过往：渐行渐远，亦渐清晰
　　水泥近10年跌宕起伏，有过巅峰，捧过桂冠，也亦入过低谷。本文10年复盘简析内在韵律。
　　2013-2015：始于周期，底部沉寂。地产投资周期需求承压，2014、2015年全国水泥需求增速分别为2%、-5%。而供给端因前期需求刺激建设并未完全收尾，供需处双向恶化。龙头海螺在此阶段加速份额扩张，尤其在粉磨站终端和开工率两方面，产量口径全国份额从2010年7.3%提升至2015年10.9%。但份额扩张和利润水平显然不可兼得，因此，本阶段海螺盈利水平步入历史低谷，2015年吨扣非净利仅21元，基本回到成本定价水平，也是市场所理解的安全底。
　　2016-2017：盛于周期，百花争艳。这一阶段是全国供给侧改革主要发力期，水泥行业虽未像钢铁煤炭真正去产能，但在2017年四轮环保督查过程中也迎来显著供给收缩（环保限产）。考虑到较强季节性和区域定价特征，水泥价格2017Q4创下历史新高，价格涨幅甚于钢铁等，核心区域京津冀和长三角价格表现更为明显。同时，这一阶段地产端（销售-开工-竣工）也迎较高景气度，供需双向共振之下，这一阶段几乎是所有资源品的巅峰时期，水泥闪耀于百花之丛。
　　2018-2020：穿越周期，王者风范。2018年宏观去杠杆持续压制投资端需求，基建更为明显，2018年基建投资（不含电力）同比仅增4%，相较过去近20%增速大幅下行。需求承压下，螺纹钢吨钢毛利2018年最低盈利已为负，而水泥依然高位企稳，在压力测试下依旧体现较强格局韧性，股价亦录得较强的α。我们判断基本面格局占优更多是基于行业更好赛道属性支撑（产业链较强话语权+区域定价模式下可协同+供给端柔性有效控制+龙头更高份额）的坚实支撑。
　　2021-2022：终于周期，宿命难逃。房企去杠杆背景下，水泥需求自2021年来持续承压。2022年全国水泥产量同降10%；绝对值处10年新低，反映出内生需求明显不足，而并非仅仅是疫情阶段性制约。同时，煤价中枢提升导致水泥企业还面临成本端压力，因此水泥企业2022年业绩出现大幅负增长，部分价格洼地的小企业已出现亏损。彼时，表观上看水泥貌似走下高台。
　　当下：一分清醒，也一分醉
　　重识需求：清醒认知，悲亢有度。2022Q3以来地产“三箭齐发”，融资环境改善进而对地产销售、投资带来复苏支撑，同时较高土地储备为新开工提供支撑。稳增长视野下，基建端边际复苏确定性更高。就水泥而言，2023年需求依然是核心波动项。我们测算假设地产投资下降5%（与2022年相比降幅收窄），基建同增10%，2023年水泥需求同降0.4%，大概率企稳运行。
　　再论格局：再寄憧憬，诗与远方。需求承压无碍格局硬朗。1、龙头企业自2021年资本运作加速，强化市场管控力。2、进口熟料和东北水泥伴随着海运费高企和价差收窄下，冲击逐步走弱。3、龙头凭持续技改和煤炭集采优势，成本优势依然健在。4、协同底层意愿仍在，一旦需求复苏，新均衡下市场再协同可期。2023基本面V型反转，拐点在当下，高度取决复苏力度。
　　龙头重估：价值边际，底部瓷实。当前海螺PB基本处历史新低，不过与历史相比，估值体系重塑本质在于需求及格局预期不同，很难简单对标。当下产业链预期修复叠加开工端改善带来支撑，同时从中期资产评估角度看板块也具安全边际，当前是较好配置窗口，建议重点关注。
　　风险提示
　　1、需求持续下行；
　　2、预期过度悲观，估值承压。

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨建材TableTitle十年起蛰翔游长空水泥复盘与展望丨证券研究报告丨报告要点本文通过时间轴视角对水泥行业TableSummary过去10年历程进行复盘旨在探寻格局演变背后的逻辑和韵律2022年水泥需求整体承压但是无碍格局硬朗底层格局占优逻辑并没有破坏2023年我们判断水泥需求大概率企稳运行行业拐点已至最终反弹高度取决于需求复苏力度分析师及联系人TableAuthor范超李金宝SACS0490513080001SACS0490516040002请阅读最后评级说明和重要声明221丨证券研究报告丨2023-02-15cjzqdt11111建材TableTitle2行业研究丨深度报告十年起蛰翔游长空水泥复盘与展望TableRank投资评级看好丨维持TableStockData过往渐行渐远亦渐清晰TableSummary2市场表现对比图近12个月水泥近10年跌宕起伏有过巅峰捧过桂冠也亦入过低谷本文10年复盘简析内在韵律TableChart建材沪深300指数32013-2015始于周期底部沉寂地产投资周期需求承压20142015年全国水泥需求增速-9分别为2-5而供给端因前期需求刺激建设并未完全收尾供需处双向恶化龙头海螺在-21此阶段加速份额扩张尤其在粉磨站终端和开工率两方面产量口径全国份额从2010年73-33202222022620221020232提升至2015年109但份额扩张和利润水平显然不可兼得因此本阶段海螺盈利水平步资料来源Wind入历史低谷2015年吨扣非净利仅21元基本回到成本定价水平也是市场所理解的安全底2016-2017盛于周期百花争艳这一阶段是全国供给侧改革主要发力期水泥行业虽未像相关研究钢铁煤炭真正去产能但在2017年四轮环保督查过程中也迎来显著供给收缩环保限产考虑到较强季节性和区域定价特征水泥价格2017Q4创下历史新高价格涨幅甚于钢铁等核TableReport开复工基建快于房建二手房销售改善明显心区域京津冀和长三角价格表现更为明显同时这一阶段地产端销售-开工-竣工也迎较建材周专题2023W62023-02-13高景气度供需双向共振之下这一阶段几乎是所有资源品的巅峰时期水泥闪耀于百花之丛整体持仓回升家装建材更受青睐2022Q4建材板块基金持仓分析2023-02-072018-2020穿越周期王者风范2018年宏观去杠杆持续压制投资端需求基建更为明显节后真实需求如何建材周专题2023W52018年基建投资不含电力同比仅增4相较过去近20增速大幅下行需求承压下螺2023-02-06纹钢吨钢毛利2018年最低盈利已为负而水泥依然高位企稳在压力测试下依旧体现较强格局韧性股价亦录得较强的我们判断基本面格局占优更多是基于行业更好赛道属性支撑产业链较强话语权区域定价模式下可协同供给端柔性有效控制龙头更高份额的坚实支撑2021-2022终于周期宿命难逃房企去杠杆背景下水泥需求自2021年来持续承压2022年全国水泥产量同降10绝对值处10年新低反映出内生需求明显不足而并非仅仅是疫情阶段性制约同时煤价中枢提升导致水泥企业还面临成本端压力因此水泥企业2022年业绩出现大幅负增长部分价格洼地的小企业已出现亏损彼时表观上看水泥貌似走下高台当下一分清醒也一分醉重识需求清醒认知悲亢有度2022Q3以来地产三箭齐发融资环境改善进而对地产销售投资带来复苏支撑同时较高土地储备为新开工提供支撑稳增长视野下基建端边际复苏确定性更高就水泥而言2023年需求依然是核心波动项我们测算假设地产投资下降5与2022年相比降幅收窄基建同增102023年水泥需求同降04大概率企稳运行再论格局再寄憧憬诗与远方需求承压无碍格局硬朗1龙头企业自2021年资本运作加速强化市场管控力2进口熟料和东北水泥伴随着海运费高企和价差收窄下冲击逐步走弱3龙头凭持续技改和煤炭集采优势成本优势依然健在4协同底层意愿仍在一旦需求复苏新均衡下市场再协同可期2023基本面V型反转拐点在当下高度取决复苏力度龙头重估价值边际底部瓷实当前海螺PB基本处历史新低不过与历史相比估值体系重塑本质在于需求及格局预期不同很难简单对标当下产业链预期修复叠加开工端改善带来支撑同时从中期资产评估角度看板块也具安全边际当前是较好配置窗口建议重点关注风险提示1需求持续下行更多研报请访问2预期过度悲观估值承压长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录前沿以史为镜再明得失7过往渐行渐远亦渐清晰72013-2015始于周期底部沉寂72016-2017盛于周期百花争艳92018-2020穿越周期王者风范112021-2022终于周期宿命难逃13当下一分清醒也一分醉15重识需求清醒认知悲亢有度15再论格局再寄憧憬诗与远方17龙头重估价值边际底部夯实20请阅读最后评级说明和重要声明421行业研究深度报告图表目录图12013-2015年房地产开工投资整体趋势下行7图22013-2015年水泥产量情况7图32013-2015年新增产能尚未完全收尾投产口径万吨8图42013-2015年新增产能尚未完全收尾净增口径万吨8图5海螺水泥在2013-2015年仍处于加速份额扩张周期亿吨8图6海螺水泥在2013-2015年实际份额加速扩张8图7全国水泥价格元吨9图8海螺水泥的扣非净利元吨9图9海螺水泥的吨扣非净利元吨9图1020162017年的四轮中央环保督查10图112017Q4长三角水泥和熟料价格出现倒挂元吨11图122016-2018年水泥-煤炭价格差情况元吨11图132018年去杠杆背景下地产销售销售及开工开始有所下行11图142018年去杠杆背景下基建投资大幅下行11图15水泥和螺纹钢价格对比元吨12图16水泥盈利水平和螺纹钢对比元吨12图17海螺水泥的业绩稳定性远优于宝钢亿元12图182018-2020年海螺股价表现明显强于宝钢收盘价元股12图19水泥格局占优的四象限模型13图20历年水泥产量及同比亿吨14图21近3年水泥出货情况14图22水泥价格及分位数截至2023年1月20日元吨14图23水泥煤炭价差分位数截至2023年1月20日元吨14图24地产新开工和拿地增速目前仍在下行通道中16图25传统视角的地产销售-开工传导产业链示意图16图26新开工面积和土地储备面积关系万平17图272022年错峰天数天18图282022年水泥错峰生产天数和2021年相比有明显增加天18图29进口熟料数量大幅减少万吨18图30东北与华东的水泥价格差元吨18图31我们判断的某龙头大企业的销售策略19图32海螺吨净利情况及2023年预期元吨20图33海螺水泥的业绩表现情况及2023年预期亿元20图34海螺水泥的估值分位数截至2023020220表12017年Q4环保督查熟料产量同比出现较大幅度下滑10表22017-2018年水泥玻璃钢铁的价格和盈利波动对比元吨12表3产能置换政策逐步趋紧13表4长江地产组对2023年地产分项指标预测15表52022年的基建投资增速的单月结构15请阅读最后评级说明和重要声明521行业研究深度报告表62023年水泥需求测算亿吨16表720212022年龙头企业资本运作17表8主流水泥企业吨成本比较元吨18表9针对行业价格策略的三种猜想19请阅读最后评级说明和重要声明621行业研究深度报告前沿以史为镜再明得失十年水泥两茫茫命多舛自难忘有过问鼎巅峰的辉煌独披桂冠的光芒也有过跌入谷底的绝望掩面沉寂的凄凉本文通过时间轴的视角对水泥行业过往10年历程进行复盘旨在探寻格局演变背后的逻辑和韵律以史为镜再明得失过往渐行渐远亦渐清晰2013-2015始于周期底部沉寂需求下探进入阶段性底部20132015年国内整体宏观经济表现相对偏弱尤其是地产周期相比2010-2011年两位数的扩张这一阶段基本进入下行阶段2014-2015年地产销售面积同比增速为-87新开工面积增速为-11-14水泥行业来看20142015年全国水泥产量同比增速分别为2-5相较前几年的1025的增速区间有明显回落甚至出现负增长因此可以说2015年是水泥行业历史上阶段性需求底部图12013-2015年房地产开工投资整体趋势下行图22013-2015年水泥产量情况50水泥产量累计同比2040301520101005200720082009201020112012201320142015-100200720082009201020112012201320142015-20-5-30地产开发投资累计同比新开工面积累计同比销售面积累计同比-10资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所增量供给尚未真正收尾周期资源品的供给往往都是滞后需求的变量水泥亦不例外因此虽然水泥需求已经在2014年出现疲态但是行业供给并在得到收尾根据中国水泥网统计全国水泥熟料产能20132015年仍有一定增加如2015年全国投产熟料产能3999万吨冲击比例约2不过政策压力下也有一部分落后产能出清当年实际净新增产能为1763万吨值得一提的是虽然2013年国家发布严禁产能过剩行业新增产能审批但是从执行来看和很多资源品一样仍欠佳部分原因是部分产能指标此前已经获取同时部分先期产能已经在建设进程中请阅读最后评级说明和重要声明721行业研究深度报告图32013-2015年新增产能尚未完全收尾投产口径万吨图42013-2015年新增产能尚未完全收尾净增口径万吨30000剔除淘汰后当年净新增产能当年投产产能2628825000232822500020000200001500015000100001000050003999500017630020032004200520062007200820092010201120122013201420152003200420052006200720082009201020112012201320142015资料来源中国水泥网长江证券研究所资料来源中国水泥网长江证券研究所格局龙头份额扩张如火如荼这一阶段对龙头海螺而言仍然是份额扩张周期但是出于相对尾段1从产能建设来看龙头企业在这一阶段依然在快速扩产能不过重心并非单一依靠熟料端相反更多加大了在水泥粉磨端扩张强化了对终端市场控制2产能扩张之外龙头企业还加大了对市场有效攫取渗透也即开工率占优进而带来实际产量份额也在提升如我们以海螺水泥产量全国产量测算2010年为732015年为109呈现加速提升状态图5海螺水泥在2013-2015年仍处于加速份额扩张周期亿吨图6海螺水泥在2013-2015年实际份额加速扩张350海螺份额产量口径300120250100200801506010040050-20200320042005200620072008200920102011201220132014201500水泥产能熟料产能2003200420052006200720082009201020112012201320142015资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告数字水泥网长江证券研究所盈利成本定价下的底部盈利这一阶段也正是海螺量本利策略的巅峰时刻但是份额扩张和利润水平显然不可兼得因此我们看到这一阶段海螺的盈利水平步入历史低谷2014-2015年水泥价格中枢持续下行海螺水泥2015年吨净利仅21元基本回到成本定价区间内请阅读最后评级说明和重要声明821行业研究深度报告图7全国水泥价格元吨全国水泥价格500450400350300250200150Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15资料来源数字水泥网长江证券研究所图8海螺水泥的扣非净利元吨图9海螺水泥的吨扣非净利元吨扣非净利润吨扣非净利12080707010060805060403040212020100020032004200520062007200820092010201120122013201420152003200420052006200720082009201020112012201320142015资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2016-2017盛于周期百花争艳环保督查大潮席卷全国2016年1月中央环保督察在河北省开展试点以来2016年到2017年的两年间中央环保督察已完成对全国31省份的全覆盖这一阶段尤其是2017Q4几乎所有的资源品如钢铁玻璃煤炭PVC电解铝等价格均迎来较大幅度上涨京津冀和长三角更为明显请阅读最后评级说明和重要声明921行业研究深度报告图1020162017年的四轮中央环保督查资料来源环保部长江证券研究所供给强约束下的长三角与京津冀就水泥而言这一阶段供给端也出现了较明显的阶段性收缩我们看到2017年11和12月全国熟料产量同比分别下降86其中华北同比为-29-19华东为-15-26西北等其他地区也有不同程度的供给收缩不过就价格弹性来看华东更为明显因此Q4对于华东是一年最大旺季对于北方来说是淡季淡季供给收缩为开春旺季奠定更好涨价基石表12017年Q4环保督查熟料产量同比出现较大幅度下滑熟料产量单月同比全国华北东北华东中南西南西北2017年12月-6-1912-26910-152017年11月-8-29-68-1568-122017年10月0-200-2442017年9月74-3207-2-52017年8月-14-1808-1232017年7月1-5-20465-22017年6月613-61346-32017年5月-1-17001332017年4月693245512017年3月6-18-8441011212017年2月-2-19-726-55-30资料来源统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1021行业研究深度报告熟料与水泥价格历史首次倒挂从价格端来看2017Q4华东价格领跑全国核心还是供给收缩力度更大我们观察到长三角熟料和水泥价格首次出现倒挂也即熟料价格比水泥贵导致部分小粉磨站利润空间受到极大挤压图112017Q4长三角水泥和熟料价格出现倒挂元吨图122016-2018年水泥-煤炭价格差情况元吨600水泥煤炭价格差4505004004003503003002001002500201211201271201311201371201411201471201511201520161120167120171120177120181120071150201117201217201317201417201517201617201717201817安徽芜湖海螺PO425散价格皖南沿江区域熟料价格资料来源卓创资讯数字水泥网长江证券研究所资料来源Wind数字水泥网长江证券研究所2018-2020穿越周期王者风范去杠杆大背景下的需求承压2018年去杠杆政策推进中国宏观总杠杆率扩张放缓我国宏观杠杆率七年来首次下降但也对实体流动性及增长造成了一定影响投资端需求明显承压2018年房地产销售面积增速分别为1依靠财政支撑主导的基建投资更为明显2018年基建投资不含电力同比仅增长4相较过去接近20的年增速出现大幅下行图132018年去杠杆背景下地产销售销售及开工开始有所下行图142018年去杠杆背景下基建投资大幅下行252520201510155010201420152016201720182019-55-10-150-20201420152016201720182019202020212022地产开发投资累计同比新开工面积累计同比销售面积累计同比-5基建投资累计同比含电力基建投资累计同比不含电力资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所经历压力测试水泥盈利稳定性占优这一阶段投资环境相对承压因此资源品需求动能表现相对疲弱但是从最终价格和盈利来看水泥行业表现相对同类的螺纹钢则有所占优价格端看水泥玻璃螺纹钢在2017Q4均迎来较大幅度上涨2018年均有不同程度的回落水泥由于季节性特请阅读最后评级说明和重要声明1121行业研究深度报告征更明显2017Q4涨幅更大盈利端看在2018年整体去杠杆需求承压背景下螺纹钢吨钢毛利2018年最低盈利已为负而水泥依然保持在较高水平反映水泥行业在宏观承压背景下依旧体现了较强的格局韧性图15水泥和螺纹钢价格对比元吨图16水泥盈利水平和螺纹钢对比元吨70050004502000450060040040003501500500350030010004003000250250020030050020001502001500100010010005005000500Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Nov-17Nov-18Nov-19Nov-20Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20May-17May-18May-19May-20Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20水泥价格螺纹钢价格右轴水泥盈利吨钢毛利右轴资料来源数字水泥网mysteel长江证券研究所资料来源数字水泥网mysteel长江证券研究所表22017-2018年水泥玻璃钢铁的价格和盈利波动对比元吨价格水泥螺纹钢玻璃2017-2018年最高点5944720782017-2018年最低302319467最大最小-1974816盈利水泥螺纹钢玻璃2017-2018年最高点38917531642017-2018年最低265-197116最大最小-14741资料来源数字水泥网卓创资讯Mysteel长江证券研究所若从龙头企业对比来看我们选取海螺的与宝钢股份的对比2018年去杠杆之下体现到最终盈利相对有所滞后我们观察到宝钢股份2019年盈利111亿同比下降46而海螺水泥2019年盈利327亿同比增长9盈利变化趋势出现天壤之别图17海螺水泥的业绩稳定性远优于宝钢亿元图182018-2020年海螺股价表现明显强于宝钢收盘价元股509扣非净利润3504588403007250357306200625150520510015450020172018201920202018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-05宝钢股份海螺水泥海螺水泥宝钢股份右轴资料来源Wind公司公告长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1221行业研究深度报告更为自律的背后是行业属性的加持1赛道属性的天然占优从产业链来看水泥企业没有原材料价格压力下游粉磨站相对弱势因此对下游具备较强的溢价力同时运输半径端等特征导致区域竞争之下企业可以进行有效的协同通过有效控制供给实现行业格局更加稳定图19水泥格局占优的四象限模型长江建材资源品赛道格局对比运输半径很短200km水泥挤压下游煤炭水泥搅拌站经销商等钢铁全国流通流动性很好100806040200钢铁钢贸商有库存行为半径短区域内可协同煤炭火电厂较强势020406080100砂石全自备水泥生产柔控供给挡需求矿山开采受控煤炭玻璃熔融状态作业停窑成本高铁矿石进口约束钢铁100806040200钢铁熔融状态作业停窑成本高控制上游水泥停窑成本低资料来源长江证券研究所2真实产能约束更强2020年10月工信部出台新的产能置换修订稿征求意见稿1提出位于国家规定大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的水泥熟料项目产能置换比例为21位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料项目产能置换比例为151置换比例较2018年规定进一步收紧将进一步遏制当前行业新增产能扩张势头进一步固化存量博弈格局对于龙头企业的盈利稳定性形成有力加持表3产能置换政策逐步趋紧环境敏感区大气重点防治区域非环境敏感区大气重点防治区域2018年2018年2021新2018年之前2018年新规2021新规之前新规规水泥125115121等量置换1251151玻璃125112511251等量置换等量置换等量置换钢铁12511251151等量置换减量置换1251资料来源工信部长江证券研究所2021-2022终于周期宿命难逃地产承压叠加疫情影响水泥需求进入历史寒冬三条红线大背景下地产行业自2021年开始新一轮去杠杆2022年全国累计生产水泥2118亿吨全口径同比下跌1036从绝对值来看也是处于近10年新低并且从出货来看这一趋势在2023年仍然在延续反映出整体投资端需求的内生不足而并非仅仅是疫情所致请阅读最后评级说明和重要声明1321行业研究深度报告图20历年水泥产量及同比亿吨图21近3年水泥出货情况3002010024124824015250235232233238236902182182062128010200187705601505004010030-52050-1010000-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010201120122013201420152016201720182019202020212022201820192020202120222023全国水泥产量同比资料来源数字水泥网长江证券研究所资料来源数字水泥网长江证券研究所扛不住的价格2022年终走下高台当前的水泥价格及盈利进入高成本低价格阶段因此如果用近10年的分位数视角比较来看目前华东水泥价格处于历史54分位而水泥煤炭价格差则处于历史38分位同时我们预计部分区域其实率先进入低谷如西南市场尤其是云贵一带预计部分企业开始出现亏损图22水泥价格及分位数截至2023年1月20日元吨图23水泥煤炭价差分位数截至2023年1月20日元吨华东水泥价格华东水泥煤炭价格差当前分位数54当前分位数38700600600500500400400300300200200100100002013201420152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023资料来源数字水泥网长江证券研究所资料来源数字水泥网煤炭信息网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1421行业研究深度报告当下一分清醒也一分醉重识需求清醒认知悲亢有度2022年Q3以来地产暖风政策频吹伴随积极变化逐步落地此前制约政策效果的压力因素将边际缓释行业企稳的概率将明显提高信贷债券股权等融资支持工具三箭齐发行业融资环境边际改善关注后续落地情况根据长江地产组预测中性情境下预计2023年全国商品房销售面积金额开工竣工投资分别同比-3-2-58-6政策强度将决定基本面修复的节奏与速度表4长江地产组对2023年地产分项指标预测2023E项目201720182019202020212022中性乐观悲观商品房销售金额万亿元134150160174182133132141122同比137122658748-267-2147-95商品房销售面积亿平169172172176179136134143124同比7713-012619-243-3039-102房地产开发投资完成额万亿元110120132141148133125133119同比7095997044-100-5502-106房屋新开工面积亿平179209227224199121118127109同比7017285-12-114-394-5222-127房屋竣工面积亿平101949691101869510189同比-44-7826-49112-1507815007资料来源Wind长江地产组预测长江证券研究所2022基建投资累计增速尚可但是从最终落地来看需求表现不明显1项目投资到落地推测可能存在时间滞后2推测基建结构有关系增速分拆来看传统的交通运输相对缓慢仅78弱于整体增速表52022年的基建投资增速的单月结构基建投资不含电交通运输仓储和水利环境和公共电力热力燃气及水的基建投资含电力力邮政业设施管理业生产和供应业2022年12月11594911031932022年11月1160890780116019602022年10月119613192022年9月119613182022年8月108513152022年7月107412152022年6月97511152022年5月8778122022年4月8777132022年3月109108192022年2月9811612资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1521行业研究深度报告展望2023年我们认为需求依然是核心波动项我们对需求测算来看暂且保守预计假设地产投资下降5相较2022年已经有明显改善但是更多是降幅收窄的趋势基建同比增长10此外结合过往经验规律假设农村水泥需求下降3就由此前提测算2023年全国水泥需求同比下降04也就是我们认为2023年水泥需求大概率企稳运行不会更差但是大幅改善的可能性也不高表62023年水泥需求测算亿吨2023年需求测算农村需求下滑幅度-3农村需求479地产投资-10-505基建投资12421311138144901711992022062095180203206210214101882072112142182023年需求增速测算地产投资-10-505基建投资1242131113814490171-6-5-3-15160-4-25-1110168-2-04129资料来源Wind长江证券研究所图24地产新开工和拿地增速目前仍在下行通道中图25传统视角的地产销售-开工传导产业链示意图403020100-10-20202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211-30-40-50开工面积累计同比拿地面积累计同比-60资料来源Wind长江证券研究所资料来源长江证券研究所此外市场担心当下拿地不好可能会制约新开工我们认为不然拿地与新开工虽为前后因果但其同步相关性较强很大原因是其均为反映地产企业的扩张意愿我们认为年末土地储备为重要考量因素虽2022年拿地少但新开工亦同比下滑较大2022年年末土地储备或仍维持相对高位进而依然可支撑来年开工以2021年末为例12家地产年末土储建面是当年销售面积的4倍是当年拿地面积的55倍预计年末土储不会成为制约若后续销售好转地产企业开工积极性提升新开工面积亦可能好于预期请阅读最后评级说明和重要声明1621行业研究深度报告图26新开工面积和土地储备面积关系万平250000140000120000200000100000150000800001000006000040000500002000000201420152016201720182019202020212022统计局新开工面积12家地产企业年报土储建面右轴资料来源Wind公司公告长江证券研究所再论格局再寄憧憬诗与远方资本纽带强化隐形集中度提升诸如海螺等龙头企业自2021年以来资本运作加速加大了对同行业上市公司股权的渗透和控制我们认为这一举动并非只是简单的财务投资更多是基于远期实业的战略投资尤其是在华东和东北市场通过股权的方式本质上是强化市场的管控表720212022年龙头企业资本运作主体运作标的对象2021-2022年龙头资本运作西部水泥2021年海螺多次增持西部水泥持股比例从2020年的211提升至2502上峰水泥2021年Q3海螺水泥增持上峰水泥目前持股比例为383为第5大股东华新水泥2021年11月华新水泥公告拟B转H现金选择权提供方包括海螺水泥等3家机构海螺水泥2021年7-10月海螺水泥以集中竞价方式买入亚泰集团162亿股股份占公司已发行股份数量比例亚泰集团为5触及举牌线西部建设2021年底斥资17亿参与定增成为西部建设第二股东天山股份2021年底海螺水泥参与天山股份的定增斥资10亿元冀东水泥天山股份在辽宁成立合资公司将双方当地资产注入合资公司金岗水泥2022年华润收购海南瑞泽持有的肇庆市金岗水泥85的股权华润水泥昆钢建材2022年华润收购云南水泥建材集团有限公司50股权资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1721行业研究深度报告图272022年错峰天数天图282022年水泥错峰生产天数和2021年相比有明显增加天错峰天数对比2002022年增加天数180701606014012050100408060304020200100北京市天津市河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江上海市江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西区海南省重庆市四川省贵州省云南省西藏区陕西省甘肃省青海省宁夏区新疆区20222021北京市天津市河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江上海市江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西区海南省重庆市四川省贵州省云南省西藏区陕西省甘肃省青海省宁夏区新疆区资料来源数字水泥网长江证券研究所资料来源数字水泥网长江证券研究所考虑到区域属性的特征我们针对主导核心区域的格局定位如下其中核心市场华东和长三角从协同和竞争格局整体上底子牢靠但是边际上需求供给上存在下行而北方市场则大都处于底部复苏如东北过往基本处于全国价格洼地但在较好错峰支撑下出现底部复苏态势2区域冲击削弱进口熟料是水泥行业主要外部冲击自2018年以来明显增加主要是国内熟料的高价格吸引了外部进入者不过我们认为进口熟料更多是特定背景下的产物并非长期竞争主体因此其体量规模更多是随着国内市场供需环境波动而波动属于被动调节阀当前在较高的海运费成本和国内偏低的价格下其冲击量宜明显减少此外过往东北水泥往往存在南下冲击长三角但是近年在东北较好的错峰之下其余华东水泥价格差逐步收窄叠加龙头企业较好的运作下其对华东的冲击也逐步走弱图29进口熟料数量大幅减少万吨图30东北与华东的水泥价格差元吨进口熟料数量4000800东北长三角350033377006003000277250025002274400200030015001267200100083810050087400Jul-11Jul-18Oct-09Apr-13Oct-16Apr-202016201720182019202020212022Jan-08Jun-14Jan-15Jun-21Jan-22Mar-09Feb-12Mar-16Feb-19Dec-10Nov-13Dec-17Nov-20Aug-08Sep-12Aug-15Sep-19Aug-22May-10May-17资料来源Wind长江证券研究所资料来源数字水泥网长江证券研究所2成本曲线依然在市场上部分观点认为龙头企业在十三五期间并未进行较大的开支改造产线导致成本优势丧失我们认为这一观点有失偏颇1水泥企业开支建设产线投资庞大单条5000tpd线目前投资基本在10亿元以上因此全行业都不大可能进行较大规模开支进行置换升级2海螺水泥在十三五期间也进行了一定的收购扩张粉磨站建设置换升级因此自身的卡位优势产线装备也在不断升级3海螺水泥作为行业龙头具备一定的长协煤采购相比同行具备资源采购优势进一步我们认为海螺的成本优势依然在2021年海螺和天山股份相比成本优势约50元吨表8主流水泥企业吨成本比较元吨2021年2020年YOY请阅读最后评级说明和重要声明1821行业研究深度报告销量成本吨成本销量成本吨成本销量成本吨成本海螺水泥3040062720632524561172-71234华新水泥75271722297600149196-11633冀东水泥997223523510732203189-71646祁连山235451215237944187-11428宁夏建材167830178176927154-5924上峰水泥208146221169931185234636塔牌集团19794623119824020201429天山股份3174081625732863725221-31336资料来源Wind公司公告长江证券研究所3价格战再思考进入2022Q2伴随着市场环境和主导企业管理层的变化龙头企业的策略有所变化份额or利润导向之间进行了取舍我们拉长周期进行总结如下我们更多定义当前的策略为守份额而非抢份额只是阶段性将此前丢失的份额寻补回来图31我们判断的某龙头大企业的销售策略成立1997-2015抢份额20152021年4月守份额让份额2021Q22022Q12022Q2守份额资料来源长江证券研究所至于未来我们认为未来龙头企业的策略仍存在一定不确定性大概率分为以下三种我们更倾向于第二种和第三种需求处于趋稳or偏乐观修复在此背景下龙头企业大概率依然要做协同只是时点与节奏的问题表9针对行业价格策略的三种猜想价格思路判断猜想乐观预需求能企稳复苏回到正增长价格策略协同思路仍能得到一定演绎价格依然具计备向上弹性中性估需求偏弱维持5以内负增长那么淡季打旺季协同是常态价格季节间波动可计能略大悲观估如果需求持续下行依旧在5以上负增长那么价格战可能会持续下去计资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1921行业研究深度报告基于此我们认为水泥行业基本面和企业的经营当期大概率处于V型反转底部至于右侧反弹高度则取决于需求复苏的情况图32海螺吨净利情况及2023年预期元吨图33海螺水泥的业绩表现情况及2023年预期亿元海螺吨净利海螺业绩90700080600070605000503740004030003020200010100002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q40002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4中性预计乐观预计悲观预计中性预计乐观预计悲观预计资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所龙头重估价值边际底部夯实从历史维度到中期视角看水泥股的投资思路如下我们认为当前处于需求超跌后的修复阶段不过我们认为此修复或不是此前市场所预期确定性溢价or分红提升带来的修复更多来自地产政策回暖的预期修复当前海螺PB创历史新低意味着市场对盈利的预期很悲观低估值是硬道理不过当前与历史相比估值体系重塑的本质在于需求及市场格局的预期不同因此很难拿历史简单对标当下图34海螺水泥的估值分位数截至20230202海螺水泥PB25当前PB087分位数3201510050020132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind长江证券研究所当下产业链预期修复叠加开工端逐步改善带来支撑同时从中期资产评估角度看板块也具安全边际当前是较好配置窗口建议重点关注请阅读最后评级说明和重要声明2021