本报告导读：
　　聚焦核心区域与用户后效率大幅提升，首次盈利且现金流大幅改善，存续性无忧的叮咚买菜走上区域小而美之路。
　　摘要：
　　业绩符合预期，维持“增持”评级。公司调整战略深耕区域做深做透精益增长，现金流大幅改善并首次实现GAAP准则盈利，短期抗风险能力提升，存续性无忧。未来仍将通过提高高毛利预制菜及食品业务结构占比以及优化履约配送效率提升盈利能力，满足核心区域的核心客户需求。
　　业绩简述：公司2022Q4实现营业收入62亿/+13%，GAAP归母净利润4781万（首次盈利），经调整归母净利润1.13亿（22Q2后首次盈利）；其中GMV67.70亿/+12.75%，订单数约9,000万；
　　产品/模式/履约皆优化战略性收缩如期盈利。①本季度历史上首次GAAP和经调整均盈利，符合公司此前给出至Q4实现盈利预期；②为何实现盈利：产品、客户、模式、区域皆优化，履约效率大幅提升；1）产品结构调整：高毛利（45%）预制菜占比大幅提升，以及提价；2）客户优化：聚焦高价值客户，复购客单价提升明显（单均价达75.22元，同比提升25%）,引流成本大幅降低（销售费用率-5pct），补贴和流量费用的大幅降低是本季实现盈利的重要原因；3）聚焦盈利区域和迭代前置仓模型，履约费用率大幅降低。
　　抗风险能力提升和存续性无忧，改善效率。①市场此前质疑公司前置仓到家模式被证伪，参考竞争对手变化对公司存续性预期极度悲观；；②扭亏为盈且现金流的持续改善指引尽管有所预期，但仍将带来明显估值修复；上述基本面与盈利拐点来自区域收缩，模式优化与产品结构调整，也将带来对公司长期业务范围、市场天花板、利润率水平的重新调整；③当前资本市场环境和消费能力下，前置仓到家模式更多将持续聚焦高消费能力的核心市场与核心客群的小而美模式，通过效率优化提升自身抗风险能力和存续性，走上小而美的路径。
　　风险提示：线下场景恢复分流，食品业务竞争激烈，食品安全。
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批零贸易业TableMainInfoTableTitleTableInvest叮咚买菜DDLO评级增持当前价格美元587如期盈利持续改善20230216海叮咚买菜22Q4业绩点评TableMarket交易数据刘越男分析师于清泰分析师外52周内股价区间美元243-749021-38677706021-38022689公当前股本百万股354liuyuenangtjascomyuqingtaigtjascom当前市值亿美元14司证书编号S0880516030003S0880519100001美本报告导读TablePicQuote国聚焦核心区域与用户后效率大幅提升首次盈利且现金流大幅改善存续性无忧的叮咚买菜走上区域小而美之路摘要TableSummary业绩符合预期维持增持评级公司调整战略深耕区域做深做透精益增长现金流大幅改善并首次实现GAAP准则盈利短期抗风险能力提升存续性无忧未来仍将通过提高高毛利预制菜及食品业务结构占比以及优化履约配送效率提升盈利能力满足核心区域的核心客户需求业绩简述公司2022Q4实现营业收入62亿13GAAP归母净利润4781万首次盈利经调整归母净利润113亿22Q2后首次盈证利其中GMV6770亿1275订单数约9000万券产品模式履约皆优化战略性收缩如期盈利本季度历史上首次研GAAP和经调整均盈利符合公司此前给出至Q4实现盈利预期究为何实现盈利产品客户模式区域皆优化履约效率大幅提升报1产品结构调整高毛利45预制菜占比大幅提升以及提价2客户优化聚焦高价值客户复购客单价提升明显单均价达7522告元同比提升25引流成本大幅降低销售费用率-5pct补贴和流量费用的大幅降低是本季实现盈利的重要原因3聚焦盈利区域和迭代前置仓模型履约费用率大幅降低抗风险能力提升和存续性无忧改善效率市场此前质疑公司前置仓到家模式被证伪参考竞争对手变化对公司存续性预期极度悲观扭亏为盈且现金流的持续改善指引尽管有所预期但仍将带来明显估值修复上述基本面与盈利拐点来自区域收缩模式优化与产品结构调整也将带来对公司长期业务范围市场天花板利润率水平的重新调整当前资本市场环境和消费能力下前置仓到家模式更多将持续聚焦高消费能力的核心市场与核心客群的小而美模式通过效率优化提升自身抗风险能力和存续性走上小而美的路径风险提示线下场景恢复分流食品业务竞争激烈食品安全TableFinance财务摘要百万CNY2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E营业收入3880113362012124221248732664428267-1927820376毛利润665223140457486818388469469净利润-1994-3497-6717-812-280446694------5658PE-------PB-------请务必阅读正文之后的免责条款部分叮咚买菜DDLO附叮咚买菜核心数据图1叮咚22Q4收入环比明显回暖重回增长图2叮咚22Q4经营利润率及归母利润率实现盈利叮咚买菜季度营业收入及增速叮咚买菜季度营业利润率及归母净利润率700046950010600040005000300-1040002662003000-201502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q411120001087872100-30464343131000-40-400-100-50-602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-70营业收入总计百万元CNYyoy归母净利润率营业利润率数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图322Q4叮咚毛利率水平提升主要为产品结构优化图422Q4叮咚买菜归母净利润首次实现盈利叮咚买菜季度毛利及毛利率水平2500353332303020002829272515001921192016161818100014151515105005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4毛利润百万元CNY毛利率数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图522Q4叮咚GMV增速有所回暖图622Q4订单量同比仍有所放缓叮咚买菜季度GMV及增速叮咚买菜季度订单数及增速800050014040042440012060003003003001008020040002332001556013313781108100102791081004066576320004860363215-713020-5-25-1000-1000-1002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4年度GMV百万元yoy订单数百万单yoy数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图7月活减少主要为公司聚焦核心高价值用户图8核心客户的聚焦对单均价有明显提升作用请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5叮咚买菜DDLO叮咚买菜季度活跃交易用户及同比增速叮咚买菜季度单均价GMV口径1220010050177101508040403131313081192825961006022242068577925040104383823-202-5020-10-32-14-14-110-35-500-202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4月活跃交易用户百万人yoy单均价-GMV计算值元单yoy数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图9叮咚买菜仓储及履约成本率大幅下降至24图10叮咚买菜单均履约成本依然在逐季改善叮咚买菜履约及仓储成本叮咚买菜单均履约成本2500803011122061562000484560253103638393637150032363320-5-42723272440-7-8-70100015-14-13-16-105002010-24005-200-302019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4仓储及履约成本百万元CNY2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4仓储及履约费用率单均履约成本元单yoy数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图11叮咚买菜SGA费用率持续改善图12销售费用率的大幅下降尤其明显叮咚买菜季度SGA费用率合计叮咚买菜SGA费用率水平2510820206151516154131414121212210111088805602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4研发费用率销售费用率2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4管理费用率数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5叮咚买菜DDLO本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5叮咚买菜DDLO附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5