜业务模式13图表362021年叮咚买菜上市筹资规划13图表372021年每日优鲜上市筹资规划13图表38叮咚买菜单仓UE模型测算14图表39叮咚买菜预制菜品类GMV占比15图表40叮咚买菜预制菜入口用户活跃指数15图表41叮咚买菜自有品牌GMV占比15图表42叮咚买菜主要自有品牌15图表43生鲜电商用户画像16图表44预制菜用户画像16图表45超市生鲜品类毛利率16图表46预制菜企业毛利率16图表472022年中国预制菜行业C端用户购买目的16图表482022年消费者认为预制菜行业需改进的地方16图表49预制菜行业五类参与者对比17图表50叮咚谷雨产业布局18图表51叮咚买菜与上游产地合作18图表52叮咚买菜存货周转天数天19图表53叮咚买菜产品开发人员数量及占比19图表54叮咚买菜研发费用率19图表55可比公司估值20图表56叮咚买菜利润表百万元人民币21图表57叮咚买菜发展历程22-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究一行业概况生鲜电商加速渗透盈利曙光显现11行业规模生鲜线上渗透率约127疫情加速渗透生鲜电商渗透率低成长空间广阔据CIC数据2016-2020年中国生鲜与日用品市场零售总额从84万亿元增长至111万亿元CAGR为72预计2025年中国生鲜日用品市场零售额分别达到6884万亿元2020-2025年CAGR分别为669线上渠道来看2016-2020年生鲜和日用品电商整体市场规模从7161亿元增长至为20631亿元CAGR为3032022年生鲜日用品电商渗透率预计分别为128362菜市场等线下渠道仍是生鲜主要的流通渠道生鲜零售线上渗透率低的原因在于1用户教育成本高农贸市场为生鲜采购的主要渠道在线上销售过程中消费者无法观察实物生鲜产品非标准化属性强实物与图片的差距易损害用户体验2运营成本高生鲜SKU多保质期短导致品控难加大运营成本管控难度3物流成本高生鲜易损耗往往需要冷链配送增加运输与仓储成本4毛利率低生鲜是高频低价产品低毛利导致平台盈利难图表1中国生鲜市场规模图表2中国日用品市场规模市场规模左轴万亿元YOY右轴市场规模左轴万亿元YOY右轴810910788867656654434432222110000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E来源CIC国金证券研究所来源CIC国金证券研究所图表3中国生鲜电商市场规模及渗透率图表4中国日用品电商市场规模及渗透率市场规模左轴亿元YOY右轴市场规模左轴亿元YOY右轴渗透率右轴渗透率右轴1400060450006012000400003500010000403000040800025000600020000400020150002010000200050000000来源CIC国金证券研究所来源CIC国金证券研究所疫情催化下生鲜电商用户渗透率显著提升疫情好转后需求企稳且持续增长生鲜电商用户活跃度在2022年4月达到高点随着疫情缓解逐步回落并于7月后企稳9月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升疫情期间平台满足了用户对日用刚需品的购物时效性及履约可靠性的要求建立用户信任这部分需求在疫情之后仍在延续-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表5生鲜电商活跃用户指数MAU图表6生鲜电商活跃用户指数DAU来源国金数字未来实验室国金证券研究所来源国金数字未来实验室国金证券研究所图表7生鲜电商发展历程来源中商产业研究院Mob研究院易观分析国金证券研究所从追求食品安全到追求产品品质网购生鲜的消费者需求升级且对于平台信任度加深据艾瑞调研2017至2019年安全性是用户网购生鲜的首要考虑因素2020年用户对于商品品质新鲜程度有更高要求高线城市居民工作生活节奏快时间成本高购买生鲜时更注重便利性和品质我们用城市职工平均工资八小时250天工作日来测算一二线城市居民时间成本测算得到2021年一二线城市居民每小时时间成本约为7806元生鲜电商配送快品质好的优点契合其需求用户画像上叮咚买菜美团买菜的一二线城市用户占比超85美团买菜对一线城市的布局更为集中-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表8消费者网购生鲜时看重的因素来源艾瑞咨询艾媒咨询国金证券研究所图表9各线城市居民每小时时间成本测算元图表10生鲜电商用户画像性别上海北京深圳市杭州市苏州市南京市武汉市12010080604020数据时间2010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3来源各城市统计局国金证券研究所来源国金数字未来实验室国金证券研究所图表11生鲜电商用户画像年龄图表12生鲜电商用户画像城市级别数据时间2022Q3数据时间2022Q3来源国金数字未来实验室国金证券研究所来源国金数字未来实验室国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究12业态对比前臵仓的比较优势为品控优配送快由于区域市场用户需求的差异生鲜电商多模式共存模式包括传统生鲜电商O2O模式前臵仓店仓一体和社区团购从用户需求角度看传统生鲜电商O2O模式社区团购比较优势为多省其中社区团购性价比最高前臵仓店仓一体的优势为好快传统生鲜电商通过电商大仓和分仓等传统快递物流方式配送给消费者用户下单后一般1-2天送达主要参与者为电商平台O2O模式平台与线下商超便利店等零售店等合作为消费者提供到家服务用户下单后约1-2小时送达代表企业有京东到家美团闪购多点前臵仓在离居民区最近的地方建立集仓储分拣配送于一体的前臵仓缩短配送链条配送时间约为30分钟-1小时代表企业有叮咚买菜美团买菜店仓一体生鲜电商在社区周边开设门店以门店为中心服务周边1-3公里的用户用户既可以到店消费也可以在APP下单平台提供1小时内送货到家服务平台所开设的门店既开门营业又承担线上订单的仓储配送功能如盒马7Fresh等朴朴超市社区团购以社区为核心消费者通过团长一般为社区夫妻店推荐或自行在电商APP或小程序下单于次日自提如兴盛优选美团优选多多买菜等图表13生鲜电商主要商业模式对比来源公司公告艾瑞咨询运联研究院wind国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表14生鲜电商产业链来源易观分析国金证券研究所前臵仓和店仓一体用户重合度高主要差异为消费场景和成本结构据CIC数据预计2025年前臵仓店仓一体市场规模将分别达到2277亿元907亿元二者从配送时效产品定位和城市覆盖上高度相似导致目标用户重叠度高前臵仓和店仓一体存在两大核心差异消费场景不同前臵仓兼具仓储配送功能产品主要为高品质生鲜水果品类扩张方向为预制菜等生鲜半成品客单价较低而店仓一体经营地点线下客流量充足线上和线下消费场景联动甚至可延伸至消费者用餐场景客单价较高成本结构不同前臵仓模式选址灵活仓储成本较低而店仓一体模式的门店需要负担门店租金线下门店也带来一部分相对稳定的客流图表15中国前臵仓即时零售电商市场规模图表16中国店仓一体即时零售电商市场规模前置仓市场规模左轴十亿元YOY右轴门店到家市场规模左轴十亿元YOY右轴250300100300902008070200200601505040100100100302050100000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E来源CIC国金证券研究所来源CIC国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表17各类生鲜电商模式成本对比图表18各类生鲜电商消费者需求定位来源Mob研究院国金证券研究所来源运联研究院国金证券研究所13竞争格局效率优先战略下区域优势显现前臵仓前期投入高提高行业进入门槛实现地区高密度覆盖之前需要在仓储物流和供应链持续投入资金目前行业头部企业盈利曙光显现随着消费者的持续渗透及企业数字化能力的提升商品管理消费行为预测和前臵仓周转效率得到优化图表19每日优鲜现金流情况图表20叮咚买菜现金流情况经营活劢现金流量净额亿元融资性现金流净额亿元经营活劢现金流量净额亿元筹资活劢现金流量净额亿元50100408030604020201000-202019202020212022Q12022Q22022Q3201920202021-10-40-20-60-30-80来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所前臵仓行业格局优化进入到精细化运营阶段供应链管理为关键在规模扩张阶段部分竞争对手因现金流紧张及盈利拐点遥遥无期而退出市场此时核心壁垒在于供应链管理即通过介入供应链上游以获得稳定低价的生鲜供给同时优化仓配能力实现降本增效美团买菜于2019年1月上线主攻一二线城市通过前臵仓经营以蔬菜为核心对标菜场商品结构的1小时到家业务截至2022年第三季度美团买菜拥有超过400个前臵仓覆盖7个城市经营策略为小步快跑不断优化盈利能力朴朴超市华南地区的生鲜即时配送平台创立于2016年6月已在福州实现市场全覆盖2021年起开始全国扩张截至2021年年底朴朴超市GMV达到150亿元门店数达到316家2022年预计开店100家以上计划新拓一到两个城市截至2022Q2朴朴超市SKU达6000-8000个区域化深耕的策略使得用户粘性表现优异每日优鲜成立于2014年11月2015年5月首创前臵仓模式2020年公司推出智慧菜场业务致力于成为中国最大的社区零售数字平台2021年营业收入695亿元净亏损3850亿元亏损同比扩大133332022年经营恶化-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表21叮咚买菜朴朴超市每日优鲜美团买菜主要经营数据对比公司叮咚买菜美团买菜朴朴超市每日优鲜主要业务范围长三角北上广深福建广东四川湖北等华北业务开始时间20175201912016620155前置仓数量2021年底1400个2022Q3超过400个2022Q2达347个2021Q3达631个仓储面积300平方米300平方米800平方米300平方米GMV亿元截至2022Q3达195亿元-2021年达150亿元2021Q3为257亿元营业收入亿元2022Q3达180亿元-2021年超过100亿元2021年达695亿元SKU数量2021年底超过18000个2021Q3约1500个2022Q2达6000-80002021Q3超过5000个客单价60-70元约60元60-70元约90元覆盖城市2022Q1超过35个2022Q3达7个2022Q2达7个2021年底签约达21个来源第三只眼看零售公司公告公司官网招股说明书国金证券研究所图表22生鲜电商区域GMV占比叮咚买菜图表23生鲜电商区域GMV占比美团买菜来源国金数字未来实验室国金证券研究所来源国金数字未来实验室国金证券研究所14行业痛点前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒盈利路径一品类结构向高毛利品类自有品牌倾斜提升毛利率盈利路径二降低产品采购成本提升毛利率与产业链上游合作提升直采比例避免渠道层层加价盈利路径三提高订单密度以摊薄仓储配送成本提升客单价降低履约费用率前臵仓和中心仓固定费用租金折旧费等为刚性成本对于自营模式的平台增加订单密度可以摊薄每单位履约成本盈利路径四销售费用优化以提高盈利水平生鲜电商前期通过高营销费用实现快速获客当平台在特定地区实现高密度布局后消费粘性提升可降低商品营销费用盈利路径五提升数字化能力提升仓配效率和商品周转效率数字化能力可以赋能到产品分区货架摆放库存管理及骑手路线规划等方面数字化能力的提升有助提升单位时间的分拣数量及配送单量以及对用户需求的预测方面也能更早将货品备在距离消费者更近的仓提升周转-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表24生鲜电商客单价对比元图表25生鲜电商毛利率对比每日优鲜元叮咚买菜元叮咚买菜每日优鲜1600040140001200030100008000206000400010200000002018201920202021Q32022Q32019202020212022Q3来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表26生鲜电商履约费用率对比图表27生鲜电商销售费用率对比叮咚买菜每日优鲜每日优鲜叮咚买菜6015004010002050000002019202020212022Q32019202020212022Q3来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表28生鲜电商企业数字化能力在业务上的体现来源国金证券研究所整理-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究二叮咚买菜效率优先兼顾规模的生鲜电商龙头21商业模式自营生鲜电商注重供应链能力打造公司致力于通过产地直采前臵仓配货和最快29分钟配送到家的前臵仓服务模式为消费者提供生鲜产品主要产品为生鲜和日用品其中生鲜食品主要为蔬菜肉类和蛋类水果海鲜和3R食品日用品包括乳制品和面包油调味品熟食饮料花卉等产品截至2021年12月31日公司GMV为22704亿元拥有118个合作农业基地10个产品加工厂约60个区域处理中心1300多个前臵仓图表29叮咚买菜经营模式来源公司公告国金证券研究所图表30叮咚买菜GMV及增速图表31叮咚买菜收入及增速来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表32叮咚买菜收入构成图表33叮咚买菜Non-GAAP净利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司以前臵仓模式打造企业壁垒力图实现飞轮效应即通过前臵仓和上游供应链布局以良好的消费体验增加用户复购率扩大规模通过提高小区域覆盖密度加强数字化管理实现运营效率最大化从2021年上市所募资的投放方向看公司所募资金投向更为聚焦约50用于提高现有市场的渗透率并扩展到新的市场即前臵仓的部署和营销费用约30用于提升上游采购能力约10用于技术和供应链系统为加强上下游供应链建设2021年公司投资6亿美元在昆山设立生鲜综合体项目将建立城市分选中心3R食品项目面食加工项目等图表34叮咚买菜飞轮效应图表35每日优鲜业务模式来源叮咚买菜招股说明书国金证券研究所来源每日优鲜招股说明书国金证券研究所图表362021年叮咚买菜上市筹资规划图表372021年每日优鲜上市筹资规划金额投放方向金额投放方向用于前置仓业务包括销售和营销技术基础设施和50提高现有市场的渗透率并扩展到新的市场50供应链升级以及品控中心和前置仓发展升级30提升上游采购能力20扩大公司的智能菜场业务和开发技术平台10投资于技术及供应链系统20发展零售云业务含研发产品开发销售市场推广10用作一般用途和营运资金10用作一般用途和营运资金来源叮咚买菜招股说明书国金证券研究所来源每日优鲜招股说明书国金证券研究所2021年公司由规模优先兼顾效率转为效率优先兼顾规模2021Q4以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡2022Q2疫情期间上海需求旺盛在2022Q3的疫后阶段公司以江浙作为重点在华东区实现规模化利润进而可以补贴到华南华北西南等区域拆解前臵仓UE模型经测算理想模型下单均价为80元日单量为1000件毛利率达到30前臵仓模式可实现595左右的经营利润率核心假设及信息如下-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究单仓日均订单及单均价根据公司财报2021年总订单量为387亿前臵仓数量约为1300个计算得单仓日均订单为81581件单均价为5867元上海区域实现局部盈利的UE模型中单均价约为66元前臵仓数量284个城市仓面积及成本2021年公司城市分选中心约为60个总面积约为40万平方米单个城市仓面积约为6667平方米2021年上海区域实现局部盈利的UE模型中城市仓成本占GMV比例为6公司以城市群的思路来优化分布一个城市群共享一个分拣中心对于生鲜电商来说干线运输车辆分类更加细致包括冷冻温层冷藏温层蔬果温层水产温层常温温层五类运输车辆往返于城市仓和前臵仓公司关掉订单体量小的卫星城市以减少干线物流成本理想模型中城市仓成本占GMV比例预计约为5前臵仓面积及成本前臵仓成本包括租赁折旧水电费用及员工成本站长分拣骑手及部分站点配有水产员2021年上海区域实现局部盈利的UE模型中前臵仓成本占GMV比例约15根据公司财报2021年前臵仓数量约为1300个总面积约为50万平方米单仓面积约为370平方米根据物流云仓2021年一二线城市平均租金约为3元平方米天员工成本中假设2021年每个前臵仓一名站长单仓每200单配一个分拣员工每90单配一名骑手2021年站长平均工资10000元月分拣员工平均工资为8000元月骑手每单配送成本约65元图表38叮咚买菜单仓UE模型测算叮咚买菜-项目每天每仓叮咚买菜2021理想模型备注2021上海地区前置仓总数个13000028400110000单仓GMV元478484779680008000000单仓订单量件81581120000100000前置仓平均单仓GMV订单量单均价单仓收入单均价元件586566408000单仓营业收入元424049070915207200000收入GMV转化率886289009000产品成本元338815250775285040000采购成本毛利率201028403000履约费用总计元159895714855061227667收入377120951705每单履约费用元196012381228城市仓成本元622030454176400000包括生鲜的加工标品化以及从分选中心到前置仓的干线物流的成本收入1467640556前置仓成本元9769271031330827667收入230414541150租赁折旧水电费等161000177650161000假设前置仓平均面积为370平方米平均租金3元平方米天上海租金上收入380251224浮15其他费用500元天履约费用站长及分拣人工成本元142107210000166667假设平均每200单配一个分拣员工上海其他地区工作人员平均工资为站长数量人1001001008500元月8000元月每仓1位站长上海其他地区平均工资12000元分拣员工数量人408600500月10000元月收入335296231骑手配送人工成本元530274564000420000骑手数量人9061333909假设2021年骑手日均配送订单数约90单理想情况下可配送110单目前均每单配送成本元650470420为外包合同形式收入1251795583平均损耗元1435457968080000收入339112111单仓利润元-746618528486932333UE利润收入-17617451295不含总部费用分摊每单利润元-915440932总部成本分摊元653832525888504000总部分摊包括GARD销售费用叮咚谷雨但不包括叮咚小满2B业务收入1542742700经营利润元-14004512598428333经营利润收入-3303004595来源公司公告国金证券研究所22盈利优化-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究221品类结构改善预制菜和自有品牌提升产品附加值公司预制菜和自有品牌快速成长提升客单价和毛利率在C端市场公司有叮咚王牌菜叮咚大满冠拳击虾等20多个自有品牌超1000个SKU2021Q1至2022Q3自有品牌GMV从14亿元增加至98亿元GMV占比从33提升至152021年4月公司推出拳击小龙虾毛利率为3382021年9月公司推出叮咚大满贯火锅系列毛利率为344客单价为108元在B端市场2022年3月公司推出独立品牌朝气鲜食主要布局经销代理终端大客户等渠道2021年预制菜销量同比增长3002021Q4预制菜GMV超过9亿元全平台用户订单渗透率达30预制菜在GMV中占比分别为149图表39叮咚买菜预制菜品类GMV占比图表40叮咚买菜预制菜入口用户活跃指数来源国金数字未来实验室国金证券研究所来源国金数字未来实验室国金证券研究所图表41叮咚买菜自有品牌GMV占比图表42叮咚买菜主要自有品牌GMV左轴亿元GMV占比右轴15001750201500151000102070010580490500330500002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3来源公司公告国金证券研究所来源叮咚买菜公众号国金证券研究所生鲜电商和预制菜用户画像重合度高在用户需求渠道物流等方面可有效协同二者核心客群均为高线城市中青年白领一二线城市用户占比七至八成用户对省时省事需求相似预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高超市类企业生鲜毛利率区间在13至19左右预制菜企业毛利率区间在22至27左右生鲜电商平台增加预制菜品类可以通过即时物流和供应链体系满足预制菜品控好配送快的需求相比其他预制菜企业生鲜电商平台算法直接面向消费者通过消费者历史购买天气节假日等大数据积累洞察消费者偏好进行精准销售-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表43生鲜电商用户画像图表44预制菜用户画像来源艾媒咨询国金证券研究所调研时间为2022年3月样本量1650来源艾媒咨询国金证券研究所调研时间为2021年8月样本1452图表45超市生鲜品类毛利率图表46预制菜企业毛利率永辉超市新华都三江购物家家悦味知香安井食品千味央厨三全食品40403030202010100020182019202020212018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表472022年中国预制菜行业C端用户购买目的图表482022年消费者认为预制菜行业需改进的地方方便快捷6980口味复原程度6180美味可口4670食品安全问题4780体验新鲜36价格实惠3070种类多样化发展4720比外卖健康28预制菜的价格4650不喜欢自己做饭2680增加购买渠道3560因疫情不想外出就餐2430不会做饭2350企业知名度1380安全卫生1340其他080其他020调研时间2022年调研时间为2022年5月样本1452来源艾媒咨询国金证券研究所来源艾媒咨询国金证券研究所预制菜行业市场格局极为分散产品力和区域规模效应是核心竞争要素公司通过预制菜产品矩阵不断提升产品力根据艾媒咨询2019-2021年中国预制菜市场规模从2445亿元增长至3459亿元CAGR为1894预计2026年达到10720亿元2021年消费者线下购买线上购买预制菜占比分别为785215上下游企业纷纷进入预制菜赛道行业中存在众多中小企业参与者主要分为专业预制菜企业速冻食品企业农业企业餐-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究饮企业和零售企业五大类预制菜本质是介于原始食材和菜品之间的标准化中间食品属于充满同质化竞争的食品加工业规模效应制胜是有效方法前期竞争看产品力中式菜肴烹饪复杂标准化难度高率先研发出高还原度的预制菜快速打造爆品扩大销售规模实现原始积累后期竞争看规模经济且体现出区域性预制菜准入门槛低一个爆款菜品推出后其余企业竞相模仿同质化竞争难以避免规模经济是竞争核心成本低的企业容易凭借高性价比优势胜出预制菜要复刻家常菜的口感往往以新鲜菜品为主运输时效性要求高且需要冷链导致产品运输半径较短另一方面中式餐饮菜系丰富饮食口味地区差异大地区性爆品可能难以在外地复制其成功图表49预制菜行业五类参与者对比专业预制菜企业速冻食品企业农业企业餐饮企业零售企业代表企业味知香信良记绿进安井三全千味央厨圣农发展国联水产海底捞广州酒家叮咚买菜每日优鲜产品型企业自有品牌自产品型企业自有品牌服务型企业多有中央厨零售型企业多为供应商经营模式生产型企业自产自销产自销自产自销房部分产品代工代工生产部分自产以速冻食品为主向速冻生产自有农产品向半利用供应商资源品类丰产品模式品类丰富以爆款为主以自有菜肴还原为主菜肴延申成品渗透富迭代快速冻调理生制品料理包速冻调理生制品油炸主要产品速冻调理生制品厨师菜速冻调理生制品厨师菜厨师菜制品料理包多为代工或生产模式自有工厂为主代工为辅自有工厂为主代工为辅自有工厂为主多为中央厨房部分外包与第三方品牌合作渠道模式2B为主2C为辅2B2C都有2B为主2C为辅自用2C2C为主品牌力区域知名度高借助老品牌发展新品牌品牌投入少借助老品牌发展预制菜零售品牌力外溢研发生产能力强区域市规模化生产渠道能力生产成本低规模化生营销能力强门店多擅渠道资源丰富了解消费优势场深耕强品牌优势产供应链能力强长洞察消费需求者需求工厂规模小全国化扩张投不了解终端消费趋势劣势定制化能力弱渠道单一品控弱前期投入高入大营销能力弱来源公司公告国金证券研究所222深度参与上游环节保障价格稳定及品控主动管理在生产及采购上公司与众多上游生产基地合作覆盖果蔬粮食水产等多个生鲜品类2021年起在合作农场的基础上公司进一步扩展全国多地多品种蔬菜等农产品的直采供应在上海甘肃山东四川等地建设自营种植养殖基地遍布全国的直采供应链在稳定采购价格上发挥了重要作用公司向上游输出叮咚GAP标准规范农产品从生产到流通的各环节质量努力实现供应链品控环节的主动管理在加工上公司于2020年10月建设叮咚谷雨布局预制菜面食肉类烘焙产品等加工环节目标将自有产品占比提升至50实现规模化生产目前已在上海建立独立食品研发中心涵盖中央厨房应用实验室感官品评实验室微生物理化实验室冷冻冷藏库水吧操作间独立冷食操作间等并拥有食品工业转化小型中试设备餐饮后厨设备可以满足各类餐饮业态和ToC渠道的产品研发需求截至2021Q3叮咚拥有10家自有加工厂并有3个在建的生鲜综合体2021Q4自有生产加工产品GMV占比整体GMV的652021年1月公司投资6亿美元的叮咚买菜生鲜综合体在江苏昆山启动主要定位于预制菜的生产项目达产后年产值预计可达80亿-100亿元-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表50叮咚谷雨产业布局主营产品包括猪肉牛肉等生鲜及冷冻肉类以及烤肠午餐肉丸子等肉类主营业务加工品肉类目前已推出品牌黑钻世家专注严选血统黑猪此外已成功获得加拿大牛肉国自有品牌际协会授权的加拿大牛肉品牌国际合作伙伴主营业务主营产品包括净菜成品半成品菜肴熟食卤味等食品预制菜自有品牌目前已推出品牌朝气鲜食主营产品包括各类面条包子馒头水饺馄饨小笼包米糕等面食面主营业务点并推出彩蔬系列家乡系列等特色产品米面制品目前已推出品牌良芯匠人对品质高标准严要求致力于为国民提供多元化自有品牌标准化的新鲜健康面食旗下位于上海松江的加工厂已成功获得IFS国际食品标准认证主营业务主营产品包括绢豆腐内酯豆腐老豆腐茶干百叶素鸡等各类豆制品豆制品目前已推出品牌有豆志专注生产健康美味丰富的优质豆制产品为更好自有品牌的国民豆制品而奋斗主营业务主营产品包括吐司面包糕点类烘焙类食品烘焙制品目前已推出品牌保萝工坊致力于做到品质稳定安全健康颜值在线定时自有品牌上新重新定义并为消费者提供超级满足感来源叮咚谷雨官网国金证券研究所图表51叮咚买菜与上游产地合作发布时间地点基地名称覆盖品类具体描述叮咚买菜开启绿水青山计划从2019年首年上线至2021年底叮咚买菜已从盐源直采丑苹果超过2000吨丑苹果2019年四川凉山丑苹果基地也由曾经无人问津的丑小鸭变成人气颇高的网红水果叮咚买菜试验蔬菜基地占地面积200亩上海市民对绿叶菜的需求较大第一批蔬菜种植了30亩菠菜30亩芹菜大2021-02-26上海金山叮咚买菜智慧农业示范园区概每天能够供应上海3000斤绿叶菜接下来还将根据叮咚买菜的大数据预测系统继续播种需求量高的莴笋空心菜西兰花米苋菜等时令蔬菜为春季蔬菜市场提供保障叮咚买菜与山东水发航天现代农业科技有限公司签订战略合作双方将在种植基地共建现代农业技术创新研发等2021-06-22山东山东水发企业方面展开深度合作双方达成直采合作首款商品卡酷奇番茄大获成功投资8000万元的蔬菜基地生态化改造项目基地改造后将成为叮咚买菜在锡的生态化智能化高效化蔬菜基2022-06-06无锡惠山无锡蔬菜基地果蔬地和之前以散户为主粗放的蔬菜生产方式比预计化肥农药使用量可分别减少3020作为叮咚买菜自营大田类基地之一山东化龙农场最高一天能出货近60吨胡萝卜华北华东华南等多个区域2022-06-11山东寿光叮咚买菜自营大田类基地都能吃到来自寿光全程冷链的胡萝卜东海蓝莓生产基地已通过国家GAP认证即中国良好农业规范示范基地同时成为中国农业科学院蓝莓种植示范2022-07-02江苏连云港叮咚买菜蓝莓种植基地基地来自叮咚买菜翠冠梨种植基地的第一批梨陆续装车从德阳出发驶向叮咚买菜大仓最快22小时7月限定的2022-07-19四川成都叮咚买菜翠冠梨种植基地135度甜将抵达用户手中7月19日叮咚买菜陆续上架翠冠梨2022-11-18广东廉江三优豇豆订单种植基地豇豆作为首批上线的品类之一已经在不同产区的轮转中完善了订单种植方案实现了长期稳定供应2022-12-07福建古田县银耳订单农业基地预计每年产出约800万朵有机和无公害银耳年订单金额超5000万元2021-05-18上海崇明大米订单种植基地叮咚买菜与上海崇明新村乡人民政府签署战略合作协议启动了叮咚买菜2021年度早稻大米订单农业项目2021-05-18江苏盐城中晚稻大米订单农业基地叮咚买菜建设的中晚稻大米订单农业基地也同步启动整体承包面积达3万亩2022-09-02上海松江叮咚大米订单种植基地粮食叮咚买菜特别选用的松早香1号又称松1013叮咚买菜烟薯基地用的品种是有名的烟薯25但采用的是团队自有培育出来的脱毒种苗而非外部购买确保2022-10-13山东济南叮咚买菜烟薯基地品质的统一与稳定也最大限度防止带入各种病害叮咚买菜和蒙牛旗下鲜奶品牌每日鲜语达成战略合作双方成立叮咚买菜专属牧场为叮咚买菜的用户稳定提供A22021-10-15山东济南叮咚买菜专属牧场牛奶型低温鲜奶产品叮咚买菜和福岁乐在扬州宝应签订战略合作双方将在宝应湖西岛共同打造订单化大闸蟹养殖基地首批订单养殖2021-04-20江苏宝应订单化大闸蟹养殖基地的大闸蟹将在21年秋天上市此次订单养殖引进的品种是中华绒螯蟹江海21该品种由上海海洋大学王成辉教授团队科学选育培养叮咚买菜与养殖厂签订合作养殖面积2万余平方米该基地20年销往北京近10万余条多宝鱼预计21年年底销售122021-08-08辽宁兴城叮咚买菜兴城多宝鱼基地万条水产叮咚买菜首个陆基无抗基围虾养殖基地将正式落户资阳市雁江区建成后将成为国内技术最先进规模最大的2021-09-07四川资阳基围虾西南基地无抗虾养殖基地叮咚买菜携手澄满堂养殖供应基地的签约仪式在阳澄湖畔举行为了能让用户吃上最新鲜最正宗的阳澄湖大闸2021-09-23江苏苏州叮咚买菜阳澄湖大闸蟹基地蟹叮咚买菜还将美食直播间特别搬到阳澄湖畔从捕捞出水最快24小时就能送达市民的餐桌2022-08-03浙江舟山叮咚买菜舟山梭子蟹基地该产地仓投资15亿元有84个暂养池可同时容纳30万斤梭子蟹的暂养需求来源国金证券研究所整理223数字化运营提效智能预测准确度提升数字化运营驱动业务效率提升销量预测准确率超90存货周转天数显著优于商超企业公司拥有1700人的技术团队利用大数据挖掘AIIOT等技术建立了一套贯穿了用户下单基地采购分选大仓和前臵仓配送的全链路智慧供应链系统实现标准化智能化运营管理公司通过算法跑通了订单生产-品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈这一完整链路有效追踪消费需求智能预测销量提高采销效率降低生鲜损耗目前销量预测整体准确率超过90热门单品预测准确率超过95公司存货周转天数控制在10-11天左右2022Q3存货周转天数1259天或与预制菜等品类占比提升有关-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表52叮咚买菜存货周转天数天1400120010008006004002000002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3来源公司公告国金证券研究所图表53叮咚买菜产品开发人员数量及占比图表54叮咚买菜研发费用率开发人员数量左轴个开发人员占比右轴5004504292000504343400454028415003003523530100025200142015500101005000002019年2021Q12021年2019202020212022Q3来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所三盈利预测与估值分析31核心假设收入端据CIC测算预计2025年中国生鲜日用品市场零售额分别达到68万亿元84万亿元2020-2025年CAGR分别为60692022年生鲜日用品电商渗透率预计分别为128362公司作为生鲜电商龙头以自营模式深耕线上渠道相比起行业有更高增速表现预计2022至2024年收入为24214亿28799亿元34603亿元增速分别为203418932015公司GMV到收入的转化率逐年提升从2019年的8239到2022Q3提升至9126按照GMV用户数量x购买频次x订单平均价值AOV收入的增长驱动主要来自于用户渗透及AOV的拉升2022Q3公司AOV约为7173元同比增速2500成本端公司加强与上游产地的合作保证物价的稳定避免层层加价上游直采比例提升至85此外产品丰富度持续提升除了民生商品外新增中高端食品如有机蔬菜等以及预制菜烘焙等品类GMV占比有所提升该类产品有助毛利优化预计2022至2024年毛利率为300930553093费用端在效率优先兼顾规模战略下公司费用有望进一步优化履约费用率随着用户订单密度和单均价的提升履约费用率进一步-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究优化预计2022至2024年履约费用率分别为250123682267销售费用率商品力日益成为新的流量来源线上流量费用和线下地推费用大幅下降单用户获客成本有较大优化公司用户粘性提升预计2022至2024年销售费用率分别为230209203研发费用率公司将持续在食品研发农业科技和技术数据算法等基础设施进行研发投入加强竞争优势研发费绝对值增加由于收入规模增加研发费用率小幅下降预计2022至2024年研发费用率分别为398337304管理费用率公司运营效率提升预计2022至2024年管理费用率分别为20719919432盈利预测基于以上假设我们认为在利润端预计公司于2022Q4实现Non-GAAP盈亏平衡2022至2024年Non-GAAP净利润为-671亿元090亿元691亿元Non-GAAP净利润率为-27703120033估值及投资建议因公司尚未实现盈利故采用PS估值法预计公司2022至2024年营收为24214亿28799亿元34603亿元参照可比公司互联网零售业企业达达集团美团京东以及超市企业永辉超市家家悦红旗连锁行业2023年PS估值中位数为061X我们给予公司2023年050XPS估值对应市值14399亿元目标价953美元首次覆盖给予买入评级图表55可比公司估值2022E营收2023E营收2024E营收板块公司名称证券代码预测2022PS预测2023PS预测2024PS百万元百万元百万元家家悦603708SH191310020661002223400039x036x034x商超永辉超市601933SH9539350994940010397200034x033x031x红旗连锁002697SZ100555310798491155987073x068x063x达达集团DADAO94238912493221614739125x094x073x互联网零售美团-W3690HK217741002827320035052100468x360x291x京东集团-SW9618HK105096850120825500138633100058x050x044x行业最高值468x360x291x行业中位数065x059x054x行业最低值034x033x031x叮咚买菜DDLN242141928798583460253027x023x019x收盘价及市值截至2022年12月29日可比公司业绩来自wind一致预期来源公司公告国金证券研究所四风险提示经济和消费景气度下降消费者消费意愿降低人均可支配收入增长放缓市场竞争加剧由于即时零售行业参与者众多行业竞争激烈且发展迅速若其他平台均加大用户补贴力度公司面临用户流失风险导致盈利能力不及预期监管风险公司于美国纽交所上市美国证券交易委员会加强信息披露要求可能导致公司退市风险国内近些年多项互联网行业反垄断政策出台短期可能增加相关费用或成本食品安全风险公司主营品类生鲜为高损耗易腐败品类运输过程中检查疏漏或导致产品存在安全问题影响产品品质损害消费者信任盈利能力及新产品的推广不及预期公司在采购成本和履约成本上仍有优化空间但具体发展仍面临不确定性产品品类发力预制菜赛道不断迭代出新若新品的推出不能迎合消费者需求或对公司的增长带来压力-20-敬请参阅最后一页特别声明