研究报告全文：TableYemei0行内偕作资本市场专题大类资产混合研究小组研究院同业客户部2023年2月13日TableTitle1美元债价值显现公募QDII债券型基金的投资分析和评价Tablesummary1境内外压制因素改善美元债投资价值显现境内投资者可通过QDII债券基TableAuthor1苏畅金参与美元债投资制约美元债的两点因素包括美元基准利率信用风险均已出研究院资本市场研究员现改善中资美元债市场曙光初现投资公募QDII基金具有跨市场投资便捷与0755-83077951高波动受汇率影响申赎时间长费率偏高等特点公募QDII债基的风险收suchang9898cmbchinacom益水平显著高于普通债基主要投向为中资美元债和中美主权债2021年下半年以来平均回撤幅度约20最大幅度的回撤约60拖累近5年历史业绩许清茹从经济周期角度看普通债券基金中债与QDII债券基金美元债的投同业部产品经理兼职研究员资中美10年期国债利差和中美债基收益率差值的走势多数呈负向变化少数0755-83176404情况下同向当中美利差上行意味着中国经济好于美国中债价格下跌中债xuqingrucmbchinacom价格上涨慢于美债价格中美债基收益率差值下行QDII债基优于中债基金当中美利差下行意味着美国经济好于中国美债价格下跌美债价格上涨慢于中债刘东亮价格中美债基收益率差值上行中债基金优于QDII债基当中美利差震荡走研究院资本市场研究所所长平时意味着中美经济周期同向运行如果中美经济均同向下行则中债基金和QDII债基均有配置价值而前者的波动性更小0755-83167787liudongliangcmbchinacom基于信用因素和汇率因素评价公募QDII债券型基金近一年多净值遭到巨大回撤市场上存量产品少常规筛选方法难以适用在中美经济周期错峰带来美元债beta收益的投资机会下对公募QDII债基的评价基于两方面风险因素展相关研究报告开反映到产品端1信用板块上地产债暴雷以来QDII债基从高度依赖地20221222-中资美元债东方产债转变为持续清理大幅切换至安全性更高的城投板块美国国债成为目前重欲晓莫道君行早仓比例最大的券种反映出管理人诉诸于投资主权债来实现对信用风险的规避2汇率风险方面在人民币升值时外汇衍生工具的使用对基金收益总额的平均贡献度较高在人民币贬值时汇率风控能力好的管理人能在同类型产品减少避险成本对业绩的拖累甚至带来正收益贡献这可能和美元兑人民币的锁汇成本有关当人民币贬值时锁汇成本相较人民币升值时显著抬升投资者投资QDII债基的动因和建议QDII债基是跨市场投资的便利工具能解决机构投资者配置海外资产的部分痛点例如不需开立境外账户投资人民币份额不占用外汇额度对外汇额度紧张的投资者也是较好的工具此类产品更适合管理规模较大单一产品波动承受能力较强的中大型机构投资者将QDII债基作为某一特殊时点的组合配置工具之一适度增加组合收益弹性以此丰富中高风险等级账户的收益来源同时QDII债基或银行外币理财产品也为个人投资者其提供了多样化的配置选择敬请参阅尾页之免责声明TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组目录一境内外压制因素改善美元债投资价值显现1二境内投资者可通过QDII债券基金参与美元债配置1一初识公募QDII基金1二公募QDII债基的风险收益水平显著高于普通债基2三从经济周期角度看普通债券基金中债与QDII债券基金美元债的投资4三公募QDII债券型基金评价信用因素和汇率因素5一信用因素板块风格分析及重仓券持有情况5二汇率因素汇率风险管理能力分析7四投资QDII债券型基金的动因和建议8一QDII债基是个人和机构投资者配资海外资产的便利工具8二投资美债和中资美元债正当其时能降低债券组合相关性增加收益弹性8三更适合波动承受能力较强的中大型机构投资者9四为持有外币的个人投资者提供多样化配置选择9五风险提示9iTableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组图目录图1美债通胀预期回落美债利率筑顶下行1图2中资美元债与境内信用债利差由负转正1图3QDII债券基金2022Q4重仓债券券种分布3图4MarkitiBoxx中资美元债系列指数走势3图5中美利差与中美债基收益差值4图6不同宏观情形组合下中美债基比较4图72021Q1季报前五大重仓券分布占比6图82022Q4季报前五大重仓券分布占比6图9QDII债基板块投资的占比情况6图102021年下半年至今板块投资调整情况6图11QDII债券型基金收益拆解7图12不同汇率管理能力基金对收益贡献度7表目录表1投资公募QDII基金的特点2表2公募QDII债基与其他资产类型的公募基金指数相关性3表3境内外股债基金指数波动率3表4境内外股债基金指数收益率3iiTableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组一境内外压制因素改善美元债投资价值显现1自2022年11月以来中资美元债二级市场开始逐步回暖从中资美元债的定价机制来看投资级美元债受基准利率影响为主高收益债受信用风险影响为主高收益债主要指地产行业个券风险目前来看美元基准利率信用风险这两点制约因素均已经出现改善中资美元债市场曙光初现一方面美联储加息步伐放缓加息周期进入尾声市场交易主线从激进加息转向加息放缓和经济衰退美债10年期利率见顶回落带动了中资美元债交易价格走高另一方面国内房地产利好政策频出市场预期改善房企信用风险降低带动中资美元债特别是以房地产为主的高收益债券交易价格回暖另外人民币汇率的企稳回升也将成为促进中资美元债融资功能恢复的重要催化剂之一美元计价债券已经进入到配置区间可考虑持有或增配投资策略上美元债配置性价比快速上升在当前境内外利差倒挂的背景下相较境内债券溢价较高持有到期的票息收益可观在今年境内固收产品波动常态化债券利率中枢小幅抬升的预期下中资美元债产品的配置价值有所显现图1美债通胀预期回落美债利率筑顶下行图2中资美元债与境内信用债利差由负转正美国10Y名义利率美债隐含通胀预期美国10Y实际利率504030201000-10-20资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二境内投资者可通过QDII债券基金参与美元债配置一初识公募QDII基金境内投资者一般可以通过QDII债券基金互认债券基金和相关的银行理财产品等方式参与美元债或中资美元债的投资合格境内机构投资者QDII是指经证监会批准在境内募集资金以资产组合方式在一定额度内进行境外证券投资管理的机构QDII管理人主要有商业银行基金管理公司券商保险机构和信托公司五类资管机构截至1参见首席观点中资美元债东方欲晓莫道君行早110TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组2022年12月末根据监管机构披露累计有36家银行47家基金公司21家证券公司48家保险公司和24家信托公司获得了境外证券投资额度的批准截至2022年12月末QDII投资额度为159729亿美元其中基金公司的额度为7181亿美元现有的QDII产品形式包括QDII公募基金境外证券投资定向或集合资产管理计划商业银行代客境外理财产品QDII信托QDII保险资金等其中本文重点分析公募QDII基金其资产投向主要包括股票债券能源商品REITs等投向的市场主要有美国港交所欧洲和新兴市场国家等投资公募QDII基金有以下四个特点表1投资公募QDII基金的特点特点情况不需要开立境外账户不占用个人换汇额度对于高风险偏投资海外市场资好投资者而言能够参与海外市场的资产配置分散单一市产的便捷性与高场风险但同时对波动承受能力和相应的投资知识储备要波动性求较高QDII基金分为多种份额人民币美元现汇美元现钞汇率因素AC份额人民币份额产品以人民币为本位币投资境外资产会受到外币兑人民币汇率变动受到时差和汇率的影响QDII基金赎回时间较其他类型基金申赎时间长更长如果赎回到银行卡账户一般需要t710个工作日由于跨市场管理涉及到境内外多个管理机构整体费率较费率偏高高QDII债券基金管理费与托管费的合计费率中位数为105普通纯债基金这两项合计费率的中位数为04资料来源Wind招商银行研究院二公募QDII债基的风险收益水平显著高于普通债基截至2020年12月末国内共存续QDII债券型基金72只仅保留基金的初始份额则有26只基金规模合计约886亿元较三季报增加约32亿元主要投向为中资美元债和中美主权债其他小部分仓位投向美国共同基金或其他国家的债券因此下文以QDII债基概括性的代指美元债基210TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组图3QDII债券基金2022Q4重仓债券券种分布图4MarkitiBoxx中资美元债系列指数走势金融高收益债券指数房地产高收益债券指数中国利率其他5城投高收益债券指数金融投资级别债券指数债8房地产投资级别债券指数城投投资级别债券指数3515-5-25美国国债中资美元-4531债55-65-8547363261184847914114306030730671183507022221312212131122112210121121231256269---20191123345677889111234567890012129011112220111111010011111111111111222222222222222---00000000000011222222222222222222222222220000000000000000000000002222222222222222000000000222222222222222222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院结合短期和中长期来看QDII债基和QDII股票基金中债债基A股股票基金之间并没有较为稳定的相关性从基金指数波动率看QDII债基的波动率整体高于中债债券型基金但明显低于权益型基金近1年半以来受到境外美联储激进加息和境内地产三道红线等政策压降地产行业杠杆等双重不利因素影响QDII债基自2021年下半年以来至今平均回撤幅度约20最大幅度的回撤约60拖累近5年的产品历史业绩表2公募QDII债基与其他资产类型的公募基金指数相关性QDII股票基金债券型基金灵活配置基金时间段885065WI885063WI885061WI近5年341-13167近3年209-848-220近1年782-918344资料来源Wind招商银行研究院表3境内外股债基金指数波动率QDII债券基金QDII股票基金债券型基金灵活配置基金波动率885066WI885065WI885063WI885061WI近5年75427837286332近3年83523434304154近1年89018713281852资料来源Wind招商银行研究院表4境内外股债基金指数收益率QDII债券基金QDII股票基金债券型基金灵活配置基金累计收益率885066WI885065WI885063WI885061WI近5年-41252216513近3年-116164108394近1年-49-10528-143资料来源Wind招商银行研究院310TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组三从经济周期角度看普通债券基金中债与QDII债券基金美元债的投资近年来中美经济周期差异性在逆全球化和对多边主义的持续偏离背景下有所增强相关性弱化2018年和2020年以来中美经贸摩擦和新冠大流行再次突显这种差异中债和美债的投资机会相应发生变化普通投资者如何在如此宏观层面的视角下就现有市场可选的投资产品类型把握投资机会呢一方面中美10年期国债利差是直观反映中美经济周期的指标同时也在汇率方面反映出两国货币的相对利率差异另一方面为了更直观的看到持有两类资产产品的相对收益率变化本文计算了中美债基收益差值指标万得债券指数型基金指数-万得QDII债券型基金指数衡量投资中债和美债产品持有回报的差异回溯近10年的走势看大多数情况下中美10年期国债利差和中美债基收益率差值的走势呈负向变化少数情况下同向大致可以分为以下三种情况1当中美利差上行意味着中国经济好于美国中债价格下跌美债价格上涨速度快于中债价格中美债基收益率差值下行QDII债基优于中债基金此时人民币升值同一只美元债基金的美元份额优于人民币份额2当中美利差下行意味着美国经济好于中国美债价格下跌中债价格上涨速度快于美债价格中美债基收益率差值上行中债基金优于QDII债基此时人民币贬值同一只美元债基金的人民币份额优于美元份额3当中美利差震荡走平时意味着中美经济周期同向运行如果中美经济均同向下行则中债基金和QDII债基均有配置价值而前者的波动性无疑是更小的图5中美利差与中美债基收益差值图6不同宏观情形组合下中美债基比较中美10Y利差中债基金-QD债基收益率差值右轴逆序宏观情形基金类型比较30-25025-200中美利差20-150QDII债基美元份额QDII债基人民币份额中债基金15上行-10010-5005-00中美利差50中债基金QDII债基人民币份额QDII债基美元份额-05下行-10100-15150-20200中美利差如果中美经济均同向下行则中债基金美元债基金前者波震荡走平动更小资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院小结来看预计今年随着美国经济步入衰退中国经济企稳向好中美货币政策差异收敛出现上述第一种情形的概率较大中美利差上行中美利差倒挂程度缓和或将出现中债价格下跌或者美债价格上涨速度快于中债价格410TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组的情况中美债基收益率差值下行QDII债基的整体投资回报或优于中债基金同时波动率和回撤也更大从币种份额类型看此时人民币有望企稳走升同一只美元债基金的美元份额优于人民币份额三公募QDII债券型基金评价信用因素和汇率因素由于近一年多以来公募QDII债基净值遭到巨大回撤历史业绩不甚理想再加上市场上现有的存量产品数量较少常规的基金筛选方法难以适用于公募QDII债券型基金的优选我们认为在2023年中美经济周期错峰将带来美元债beta收益投资机会的背景下对公募QDII债基的评价分析需要基于对风险因素的识别展开即信用风险和汇率波动风险一信用因素板块风格分析及重仓券持有情况QDII债券型基金的投资标的多为中资美元债其中行业结构又以金融城投房地产这三类为主也涉及了工业石油等行业的央国企发行的债券其次是主权债主要是美国国债和国内利率债图78中的其他项则包括投向海外共同基金和其他国家市场的债券2011年以来美债QDII基金的收益率整体呈现单位净值波动向上累积增长的态势但随着2021年下半年恒大债务传闻演变至债务危机地产中资美元债持续大跌成为拖累QDII债基收益的主要原因而2022年11月以来随着境内外压制的不利因素相继得到改善包括海外对美联储激进加息预期放缓国内三支箭政策打通房企融资渠道QDII债基近期收益率出现不同程度的反弹并且含有少量港股头寸的产品反弹力度更大对比2021Q1和2022Q4两个季度的前五大重仓券QDII债基管理人对地产债的态度反转极大从高度依赖转变为持续清理在重仓券持有市值占比中地产债自36下降至4而美国国债则成为目前重仓比例最大的券种反映出管理人诉诸于投资主权债来实现对信用风险的规避毕竟产品的净值曲线一旦遭到较为严重的破坏无论是基金经理变更还是对过往持仓的再梳理和结构的调整不仅基金经理需要时间修复净值曲线投资者也需要时间重建对产品的信心510TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组图72021Q1季报前五大重仓券分布占比图82022Q4季报前五大重仓券分布占比能源工业其他人寿保险工业通讯设勘探及生信息娱乐资综合石28211919备2产2技术源3油2通讯29设备房地其美国国29产4美国国房地产他债中国利率工业其债31362548债75他4中国利率债8银行金融服务其他1693144银行金融服107务14资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院大部分QDII债券型基金与MarkitiBoxx中资美元债系列指数金融债地产债城投债相关性较高本文以此构建了对于QDII债券型基金的债券板块风格标签另外结合季报其他披露信息少部分相关性较低的基金为了规避过大的净值曲线波动将产品持仓切换成了国内债券资产如果一些QDII债券产品近一年单位净值波动小相对平滑很大可能是底层资产投向与产品定位偏离所致板块风格标签分为城投地产金融分散及其他划分标准为与城投和地产金融的对应指数相关性超过40则认定为相应板块标签否则为分散及其他时间区间分别为2022年以来和2021年下半年以来并且对比两个时间段前后是否对债券板块投资进行了调整发现以下两点结论第一自中资美元地产债持续暴雷以来QDII债基对投资板块有明显的调整动作从地产金融尤其是与房企业务关联密切的金融行业主体大幅切换至安全性相对更高的城投板块第二约三成的样本基金维持了2021年以来的投资板块其中有两成的QDII债基仍然维持地产板块的标签图9QDII债基板块投资的占比情况图102021年下半年至今板块投资调整情况2021年下半年以来2022年以来7060疑似被地产50债套牢40227调整行业板维持原有板块27330块727其他4520100地产金融城投分散其他资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院610TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组二汇率因素汇率风险管理能力分析QDII债券基金在投资运作的过程中需要换汇后投资于境外市场以外币计价的金融工具取得外汇盈利后再重新兑换成人民币可能面临汇率波动风险如果美元贬值人民币升值幅度较大汇兑负收益持有人民币份额的产品是会缩小涨幅扩大跌幅但是较好的申购窗口期反之如果美元升值人民币贬值幅度较大汇兑正收益将会产品加大涨幅缩小跌幅如果对外汇远期进行锁汇将有助于减少汇率波动的风险敞口本文构建汇率风险管理能力标签来衡量投资管理人是否能够使用汇率衍生品工具进行汇率波动的管理主要的构建思路是重点考察对外汇衍生工具使用所产生的收益在基金总收入中的贡献情况汇率风险管理能力标签分为无有套保能力汇率风控能力优待观察近1年内更换了基金经理的产品其历史数据不足以真实反映其汇率风险管理能力标签调整为待观察划分标准为在2020630-2022630时间区间内的年报半年报2022年年报数据截至完稿尚未披露按照样本QDII债基中外汇衍生工具对收益总额的平均贡献比率由低到高排序的四分位分为无有套保能力汇率风控能力优其中汇率风控能力优的QDII债基近三年平均在外汇衍生工具使用上贡献10-20的收益总额具备汇率风险管理能力的投资管理人有时候能规避汇率波动带来的风险可以发现在人民币升值时外汇衍生工具的使用对基金收益总额的平均贡献度偏高在人民币贬值时汇率风控能力好的管理人能在同类型产品减少避险成本对业绩的拖累2020H1甚至带来正收益贡献2022H1这可能是和美元兑人民币的锁汇成本有关当人民币贬值时锁汇成本相较于人民币升值时是显著抬升的图11QDII债券型基金收益拆解图12不同汇率管理能力基金对收益贡献度2022年上半年2021年2021年上半年2020年2020年上半年收益总-35额净总收入-总支出所得税30利润25201510公允价5利息收投资收汇兑收其他收值变动0入益益入收益-5-10股票基金ABS贵金属衍生工具鼓励摊余成本计价金融资产收益其他投资收益之和资料来源招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院注1对QDII债券型基金而言汇兑收益指持有的外币资产注为方便理解在USDCNY升贬幅前面增加负号处理随外汇市场波动按交易日将即期汇率折算成人民币产生的后图中USDCNY涨跌幅为正值则表示人民币升值负差额其他收入指基金赎回费收入2所得税项一般为零值则表示人民币贬值受益于公募基金投资所得税优政策综合前述分析在QDII债基产品的选择上1板块风格方面由于房企再融资造血功能开始恢复主体分化加大对于仍然重仓地产债的基金不用710TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组刻意回避但对于管理人配债偏好需要关注投资比例相对分散在中美主权债和中资美元债的基金受信用风险波动的影响可能减少但市场波动风险可能上升2汇率风险管理方面考虑到2023年人民币汇率的压制因素有望消退预计整体企稳回升具有套期保值能力和汇率风险管理优秀的管理人可以作为选择的加分项四投资QDII债券型基金的动因和建议一QDII债基是个人和机构投资者配资海外资产的便利工具从投资操作便利性的角度来看QDII债基能解决机构投资者配置海外资产的部分痛点一是投资者不需要开立境外账户通过在境外托管行开立账户QDII债基可以直接进行境外投资投资者自身不需要再开立境外账户考虑到机构投资者开立境外账户的操作过程非常复杂因此QDII债基是便捷的投资工具二是投资人民币份额可以不占用外汇额度部分QDII债基产品分为人民币份额和美元份额部分产品同时有美元现钞和现汇份额投资者如果购买的是QDII基金的人民币份额那么换汇投资的操作将由基金公司完成使用基金公司的外汇额度对于外汇额度紧张的投资者来说也是较好的投资工具二投资美债和中资美元债正当其时能降低债券组合相关性增加收益弹性机构投资者投资以中资美元债和美国国债为主要投向的QDII债基其收益来源大体可以分为以下几种一是从美国经济大周期运行的角度出发赚取美联储货币宽松债券利率下行的利差比如站在当前时点美联储加息进入尾声美债利率大概率处于筑顶阶段后续如果美联储转入货币宽松的周期则美债利率会进入阶段性的下行周期给投资者带来丰厚的利差收益二是从信用风险变化的角度出发赚取特殊时点的风险溢价针对中资美元债出于境内机构投资者可能对国内经济和产业基本面的理解更加深刻当政策等因素出现较大的市场预期差时境内机构投资者可以买入相关产品待境外市场风险偏好回落债券价格回升给投资者带来信用风险溢价收窄的收益典型的就是比如2022年博弈中资房地产美元债的相关产品当然从实际产品规模看资金多数采取避险的态度三是从汇率的角度出发如果人民币面临较大贬值压力那么买入美元计价的资产可以获取汇兑带来的收益典型的比如2018年和2022年如果投资人民币现汇份额的产品此时的锁汇成本也将增加四是从适度增加组合收益弹性的角度出发考虑到美元计价的债券价格和人民币债券价格的相关性较低如近三年MarkitiBoxx亚洲中资美元债券指数810TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组与中证全债的相关性为-075因此机构投资者可通过配置不同币种的资产适当分散组合配置单一市场的风险增加组合的整体收益弹性三更适合波动承受能力较强的中大型机构投资者综上可以看出由于QDII债基净值受影响的因素较多影响程度也较大因此相对于普通的人民币中债债基来说净值波动相对较大同时投资成本的费率也相对较高另外国内机构投资者对于投资境外资产的研究分析也尚处于起步阶段因此大部分境内机构投资者对于QDII债基的投资行为并不是作为长期配置的底仓品种或者常规持续的投资标的而更多是作为某一特殊时点的组合配置工具之一目标是适度增厚组合的收益弹性因此此类产品更适合管理规模较大的单一产品波动承受能力较强的中大型机构投资者作为其组合配置的一部分QDII债基可以丰富此类投资者的组合收益来源四为持有外币的个人投资者提供多样化配置选择公募QDII债券型基金为个人投资者提供多样化的配置选择但由于市场现有的产品数量不多个人投资者也可以考虑银行外币理财产品选择产品的思路同样可以借鉴评价公募QDII债券型基金的分析方法另外受汇率波动影响同一只产品美元份额和人民币份额的收益率可能存在分化开年以来受到人民币快速走升的影响汇率波动吞噬了一部分人民币份额的美元债基金的收益率同一只产品的美元份额业绩更好因而对于持有外币的个人投资者直接配置美元份额的产品是更有优势的五风险提示1目前大部分投资者对2023年美联储进入降息周期较为乐观如果美国通胀未能回落至联储目标水平区间美联储维持高位利率的时间超预期流动性溢价风险可能造成市场波动和产品净值回撤2当前国内房地产宽松相关政策持续加码如果后续需求侧复苏不及预期商品房销售情况企稳时间晚于预期房企信用风险或将再次放大可能造成地产债券估值下行另外城投主体资质分化由于2022年财政赤字扩大财政能力弱的区域可能更为严重恐怕会影响到弱资质城投的收入和再融资能力债券价格也将面临波动风险3当前人民币汇率阶段性的升值如果后续美国经济衰退幅度超预期美元走弱可能导致人民币汇率进一步上升导致汇兑损失4基金产品的投资运作风险和产品规模过小的风险一方面如果产品的资产投向漂移流动性管理不佳将直接影响产品业绩以及在市场波动加大或者赎回时产生一定的收益损失另一方面截至2022年Q4市场存续的QDII债基规模较三季度出现分化随着市场情绪回温少部分产品规模快速910TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组上升但仍有半数产品规模低于2亿元这些产品可能面临个券集中度过高产品清盘等风险1010TableYemei0行内偕作资本市场专题研究院同业客户部大类资产混合研究小组免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇