电解铝行业核心观点
　　◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，对铝需求拉动可达3%。地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。
　　◆“水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年之后的这轮电解铝行业产能转移，从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。2023年2月，云南电网再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。
　　◆关注低成本电解铝&铝加工标的
　　①神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。
　　②天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。
　　③明泰铝业：公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发行业供应短缺，看好加工费上行趋势。
　　风险提示
　　云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预期的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；受疫情反复等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年2月18日限电减产导致供需错配铝行业迎来盈利上行周期行业研究专题报告投资评级买入证券分析师刘孟峦证券分析师焦方冉010-88005312021-60933177liumengluanguosencomcnjiaofangranguosencomcnS0980520040001S0980522080003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电解铝行业核心观点国内铝的需求结构当中27来自地产地产竣工端对铝需求影响大2022年国内房地产开工和竣工数据低迷拖累铝需求-41地产政策三支箭落地后行业在政策面舆论面都将处于宽松的周期保竣工保交付是重点我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大我们假设2023年竣工面积恢复到95亿平米左右即同比增速10对铝需求拉动可达3地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献41转为正向贡献3是我们看好今年铝需求的主要原因水-电-铝低碳但不稳定2017年之后的这轮电解铝行业产能转移从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南四川广西等地云南广西水电装机容量占比均在70以上部分水电站调节性能较差水电发电季节性变化明显全年发电量分布呈现丰水期多枯水期少造成电力供应不稳电解铝企业频繁限电限产2023年2月云南电网再次出现供应缺口根据行业资讯机构信息电解铝企业需要压减负荷100万千瓦折合电解铝产能65万吨占全国运行产能16如果限产落地将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变与往年不同的是经过疫情后的去库存国内外铝锭库存均处于历史偏低位置此时如果继续去库存铝价将具备较高的上涨空间电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期关注低成本电解铝铝加工标的神火股份煤铝业务高盈利弹性公司是国内电解铝头部企业产能布局合理电解铝生产成本受煤价波动影响小公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著同时加码布局高端铝箔发力下游加工天山铝业公司是国内低成本电解铝头部企业电费优势突出公司切入动力电池铝箔领域并积极推进海外产业链一体化发展战略为公司打开长期成长空间明泰铝业公司是国内铝板带箔头部生产商公司有超过50产品用于工业耗材交通运输等领域2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增国内铝热轧产能长期投资不足需求好转易引发行业供应短缺看好加工费上行趋势风险提示云南水电站上游来水充足限电限产比例低于预期的风险地产链后周期复苏偏弱对工业金属需求不及预期的风险受疫情反复等因素影响国内经济增长低于预期导致铝需求下降的风险受美联储货币政策影响加息时间更久终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险石油焦氧化铝等原材料价格大幅上行导致相关上市公司成本抬升盈利能力下降的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝的需求分析地产链后周期复苏是最大的驱动国内铝的需求结构当中27来自地产地产竣工端对铝需求影响大2022年国内房地产开工和竣工数据低迷拖累铝需求-41地产政策三支箭落地后行业在政策面舆论面都将处于宽松的周期保竣工保交付是重点我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大我们假设2023年竣工面积恢复到95亿平米左右即同比增速10则对铝需求的拉动可达到3因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献41转为正向贡献3是我们看好今年铝需求的主要原因请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容今年铝需求最大亮点地产链后周期国内铝的需求结构当中27来自地产地产竣工端对铝需求影响大铝的需求集中在地产链竣工端包括铝合金门窗幕墙板吊顶灯具等其中主要是铝合金门窗型材2021年我国铝加工材产量4470万吨其中建筑铝型材产量产量就达到1380万吨可能存在重复统计占比31因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性如左图所示2022年地产竣工面积下滑显著拖累铝需求2021年下半年以来地产开工和竣工面积数据大幅下滑反映在铝行业体现为铝型材加工企业开工率下滑行业开工率从2020年90左右下滑到2022年60-70附近如中间图所示根据统计局数据2022年国内房屋竣工面积累计同比下滑15如果铝的需求结构30来自地产则对铝的需求拖累达到-41而2012-2022年国内铝需求年均复合增速为67因此这种拖累是非常显著的2023年地产链后周期将成为铝需求增长的主要动力地产政策三支箭落地后行业在政策面舆论面都将处于宽松的周期保竣工保交付是重点我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大如右图所示我们假设2023年竣工面积恢复到95亿平米左右即同比增速10则对铝需求的拉动可达到3因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献41转为正向贡献3是我们看好今年铝需求的主要原因图国内铝需求增速与地产竣工面积增速前移6个月图国内铝型材周度开工率图房屋新开工与竣工面积608010060房屋新开工面积累计同比国内铝需求同比地产竣工面积同比右轴房屋竣工面积累计同比90506040804040207030206002020年2021年2022年2023年20050-2010-2040-40300-4020-60Jan-22Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22-10May-13-60112131415161718191101111121资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源上海有色网国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何看待欧美经济下滑对铝需求的影响铝材出口占中国铝需求14国内原铝出口有15关税原铝一般不出口铝加工材一般没有关税且出口退税因此铝一般以铝材形式出口铝材的出口量与国内和国外铝价的价差高度相关本质上反映的是国内国外铝市场的需求景气度差异2022年受俄乌冲突欧美经济高景气度等因素影响国外铝价表现强于国内反映在铝材出口数据方面2022年中国出口的铝材及铝制品达到了968万吨97万吨拉动铝需求增长17主要经济体的有色金属需求占比如下表所示中国的工业金属需求基本占全球50左右美国占8欧洲占15中国的工业金属需求当中至少有14是以加工材料终端产品形式出口到国外所以刨除出口粗略测算国内的工业金属需求约占全球38欧美经济增速下滑中国铝材出口下降如果预期2023年欧美经济增速下滑对铝的需求影响体现在铝材出口2022年下半年以来伴随欧美经济增速下滑欧元区制造业PMI在2022年7月降至荣枯线以下国内铝材出口量也显著下滑如下图所示铝材单月出口量从最高点677万吨下降到11月份的456万吨我们假设2023年国内铝材出口量月均值在48万吨附近过去5年均值全年铝材及铝制品出口量比2022年下降105万吨以表征欧美经济增速下滑对铝需求的拖累图未锻轧铝及铝材月度出口量万吨8000表2022年部分经济体工业金属需求占比7000铜铝锌6000中国5150574049305000印度2403304904000美国85083073000欧洲1530142016002000资料来源WoodMackenzie国信证券经济研究所整理1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023E资料来源iFinD国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝需求结构为什么2022年中国铝需求维持正增长我们根据国内原铝产量铝材进出口数据以及国内铝锭库存变动测算2022年中国电解铝表观需求为4261万吨同比增长23或97万吨之所以在疫情扰动地产数据低迷情况下录得正增长主因出口基建和汽车领域拉动如下表所示2023年铝需求增速依靠建筑地产基建交通消费品等领域拉动预计2023年铝需求增速为31如下图所示分项来看负贡献2023年铝需求的拖累项是出口预计铝材及铝制品出口量863万吨同比下滑11或105万吨拖累铝需求增速25正向贡献假设竣工面积增长10地产竣工端将拉动18汽车领域假设乘用车产销量同比不变新能源汽车渗透率提升拉动铝需求增加24万吨基建领域政策以工代赈适度超前基建轨道交通拉动17今年疫情影响消散将带动社会零售总额反弹铝在食品饮料包装电器等领域需求同步恢复假设增速6与预期GDP增速接近则拉动需求08表中国原铝分行业需求万吨图中国电解铝需求增速建筑地产乘用车轨道交通及其他电力电线包装消费品机械其他内需小计出口总需求2002020年320776139681502021年141各领域需求占比2717812154810100需求量万吨86555526139247413126132732668984164100999087需求变化万吨5913719679504849492022年3123需求量万吨7576052614514741312873273293968426100需求增速-13901500100182-10需求变化万吨-1085005900260277097-502023E需求量万吨83362928749650013830334335298634392资料来源iFinD国信证券经济研究所预测需求增速104101066657-1131需求变化万吨762426452671616237-105132数据来源WoodMackenzieWind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业供给端分析水-电-铝造成供应端愈加脆弱水-电-铝低碳但不稳定2017年铝行业供给侧改革后河南山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区或拥有廉价水电资源的云南四川地区2017年之后的这轮产能转移产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南四川广西等地云南广西水电装机容量占比均在70以上云南省部分水电站调节性能较差水电发电季节性变化明显全年发电量分布呈现丰水期多枯水期少造成电力供应不稳电解铝企业频繁限电限产2023年2月云南电网再次出现供应缺口根据行业资讯机构信息电解铝企业需要压减负荷100万千瓦折合电解铝产能65万吨占全国运行产能16如果限产落地将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变与往年不同的是经过疫情后的去库存国内外铝锭库存均处于历史偏低位置此时如果继续去库存铝价将具备较高的上涨空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电解铝高排放我国电解铝碳排放偏高根据国际铝协数据2019年全球电解铝能源结构中煤电占60水电占248我国能源禀赋决定了我国铝工业用电以火电为主2021年我国电解铝行业能源结构中煤电占比高达76远高于全球平均水平导致我国电解铝单位排放量高达128吨二氧化碳当量高于全球平均水平104吨具有更大的减排压力我国水-电-铝产业链条较为稀缺云南四川等地电力装机结构以水电为主因此当地电解铝单位碳排放远低于全国平均水平但截止2021年我国电解铝行业用能结构中水电占比仅174集中在云南四川贵州等地较为稀缺高能耗属性促使电解铝产能向西南水电丰富的地区转移2016年之后山东河南等地电解铝产能迫于当地降能耗减少秋冬季雾霾的要求生产受到影响此时恰逢云南地区水电供应过剩每年弃水量较大希望吸引高耗能产业迁入以消纳水电自此以神火股份为首的电解铝企业开始将产能迁入云南图2019年全球电解铝用电结构对比图2019全球主要地区铝电解环节碳排放对比t-CO2图水电铝碳排放远低于煤电铝18火电水电核电及其他可再生能源100169014128801270104106050971008884066830449202102015800资料来源国际铝业协会国信证券经济研究所整理资料来源国际铝业协会国信证券经济研究所整理资料来源安泰科国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国电解铝产能转移方向产能从河南山东转向内蒙古云南四川2017年铝行业供给侧改革后河南山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区或拥有廉价水电资源的云南四川地区我们对比2023年1月末与铝行业供给侧改革前的2017年5月末运行产能承接电解铝产能转移最多的地区是云南内蒙古广西和四川从产能指标转移的角度来看产能转出排名前两位的是山东转移出459万吨产能河南转移出235万吨产能产能转入排名前两位的是云南转入492万吨内蒙古转入420万吨图国内各地电解铝运行产能变化万吨图国内电解铝运行产能变化2017年5月-2023年1月1400内蒙古266云南26011661200广西158四川491000青海47甘肃42767791山西13800陕西4614631辽宁3600宁夏-1404湖北-2365400福建-7279301278232259247193-20重庆144200120119102115-39贵州8690768972100404352612797158-85河南0-153新疆青海新疆甘肃河南山东辽宁陕西宁夏四川山西云南湖北福建广西重庆贵州内蒙古-375山东2016年末2017年5月末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2023年1月末-450-350-250-150-5050150250350资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容西南地区水力发电具有较强季节性2017年之后产能转入水电为主的地区2017年之前的产能转移产能涌入的地区电力装机以煤电为主山东河南内蒙古新疆的火电装机占比均在55以上2017年之后的这轮产能转移产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南四川广西等地云南广西水电装机容量占比均在70以上水力发电具有季节性根据有关文献云南省部分水电站调节性能较差水电发电季节性变化明显全年发电量分布呈现丰水期多枯水期少的特点丰枯出力悬殊水电丰水期发电量占全年水电发电量比重约为70枯水期发电量比重约为30云南金沙江中下游水电和中小水电装机量大该部分水电调节特性较差丰枯电量比例约为8020丰枯期电量分布悬殊其中丰期的7-9月水电发电量占全年水电发电量的45左右四川水电同样有明显的季节性根据相关文献2018-2020年丰水枯水期发电比为135-140图2021年部分省份电力装机构成图云南电力负荷特性与水电出力特性对比图云南水力发电量呈明显季节特征亿千瓦时450120火电水电光伏风电4001003503008025036410371560697812007344015066965763856910049720202120225014416100山东河南内蒙古新疆云南广西四川3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源化解云南电力结构性矛盾促进水电消纳研资料来源iFinD国信证券经济研究所整理究国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2020年以来来水不足导致减产频发云南吸引电解铝产业迁入后从2020年开始电解铝行业新增用电量占到云南新增工业用电量的大部分加之水力发电丰枯季明显近2年来西南地区电解铝频繁减产2021年5月份之后由于云南来水偏枯以及能耗双控等因素云南地区电解铝产能减产1605万吨加上事故及其他因素总共减产183万吨占2021年全国电解铝减产总量的492022年7-8月份四川异常高温导致用电紧张省内100万吨电解铝产能全部关停2022年9月份以来云南水电来水偏少电解铝企业再次收到降负荷通知累计减产达120万吨2023年2月云南电网再次出现供应缺口根据财联社消息电解铝企业需要压减负荷100万千瓦折合电解铝产能65万吨占全国运行产能16水电铝运行稳定性不及煤电铝水电铝的碳排放量远低于煤电铝是电解铝行业发展方向之一但水电受天气影响天气异常容易造成来水不稳导致发电量波动较大进而影响电解铝运行从过去两年来看水电铝的运行平稳性远不及煤电铝如右图所示我们对比煤-电-铝为主的内蒙古和新疆以及水-电-铝为主的云南和四川来说明煤电铝运行稳定性远高于水电铝表近两年云南电解铝减产小结图近年云南新增工业用电大部分来自电解铝行业亿千瓦时图煤电铝运行稳定性高于水电铝2021年80000电解铝运行产能云南当月值上海有色250电解铝运行产能内蒙古当月值上海有色企业减产产能万吨减产原因226云南新增工业用电量云南电解铝行业新增用电量电解铝运行产能新疆当月值上海有色70000云南铝业108能耗双控电力供应紧张电解铝运行产能四川当月值上海有色云南宏泰11能耗双控电力供应紧张20018260000云南神火37能耗双控电力供应紧张50000云南其亚45能耗双控电力供应紧张143150134文山铝业225事故12640000小计183300002022年10089797020000企业减产产能万吨减产原因68云南铝业81限电1000050云南宏泰18限电2819000云南神火18限电8云南其亚7限电02021-072021-112018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012017201820192020202120222018-01小计124资料来源百川资讯国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容频繁限电可能会影响企业复产积极性根据云南电网消息2月份发电侧预计总发电量为176亿千瓦时水电可发电量预计为110亿千瓦时新能源可发电量预计为323亿千瓦时火电预计可发电量338亿千瓦时需求侧总用电量为223亿千瓦时预计2月份电量缺口为42亿千瓦时考虑已执行300万千瓦能效管控电力白鹤滩电厂留存5亿千瓦时电量仍存在22亿千瓦时的电量缺口需要透支水电蓄能增开火电机组增加能效管控规模等措施才能使电量平衡根据行业资讯网站消息云南电解铝企业需要压减负荷100万千瓦折合电解铝产能65万吨铝电解槽启动慢启动费用高生产的连续性与频繁限电之间的矛盾电解槽关停后逐台启动速度较慢假设一个50万吨的电解铝车间槽型500KA大概370台电解槽如果分2个系列每个系列每天启动2台电解槽则需要3个月时间才能满产如果单吨产能重启费用为1500元则10万吨产能重启费用需要15亿元以云南某电解铝企业2022年上半年吨铝净利润2000元吨为例重启费用占据了一年的大部分净利润且频繁开关对电解槽寿命影响大2021年以来频繁限电可能会影响企业的复产积极性图溪洛渡水电站上游水位m图溪洛渡水电站入库流量立方米秒图溪洛渡水电站出库流量立方米秒61020000180002018201920202021202220236002018201920201600020212022202359015000140005801200057010000560100005508000540600053050004000520201820192020510202120222023200005001121314151617181911011111210112131415161718191101111121112131415161718191101111121资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内电解铝运行产能提前见顶国外难以补充国内电解铝产量可能提前见顶国内电解铝产能天花板为4500万吨左右而工业行业难以做到100满产假设做到95水平的高开工率则运行产能上限为4275万吨2022年初以来国内电解铝产能加速投产复产在7月末运行产能最高曾触及4140万吨随着四川高温限电导致减产100万吨运行产能随之下降我们认为随着我国电解铝能源结构当中水电占比提高而我国西南部水电的季节性明显会导致电解铝开工率受限国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部过去20年全球电解铝扩张主要在中国本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降如右图所示欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求尤其是2008年金融危机后欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出一旦中国电解铝运行产能见顶全球铝供应增速将明显下降图国内电解铝运行产能接近顶部万吨图过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨1400AsiaexChinaAfrica4500460000运行产能指标上限95开工产能AustralasiaCentralSouthAmericaEuropeNorthAmerica4000产能天花板4500万吨China右轴4400001200350042000095开工率为4275万吨10003000400000800250038000060020003600001500400100034000020050032000000资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源CRU国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容不同复产假设下的供需平衡表根据不同来水情况作如下假设假设1云南地区2月份不减产且6月份丰水期后闲置的125万吨产能全部复产假设2云南地区2月份减产30万吨且6月份丰水期后闲置的155万吨产能半数复产假设3云南地区2月份减产65万吨且6月份丰水期后闲置的190万吨产能不复产根据不同假设条件得出2023年国内电解铝产量对于需求端仍维持31增速的判断得出不同条件下的供需平衡表如下表所示根据行业资讯机构实地调研结果云南地区2月份限产是大概率事件使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变与往年不同的是经过疫情后的去库存国内外铝锭库存均处于历史偏低位置LME库存短期指导意义有限但回顾过去10年可以确认是去库存趋势2022年底国内电解铝社会库存不到60万吨此时如果继续去库存使铝价具备较高的上涨空间电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期图国内电解铝社会库存季节图万吨图LME铝库存万吨2506002017年2018年2019年表不同假设条件下的供需平衡表万吨5002020年2021年2022年200假设1假设2假设32023年400中国原铝产量417041244064150300铝进口量241241241铝材及铝制品出口量863863863100200国内铝需求35293529352910050铝总需求4392439243920供需平衡19-27-870112131415161718191101111121资料来源上海有色网iFinD国信证券经济研究所预测资料来源上海有色网国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关标的推荐低成本电解铝及铝加工标的新疆地区电解铝的优势在于电价低且运行稳定新疆地区电解铝厂自备电发电成本在021元度不含税左右云南地区电解铝厂网电价格为037元度不含税因此新疆电解铝电费成本比山东低3900元吨铝考虑到进出疆运费也要比山东地区低2100元吨云南地区电解铝电费比山东低1750元吨铝神火股份煤铝业务高盈利弹性公司是国内电解铝头部企业产能布局合理电解铝生产成本受煤价波动影响小公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著同时加码布局高端铝箔发力下游加工天山铝业公司是国内低成本电解铝头部企业电费优势突出公司切入动力电池铝箔领域并积极推进海外产业链一体化发展战略为公司打开长期成长空间明泰铝业公司是国内铝板带箔头部生产商公司有超过50产品用于工业耗材交通运输等领域2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增国内铝热轧产能长期投资不足需求好转易引发行业供应短缺看好加工费上行趋势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容依据成本特点划分三类电解铝标的我们按照上市公司产能集中地将电解铝标的划为山东新疆云南三类山东地区包括中国宏桥南山铝业新疆地区包括神火股份天山铝业新疆众和云南地区包括云铝股份中国宏桥神火股份2021年以来随着煤炭价格上涨山东地区电解铝产能从成本洼地变为成本高地当5500K环渤海动力煤价格为1200元吨时山东地区电解铝厂自备电发电成本大概在05元度不含税如果不考虑上游的氧化铝配套那么铝价在18500元吨左右山东地区电解铝产能处于亏损状态如2022年下半年持续亏损山东河南两地电解铝产能占全国20以上可以认为是边际成本使铝价在过去一年多以来一直维持在17000元吨以上新疆云南地区的优势在于电价低新疆地区电解铝厂自备电发电成本在021元度不含税左右云南地区电解铝厂网电价格为037元度不含税新疆电解铝电费成本比山东低3900元吨铝考虑到进出疆运费也要比山东地区低2100元吨云南地区电解铝电费比山东低1750元吨铝因此可以认为新疆云南的电解铝产能可以赚取稳定利润表2023年1月国内电解铝分地区成本元吨图山东电解铝厂成本与盈亏自备电且不考虑氧化铝配套地区加权平均成本理论盈亏运行产能比重区域内电解铝上市公司260005000新疆1620121151516天山铝业神火股份新疆众和电解铝利润右轴湖北170731243024电解铝完全成本左轴240004000电解铝含税价格左轴云南174208961055云铝股份中国宏桥神火股份3000内蒙古178135031550中国铝业22000青海17901415677中国铝业200020000福建18243730171000山西183124287中国铝业180000宁夏18353-3729616000贵州18519-203191中国铝业1000陕西18617-301222140002000甘肃18846-530739中国铝业12000山东18862-5461885中国宏桥南山铝业3000四川18898-582189中孚实业100004000重庆18952-636116202112201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202202202204202206202208202210202212202302辽宁19052-736104中国忠旺201908广西19369-1053635中国铝业河南19407-1091497中孚实业焦作万方资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源阿拉丁国信证券经济研究所整理备注价格均为含税价成本采用原料内部价核算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新疆和云南的电力成本优势新疆电解铝成本优势在于低廉的煤炭价格如左图所示即使是在疆煤外运最便捷的哈密地区图新疆哈密煤价与环渤海港口煤价对比元吨动力煤价格也远低于环渤海地区新疆电解铝产能集中在昌吉自治州和石河子市煤炭成本更低部分铝厂的坑口电厂煤价仅在元吨综合用电成本仅为元度1800100-200021坑口价含税动力煤Q6000新疆哈密1600平仓价含税动力末煤5500京唐港云南虽在2021年取消电解铝行业优惠电价但用电成本仍低于全国平均水平以云南某电解铝企1400业为例枯水期含税电价047元度丰水期电价032元度全年综合用电价格含税041元度1200仍远低于山东河南使用自备电的电解铝产能1000800600如右图所示去年下半年以来由于铝价下跌煤价坚挺山东地区电解铝产能处于亏损状态同400期的新疆云南电解铝产能则持续盈利云南地区短期亏损是因为使用枯水期电价计算2000资料来源iFinD国信证券经济研究所整理图不同地区电解铝净利润元吨6000山东电解铝净利润自备电无氧化铝配套5000云南电解铝净利润表相关标的及估值4000新疆电解铝净利润股价2月17简称EPSPE总市值百万元投资评级日300020212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2000000933SZ神火股份172214430633335212056524938762买入1000601677SH明泰铝业187027117420725569107907318135买入0002532SZ天山铝业823082081088097100102948538285买入-10001378HK中国宏桥7241741591681914246433868640买入-20002021-01-012021-02-012022-05-012022-06-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01000807SZ云铝股份133509614316216713993828046297买入2020-01-01-3000资料来源公司公告国信证券经济研究所整理备注中国宏桥盈利预测来自Wind一致预期-4000资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容神火股份煤铝业务双发力公司电解铝产能布局合理受动力煤价格波动影响较小公司拥有170万吨电解铝产能其中80万吨位于新疆90万吨位于云南新疆煤炭价格与中东部煤炭价格脱钩2021年10月份时环渤海动力煤现货价格涨至2000元吨以上而公司在新疆的煤炭采购价格仅为200元吨左右公司在新疆的用电成本始终维持在02元度左右不受动力煤价格大幅波动的冲击公司云南电解铝产能电费年均价在041元度根据我们测算大概相当于环渤海动力煤5500K价格为850元吨左右时的燃煤自备电成本因此公司在云南的用电价格相较于山东河南的自备电产能仍具备成本优势公司在成本端唯一的风险敞口是氧化铝而氧化铝建成产能相对过剩的现状长期不变短期受环保减产影响价格会有波动但长期运行区间有望维持在3000元吨以下不会显著挤占电解铝利润煤炭量价齐增成为重要盈利增长点公司募投项目梁北煤矿改扩建项目处于爬产期目前已具备满产运行条件大磨岭煤矿生产稳定后也有望贡献部分增量因此今明两年公司煤炭产量仍处于增长态势煤炭价格方面2022年动力煤长协基准价700元吨比之前535元吨有明显上涨煤炭价格重心上移公司主要产品无烟精煤和瘦精煤价格重心也有望提高图神火股份营业收入图神火股份单季度营业收入400营业收入亿元同比增速120营业收入亿元同比增速1500900350130083210012451100表神火股份业务布局30070080900神火股份煤矿布局250500852631煤矿设计产能万吨持股比例69570039560574200500河南新庄18010030040840300河南薛湖12010015025521100河南刘河45100118-0310012410020河南梁北240100-37-6568-190-100河南泉店2108250-1000-300河南大磨岭60350-300小计8552016201720182019202020212022H1资料来源iFinD国信证券经济研究所整理神火股份电解铝布局资料来源iFinD国信证券经济研究所整理位置公司名称产能万吨持股比例图神火股份归母净利润图神火股份单季度归母净利润新疆新疆神火煤电8010050010000归母净利润亿元28归母净利润同比增速15000云南云南神火铝业90434同比增速802680001390240023小计170100006000183007954神火股份铝加工布局46334000135000位置公司名称产能万吨持股比例4058200210019862326200081950-283-875上海上海神火铝箔25100-886003-20810076-35100河南神隆宝鼎新材料55609-734-1205-2-500000-2000小计82016201720182019202020212022H1资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容神火股份煤铝业务双发力公司2022H1业绩大幅增长主因煤炭和电解铝产品价格上涨2022H1公司主要产品产销量变动不大其中原铝产量773万吨同比增长47煤炭产量31497万吨同比下降172022H1年长江铝现货含税均价21406元吨比2021H1均价上涨达2292022年永城无烟煤洗中块价格2075元吨比2021H1均价上涨达886分地区来看新疆神火原铝半年度产量一直稳定在40万吨左右2022H1年云南神火原铝产量近369万吨比2021H1增加34万吨2022年2月云南电网有限责任公司对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电云南神火供用电总负荷大幅增加2022年4月底云南神火90万吨产能全部投产如果云南神火限产30对应上市公司权益产能减产117万吨占上市公司总权益产能98且云南神火的盈利能力弱于新疆神火对上市公司业绩影响相对有限由于限产带来的价格上涨弹性对公司业绩贡献更大公司对煤铝价格具有高业绩弹性由于云南神火所在地云南电网水电装机容量占比高云南神火用电价格受煤炭价格上涨影响小新疆地区煤炭价格变动较小因此公司生产成本变动也相对较小充分受益于铝价上行2022H1年公司煤炭销售毛利率达57原铝销售毛利率达322022H1原铝单吨毛利润5936元2022H1煤炭单吨毛利润917元比2021年增加339元吨公司煤炭电解铝业务具备极高的盈利弹性铝箔版块持续扩张公司目前拥有8万吨铝箔产能其中上海铝箔产能25万吨神隆宝鼎一期产能55万吨目前神隆宝鼎的16949汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利预计2023年下半年逐步投入运营全部建成后公司将拥有14万吨铝箔产能公司借助电解铝行业高盈利周期降低杠杆优化资产结构截至2022年6月末公司负债合计33597亿元比2021年末减少5556亿元其中流动负债由2021年末331亿元下降至282亿元主因短期借款和应付票据大幅减少非流动负债由61亿元下降至54亿元截至2022年6月末公司资产负债率下降至649较2021年末731的水平显著下降2022H1公司财务费用仅369亿元在2017-2018年公司年度财务费用一度高达近20亿元公司借助近两年电解铝行业高盈利周期一是完成云南神火建设二是修复了资产负债表降低了资产负债率三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值夯实了资产质量图神火股份主要产品产量万吨图神火股份电解铝分地区产量万吨图神火股份主要产品毛利率图公司主要产品单位毛利元吨80073063煤炭产量原铝产量160新疆云南河南70煤炭原铝7000煤炭单吨毛利原铝单吨毛利653731405936700626366058315760005639360055106559061206005049500050010033730844273214403840008088400353149732322832303000603672092206430022212420191820001509140664080680680679779781820011421112610228139171078188691053057877320402100027627710051471541250002022H102016201720182019202020212022H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H12016201720182019202020212022H1资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天山铝业布局合理迈向产业链一体化公司具有全产业链优势且产业链各环节区位布局合理电解铝和配套自备电阳极碳素等能源强度较高的环节均位于新疆利用新疆廉价煤炭资源降低生产成本目前公司在新疆具有120万吨电解铝产能配套6台350MW自备发电机组配套的60万吨碳素产能也已全部投入生产天桂氧化铝具有成本优势公司在广西规划了三期共250万吨氧化铝产能其中一期80万吨已于2019年投产2020年实现产量75万吨二期和三期均为85万吨产能预计将于2022年一季度先后投产全部投产后公司氧化铝将实现完全自给多余部分外售公司积极在广西布局氧化铝产能充分利用广西地区丰富且廉价的铝土矿资源使用进口矿石同样便捷根据公司测算2020年1-9月公司自产氧化铝完全成本仅为178556元吨不含税同期广西氧化铝三网均价为205664元吨公司氧化铝净利润达271元吨随着250万吨产能全部投产单吨生产成本中折旧和人工成本等会进一步摊薄单位成本仍有下降空间因此虽然当前氧化铝市场低迷但公司布局在广西的低成本氧化铝产能仍具有丰厚的利润夯实上游原材料供应的同时公司大力发展下游铝加工产业在新疆石河子建设6万吨高纯铝产能主要生产4N6高纯铝产品运用于在电子工业航空航天等高新技术领域2022年公司快速进入新能源电池铝箔赛道在江阴建设一期规模22万吨的电池铝箔生产基地公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队采用核心关键部件全进口的定制设备打造专一化的电池铝箔生产线在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线利用公司上游优质铝液的优势打造行业内最具竞争力的一体化专一化专业化的电池铝箔生产模式图天山铝业营业收入图天山铝业单季度营业收入350营业收入亿元同比增速500150营业收入亿元表天山铝业业务布局300351天山铝业氧化铝布局300250156168100位置项目名称产能万吨持股比例200100广西天桂铝业一期801000047150-2850天桂铝业二期三期17010000-100100-157小计250-3005000-500天山铝业电解铝布局2016201720182019202020212022H1位置项目名称产能万吨持股比例资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理新疆农八师天山铝业12010000小计120图天山铝业归母净利润图天山铝业单季度归母净利润5001200归母净利润亿元141250100410001163天山铝业铝加工布局1104400同比增速12归母净利润亿元800897位置项目名称产能万吨持股比例108196003008686新疆高纯铝6100006046014054005736江苏电池箔一期20100002742002004资料来源公司公告国信证券经济研究所整理5010001002-241-200000-400201720182019202020212022H1资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容