水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业ROE是PB估值的锚，历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度ROE跌至2%以下，与之对应的PB估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。
　　盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，需求、成本为外生性不可控因素，供给端格局是行业内生变量。当前核心矛盾或在于供给端格局再平衡，线索是行业并未因外因整体丧失定价权，2022年需求下滑明显的贵州、吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。
　　外生性因素：虽不可控但已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归。需求侧：水泥需求大体与开工周期同向波动。地产有望在积极的政策基调下实现弱复苏、而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑，水泥需求不必边际再悲观。成本端：煤炭价格远超过去十五年中枢水平，周期性回归只待时间。
　　内生性因素：供给端格局需要再平衡，但竞合的禀赋并未发生改变，当前已处在变化的节点。2016年供给侧改革以来行业开启的去产能及去产量措施赋予了水泥一轮强劲的盈利上行周期，产能总体过剩但供给较好匹配需求。本轮需求下行期放大了供给仍然过剩、份额不再均衡的矛盾，但水泥特有的区域份额集中、窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变，格局阶段性重塑但不改变盈利前景。
　　产能格局再平衡：行业产能早已经过剩，但利益驱使下部分企业异地置换新建熟料产能，扩张自身份额同时破坏区域的供需平衡，需求向下时新增供给加重过剩的矛盾。未进行新建的企业损失份额，过去供给端稳态自然被打破。而本轮盈利周期低谷里的财务约束将重塑恶意竞争企业的扩张行为。
　　产量约束再平衡：行业自2017年以来开启的错峰生产有效实现去产量，而需求下行期维持以往供需平衡需要自律的企业舍弃更多份额。我们注意到近两年区域龙头的销量增速普遍低于主要经营区域，这在完全竞争市场中并不存在。因此产量约束也需要重塑，转机正在发生：第一错峰生产计划有所增加，第二部分地区监督错峰生产的部门从水泥协会迁移至工信部门，执行有望趋严。从产量结果上看有望更好匹配需求。
　　外部水泥流入暂缓：区域间价差引起的水泥熟料流动及海外水泥熟料输入冲击区域内的供给平衡，近期已发生显著变化：区域间流动及外部输入大幅减少。
　　水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现：海外扩张、国内并购、产业外延等领域均有望使得水泥企业的在手资本获得合理回报，实现利润继续增长、话语权继续加强。
　　投资策略：当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响。企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，恶意竞争对手的扩张行为将被终结，行业的供给稳态有望回归。与此同时，龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度，市场似乎忽略了对主动权的定价而将矛盾集中在了短期盈利或是需求预期上。与之对应的是，格局再平衡后龙头有望取得更为显著的涨幅。曙光未明之时正是逆向投资者布局良机，我们建议布局海螺水泥，关注华新水泥。
　　风险提示：固定资产投资萎缩，房地产复苏不及预期，煤炭价格继续上行。
　　

研究报告全文：行业供给格局再平衡价值回归之帆已扬研水泥行业深度究投资摘要评级增持首次水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配却与长期视角里的盈利周期性回2023年02月13日升背离潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归水泥行业ROE是PB估曹旭特分析师值的锚历次的超额行情均由盈利周期上行驱动过去两年行业受到需求竞SAC执业证书编号S1660519040001争格局能源成本多维度冲击行业单季度ROE跌至2以下与之对应的PB估值降至历史低位附近然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回刘宇栋研究助理深升SAC执业证书编号S1660121110016度盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化需求成本为外生性报不可控因素供给端格局是行业内生变量当前核心矛盾或在于供给端格局再行业基本资料平衡线索是行业并未因外因整体丧失定价权2022年需求下滑明显的贵州股票家数25行业平均市盈率96告吉林山西等地区水泥均价反而显著上涨而需求小幅下滑的华东中南地区6场平均市盈率1816价格反而明显下降显示矛盾更多是内生的外生性因素虽不可控但已经处在短周期里的极端位置有望迎来回归需求行业表现走势图侧水泥需求大体与开工周期同向波动地产有望在积极的政策基调下实现弱10水泥申万沪深3005复苏而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑水泥需求不0-5必边际再悲观成本端煤炭价格远超过去十五年中枢水平周期性回归只待-10时间-15-20-25内生性因素供给端格局需要再平衡但竞合的禀赋并未发生改变当前已处-30在变化的节点2016年供给侧改革以来行业开启的去产能及去产量措施赋予了-35-40申水泥一轮强劲的盈利上行周期产能总体过剩但供给较好匹配需求本轮需求下行期放大了供给仍然过剩份额不再均衡的矛盾但水泥特有的区域份额集港中窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变格局阶段性重塑但不改变盈利资料来源Wind申港证券研究所证前景券产能格局再平衡行业产能早已经过剩但利益驱使下部分企业异地置换新相关报告建熟料产能扩张自身份额同时破坏区域的供需平衡需求向下时新增供给1东方雨虹首次覆盖报告雨作决河股加重过剩的矛盾未进行新建的企业损失份额过去供给端稳态自然被打倾虹若万峰来2022-11-09破而本轮盈利周期低谷里的财务约束将重塑恶意竞争企业的扩张行为2外加剂行业深度稳增长助力景气份产量约束再平衡行业自2017年以来开启的错峰生产有效实现去产量而需提升行业将迎来强现实2022-06-29有求下行期维持以往供需平衡需要自律的企业舍弃更多份额我们注意到近两年区域龙头的销量增速普遍低于主要经营区域这在完全竞争市场中并不存限在因此产量约束也需要重塑转机正在发生第一错峰生产计划有所增加第二部分地区监督错峰生产的部门从水泥协会迁移至工信部门执行有公望趋严从产量结果上看有望更好匹配需求外部水泥流入暂缓区域间价差引起的水泥熟料流动及海外水泥熟料输入冲司击区域内的供给平衡近期已发生显著变化区域间流动及外部输入大幅减证少水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现海外扩张国内并购券产业外延等领域均有望使得水泥企业的在手资本获得合理回报实现利润继续研增长话语权继续加强究投资策略当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡恶意竞争对报手的扩张行为将被终结行业的供给稳态有望回归与此同时龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度市场似乎忽略了对主动权的定价而将矛盾集中在告了短期盈利或是需求预期上与之对应的是格局再平衡后龙头有望取得更为显著的涨幅曙光未明之时正是逆向投资者布局良机我们建议布局海螺水泥关注华新水泥风险提示固定资产投资萎缩房地产复苏不及预期煤炭价格继续上行敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告水泥行业深度研究内容目录1水泥估值水平与长期盈利潜力背离42水泥行业基本面近期供需双弱63盈利周期往复-竞争格局的再平衡931合久必分分久必合10311产能格局失衡与再平衡11312产量结构失衡与再平衡14313水泥区域间流动影响大幅减弱1632成本周期性运行带来阶段性盈利困境174需求侧仍具有前景1841短期前景地产端弱复苏基建强支撑1842中长期前景规划显示建设需求充足195水泥行业的前景出海并购产业外延2151海外扩张2252国内并购2253产业外延23531骨料加码空间错位与规模错位确保利润区236投资策略深度低估源自线性理解277风险提示27图表目录图1水泥制造指数857111SI涨跌幅与ROE4图2海螺水泥相对市场估值与ROE高度相关4图3华新水泥相对市场估值与ROE高度相关4图4天山股份水泥相对市场估值与ROE高度相关5图5冀东股份水泥相对市场估值与ROE高度相关5图6水泥板块盈利周期5图7水泥需求与固定资产投资开工周期相关6图82022年水泥熟料产能利用情况7图9六大区域水泥熟料产能集中度CR48图10近6年前十大水泥熟料企业产能格局万吨年9图11多数地区产量与价格趋势出现背离10图12主要水泥企业市场份额销量口径11图13各地区近五年新投产水泥熟料产能万吨年12图142017-2022年全国新增水泥熟料产能排名12图15红狮资本支出折旧及摊销领先于行业13图16红狮在建工程占固定资产比例领先行业13图17水泥企业经营净现金流亿元13图18水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率13图19水泥企业资产负债率14图20水泥企业现金比率14图21海螺近期销量增速低于主要经营区域需求14图22冀东近期销量增速低于主要经营区域需求15图23华新近期销量增速低于主要经营区域需求15图242023年错峰生产计划有所提高天数15图25华东东北价差结构改变元吨17图26水泥进口量大幅收缩万吨17图27煤炭价格不利于水泥盈利水平元吨17图28海螺水泥熟料燃料成本显著提升元吨18图29预计开工拐点出现在销售拐点后5-7个月18图30投资周期与出口周期逆向19图31重点地区综合交通体系投资额亿元20图32新增高速公路规划20图33新增铁路里程规划21图34新增高速铁路规划21图35水泥制造企业在手现金充裕亿元21图36水泥资本开支周期滞后于盈利周期22图372022年末中国水泥企业海外水泥熟料产能布局万吨年22图38水泥制造行业无形资产占总资产比例23图39主要水泥企业骨料毛利率23图4022年9月湖北各市州2mm碎石含税价元23敬请参阅最后一页免责声明230证券研究报告水泥行业深度研究图412021年各地区骨料需求万吨24图42华东华南地区主要省份建筑石料2025年规划年开采量亿吨24图43湖北省2025机制砂石产能规划万吨年26表1水泥行业供给端主要去产能及去产量政策8表2红狮集团主要在建项目及后续开支情况亿元14表32023年部分地区错峰生产计划16表4城镇化长期前景19表5各地方十四五综合交通体系规划梳理20敬请参阅最后一页免责声明330证券研究报告水泥行业深度研究1水泥估值水平与长期盈利潜力背离水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配却与长期盈利周期性回升背离潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归水泥行业的涨跌由其ROE周期驱动盈利能力是水泥权益定价的关键因素除1415年水泥行业历次上涨阶段均伴随ROE触底回升类似于所有权益资产水泥阶段性虽然也会有预期主导行情往往出现在政策转向窗口但通常持续性欠佳考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响我们将研究的重点聚焦于此图1水泥制造指数857111SI涨跌幅与ROE700水泥指数涨跌幅左轴水泥指数当季度ROE右轴10600850064003004200210000-100-22005-062020-012004-062004-122005-112006-052006-112007-042007-102008-042008-092009-032009-092010-022010-082011-022011-072012-012012-072012-122013-062013-122014-052014-112015-052015-102016-042016-102017-032017-092018-032018-082019-022019-082020-072021-012021-062021-122022-062022-112004-01资料来源Wind申港证券研究所水泥的超额收益由ROE上行驱动这一线索在个股层面同样成立从涨跌幅出发研究估值体系难免受到市场整体情绪影响不适宜的观察期会导致结论偏离估值的本质例如14-15年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅但考虑到市场整体的巨大涨幅水泥行业在这一期间并没有超额收益为剔除市场因素对水泥资产定价的影响探究水泥资产定价的根本逻辑我们采取个股PB相对于沪深300PB来观察我们发现水泥权益资产的定价较好符合PBROE框架即其相对于市场整体的PB水平随ROE周期波动我们选取四家重点水泥企业进行分析海螺华新天山冀东相对于沪深300的PB水平与其ROE周期几乎重合过去一年行业受到需求供给格局成本端的多维度冲击以海螺为首的一众龙头单季度ROE下降至2以下行业整体ROE降至1左右权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置图2海螺水泥相对市场估值与ROE高度相关图3华新水泥相对市场估值与ROE高度相关敬请参阅最后一页免责声明430证券研究报告水泥行业深度研究25海螺水泥相对沪深300PB左轴1225华新水泥相对沪深300PB左轴1412海螺水泥当季度ROE右轴10华新水泥当季度ROE右轴22108815156641142005205-2000-42009-042005-042006-042007-042008-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042021-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042022-042005-04资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图4天山股份水泥相对市场估值与ROE高度相关图5冀东股份水泥相对市场估值与ROE高度相关25天山股份相对沪深300PB左轴2525冀东水泥相对沪深300PB左轴15202天山股份当季度ROE右轴2冀东水泥当季度ROE右轴101551510150151-500505-10-50-100-152006-042005-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042005-04资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现市场对短期盈利困境的充分反馈有望随时间推移得到修正水泥行业的高分红特征带来一定类债券属性分红起到类似于债券票息的作用使得短期盈利对股票价格撬动非常明显拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行的核心因素在于供给端格局的再平衡盈利周期波动是供需再平衡的结果虽然行业的需求预期偏负面或许证伪但供给端企业间的博弈与竞争却必然是周期性变化的当行业再次逼近亏损区间时供给端格局有望再次向促使盈利周期回摆的方向演化在此基础上水泥企业有望获得伴随盈利能力回升而来的市值修复图6水泥板块盈利周期敬请参阅最后一页免责声明530证券研究报告水泥行业深度研究60水泥产量累计同比左轴水泥制造-单季度ROE右轴12501040830620410200-10-2-20-4-30-62007Q12018Q32019Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32002Q1资料来源Wind申港证券研究所过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续1-3个季度即净利率低于1或ROA低于05的状态如2004Q4-2005Q12015Q3-2016Q1极端盈利水平持续时间并不长背后有水泥供给端区域格局灵活性等结构性因素这一轮盈利周期低谷中变化更为剧烈的是需求供给端格局再平衡的结构性因素并未发生变化格局的积极变化或许就在不远处届时盈利周期的重新回摆也值得期盼2水泥行业基本面近期供需双弱水泥需求来自于固定资产投资其中主要的拉动项有各类型基础设施房地产农村自建房等供应端主要有熟料及粉磨两个环节我们的供给端分析侧重在熟料端水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动当基建与地产的开工周期同方向运行时水泥需求波动方向非常清晰而当二者趋势背离时水泥需求增速大体处在基建与建筑业增速之间的位置仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的周期性波动典型的例子如2009年四万亿2012年地产周期低谷2018年地方去隐债时在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离水泥需求增速大体呈现为二者共同作用的结果2022年同样是基建与地产显著背离的一年这一年地产开工面积下降39固定资产投资新开工项目总投资额同比增长20在二者的共同作用下全年水泥产量同比下降10图7水泥需求与固定资产投资开工周期相关敬请参阅最后一页免责声明630证券研究报告水泥行业深度研究水泥产量累计同比建筑业开工面积累计同比100房屋新开工面积累计同比固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比806040200-20-402004-092009-032013-092002-092003-032003-092004-032005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092002-03资料来源Wind申港证券研究所供给端水泥供给端显著的特点是总产能过剩但区域间分化不同区域间水泥产能利用情况差异显著水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉尺寸制定的实际产能因此实际的产能利用率应低于下图中统计内容从大区来看需求较好的华东中南地区产能利用率较好西南次之西北华北东北地区产能利用率较低图82022年水泥熟料产能利用情况水泥年化实际产能万吨年产能利用率熟料口径右轴2500014012411312010520000991021009596919193918786871008282827979150007373727172806765606010000443140500020000华北东北华东中南西南西北资料来源各地方工信厅Wind工信部申港证券研究所1水泥产能整理自各地方工信厅公布的2021年水泥熟料生产线清单不含已用于产能置换的生产线2实际产能依据工信部原202180号核算依据回转窑外径未公布实际产能地区取设计产能3年化产能按照330天换算在碳中和及环保管控的总政策基调下水泥行业产能投建及生产运行受到双重约束供给侧改革维持较高的进入壁垒产能约束水泥行业在产业周期的成长阶段迎来大量产能投放企业的资本开支迅速让水泥产能过剩在2017年工信部首次颁布了产能置换办法杜绝水泥熟料产能净新增2021年新的水泥行业产能置换实施办法将熟料产能置换比例进一步提升产量约束2015年11月工业和信息化部与环境部联合发布的关于在北方采暖敬请参阅最后一页免责声明730证券研究报告水泥行业深度研究区全面试行冬季水泥错峰生产的通知标志着水泥行业产量约束政策的开启在随后的供给侧改革进程中这一错峰生产机制从北方向南方扩散如今几乎全国的水泥熟料产线均受到这一机制约束实际供给少于供应能力表1水泥行业供给端主要去产能及去产量政策政策发文日期发文部门主要内容去关于在北方采暖区全面试20151113工业和信息在北方采暖地区的水泥熟料生产线试行错峰生产但承担居民供暖协同处置城产行冬季水泥错峰生产的通化部市生活垃圾及危险废物等特殊任务的熟料生产线除外北京天津河北山量知环境保护部西内蒙古自2015年11月15日至2016年3月15日辽宁吉林黑龙江新疆自2015年11月15日至2016年3月31日陕西甘肃青海宁夏自2015年12月1日至2016年3月31日山东自2016年1月1日至2月29日河南自2016年1月15日至3月15日关于进一步做好水泥错峰20161028工业和信息北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江山东河南陕西生产的通知化部甘肃青海宁夏新疆等15个省自治区直辖市所有水泥生产线包括环境保护部利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产关于进一步做好水泥常态20201228工业和信息推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化其中辽宁吉林黑龙江新疆每年化错峰生产的通知化部自11月1日至次年3月底北京天津河北山西内蒙古山东河南每生态环境部年自11月15日至次年3月15日陕西甘肃青海宁夏每年自12月1日至次年3月10日所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产去关于印发钢铁水泥玻璃行201818工业和信息位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目每建设1吨产能须关停退出产业产能置换实施办法的通化部15吨产能位于其他非环境敏感地区的新建项目每建设1吨产能须关停退出能知125吨产能关于印发水泥玻璃行业产2021720工业和信息位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板玻璃建设能置换实施办法的通知化部项目产能置换比例分别不低于21和1251位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料和平板玻璃建设项目产能置换比例分别不低于151和11违反错峰生产规定被省级及以上工业和信息化主管部门或环保部门约谈后拒不改正的水泥企业所涉及的熟料产能资料来源工业和信息化部申港证券研究所水泥供给端的特点使得去产能及去产量均具备良好基础这是利于水泥格局重塑的结构性因素本轮盈利周期下行中这些结构性因素并未发生改变第一区域供给高度集中且集中度随区域划分密度提高竞争格局清晰与此同时水泥单吨价值量较低长途运输将推高运输成本占比并丧失经济性因此通常在200km范围内销售在此基础上水泥行业有着较为集中的竞争格局区域内几家企业的供给侧变化既能改变供需平衡第二熟料窑炉启停极为灵活错峰生产等去产量政策具备执行的基础条件水泥供给端主要由产能置换及错峰生产塑造了水泥供给端产能及产量的约束产能过剩因此供给端政策持续偏紧新增产能受限资本无法自由进入第三水泥及熟料库存期限较短且库容相较于全年产能较小无法大规模储存使得价格易反映即期需求图9六大区域水泥熟料产能集中度CR4敬请参阅最后一页免责声明830证券研究报告水泥行业深度研究100908070天瑞6050红狮蒙西山水山水红狮山水40华新青松华润华新中建材海螺70亚泰30海螺海螺尧柏534746534620海螺中建材金隅中建材中建材10中建材中建材冀东0华东中南西南华北西北东北资料来源中国水泥网各地方工信厅申港证券研究所去产能政策促使竞争格局保持整体稳定中建材海螺份额引领自2015年行业低谷及供给侧改革以来水泥熟料扩产整体受限行业主要企业水泥熟料产能变化较小竞争格局总体偏稳企业在区域间话语权差异明显中建材在全国多数区域份额领先海螺在华东中南西南占据主要份额金隅冀东是华北地区龙头图10近6年前十大水泥熟料企业产能格局万吨年450002017201820192020202120224000035929350003000025000216225200001500010490410000663465007640775632751212338525000266290中国建材海螺金隅冀东红狮华润华新台泥山水天瑞亚泥资料来源中国水泥网申港证券研究所3盈利周期往复-竞争格局的再平衡外部性及内生结构性因素催生盈利周期波动明确区分这两类因素的原因在于外部性因素不可控内生性因素经行业修正后即可改变盈利周期波动方向水泥是典型的大宗材料企业盈利能力主要受量价成本三个因素影响其中量主要由需求主导价是供需共同作用的结果成本是行业与上游相对话语权的呈现2021年下半年以来水泥行业遭受需求走弱供给端竞争格局变化以及成本超中枢上行三大因素冲击盈利能力进入下行周期我们总结水泥行业的盈利周期下行有外部性及内生结构性因素如下外部性因素需求走弱与成本冲击内生性因素竞争格局失衡首先探讨需求对于水泥盈利周期的影响与大多数大宗材料行业类似短周期里敬请参阅最后一页免责声明930证券研究报告水泥行业深度研究的需求波动影响供需平衡扰动价格此外量的变化影响企业资产周转率进而改变行业的盈利能力长周期里需求的持续性决定水泥行业盈利的久期这对水泥股票的定价非常重要水泥行业的特异性在于水泥企业并非完全是价格的接受者需求下行引发供给端再平衡的必要性水泥供给端的结构性因素使得这种再平衡通常较为迅速基于水泥无法储存的属性我们以产量近似等同于需求进行分析2022年较为明显的特征是地区间价格与需求趋势明显背离需求小幅下降的地区价格下降明显而需求大幅度下降的地区价格反而大幅上涨这一现象背后反映供给端竞争格局才是水泥价格的决定因素这不仅是去年的偶发现象自2016年供给侧改革以来水泥价格持续上行亦是证明而此前我国水泥需求早已进入平台期图11多数地区产量与价格趋势出现背离60002022均价同比2022产量同比增速差右轴50004000300020001000000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind申港证券研究所据此我们想表明水泥以供给端主导价格的属性这一特征不同于绝大多数周期品种水泥供给端的特有结构性因素使得价格上升并不依赖于需求提升主导的供需错配当下核心矛盾仍然在供给端需求下行让供给重新匹配有更大难度但并未改变水泥供给端的禀赋需求侧的变化也许是长期性的但供给侧的变化是周期性的这种周期源自于企业间竞争心理的变化31合久必分分久必合竞争格局的分分合合如同周期起落在市场中企业如不能响应竞争对手的扩张性行为则将被竞争对手侵蚀份额而在一个完全竞争的市场中个体的扩张将导致群体的扩张这将导致行业供给整体过剩使得产成品价格回落进而通过市场诞生产能出清供需重回平衡而水泥行业在2016年供给侧改革后衍生出竞合机制在去产能及去产量的政策基调下大多数企业维持对产能扩张及产量增加的克制主要企业在需求稳态中保持份额的相对稳定行业通过供给端的平衡收获丰厚利润需求下滑使得供给端的平衡稳态被打破份额的不均衡分配产生格局重塑的必要少数企业长期来的扩张行为在需求下行期对供给的扰动变得突出而在以往市场需求较好的情况下这一扩张行为被行业整体忽视需求下行期龙头企业发现其长期来对产能及产量的克制未收到正面结果格局也就有了再平衡的必要2021敬请参阅最后一页免责声明1030证券研究报告水泥行业深度研究年全年海螺水泥市场份额滑落至13以下在这一现象的驱使下龙头企业率先调整其市场策略2022年牺牲价格维持份额以保证中长期竞争力此外各区域龙头市场策略有不同程度调整行业整体盈利能力在新的供需失衡状态中显著下滑图12主要水泥企业市场份额销量口径16华新份额海螺份额冀东份额14121086420资料来源Wind公司公告申港证券研究所供给稳态阶段性瓦解表面上是短期需求导致但探究本质背后有四大结构性因素这些矛盾积累之下加大了供给端竞争格局再平衡的难度一是产能格局的失衡水泥行业的现状是产能过剩然而在利润较好的环境里存在部分企业积极新建产能增加份额加重过剩现状打破区域内的供需稳态使得未充分进行扩产的企业利益受损二是产量约束的失衡企业间遵循错峰生产的意愿存在差异违背产量约束的企业获得更多份额而遵循错峰生产的企业成为博弈中利益受损的一方最终不得不响应竞争对手的竞争行为使得去产量机制瓦解三是跨区域水泥熟料流动区域间供需水平不平衡产生价差进而推升区域间流动对区域内部形成供给增量推动供需平衡倾斜并导致区域内供给端约束瓦解导致价格回落跨区域流动性越强则形成供给平衡所需要的主体越多四是海外水泥输入外部水泥输入的作用机制与跨区域内水泥熟料流动类似对本土企业利益产生影响311产能格局失衡与再平衡去产能政策基调下总体产能无增长但区域间产能指标流动扩大了有效供给工信部制定的水泥玻璃产能置换实施办法规定水泥熟料新建须有产能指标减量置换约束了总供给但部分企业通过产能异地置换将低利用率的产能指标迁移至高利用率的地区或是将老旧产线技改翻新扩大了有效供给并对区域内供给平衡产生冲击本质上仍然是产能的增量通过扩张性产能投资部分企业获得份额的增长而存量市场中未扩张的企业受损龙头为维持行业整体供给水平及价格稳定对产能新增投资保持一定约束份额边际被削弱市场格局的变化使得企业的诉求亦发生变化龙头重新展现更强对份额的诉求这是长期被积极竞争者侵蚀份额的结果因此市场重新打开博弈供给端平衡瓦解需求下行期价格稳定性丧失敬请参阅最后一页免责声明1130证券研究报告水泥行业深度研究图13各地区近五年新投产水泥熟料产能万吨年140020182019202020212022120010008006004002000资料来源中国水泥网申港证券研究所红狮集团是行业内扩张最为积极的企业之一其份额在本轮盈利上行周期中显著提升同时对区域供给格局产生一定扰动红狮集团水泥熟料产能规模排名由2017年的第8位提升至2022年第4位产能增幅达4508同一时期行业内其他主要企业产能增幅均在10以下红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异地新建实现其积极收购北方产能指标并在广西等需求较为旺盛地区新建作为大本营在浙江的水泥企业红狮充分受益于华东较高的市场价格能够积累较大规模留存利润从而具备较强的投资能力然而新建产能对本已经供给过剩的水泥行业而言有着较强的冲击力最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中的一份蛋糕使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏竞争重新成为行业主题价格下行企业盈利进入下行周期图142017-2022年全国新增水泥熟料产能排名2500产能增量万吨年变化幅度500045082000400015001000300050020000红狮海螺华新金隅冀东台泥亚泥山水华润天瑞中国建材-5001000-1000000-1500-2000-1000资料来源中国水泥网申港证券研究所对于行业内维持较强扩张约束的企业而言竞争对手积极的扩张行为深深损害其利益红狮是过去博弈环境中少有的获益者如果处在一个完全竞争充分博弈的市场中企业通常会响应竞争对手的扩张行为从而使得市场参与者全体受损最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望市场重新回归供需稳态而水泥行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩张并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为直到2022年敬请参阅最后一页免责声明1230证券研究报告水泥行业深度研究这一年龙头重新展现了对份额的诉求使得竞争环境发生较大改变龙头在产品定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手侵蚀其份额而过去使得水泥行业盈利周期上行源自供给端的结构性根本因素并未发生改变多数企业仍然是竞合体系的拥趸其较高的成本及资产负债率使得其对利润诉求较强在博弈中并不占优短期行业的变化本质可理解为龙头对其护城河的守卫并借此推动行业供给端再次进入平衡态消除不遵守供给端竞争结构主体的扩张行为在龙头盈利能力显著强于竞争对手的背景下这一博弈结构并不平衡当下充分竞争导致的盈利困境有望周期性终结图15红狮资本支出折旧及摊销领先于行业图16红狮在建工程占固定资产比例领先行业1000海螺水泥华新水泥天山股份6000海螺水泥华新水泥天山股份900冀东水泥上峰水泥红狮控股5000冀东水泥上峰水泥红狮控股8007004000600300050040020003002001000100000000201020042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021-1000200320172003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022H12022H1-2000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所产能结构再平衡最终的结果是企业扩张性新建产能行为终结使得水泥这个产能过剩的行业不再遭受新增供给冲击丢失份额的龙头企业已采取措施保卫其护城河本轮盈利周期下行将从现金流量及扩张预期两个方面终结企业的扩张行为使得供给端竞争格局重回平衡衡量主要水泥企业的现金流量偿债能力现金水平本轮盈利下行周期已改变主要企业的扩张能力海螺水泥在现金流量在手现金水平偿债能力等多个方面遥遥领先而前期积极扩张的企业面临现金流入与资本支出趋势的背离同时较高的负债水平又进一步限制持续举债扩张的能力海螺以外的水泥企业较难承受盈利周期在底部持续时间拉长竞争格局走向再平衡的路径也十分清晰图17水泥企业经营净现金流亿元图18水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率600海螺水泥华新水泥中国建材海螺水泥华新水泥中国建材100500冀东水泥红狮控股冀东水泥红狮控股804006030040200200100-2020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202102003-402022Q1-32004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003-602022Q1-3-80敬请参阅最后一页免责声明1330证券研究报告水泥行业深度研究资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图19水泥企业资产负债率图20水泥企业现金比率400海螺水泥华新水泥中国建材海螺水泥华新水泥中国建材88350红狮控股冀东水泥冀东水泥红狮控股783006825058200483815028100180508000-2201820032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720192020202120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H12022Q1-3资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所表2红狮集团主要在建项目及后续开支情况亿元在建项目总投资已投资尚需投后续投资计划入2022H22023红狮环保水泥窑协同处置固废项目20512778133分布式光伏7403712525临海红狮水泥有限公司5805531528高安田南红狮水泥有限公司200万吨1096040202印尼东加里曼丹红狮水泥有限公司800万62582543668吨杭州红狮实业有限公司红狮集团总部大楼建24517768083设项目合计130749817129195资料来源红狮控股2022年评级报告申港证券研究所企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡行业的无效产能扩张有望结束在龙头主动发起的博弈中龙头仍能获取较为理想的利润水平并维持自如的现金水平而行业盈利陷入低迷竞争对手利息支出资本开支均有大量需求天平最终会向何处倾斜不言而喻而与此同时龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度312产量结构失衡与再平衡区域龙头更多承担了下行期行业丢失的需求量完全竞争市场中龙头具备成本及渠道等多方面优势往往通过竞争取得更大份额增速通常跑赢行业但水泥行业自供给侧改革以来衍生出竞合机制企业通过遵循错峰生产计划压减产能需求稳定期市场份额在供给端主体间均衡划分而需求收缩最大的影响因素在于打破了原有的产量竞争格局所有企业均有维持其以往销量的动力这一扩张性行为通常凭借降价实现由此区域内价格稳定也被打破在过去两年中龙头为维持价格稳定牺牲了自身的份额本质上补贴给区域内扩张产量份额的企业我们能观察到龙头的销量增速低于其主要经营区域需求增速这在过去水泥完全竞争的市场态势中并不存在图21海螺近期销量增速低于主要经营区域需求敬请参阅最后一页免责声明1430证券研究报告水泥行业深度研究40海螺水泥销量同比产量同比中南产量同比华东30龙头增速高于主要区域龙头增速低于主要区域20100-10-20-30资料来源公司公告Wind申港证券研究所图22冀东近期销量增速低于主要经营区域需求图23华新近期销量增速低于主要经营区域需求80冀东水泥销量同比产量同比东北40华新水泥销量同比产量同比西南60产量同比华北30产量同比中南4020201000-10-20-20-40-302017H12019H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H22018H12018H22019H12020H12020H22021H12021H22022H12017H22011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12011H1资料来源公司公告Wind申港证券研究所资料来源公司公告Wind申港证券研究所份额持续不均衡分配必然引起供给端竞争格局的再平衡需求下行需要企业间更均衡去产量短期这一现象对盈利的冲击已充分显现当下审视的重点应是去理解这一现象属周期性还是长期结构性我们认为有充分线索表明错峰生产去产量的机制在中长期仍然有效并且这种有效性的回归并不依赖于需求侧的回暖这一大框架并未发生改变我们发现错峰生产边际加强的省份仍然在需求显著下滑的大背景中出现了水泥价格的上行因此这一体系虽然在广西华东等局部出现了扰动但不应成为错峰生产作为去产量政策完全失效的信号本质逻辑依然没有改变总体体现为需求薄弱的地区价格反而更坚挺传统上水泥需求强势的地区如华东价格反而萎靡如果去产量机制失效则这一现象无法实现可以做一个倾向性的判断水泥的价格矛盾仍然是供给端格局的矛盾需求是矛盾暴露的催化因素但本质上矛盾仍然是供给当下去产量机制仍在加强有望助力供给端匹配需求终结盈利下行周期错峰生产计划天数继续提高对冲需求下行有望推动水泥价格维持较高水平此外错峰生产监督的主体也发生迁移有望加强区域内水泥企业去产量约束程度图242023年错峰生产计划有所提高天数敬请参阅最后一页免责声明1530证券研究报告水泥行业深度研究25020222023200150100500资料来源卓创资讯申港证券研究所新疆安徽云南统计错峰生产计划天数区间上限去产量政策的约束性正在加强过去错峰生产计划由地方水泥协会或建材协会下发对企业的约束能力偏弱弱约束区域内存在不遵守错峰生产私自加大生产量的企业损害行业利益但近期这一机制也在发生变化2023年我们统计有9个地区的错峰生产计划由工信厅生态环境厅下达去产量政策从协会软约束变为行政硬约束此外工信部发布的产能置换办法也明确不遵循错峰生产的水泥熟料产能不得用于产能置换供给端去产量约束有望继续加强表32023年部分地区错峰生产计划发文部门地区错峰生产计划文件名主要内容工信厅生湖北关于做好2023年水泥行业常态化要求绩效分级达到A级的水泥生产企业全年错峰生产天数不得少于30天态环境厅错峰生产工作的通知绩效分级达到B级或有全年协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的水泥熟料生产线可以不进行错峰生产但要适当降低水泥生产负荷参照2023年错峰生产天数不得少于42天执行其他水泥生产企业不少于45-60天工信厅生云南关于进一步做好水泥常态化错峰生昭通市西双版纳州迪庆州行政区域内的每条水泥熟料生产线年均错峰生态环境厅产的通知产天数基数100天怒江州行政区域内的每条水泥熟料生产线年均错峰生产天数基数130天其余地区每条水泥熟料生产线年均错峰生产天数基数150天工信厅福建关于做好水泥行业常态化错峰生产每条生产线全年错峰生产时间不少于65天工作的通知工信厅生山东关于组织做好2022-2023年采暖错峰时间2022年11月15日0002023年3月15日2400态环境厅季水泥常态化错峰省的通知实施范围全省水泥熟料企业的所有熟料生产线含特种水泥熟料生产线工信厅生河南关于实施2022-2023年度全省水省内所有水泥熟料生产线不含水泥粉磨工序和粉磨站在2022年11月态环境厅泥行业错峰生产工作的通知15日至2023年3月15日采暖期期间实施错峰停产工信厅生湖南关于做好2022-2023年大气污染2022-2023年大气污染防治特护期间长株潭及传输通道城市岳阳市常态环境厅防治特护期水泥行业错峰生产工作德市益阳市水泥熟料生产线错峰生产天数基数为80天其他州市为75的通知天工信厅生宁夏关于2022-2023年冬春季部分重2022年11月1日-2023年3月10日全区所有水泥熟料生产企业均要错峰态环境厅点工业行业开展错峰生产的通知生产130天时限内未完成错峰生产的天数在2023年6月底前补足工信厅生甘肃关于印发2022-2023年度水泥熟各水泥熟料企业要严格执行100天2022年12月1日-2023年3月10日错态环境厅料生产企业错峰生产计划的通知峰生产计划不得随意改变错峰生产计划工信厅新疆关于下达2022至2023年水泥错自治区含兵团所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产其中电石渣水生态环境峰生产计划的通知泥熟料生产企业通过错峰置换参与错峰生产厅等资料来源中国水泥网各省工信厅网站申港证券研究所313水泥区域间流动影响大幅减弱外部供给对区域内的供给稳态产生冲击这一因素的影响已大幅弱化区域内水敬请参阅最后一页免责声明1630证券研究报告水泥行业深度研究泥熟料生产企业供给端的自我约束易被外部水泥输入打破过去这是华东华南等强势区域的供给端矛盾但无论区域间水泥熟料流动及海外水泥熟料输入均大幅减弱东北等地区错峰生产执行趋严价格较过往中枢明显抬升如今与华东地区价差基本消失区域间流动不再具备经济性从政策的边际变化来看亦很难出现在需求不理想环境下的错峰生产政策扭转价差再度走阔的风险偏低而海外水泥在本轮能源价格高涨中逐渐丧失对国内的成本优势输入的逻辑同样消失在更长的周期里国内的水泥企业仍然能享有煤炭价格的相对优势图25华东东北价差结构改变元吨图26水泥进口量大幅收缩万吨华东-东北价差右轴平均价华东左轴70800平均价东北左轴60060700500506004004050030040030200300202001001010000-10002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092016-01资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所32成本周期性运行带来阶段性盈利困境成本影响行业整体盈利情况但并不影响企业的比较优势海外地缘因素扰动使得煤炭价格与内需脱钩叠加中澳关系低谷使进口煤炭减量煤炭价格大涨水泥企业能源成本普遍抬升这在过去数轮水泥产业的周期中并未出现因此也并非水泥股定价的主要矛盾本轮周期中煤炭价格抬升至远超过去十余年价格中枢的水平给水泥企业带来显著业绩压力进而通过短期业绩影响水泥股价图27煤炭价格不利于水泥盈利水平元吨180000秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西产16000014000012000010000080000600004000020000000资料来源Wind申港证券研究所我们认为水泥成本端处在周期中的极端状态而非常态海外煤炭供给的恢复可能扭转价格的趋势则水泥企业的成本有望在中期迎来下降虽然成本在短周期里给企业经营带来压力但企业毛利最终是企业间竞争格局与敬请参阅最后一页免责声明1730证券研究报告水泥行业深度研究优势共同作用的结果如果供给端竞争格局企稳成本周期从顶部回落有望成为盈利周期回升的推动力图28海螺水泥熟料燃料成本显著提升元吨160原材料燃料及动力折旧费用人工成本及其它148311401127412098289871989792629447100867380917838060402002013201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告申港证券研究所4需求侧仍具有前景41短期前景地产端弱复苏基建强支撑地产端对需求的冲击仍未结束历次开工恢复的时点通常滞后于销售回暖约5-7个月时间考虑到年初地产销售显著回暖的时点地产开工端对水泥需求的支撑最快可能出现在下半年依据房地产企业开发的流程目前普遍共识是地产开工会处在地产复苏链条的最后端因为企业新开工的前提是有土地从而认为地产链条修复的路径会是销售复苏拿地增多开工回升但这一逻辑链隐含的假设是地产企业并没有在手土地因此当市场回暖后企业需先竟得土地方可推动开工进而实现开工端的修复但事实并非如此中国房地产企业囤积了巨量土地储备地产销售回暖后企业推动开工形成销售的动力远大于再进入土地市场取得更多货值我们判断在销售回暖的前提下开工回暖的进度或许超市场预期图29预计开工拐点出现在销售拐点后5-7个月8000商品房销售面积12MA同比本年购置土地面积12MA同比房屋新开工面积12MA同比600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1830证券研究报告水泥行业深度研究固定资产投资整体仍可保持乐观水泥需求全年有望保持稳定历次外需下行冲击中均有强力有效的投资支撑经济2023年外需或许进入实质性下行周期开展投资拉动内需是基本应对策略当前仍处在逆周期调节期里财政加力提效的总基调预计将对水泥需求带来强力支撑此外政策性金融工具专项债信贷有望继续在财政政策的基础上助力投资图30投资周期与出口周期逆向出口金额累计同比固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比100008000600040002000000-2000-4000-60002001-022001-082002-032002-092003-042003-102004-052004-112005-062005-122006-072007-022007-082008-032008-092009-042009-102010-052010-112011-062011-122012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-052016-112017-062017-122018-072019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-052022-11资料来源Wind申港证券研究所42中长期前景规划显示建设需求充足首先城镇化仍然是中长期发展主要方向这对提升全社会生产率非常关键本轮地产冲击属疫情及地产信用环境导致的短周期结果并且背离实际需求潜力我国每年仍有大量人口流入城市取得就业我们梳理多个地区的新型城镇化规划发现城镇化率提升仍有较为广阔的空间并且与政策推动方向贴合表4城镇化长期前景城镇化率城镇新增就业人数城镇化率城镇新增就业人数万人万人地区2020202520202025地区2020202520202025北京陕西6056522543200上海近6050宁夏6496693961375天津84786371175黑龙江60965150广西542572065175西藏324026725广东74157771725550四川5560522425辽宁69452210安徽583365左右3429300浙江72275左右606500甘肃522358357150内蒙古67486912844100云南50602481250江苏7344757259500新疆5246023346福建687571529994250河南55436312259500山东630568左右1227550贵州5058左右6164300左右湖北628965-6744179350吉林606522247100湖南585633852325江西5866426675200海南6036514475河北6065421400青海5716231230山西5955682575重庆694673362300资料来源各地方十四五新型城镇化规划申港证券研究所内为五年累计数敬请参阅最后一页免责声明1930证券研究报告水泥行业深度研究交通基建中期仍将保持增长全国范围层面的十四五综合交通体系中规划的各类交通基础设施较前两个五年期有所下滑但省级层面的十四五综合交通体系均展现增加建设规模的规划我们统计除普通公路民用运输机场的建设规模有下滑外铁路高铁高速公路轨交等基础设施规模均有增长表5各地方十四五综合交通体系规划梳理指标十二五实十三五实际十四五规划十四五实际依同比际新增新增新增据各省份规划加总推算1铁路营业里程2926019029915万公里其中高速铁13819012023021路营业里程2公路通车里程572618030204635-25万公里其中高速公2281029094817路建成里程3内河高等级航034025024--道里程万公里4民用运输机场323400292900-15数个5城市轨道交通190033000034000042900030运营里程公里资料来源全国及各省市十三五综合交通体系规划全国及各省市十四五综合交通体系规划申港证券研究所从规划的投资额角度看规模增长是总体基调这符合经济增长过程中基建投资能力加强的基本逻辑除湖南四川规划交通投资额有所下滑外其余主要地区交通投资额均有所增长广西河南吉林等地增长明显图31重点地区综合交通体系投资额亿元25000十三五实际投资额亿元十四五规划投资额亿元160十四五规划较十三五实际同比增长右轴14020000120100150008060100004050002000-20资料来源各省市十三五综合交通体系规划各省市十四五综合交通体系规划申港证券研究所高速铁路高铁等基础设施均有望保持增长区域间规划里程存在一定差异不同地区增减情况不一加总数据可比地区后发现十四五期间规划高速铁路高铁里程仍有明显增长图32新增高速公路规划敬请参阅最后一页免责声明2030证券研究报告