“资本新规”约束同业空转，或加剧非银机构流动性分层。无论是对于核心市场参与者，还是非核心市场参与者，只要无法享受风险权重底线豁免原则，或导致回购利率在当前基础上提升10-20bp，这会加剧非银机构的流动性分层压力，特别是对于非核心市场参与者而言。需要注意的是，这种利率抬升并非系统性的，而是更多体现为跨季资金定价上。即在临近季末时点，银行需要考核资本充足率，此时会适度控制对于非核心市场参与者的资金融出规模。
　　同业存单长端收益率曲线陡峭化。对于有配置同业存单需求的银行而言，在“资本新规”约束下，2023年会适度控制久期，因为“资本新规”对于剩余期限在3M以上的同业资产，风险权重系数由25%提升40%，导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大。目前整体监管政策对于长期限同业存单并不友好，未来同业存单长端收益率曲线可能会进一步呈现陡峭化态势。
　　地方政府一般债收益率下行空间有限。由于国债明显具备更优的流动性和质押便利性，地方债流动性欠佳，市场化定价仍显不足，并不具备比肩国债的条件。地方债利率与国债利差仅17bp左右，并没有真实的反映出其资本占用成本。资本新规落地后，预计地方政府一般债收益率下行空间有限。
　　对银行核心一级CAR冲击不大，二级资本债风险权重上调市场已充分预期，资本新规落地影响不大。银行表内自营资金配置二级资本债的规模较小，即便风险权重系数上调至150%，对已配置次级债的银行核心一级CAR的扰动不足10bp，不会造成银行大规模集中抛售。从银行配置二级资本债的诉求和特点看，银行自营投资二级资本债的最主要考量是“换量”，投资具有很强的行政导向，且对于部分核心一级CAR安全边际不足的银行而言，未来不排除通过委外代持二级资本债，进而起到节约资本的效果。目前，市场已充分消化二级资本债权重上调预期，资本新规影响不会太大。
　　信用债外部评级定价机制受扰动，利好投资级企业融资。一方面，资本新规下银行配置投资级企业发行的信用债，风险权重系数为75%，这将使得银行的资本消耗得到节约，即资本新规对于信用债整体利好。另一方面，投资级企业发行的信用债EVA水平更高，特别是AA+品种而言，EVA为2.77%，目前外部评级体系尚未对是否为投资级进行定价。这意味着从资本管理角度看，银行未来会更倾向于从投资级企业中遴选适宜的债券品种来配置，进而兼顾资本和收益的双重目标。但这样一来，可能会造成投资级企业和非投资级企业配置需求的分化，两者的利差有望趋于收窄。
　　授权基础法下，银行投资公募基金资本消耗加大。“资本新规”会加大银行自营投资基金的资本消耗，主要是在授权基础法下存单、商金债、二级资本债的风险权重提升，以及杠杆率调整。初步测算，若按照授权基础法计量，基金资产平均风险权重系数为56%，较老资本管理办法提升约13-14个百分点，幅度相对可控。在应对策略上：一是积极与银行进行沟通，了解银行特别是配置大户资本充足率达标压力，合理控制季末时点杠杆率，降低银行资本消耗。二是若银行对该基金未予以穿透，一定要向银行提供定期报告，便于银行采用授权基础法计量RWA。三是货币基金在资产配置结构方面，因“资本新规”落地而需调整的压力并不大，偏向利率品种的基金会更受银行青睐。
　　风险提示：宏观经济复苏节奏偏慢，信贷投放可持续性偏弱。
　　

研究报告全文：i2023年2月20日行业研究从金融市场看资本新规商业银行资本管理办法征求意见稿解读系列报告之二要点银行业资本新规约束同业空转或加剧非银机构流动性分层无论是对于核心市场买入维持参与者还是非核心市场参与者只要无法享受风险权重底线豁免原则或导致回购利率在当前基础上提升10-20bp这会加剧非银机构的流动性分层压力特作者别是对于非核心市场参与者而言需要注意的是这种利率抬升并非系统性的分析师王一峰而是更多体现为跨季资金定价上即在临近季末时点银行需要考核资本充足率执业证书编号S0930519050002此时会适度控制对于非核心市场参与者的资金融出规模010-56513033wangyfebscncom同业存单长端收益率曲线陡峭化对于有配置同业存单需求的银行而言在资本新规约束下2023年会适度控制久期因为资本新规对于剩余期限在分析师刘杰执业证书编号S09305221100023M以上的同业资产风险权重系数由25提升40导致银行配置长期限同010-56518032业存单的资本占用成本加大目前整体监管政策对于长期限同业存单并不友好liujie9ebscncom未来同业存单长端收益率曲线可能会进一步呈现陡峭化态势地方政府一般债收益率下行空间有限由于国债明显具备更优的流动性和质押便行业与沪深300指数对比图利性地方债流动性欠佳市场化定价仍显不足并不具备比肩国债的条件地方债利率与国债利差仅17bp左右并没有真实的反映出其资本占用成本资本新规落地后预计地方政府一般债收益率下行空间有限对银行核心一级CAR冲击不大二级资本债风险权重上调市场已充分预期资本新规落地影响不大银行表内自营资金配置二级资本债的规模较小即便风险权重系数上调至150对已配置次级债的银行核心一级CAR的扰动不足10bp不会造成银行大规模集中抛售从银行配置二级资本债的诉求和特点看银行自资料来源Wind营投资二级资本债的最主要考量是换量投资具有很强的行政导向且对于相关研报部分核心一级CAR安全边际不足的银行而言未来不排除通过委外代持二级资从新巴III到国内资本新规商业银行资本本债进而起到节约资本的效果目前市场已充分消化二级资本债权重上调预管理办法征求意见稿解读系列报告之一期资本新规影响不会太大2023-02-192023年信贷债券存单怎么看银行资信用债外部评级定价机制受扰动利好投资级企业融资一方面资本新规下银产负债系列报告2023年第1期2023-01-04行配置投资级企业发行的信用债风险权重系数为75这将使得银行的资本消耗得到节约即资本新规对于信用债整体利好另一方面投资级企业发行的贷款利率下行会激发银行债券投资需求吗信用债EVA水平更高特别是AA品种而言EVA为277目前外部评级体银行资产负债系列报告2022年第3期2022-07-08系尚未对是否为投资级进行定价这意味着从资本管理角度看银行未来会更倾向于从投资级企业中遴选适宜的债券品种来配置进而兼顾资本和收益的双重目同业存单三因素模型暨NSFR全景扫描银行资产负债系列报告2022年第2期标但这样一来可能会造成投资级企业和非投资级企业配置需求的分化两者2022-04-01的利差有望趋于收窄从预算视角看2022年银行信贷投放与债券配置授权基础法下银行投资公募基金资本消耗加大资本新规会加大银行自营银行资产负债系列报告2022年第1期投资基金的资本消耗主要是在授权基础法下存单商金债二级资本债的风险2022-02-25权重提升以及杠杆率调整初步测算若按照授权基础法计量基金资产平均如何打开银行配债密码箱模型构建与风险权重系数为56较老资本管理办法提升约13-14个百分点幅度相对可实战运用2021-05-21控在应对策略上一是积极与银行进行沟通了解银行特别是配置大户资本充贷款利率拐点来临了吗基于长周期视角足率达标压力合理控制季末时点杠杆率降低银行资本消耗二是若银行对该和MPA考核的分析2020-12-19基金未予以穿透一定要向银行提供定期报告便于银行采用授权基础法计量RWA三是货币基金在资产配置结构方面因资本新规落地而需调整的压力并不大偏向利率品种的基金会更受银行青睐风险提示宏观经济复苏节奏偏慢信贷投放可持续性偏弱敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业2023年2月18日银保监会出台了商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称资本新规面向全市场公开征求意见并明确2024年1月1日正式实施这是新巴III总体监管框架在中国的落地本篇报告是新巴III系列报告之二将从金融市场视角深入分析商业银行资本管理办法征求意见稿对货币债券和基金投资带来的影响1资本新规对货币市场的影响11加剧非银机构的流动性分层在权重法下银行与金融机构包括银行和非银机构开展质押式回购交易风险资产计量规则为回购业务RWA回购金额-押券规模机构权重押券规模押品权重其中1机构权重规则为银行为25非银机构为100投资级非银机构为752在银行间市场抵押品评估价值抵押品面值抵押率即回购金额押券规模这意味着押品能够完全缓释掉回购的风险敞口且计入RWA的押券规模能完全覆盖风险敞口所需的押券规模3若采用国债国开债作为押品与银行开展质押式回购则押品权重为0这样一来银行开展回购业务的资本消耗为0但是根据资本新规要求在权重法下银行与金融机构开展回购业务抵质押物的风险权重底线为20意味着即便金融机构用利率债作为质押应执行20的权重即回购业务也需要消耗资本但资本新规同时提出了三项风险权重的底线豁免原则图1回购业务的风险权重底线豁免原则示意图资料来源商业银行资本管理办法征求意见稿附件3信用风险权重法表内资产风险权重表外项目信用转换系数及合格信用风险缓释工具光大证券研究所绘制1风险暴露与质押品计价货币相同押品风险权重为0的利率债但开展回购业务时证券市值至少为风险暴露的125倍例如押品的面值为125单位回购金额为100单位此时押品的风险权重重新降至02银行与金融机构开展的回购交易期限为隔夜押品为风险权重为0的利率债且风险暴露和押品能够实现逐日盯市此时押品的风险权重降至10敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业3在满足第二条规则前提下若金融机构为核心市场参与者押品也可以享受0的风险权重核心市场参与者包括政策性银行商业银行符合要求的公募基金养老基金以及合格中央交易对手而证券公司保险资管理财子公司不在核心市场参与者范畴即无法享受风险权重的底线豁免因此在资本新规约束下银行对于非核心市场参与者开展质押式回购业务资本占用成本会相应提高需要一定的EVA补偿这意味着对于这类金融机构的回购利率或出现一定抬升表1核心市场参与者与非核心市场参与者回购交易的EVA测算银行公募基金证券保险理财子打折25逐日盯市其他打折25逐日盯市其他平均资产收益率150150150170170170平均负债成本率190190190190190190税收成本率038038038043043043增值税率000000000000000000所得税率250025002500250025002500资本占用成本000000032000016032风险权重000000200000010002000目标ROE150015001500150015001500目标CAR105010501050105010501050信用风险成本000000000000000000存款派生收益率000000000000000000EVA113113081128112096资料来源Wind光大证券研究所测算接下来我们需要对资本新规约束下的回购利率变化做相应测算具体假设如下1假定核心市场参与者隔夜回购交易利率为DR001中枢值为15非核心市场参与者隔夜回购交易利率为R001中枢值较DR001高20bp大体为172正常情况下以国债国开债作为押品开展质押式回购业务折扣率为2即若回购金额为1单位质押的利率债面值一般为102单位对于核心市场参与者而言以利率债为押品且打折25或能够实现逐日盯市均能享受风险权重的底线豁免资本消耗为0对于非核心市场参与者而言以利率债为押品且打折25能享受风险权重的底线豁免资本消耗也为0但仅仅实现逐日盯市只能享受10的权重否则押品底线权重仍为203EVA补偿衡量的是银行开展质押式回购业务在是否享受风险权重底线豁免的情况下基于风险共担原则需要赋予的补偿资源以核心市场参与者为例利率债打折25能享受押品0的风险权重但不满足这两个条件则押品权重为20两者对应的EVA分别为113和081但要求金融机构利率债打折25这会让金融机构额外多质押一部分利率债即需要就这部分利率债给予一定补偿降低回购利率水平且EVA补偿其他EVA-利率债打折25EVA2可以看到无论是对于核心市场参与者还是非核心市场参与者只要无法享受风险权重底线豁免原则会导致回购利率在当前基础上提升10-20bp这会进一敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业步加剧非银机构的流动性分层压力特别是对于非核心市场参与者而言并不友好需要注意的是这种利率抬升并非系统性的而是更多体现为跨季资金定价上即在临近季末时点由于银行需要考核资本充足率此时会适度控制对于非核心市场参与者的资金融出规模进而传导至定价端表2资本新规约束下回购利率的变化测算质押利率利率债风险隔夜回购隔夜回购实际隔夜类型机构回购金额RWAEVAEVA补偿债权重系数利率利率补偿回购利率老资本管银行11020150113理办法非银11020170128利率债打折11250150113-01602013025银行公募基金投资级逐日盯市110201501130000150其他110220150204081016-020170资本新规利率债打折11250170128-016020150证券保险25理财子投资逐日盯市110210170102112008-010180级其他110220170204096016-020190资料来源光大证券研究所测算老资本管理办法是指2013年发布的商业银行资本管理办法试行12同业存单长端收益率曲线陡峭化资本新规对于银行风险暴露的资本计量规则相较于老资本管理办法变严格了主要的变化体现为1将银行划分为AABC四档划分的依据是资本充足率高低例如划入A档的银行核心一级资本充足率需在14以上目前国内尚无机构达到这一要求划入A档的银行需同时满足最低资本储备资本逆周期资本系统重要性银行附加资本要求目前国内大部分银行都应划入A档2仅就A档银行而言剩余期限在3M以内的同业资产风险权重系数维持20不变但剩余期限在3M以上的同业资产风险权重提升至40表3资本新规下对于银行风险暴露的资本计量规则类资本新规老资本管理办法级别备注型风险权重风险权重203M以内A核心一级资本充足率14杠杆率5303M以上203M以内同时满足最低资本储备资本逆周期资本A203M以内系统重要性银行附加资本要求银行403M以上253M以上82500511503M以内B满足最低资本监管要求8753M以上C150具有重大违约风险无法偿还债务资料来源商业银行资本管理办法征求意见稿光大证券研究所整理对于银行自营资金而言本身对于同业存单青睐性并不强截至今年12月末银行自营持有NCD占发行在外NCD比例不到30这是因为银行金融市场部配置资产主要以合格优质流动性资产HQLA为主多为利率债和高等级信敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业用债且财会部对于同业存单的成本考核设定相对较高甚至部分银行明确同业存单为非准入品种对于有配置同业存单需求的银行而言在资本新规约束下2023年也会适度控制久期理论上资本新规对于剩余期限在3M以上的同业资产风险权重系数有所提升导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大而对于广义基金而言同业存单配置大头为现金管理类理财和货币基金从中长期视角看在监管政策约束下货币类产品资产端久期将系统性下降进而导致同业存单收益率曲线陡峭化因此目前整体监管政策对于长期限的同业存单并不友好未来同业存单长端收益率曲线可能会进一步呈现陡峭化运动图2同业存单投资者结构资料来源Wind光大证券研究所整理时间2022年12月末2资本新规对于债券投资的影响资本新规对于债券资产的风险权重调整主要体现为两点一是将地方政府一般债风险权重由20下调至10二是将次级债券二级资本债TLAC工具的风险权重由100上调至150对于这两类债券的影响也是一松一紧其他债券风险权重均未发生变化21地方政府一般债收益率下行空间有限首先我们要明确为什么资本新规只针对地方政府一般债下调风险权重而专项债权重仍为20一是对于地方政府一般债而言由全国人大确定举债额度需纳入一般公共预算范畴偿债来源有保障所对应的项目多为公益性和准公益性项目未来现金流形成能力相对偏弱偿债方式主要以本地区的财政收入作为来源具有一定的政府兜底性质同时我国作为单一制国家中央财政有一定的调控功能地方政府性债务风险应急处置预案国办函201688号中明确省级政府偿还到期地方政府债券本息有困难的国务院可以对其提前调度部分国库资金周转事后扣回二是一般债和专项债的偿债资金来源确存有差异一般债的偿债资金主要来源于税收专项债还款来源是投资项目对应的政府性基金或专项收入收入波动幅度相对较大敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业三是根据债务率确定不同地区一般债风险权重不利于欠发达地区的一般债认购进而可能影响部分地区的地方政府债务风险防控因此将地方政府一般债风险权重由20降至10能够有助于降低地方政府一般债的发行成本和债务负担对于地方政府专项债而言需纳入政府性基金预算范畴所对应的项目更偏市场化偿债方式主要依靠项目所产生的现金流在资本新规中维持风险权重20不变也符合专项债的实际情况目前地方债的一级市场发行定价主要按照同期限国债前5日均值Xbp执行并根据经济财政金融资源禀赋不同调整加点幅度2021年以来广东浙江河北等沿海省份地方债发行利率突破前期25bp的指导下限表4地方债定价规则演变时间定价方式主要内容期间地方债发行以债券置换为主行政化色彩较为浓厚债券发行缺乏明确定价锚导致一级市场利率波动较大2015-2017年纯荷兰式招标地区之间差异明显部分资质较好地区甚至出现地方债利率低于国债的情况地方债与国债均有免税效应免增值税和所得税但地方债风险权重为20而国债为零根据2018年相关设置区间指导下限数据统计得出地方债的资本占用成本20CARROE40BP为增加机构投标积极性和提升地方债流动性2018年为40bp财政部发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见强调地方债发行应要遵循市场化原则深化市场化改革指导地方债发行下限设为同期限国债前五日均值40BP由于银行CAR和ROE不断下滑2019年地方债最低资本占用成本较前期有所下降二级市场上地方债与国债设置区间指导下限2019-2020年利差下降至25-30bp但一级市场发行下限仍为40bp导致市场出现扎堆哄抢一级套利的现象为此财政部将为25bp一级加点下限由40bp顺势下调为25bp既符合利率市场化改革需求又有助于降低地方政府融资成本财政部2020年11月公布的关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间2021年以广东为首的沿海发达地区率先打破了利差为25bp的隐性限制地区指导区间下限2021年至今2021年6月8日5年期7年期广东债中标利率为同期限国债五日均值15bp随后各地根据财政状况市场有所分化认可度以及发行期限等综合考量将发行指导区间下限分别调至为10bp15bp20bp25bp30bp等不同档使得发行成本与其地方经济实际情况更加匹配财政部-中国地方政2022年11月15日广东省发行的两只债券22广东债5922广东债60以财政部-中国地方政府债券收府债券收益率曲线2022年11月益率曲线作为锚设置投标区间其投标区间下限为招标前5日同期限地方债收益率均值下浮5以及不低于五作为锚设置投标区日国债收益率均值间资料来源财政部官网中国政府网光大证券研究所整理在资本新规框架下地方政府一般债风险权重由20下调至10意味着较国债风险权重仅稍高收益率理论上应向国债收敛但现实情况可能并非如此1从单券规模看地方债远小于国债存量地方债中单券规模小于50亿元的只数占比高达75而国债的单券规模均在100亿元以上单券在100亿-1000亿元的只数占比约662流动性差异可能仍在地方债交易量和换手率均明显低于国债和政金债2022年国债活跃券种交易量均值基本在2-3万亿政金债活跃券种交易量均值基本在6万亿以上同时地方政府债换手率只能达到25左右而国债换手率达到125政策性金融债换手率达到2383在商业银行流动性风险指标中以LCR为例在HQLA折算中地方债属于二级资产根据变现能力进一步划分为2A资产计入时以面值的85计算在此基础上受到合格优质流动性资产中二级资产占比不得超过402B资产占比不得超过15的限制相比之下国债折算系数为100且占比无上限约束4按照老资本管理办法要求地方政府一般债的资本占用成本20目标ROE15最低CAR要求10532bp而资本新规下的资本占用成敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告银行业本为16bp节约了16bp目前地方政府一般债与国债的实际利差为17bp与资本占用成本节约幅度基本一致也就是说此前的地方债定价可能并没有真实的反映出其资本占用成本当前利率水平已经是相对适宜的因此对比之下国债明显具备更优的流动性和质押便利性地方债流动性欠佳市场化定价仍显不足这意味着在资本新规落地后预计地方政府一般债收益率下行空间较为有限表5资本新规下地方债资本占用成本节约16bp10Y地方债10Y地方债10Y国债老资本管理办法资本新规平均资产收益率289306306平均负债成本率190190190税收成本率000000000增值税率000000000所得税率000000000资本占用成本000032016风险权重00020001000ROE150015001500CAR105010501050信用风险成本000000000存款派生收益率000000000EVA289275290资料来源Wind光大证券研究所测算22对银行核心一级CAR冲击不大二级资本债风险权重上调市场已充分预期资本新规对于以二级资本债为代表的次级债的影响备受市场关注特别是对于广义基金而言担忧由于风险权重系数的抬升而导致二级资本债出现调整根据资本新规的规定商业银行对次级债权和全球系统重要性银行发行的外部总损失吸收能力非资本债务工具未扣除部分的风险权重为150这意味着二级资本债的风险权重系数会由100上调至150要分析资本新规对于二级资本债究竟有何影响必须明确三个问题第一资本新规正式执行时间根据巴塞尔委员会发布的巴塞尔III后危机改革的最终方案简称最终方案要求原计划于2022年1月开始实施但由于2020年新冠疫情影响实施时间表整体延期一年要求全球经济体于2023年1月1日开始实施最终方案且资本底线将于2023-2028年分阶段达到725的要求我国银保监会在2021年即开始推进新巴III在中国的落地工作但由于2022年房地产市场风险较大疫情导致经济下行压力加大导致资本新规落地时间有所滞后尽管如此市场对于资本新规提升二级资本债的风险权重已有充分预期且资本新规出台之后明确将于2024年1月1日正式实施给了充分的缓冲期在此情况下预计2023年资本新规对于二级资本债收益率的影响相对有限第二二级资本债风险权重调升至150后对银行资本充足率影响几何敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告银行业根据中债研发中心发布的2021年度债券市场分析研究报告截止2021年末二级债投资者结构中银行自营持有占比约24这部分将受到风险权重上调带来的影响那么一旦风险权重系数由100上调至150将对商业银行资本充足率产生多大影响呢对于五大行招商银行这六家机构而言根据银保监会批准的资本管理高级方法实施范围符合监管要求的公司信用风险暴露采用初级内部评级法零售信用风险暴露采用内部评级法市场风险采用内部模型法操作风险采用标准法内部评级法未覆盖的信用风险采用权重法内部模型法未覆盖的市场风险采用标准法即对于工行中行已明确内评法覆盖的信用风险暴露部分仅包括公司和零售主权金融机构股权ABS等均采用权重法来计量因此自营资金投资二级资本债也应采用权重法来测算而对于农行建行交行以及招商四家机构而言内评法覆盖的信用风险暴露包含部分金融机构风险敞口覆盖率在60以上但其在资本充足率报告中已将持有其他商业银行发行的资本工具对工商企业的股权投资和非自用不动产的风险暴露明确为权重法这意味着按照资本新规的要求所有银行投资二级资本债都会受到权重系数上调的影响图3二级资本债投资者结构资料来源2021年债券市场分析研究报告光大证券研究所整理时间2021年年末根据资本新规要求银行投资资本补充工具需满足双10约束即少数小额投资合计超出本行核心一级资本净额10的部分应从各级监管资本中对应扣除大额少数投资中核心一级资本投资合计超出本行核心一级资本净额10的部分应从本行核心一级资本中扣除由于各家上市银行在公司公告中并未披露投资二级资本债的具体明细我们不妨采用极值法测算假定投资的二级资本债规模均为核心一级资本金额的10测算结果显示1按照上限约束配置二级资本债上市银行核心一级CAR降幅为3-10bp其中国有大行降幅较大为5-10bp股份制银行和城商行为4-7bp农商行为5-8bp2在各类银行中核心一级CAR压力最大的为股份制银行和部分城商行安全边际普遍仅为1个百分点左右甚至部分银行不足13在2021年上市银行资本充足率报告中只有10家银行披露了对于二级资本债的配置规模合计5420亿占配置上限核心一级资本净额10的比重约40这意味着二级资本债风险权重系数调整至150对于上市银行核敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告银行业心一级CAR的影响可能更小这意味着在资本新规落地之后银行因CAR指标承压而出现大规模集中抛售二级资本债的概率较低表6部分上市银行配置二级资本债在风险权重调整后的资本充足率达标情况核心一级资本二级资本债配调整后的RWA调整后的核心核心一级CAR核心一级CAR核心一级CAR安全边际净额亿元置上限亿元亿元一级CAR降幅bp监管要求工行30369136830372234651359-9850509中行19455116219461684001155-7850305农行21666111221671958471106-6850256建行26417138626421918971377-10850527邮储674995567571031950-5800150交行8170100081782112995-5825170招商77141285771604431276-9825451平安334988133538173877-4775102兴业645997564666543971-4825146光大393986939445507866-4775091华夏248488624828157882-4775107民生505491050555793906-4800106浦发568892656961709922-4800122浙商132880513316558802-3750052中信546587254762941868-4800068南京123798812412582983-5750233江苏169687517019459871-4775096宁波149099614915037991-5775216杭州800827809718823-3750073长沙535949535662945-4750195贵阳51210845147491078-6750328青岛301916303299912-4750162西安28311822824051175-7750425北京223699622422560991-5775216郑州436954444593949-5750199上海186588618721148882-4775107苏州354977353643973-4750223成都523840526248836-4750086齐鲁279927283027923-4750173江阴13712741410861266-8750516苏农13910691413051063-6750313青农3101003313109998-5750248无锡135900141512895-5750145渝农1071129610783211287-8750537张家港125974131292969-5750219紫金16610511715921046-5750296常熟22510122322381006-6750256资料来源各上市银行报告光大证券研究所整理时间2022Q3敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告银行业表7部分国股银行二级资本债配置规模亿元二级资本债配置规模核心一级资本净额10占比工商银行108730373580中国银行104019465348农业银行131321676058建设银行109126424130邮储银行4856757188交通银行1548171881招商银行2771029兴业银行47646734光大银行1403943557中信银行605471104合计5420136403974资料来源各上市公司2021年资本充足率报告第三银行自营配置二级资本债的诉求和特点那么权重系数上调之后究竟对二级资本债收益率产生多大影响呢以5Y二级资本债AAA-为例在资本新规约束下收益率需要提升106bp至468才能保证EVA持平但这并不意味着收益率真的要上行106bp表8老资本管理办法与资本新规下二级资本债EVA比较二级资本债二级资本债二级资本债补偿老资本管理办法资本新规资本新规平均资产收益率362362468平均负债成本率190190190税收成本率043043070增值税率000000000所得税率250025002500资本占用成本158236236风险权重100001500015000ROE150015001500CAR105010501050信用风险成本000000000存款派生收益率000000000EVA162083162资料来源Wind光大证券研究所测算1如前所述银行表内自营资金配置二级资本债的规模较小即便风险权重系数上调至150对银行核心一级CAR的扰动不足10bp不会造成银行大规模集中抛售2银行自营投资二级资本债的最主要考量在内部俗称换量就是同业之间发行二级资本债的相互支持机制在此情况下如果某一家银行因为二级资本债风险权重系数的提高或减量配置或要求发行机构提价那么下一次该机构发行二级资本债需要同业支持时也会面临同样的情况敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告银行业3从金融会计准则来看银行配置二级资本债由于无法通过SPPI测试一般划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资即主要基于交易为目的持有期较短其估值波动对于银行核心一级资本净额无扰动4对于部分核心一级CAR安全边际不足的银行而言未来不排除通过委外代持二级资本债这样一来在计量RWA时可采用授权基础法进而起到节约资本的效果综合上述分析按照资本新规的要求二级资本债风险权重系数提升至150之后预计对二级资本债的二级市场收益率水平扰动幅度有限23利好投资级企业发行的信用债资本新规对于信用债的影响与对公贷款较为一致同样需要区分投资级与非投资级发债企业对于投资级发债企业银行配置信用债的风险权重系数为75而对于非投资级发债企业则延续100不变我们根据投资级与非投资级企业的遴选条件筛选了外部评级为AAA与AA两类评级信用债的相关要素并按照投资级和非投资级进行定价划分以分析银行在资本新规下配置信用债的性价比测算结果显示表9资本新规下银行配置信用债的性价比分析AAAAA类型占比利率EVA占比利率EVA投资级公司61274442376516502277非投资级公司38734031693484498235资本补偿56bp56bp资料来源Wind光大证券研究所测算1资本新规约束下银行配置投资级企业发行的信用债风险权重系数为75这将使得银行的资本消耗得到节约即资本新规对于信用债整体利好2理论上投资级企业应该优于非投资级企业那么其发行债券的利率水平也应相对更低但目前我国外部评级机构对于企业的评级机制与银保监会对企业按照投资级与非投资级进行区分的机制有所背离信用债外部评级参考意义下降3投资级企业发行的信用债EVA水平更高特别是AA品种而言EVA为277这意味着从资本管理角度看银行未来会更倾向于从投资级企业中遴选适宜的债券品种来配置进而兼顾资本和收益的双重目标但这样一来可能会造成投资级企业和非投资级企业配置需求的分化两者的利差有望趋于收窄3对于公募基金的影响授权基础法下资本消耗加大老资本管理办法银行自营投资基金资产要求严格穿透到底层按照逐笔明细计量RWA对于无法穿透的基金资产按照100的风险权重计量资本新规对于基金资产的计量方法做了三方面调整敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告银行业一是增加了授权基础法即可根据基金募集说明书基金季报或定期报告盖公章披露的大类资产占比计算加权平均风险系数每一类资产均按最高风险权重计量二是对于无法穿透的基金资产风险权重由100提升至1250三是需考虑杠杆率即RWA平均风险权重杠杆率投资金额表10资本新规下银行自营投资基金资产的主要变化方法资本新规要求老资本管理办法要求杠杆调整投资基金信用RWAmin平均风险权重杠杆率1250穿透法按底层资产穿透计量按底层资产穿透计量投资金额杠杆率基金总资产总权益在授权投资范围内利用资管产品募集说明书定期报告或授权基础法资管产品披露的其他信息按投资金额与对应资产权重计量平均风险权重无法穿透按100计量兜底法1250资料来源商业银行资本管理办法征求意见稿光大证券研究所整理在业务实操中有以下几个方面情况需予以关注1基金无法严格穿透到最底层资产除定制化基金可穿透但银行已经开始使用授权基础法计量基金RWA只不过在老资本管理办法中并未予以明确资本新规正式明确了银行可以使用授权基础法计量基金RWA相当于为银行采用此法提供了政策依据保证了政策的连续性2杠杆率是资本新规的新要求目前基金杠杆率均在100以上会加大资本消耗力度由于银行资本充足率是按季末时点考核基金仅需在季末时点适度控制杠杆率即可而对于资本充足率安全边际较高的大行和部分股份制银行而言杠杆率对基金RWA的影响有限3按照资本新规的要求银行采用授权基础法计量基金RWA较之前的规则更为严格因为授权基础法约束下基金资产配置结构中均按照各类资产的最高风险权重计量RWA一是3M以上同业资产风险权重由25提升至40二是二级资本债权重由100提升至150导致基金配置存单商金债二级资本债的权重提升资本消耗有所加大初步测算在资本新规约束下若按照授权基础法计量基金资产的风险资产考虑杠杆率后平均权重系数为5614较老资本管理办法提升约13-14个百分点4对于无法穿透的基金均放在银行匿名账户中规模较低且这些基金并非无法穿透而是由于配置规模较低机构较为分散银行并未要求穿透按照100的风险权重计量RWA对资本消耗并不大根据资本新规要求若无法穿透基金风险权重系数由100提升至1250银行将对这些前期未穿透的基金进行穿透主要方式是要求基金公司提供报告说明银行即可按照授权基础法计量RWA资本消耗反而较100更低5银行投资基金从资本计量角度是进入银行账簿计量基金信用风险而非进入交易账簿计量市场风险6对于T0公募产品一直是监管部门管控的重点银行之所以愿意开展T0赎回垫资基金业务一是能够派生活期存款二是有中收但由于T0赎回垫资基金尚未纳入统一的金融市场业务管理系统开展账务核算而是直接进入内部账核算导致无法穿透单笔明细若按照资本新规要求该业务属于无法穿透的基金风险权重系数高达1250导致银行开展该业务的积极性大幅下降特敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告银行业别是在季末时点会影响产品体验度但理论上T0赎回垫资基金并非不可穿透只是由于系统的技术性原因而无法识别但实际上可以采用授权基础法计量RWA表11授权基础法下银行自营投资基金资产的风险权重系数变化资本新规老资本管理办法规模亿元占比风险权重系数加权风险权重系数风险权重系数加权风险权重系数国债183221000000000商金债1440316484065925412二级资本债1435164150246100164永续债524060250150250150政金债35897410700000000企业债8370958100958100958短融3939451100451100451中票14016160310016031001603同业存单26883074012325077资产支持证券6050692001420014其他3704424100424100424债券汇总87413--5614-4252基金平均杠杆率110----资料来源Wind光大证券研究所测算数据时间2022-12-31从上述六点情况看资本新规会加大银行自营投资基金的资本消耗主要是在授权基础法下部分资产风险权重有所提升以及杠杆率调整导致RWA增加但造成的实际额外负担并不大在应对策略上基金公司无需过度担心资本新规带来的冲击但有三点需要注意一是积极与银行进行沟通了解银行特别是配置大户资本充足率达标压力合理控制季末时点杠杆率降低银行资本消耗二是若银行对该基金未予以穿透一定要向银行提供定期报告明确大类资产配置结构便于银行采用授权基础法计量RWA避免出现银行由于无法穿透而被迫执行1250的风险权重进而赎回该基金三是基金在资产配置结构方面因资本新规落地而需调整的压力并不大偏向利率品种的基金会更受银行青睐4风险分析宏观经济复苏节奏偏慢信贷投放可持续性偏弱敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香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