2022年水泥行业整体表现不佳，呈现“需求低迷，贯穿全年，旺季不旺，淡季更淡”特征，量价齐跌、盈利受限。地产风险外溢、基建形成实物工作量不及预期，叠加疫情扰动，原燃料价格高企、局部异常气候因素，水泥行业全年量价齐跌、盈利水平遭两端挤压，行业整体利润大幅下滑。根据国家统计局数据，2022年全国水泥产量21.2亿吨，为2012年以来最低值，同比下降10.8%，同比降幅首次达到两位数水平。
　　2023年基建投资有望保持不低增速，叠加2022年专项债资金淤积将于今年形成实物工作量，或将带动2023年水泥需求。专项债为基建投资重要资金来源，近3年保持高速增长态势。目前，2023年专项债发行工作已经开始，预计2023年专项债额度高于2022年的3.65万亿元（不包括结存额度），且发行节奏较2022年或更早、更集中。各地2023年主要经济指标目标公布，安徽、河南、湖北等传统基建大省以及西北地区固投增速目标较高，设定双位数增速目标的省区达到10个。此外，2022年二、三季度政府债供给较大，资金淤积情况比较普遍，基建项目形成实物工作量不及预期，考虑到基建项目开工后形成实物工作量需要一年以上周期，2022年淤积资金将在2023年集中落地，推动形成实物工作量，有效带动水泥需求回暖。
　　基建板块，公路网密度提升空间仍大，公路投资有望维持高增速，市政为近年来重点投资方向。随着我国经济结构调整，未来基建领域有望部分抵消地产需求下滑，其中交通运输和与市政公共设施的投资增速较快、单位水泥用量较大。交通领域，铁路投资规模趋降，公路投资有望保持一定增速。我国公路总里程2017-2021年CAGR 2.04%，带动公路投资额自2017年21253.33亿元增长至2021年25995亿元，CAGR 4.1%，同时期国家高速公路里程CAGR 2.72%，高速公路投资额CAGR 10.35%。基于以上增速及带动投资额增速，根据最新版《国家公路网规划》，我们测算长期平滑视角下高速公路投资额或保持双位数增长，从而带动水泥需求长期保持稳定增长。在地方债务压力与疫情影响下，市政与公共设施投资增速2021年跌至-1.2%，为2004年以来的历史低点。2022年财政提前发力、专项债大规模发行支持公共设施投资，尽管仍有资金淤积现象，但推动当年水利、环境和公共设施投资增速回到双位数增长。
　　2023年成本趋稳、盈利有望修复，长期关注行业格局改善。短期看，2023年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态，预计水泥用动力煤市场价或仍保持平稳，开工复工支撑下水泥需求或止跌企稳，水泥价格有望抬升，改善行业盈利水平。长期看，历史上2010-2012、2016-2018两轮行业兼并重组高潮均较好改善了并购之前的恶性竞争局面，并在后来几年中提升了行业整体盈利水平。2022年行业需求不佳，企业利润下滑较多，当前时点向后看，需重点关注行业竞争格局的变化和改善。
　　行业评级及重点推荐个股：2022年量价齐跌，行业盈利下滑，随着基建形成实物工作量、地产政策调整，我们预计今年需求或企稳，价格有望复苏，从而改善盈利水平。首次覆盖，给予水泥行业“推荐”评级。个股方面，推荐具备规模和成本优势的行业龙头海螺水泥和内部调整优化后利润提升空间较大的龙头天山股份，推荐仍具成长性的高弹性地区龙头上峰水泥、华新水泥。
　　风险提示：煤炭价格大幅上涨；地产销售及开工修复情况不及预期；基建项目落地及资金到位情况不及预期；宏观经济恢复不及预期；重点关注公司业绩不及预期。
　　

研究报告全文：行业研究2023年02月17日评级推荐首次覆盖研究所证券分析师盛昌盛S0350521080005基建提振水泥需求长期关注行业格局改善和shengcsghzqcomcn盈利修复联系人景丹阳S0350121090066jingdyghzqcomcn水泥行业深度研究最近一年走势投资要点水泥沪深300002732022年水泥行业整体表现不佳呈现需求低迷贯穿全年旺-00495季不旺淡季更淡特征量价齐跌盈利受限地产风险外溢-01264基建形成实物工作量不及预期叠加疫情扰动原燃料价格高企-02032局部异常气候因素水泥行业全年量价齐跌盈利水平遭两端挤压行业整体利润大幅下滑根据国家统计局数据年全国-028002022水泥产量212亿吨为2012年以来最低值同比下降108同-03568222223224225227228229221022112212231比降幅首次达到两位数水平行业相对表现2023年基建投资有望保持不低增速叠加2022年专项债资金淤积表现1M3M12M将于今年形成实物工作量或将带动2023年水泥需求专项债为水泥74171-177基建投资重要资金来源近3年保持高速增长态势目前2023沪深30065175-96年专项债发行工作已经开始预计2023年专项债额度高于2022年的365万亿元不包括结存额度且发行节奏较2022年或更相关报告早更集中各地2023年主要经济指标目标公布安徽河南建筑材料行业周报节后基建密集开工湖北等传统基建大省以及西北地区固投增速目标较高设定双位数关注消费建材客户结构调整推荐建筑材料盛增速目标的省区达到10个此外2022年二三季度政府债供给昌盛2023-02-12建筑材料行业周报春节消费回暖明显较大资金淤积情况比较普遍基建项目形成实物工作量不及预继续重点关注消费建材投资机会推荐建筑材期考虑到基建项目开工后形成实物工作量需要一年以上周期料盛昌盛2023-02-072022年淤积资金将在2023年集中落地推动形成实物工作量有效带动水泥需求回暖基建板块公路网密度提升空间仍大公路投资有望维持高增速市政为近年来重点投资方向随着我国经济结构调整未来基建领域有望部分抵消地产需求下滑其中交通运输和与市政公共设施的投资增速较快单位水泥用量较大交通领域铁路投资规模趋降公路投资有望保持一定增速我国公路总里程2017-2021年CAGR204带动公路投资额自2017年2125333亿元增长至2021年25995亿元CAGR41同时期国家高速公路里程CAGR272高速公路投资额CAGR1035基于以上增速及带动投资额增速根据最新版国家公路网规划我们测算长期平滑视角下高速公路投资额或保持双位数增长从而带动水泥需求长期保持稳定增长在地方债务压力与疫情影响下市政与公共设施投资增速2021年跌至-12为2004年以来的历史低点2022年财政提前发力专项债大规模发行支持公共设施投资尽管仍有资金淤积现象但推动当年水利环境和公共设施投资增速回到双位数增长2023年成本趋稳盈利有望修复长期关注行业格局改善短期看2023年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态预计水泥用动力煤市场价或仍保持平稳开工复工支撑下水泥需求或止跌企稳水泥价格有望抬升改善行业盈利水平长期看历史上国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告2010-20122016-2018两轮行业兼并重组高潮均较好改善了并购之前的恶性竞争局面并在后来几年中提升了行业整体盈利水平2022年行业需求不佳企业利润下滑较多当前时点向后看需重点关注行业竞争格局的变化和改善行业评级及重点推荐个股2022年量价齐跌行业盈利下滑随着基建形成实物工作量地产政策调整我们预计今年需求或企稳价格有望复苏从而改善盈利水平首次覆盖给予水泥行业推荐评级个股方面推荐具备规模和成本优势的行业龙头海螺水泥和内部调整优化后利润提升空间较大的龙头天山股份推荐仍具成长性的高弹性地区龙头上峰水泥华新水泥风险提示煤炭价格大幅上涨地产销售及开工修复情况不及预期基建项目落地及资金到位情况不及预期宏观经济恢复不及预期重点关注公司业绩不及预期重点关注公司及盈利预测重点公司股票20230217EPSPE投资代码名称股价20212022E2023E20212022E2023E评级600585SH海螺水泥3006628318354642795714增持000877SZ天山股份9391500620919781268863增持000672SZ上峰水泥1335267120178738922620增持600801SH华新水泥1676256161222748843611增持资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录12022年水泥行业回顾52看好2023年基建板块支撑水泥需求721水泥需求结构变化基建支撑作用有望强化7222023年内投资2022投资落地基建形成实物工作量或支撑水泥需求止跌企稳823长期看好基建投资有效提振水泥需求1032023年盈利有望改善长期关注行业格局优化1331煤炭价格有望稳定需求复苏或将推动水泥涨价盈利改善1332长期关注行业格局优化推荐优质龙头和成长性龙头144行业评级及重点推荐个股175风险提示18请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图12022年水泥产量下滑较多万吨5图22022年全年水泥出货率较低5图3近四年水泥价格对比元吨6图4近四年熟料价格对比元吨6图5动力煤价格仍处高位元吨6图6水泥煤炭价差变化元吨6图72010年至今三类固投与水泥产量增速对比7图82021年后地产投资与水泥产量相关性减弱7图9近三年专项债发行额度持续增加亿元8图10我国2017-2021公路历程变化11图11我国2017-2021高速公路国道历程变化11图122017-2021公路投资额变化11图132017-2021国家高速公路投资额变化11图142004年至今水利环境和公共设施投资增速变化12图15公共设施投资额占比比较稳定13图16公共设施投资额同比增速较变化13图17煤炭价格趋稳水煤价差随水泥价格变动14图182010年至今我国熟料产能变化亿吨15图19我国熟料产能集中度变化情况15图20行业集中度提高会显著改善行业整体盈利水平龙头受益更多16表1大部分省区市2023年固定投资增速目标高于GDP增速目标9表2部分地区2023年重点基建项目开工情况9表3主要交通和市政项目类型水泥需求情况10请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告12022年水泥行业回顾2022年水泥行业整体表现不佳呈现需求低迷贯穿全年旺季不旺淡季更淡特征地产风险外溢基建形成实物工作量不及预期叠加疫情扰动原燃料价格高企局部异常气候因素水泥行业全年量价齐跌盈利水平遭两端挤压行业整体利润大幅下滑销量方面根据国家统计局数据2022年全国水泥产量212亿吨为2012年以来最低值同比下降108同比降幅首次达到两位数水平2022年地产链风险持续扩散房屋新开工施工面积同比大幅下滑对水泥需求形成冲击旺季需求被磨平淡季更加平淡叠加多地疫情频发和异常天气对项目施工形成干扰水泥产量同比下滑较多出货方面全年平淡特点更加明显本应从9月延续至12月初的施工高峰需求因疫情原因在11月上旬即被打断图12022年水泥产量下滑较多万吨图22022年全年水泥出货率较低资料来源wind国海证券研究所资料来源数字水泥网国海证券研究所价格方面水泥价格于2021年下半年受煤价推动一路走高至2022年上半年维持高位运行下半年在煤价降温供需恶化背景下价格逐步松动2022年全年呈现前高后底熟料价格走势基本一致但年中部分地区因供需失衡短暂出现与水泥价格倒挂现象进一步冲击本就脆弱的水泥市场直至年底熟料-水泥价格关系基本恢复正常请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图3近四年水泥价格对比元吨图4近四年熟料价格对比元吨资料来源数字水泥网国海证券研究所资料来源数字水泥网国海证券研究所成本利润方面2022年水泥量价齐跌对行业收入影响较大成本端煤炭价格自2021年下半年一路上扬经国家主管部门调控后有所回落但市场价仍在1000元吨左右下图计算水泥煤炭价格差使用平仓价处于近年来较高水平在水泥整体需求下滑供给过剩的错配局面下水泥价格疲软煤炭价格坚挺两端挤压下水泥行业利润受到较大冲击根据数字水泥网预计2022年水泥行业利润仅为680亿元左右比2021年减少1000亿元以上同比下降60左右利润下滑幅度较大的主要集中在包括广西广东长三角西南等地区图5动力煤价格仍处高位元吨图6水泥煤炭价差变化元吨资料来源wind国海证券研究所资料来源wind数字水泥网国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告2看好2023年基建板块支撑水泥需求21水泥需求结构变化基建支撑作用有望强化水泥下游需求主要来自基建地产和农村市场三大领域据华经情报网截至2021年基建占比30-40地产占比25-35农村市场占比约30因地产行业风险外溢影响水泥需求我们判断近几年基建需求实际占比或更高将三大类固定资产投资增速与水泥产量增速进行对比可进一步验证以上需求结构2010年至今制造业投资增速与水泥产量增速相关度最低地产投资增速过去十多年来基本与水泥增速走势保持一致相关度较高狭义基建投资增速在部分时期内2015年-2017年与水泥产量走势相关程度高主因这一时期内基建投资大幅增加带动水泥需求增长从月度数据视角来看在与水泥保持十多年高相关度后地产投资自2021年下半年失速下滑进入2022年仍持续走低对水泥需求影响较大地产领域水泥用量绝对值的下降导致地产投资增速与水泥需求的相关度降低较多两者走势出现背离以上增速对比显示了过往十余年水泥需求结构随我国经济发展模式的变化而变化地产过去多年对拉动水泥需求起到重要作用随着地产行业调整优化向高质量发展方向转型未来地产水泥需求可能持续收缩大规模基建稳中趋缓2015-2017年这一轮基建投资后基本保持平稳增速且因为基建项目大多周期较长不同年份间需求相对均匀未来有望部分程度抵消地产对水泥需求的影响图72010年至今三类固投与水泥产量增速对比图82021年后地产投资与水泥产量相关性减弱资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告222023年内投资2022投资落地基建形成实物工作量或支撑水泥需求止跌企稳当前海外主要发达国家经济或有衰退压力我国出口出现波动疫情政策调整背景下多地点状感染潮对消费复苏仍有影响消费信心仍待恢复三驾马车中投资确定性较强或在2023年发挥重要作用随着气候转暖各地进入第一个施工小旺季基建有望较快开动并在全年保持较高景气经过2022年的多因素扰动2023年基建投资大概率保持较高增速带动水泥需求从资金来源看在国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金5大类中自筹资金占比从2003年至今占比始终最高2018-2021年数据为外延推算得到目前占比60左右专项债为自筹资金中主要来源近3年保持高速增长态势414万亿元492万亿元513万亿元包括结存额度且年内发行节奏明显加快2022年前10个月基本发行完毕目前2023年专项债发行工作已经开始一方面为推动2023年经济稳定增长专项债仍需发力专项债额度确定方式从保持政府总体杠杆率基本稳定调整为保持宏观杠杆率基本稳定预计2023年专项债额度高于2022年的365万亿不包括结存额度另一方面2023年专项债发行节奏较2022年或更早更集中提前批工作启动早于往年财政部要求1月份尽快启动发行工作尽早形成实物工作量争取6月底前将债券资金使用完毕图9近三年专项债发行额度持续增加亿元资料来源wind国海证券研究所近日各地两会已经召开制定2023年主要经济指标目标经我们整理31个省市区中8个地区未制定固定投资增速目标在其他23个地区中有20个地区2023年的固定投资增速目标高于GDP增速目标其中安徽河南湖北等传统基建大省以及西北地区固投增速目标较高设定双位数增速目标的省区达到10个请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告表1大部分省区市2023年固定投资增速目标高于GDP增速目标GDP增GDP增财政收入固投增速失业率财政收入增固投增速失业率地区速地区速增速速北京4554湖北651055天津43554湖南657558河北665556广东58555山西67555广西55865内蒙古6106海南95125515辽宁510555重庆610吉林6766四川66黑龙江6869贵州65556上海55555云南69555江苏5555西藏85浙江555陕西55553安徽6510557甘肃610556福建66556青海555江西7855宁夏65105555山东56555新疆7115510河南610555资料来源各地区政府官网新华报业网中国新闻网央广网东方网潇湘晨报鲁网涧西融媒澎湃新闻证券时报每经网国海证券研究所在中央及各地方政府政策支持下各地重大项目年后集中上马1月30日多地在春节假期后立即推动本地重大基建项目集中签约开工投产并举行集中开工仪式早早拉开基建大幕其中广东省重点项目年度计划投资1万亿元随着天气转暖影响施工因素逐步减弱今年基建有望较早启动并全年维持高景气表2部分地区2023年重点基建项目开工情况地区重点基建项目开工个数年内总投资广东15301万亿元河南12716896亿元陕西7955646亿元上海杨浦区15550亿元河北雄安新区43416亿元资料来源wind新华网国海证券研究所同时2022年基建投资增速达94年内新增专项债发行369万亿元政策支持力度较大但是因疫情等因素波及实体经济基建项目开工和物流受到影响落地进度不及预期加之监管部门多次要求地方进一步加快专项债发行在2022年6月和10月形成两次集中发行时段再加上国债和其他政府债2022年二三季度政府债供给较大资金淤积情况比较普遍基建项目形成实物工作量不及预期请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告考虑到基建项目的施工周期一般较长开工后对水泥等建材的需求不如地产项目集中形成实物工作量需要一年以上周期2022年因实体经济受困基建项目落地受阻的情况有望在2023年大幅缓解2022年下发的淤积资金将在2023年集中落地推动形成实物工作量因此我们判断2023年年内基建投资提前发力集中开工叠加2022年淤积资金下发受阻项目将在2023年集中开动有效带动水泥需求回暖23长期看好基建投资有效提振水泥需求横向来看基建投资的三个主要方向中交运仓储和水利环境公共设施的占比较高电热气水占比相对较低同时交通运输和与市政公共设施的单位水泥用量较大根据南方水泥赵浑泽在中国水泥杂志所发表论文水泥需求与基础设施投资测算项目规格和能级越高单位投资额与水泥需求量越大如铁路项目单公里水泥需求超过1万吨高速公路单公里水泥需求07万吨一般公路单公里需求037万吨普通农村公路单公里需求仅为190吨表3主要交通和市政项目类型水泥需求情况交通项目类型水泥需求系数市政项目类型水泥需求系数1万吨亿元023万吨亿元铁路项目地铁项目12万吨公里143万吨公里06万吨亿元机场项目高速公路06万吨亿元07万吨公里扩建机场项目08万吨亿元一般公路新建4E级中大型机131万吨总计037万吨公里场农村道路0019万吨公里水利工程038万吨亿元资料来源水泥需求与基础设施投资赵浑泽国海证券研究所注市政类项目因不同项目规模差别较大历史数据较少以上测算仅供参考在交通领域近年来铁路投资规模趋降公路投资因公路等级多路网密度提升空间大未来仍有望保持一定增速根据交通运输部数据我国公路总里程自2017年47735万公里增长至2021年52807万公里CAGR204公路网密度由4972公里百平方公里提高至5501公里百平方公里带动公路投资额自2017年2125333亿元增长至2021年25995亿元CAGR41相比之下2017年-2021年铁路总里程从127万公里增长至15万公里虽然CAGR338快于公路里程增长速度但铁路投资额持续下滑20202021年连续低于8000亿元为近年来较低水平结合我国铁路路网密度及铁路总公司发单节奏铁路投资额未来或缓速下滑请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图10我国2017-2021公路历程变化图11我国2017-2021高速公路国道历程变化资料来源交通运输部官网国海证券研究所资料来源交通运输部官网国海证券研究所细项拆分公路里程与公路投资公路等级规格越高单位投资额越大2017-2021年国家高速公路里程由1023万公里增长至117万公里CAGR272高速公路投资额CAGR1035国道里程由3584万公里增长至3754万公里CAGR093投资额方面因其统计口径包含国道与省道5年内出现下滑考虑到国道等级高于省道单位投资额更大且国道里程5年内保持增长预计该时期内国道投资额或保持正增长图122017-2021公路投资额变化图132017-2021国家高速公路投资额变化资料来源交通运输部官网国海证券研究所资料来源交通运输部官网国海证券研究所根据最新版国家公路网规划2022年7月发布在2021年国家公路网基础上到2035年国家高速公路总里程将达162万公里普通国道总里程达299万公里CAGR分别将达到253114与2017-2021年CAGR基本持平结合同时期对应投资额增速同时考虑到基建项目成本造价变动长期平滑视角下高速公路投资额或保持双位数增长国道投资额增速预计高于整体公路投资额增速从而带动水泥需求长期保持稳定增长请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告注国家公路网规划中2021年高速公路与国道里程数据与上文交通运输部数据有出入为保证数据及运算统一性高速公路里程使用交通运输部数据国道里程数据出入过大系口径不一致此处仅使用CAGR数据推测其增长速度市政方向水利环境和公共设施投资增速随着大规模基建投资浪潮于2009年达到456的历史高点此后有所下滑2012年后在地方政府地产收入支持下重回20左右2016年中央经济工作会议首次提出房住不炒随后数年多次进行强调尽管土地收入仍在2018年实现较高增速但水利环境与公共设施投资增速开始下滑叠加早前地方政府平台过度财政扩张导致财政压力加大市政公共设施投入力度难以维持当年增速跌至33随后疫情爆发投资增速跌至2021年-12的历史低点2022年为实现稳增长目标财政提前发力专项债大规模发行支持公共设施投资尽管仍有资金淤积现象但推动当年水利环境和公共设施投资增速回到双位数增长图142004年至今水利环境和公共设施投资增速变化资料来源wind国海证券研究所从结构来看自2005年以来公共设施投资额占水利环境和公共设施整体投资额的比例在80上下浮动截至2022年底维持在79左右公共设施投资增速决定整个板块投资增速随着宏观经济向高质量增长转型以及城镇化水平不断提高市政与公共设施投资日益成为国家财政支持的重点方向财政部表示2023年要适当扩大专项债资金投向领域和用作项目资本金范围持续形成实物工作量和投资拉动力其中专项债资金投向领域由9个增加至11个新增新能源项目和新型基础设施可用作项目资本金的领域由10个增加至13个新增新能源项目煤炭储备设施国家级产业园区基础设施相较而言新基建的投资强度和单位水泥用量或不及铁公基老基建但在地产需求长期向下基建需求基本稳定由增量转向存量的阶段新基建投资有望维持一定增速有效支撑水泥需求请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图15公共设施投资额占比比较稳定图16公共设施投资额同比增速较变化资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所注投资完成额绝对数据更新至2017年12月2018年至今数据根据同比增速测算得出仅供参考32023年盈利有望改善长期关注行业格局优化31煤炭价格有望稳定需求复苏或将推动水泥涨价盈利改善动力煤市场价或维持稳定需求复苏下水泥价格提升将改善利润水平煤炭为水泥生产最大成本在煤企对火电长协煤供给占比越来越高保供越来越严格情况下建材企业用煤将更多使用市场煤其价格在长协煤定价基础上随市场供需变化而波动2021年下半年煤价高涨后2022年年初监管部门出台系列文件明确煤价形成机制并细致明确动力煤长协价价格区间稳住了长协煤价格这一煤价之锚动力煤市场价全年保持稳定在此背景下2022年全年水煤价差与水泥价格变动走势几乎完全一致体现出水泥生产对煤价的高度敏感性2021年下半年煤炭行业出现短暂供给紧张后发改委能源局等单位出台措施保供短期内主要通过核增产能来提高产能利用率充分利用现有产能空间新增产能一方面受限于双碳方案另一方面新开矿井所需时间周期较长数年内无法形成实际产能此外尽管有澳煤进口禁令重新放开的可能但进口澳洲动力煤在我国进口动力煤中占比本来就较小其中较大份额在暂停进口期间被其他进口来源抢占加之目前澳洲动力煤价格较中国动力煤价格并不具备优势若再考虑运费与税费等因素澳煤进口短期内对我国煤炭供需影响较小综上2023年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态尽管有小幅上扬可能但考虑到2023年水泥需求很难恢复至2021年水平对动力煤需求难有增加预计2023年水泥用动力煤市场价或仍保持平稳在此基础上开工复工支撑下水泥需求或止跌企稳水泥价格在全年一小一大两个施工旺季中有请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告望完成一至两轮小幅提价从而提高水泥企业利润改善行业盈利水平图17煤炭价格趋稳水煤价差随水泥价格变动资料来源wind数字水泥网国海证券研究所32长期关注行业格局优化推荐优质龙头和成长性龙头需求下行背景下产能过剩问题仍严重行业竞争格局亟待优化伴随着经济腾飞我国水泥行业规模快速扩张新型干法熟料产能由2000年不足1亿吨增长至2006年1038亿吨6年之内增长超过10倍又在2014年首次超过18亿吨据官方统计数据2015年我国水泥产能已经过剩超过302015年上半年产能利用率仅有65行业利润下滑较多2016年供给侧改革启动水泥行业为化解产能过剩重点行业只能等量或减量置换不许新建且减量标准日趋严格此后数年熟料产能得以稳定在18-19亿吨之间2022年熟料产能1823亿吨但是行业去产能过程中的置换产线多为规模较小能耗排放水泥较差的老旧产线或僵尸产线而置换新建的产线多为单线规模大技术工艺较先进的产线导致实际熟料产能不降反升目前行业产能过剩问题依然比较突出从竞争格局来看2010年至今行业共有两轮较大的整合兼并潮集中度有较大提升第一轮发生在2010-2012年CR3CR5CR10分别由179223443356提升至297836834793第二轮为2016-2018年CR3CR5CR10分别由326639965265提升至366342235492随后市占率曲线逐渐平滑考虑到上述的实际产能增加的情况近几年龙头占有率提升情况或不及预期请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图182010年至今我国熟料产能变化亿吨图19我国熟料产能集中度变化情况资料来源中国水泥网国海证券研究所资料来源中国水泥网国海证券研究所每一轮市占率提升整个行业尤其是上市龙头企业盈利水平均有显著改善2010-2012年兼并重组主要是大企业兼并中小企业整合市场2010年是整个水泥发展史上的并购大年当年共有55起兼并重组一举解决了过往数年水泥行业小散乱特征扭转了水泥企业恶性价格竞争市场低迷的局势也造就了南方水泥等今天的巨头企业这一轮兼并重组后我们选取的主要上市企业扣非归母净利润平均增速在2013年实现超150增速整个行业利润水平也得到较大改善2016-2018年兼并重组主要是龙头企业之间重组整合龙头集中度显著提高经过2010年兼并轮次后行业扩产速度并未放缓熟料产能2018年达到接近19亿吨的历史峰值在此背景下上市龙头企业扣非归母净利润2015年下滑龙头强强联合成为行业趋势2016年8月全国产能排名前列的中国建筑材料集团和中国中材集团宣布重组成立中国建材集团同年华北地区水泥龙头金隅集团与冀东水泥启动重组历经5年于2021年底完成重组华北市场得到整合主要上市公司扣非归母净利润也在20162017年连续实现高增并连续增长6年直至2021年对比两次重组浪潮第一次并购中小企业改善了整个行业小散乱现状第二次龙头整合则对上市企业盈利水平改善幅度较大净利润增长曲线较2010年轮次更加陡峭2018年后行业整合脚步放缓同时去产能实际效果不明显龙头利润整体增长速度2017年起连续多年放缓2022年行业需求不佳从目前主要企业业绩预告情况来看2022年大概率盈利大幅下滑从过往供需变化周期来看行业如果能进入新一轮兼并重组有望带动行业格局改善盈利修复请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图20行业集中度提高会显著改善行业整体盈利水平龙头受益更多资料来源wind国海证券研究所注为显示趋势变化扣非归母净利润曲线未完整列示请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告4行业评级及重点推荐个股2022年量价齐跌行业盈利下滑随着基建形成实物工作量地产政策调整我们预计今年需求或企稳价格有望复苏从而改善盈利水平首次覆盖给予水泥行业推荐评级基于以上分析我们给出两条推荐主线一具备规模优势的行业龙头公司推荐海螺水泥天山股份1海螺水泥行业绝对龙头在T型战略和高水平运营下成本管控盈利能力多年保持行业第一在市场变化下进一步聚焦主业提质增效有望巩固并扩大综合竞争优势2天山股份中国建材集团传统建材业务平台水泥商混产能分别提升至4亿吨4亿立方米随着重组完成区域公司调整和内部架构调整落地公司治理运营水平和综合竞争力有望显著提升当前成本管控和盈利水平有较大提升空间二主业仍在成长中加速培育第二主业或新产业具备灵活性的地区性龙头推荐上峰水泥华新水泥1上峰水泥盈利水平处于行业第一梯队立足华东布局西北西南稳步扩大熟料产能规模加速扩张骨料与危废处理高毛利业务同时优质新经济投资逐步带来稳定收益2华新水泥地区竞争格局稳定全球行业龙头股东加持在海外业务与产业链延伸方面具备优势骨料产能增速较快毛利率水平高重点关注公司及盈利预测重点公司股票20230217EPSPE投资代码名称股价20212022E2023E20212022E2023E评级600585SH海螺水泥3006628318354642795714增持000877SZ天山股份9391500620919781268863增持000672SZ上峰水泥1335267120178738922620增持600801SH华新水泥1676256161222748843611增持资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告5风险提示1煤炭价格大幅上涨煤炭在水泥生产成本中占比较高水泥行业整体盈利水平对煤炭价格较为敏感若动力煤价格上涨将压缩行业盈利空间2地产销售及开工修复情况不及预期2022年地产行业下滑对水泥需求影响较大地产政策调整背景下若商品房销售及开工数据持续恢复不及预期水泥需求或面临下滑3基建项目落地及资金到位情况不及预期基建为水泥下游主要需求领域之一2022年基建投资增速较高2023年有望保持高增速如果资金落地及形成实物工作量不及预期或对水泥需求产生负面影响4宏观经济恢复不及预期宏观经济为基建和房地产恢复的基础宏观经济动力不足将影响水泥下游领域恢复5重点关注公司业绩不及预期基建投资形成实物工作量需要一定时间周期地产开工恢复仍需验证不同地区因季节等因素需求恢复情况或有差异多重影响下部分重点关注公司业绩或不及预期请务必阅读正文后免责条款部分18国海证券股份有限公司建材小组介绍盛昌盛北京大学硕士建材建筑首席分析师2019年新财富第五名6年证券研究经验6年建材行业工作经历2021年加入国海证券孙伯文清华大学经济学学士管理硕士6年买方证券从业经验研究覆盖过大周期行业和TMT行业2021年加入国海证券彭棋上海财经大学金融硕士北京交通大学经济学学士2021年加入国海证券景丹阳北京大学硕士中国人民大学学士2年实业从业经验2021年加入国海证券分析师承诺盛昌盛本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分