中资美元债市场是内地企业筹措资金的重要渠道，也是居民和企业进行资产配置的重要一环。2021年下半年至今，中资美元债市场持续低迷，融资规模几近腰斩，投资吸引力大幅下降。行至年末，美联储加息预期放缓，房地产政策“三箭”齐发提振市场信心，11月初高收益级和投资级债券价格出现反弹，中资美元债市场曙光乍现。
　　是昙花一现还是东方既白？我们须得探其究竟。
　　一、回望：中资美元债市场的“至暗时刻”
　　今年以来，可谓是中资美元债市场的至暗时刻，一二级市场双双遇冷。
　　一级市场债券发行量大幅减少，其中房地产债券发行规模和占比持续萎缩，客观上加剧了地产融资链的紧张程度。今年以来，中资美元债发行金额同比下滑近40%，净融资额自2010年以来首次为负。尽管地产行业仍然是新发债券的主力之一，但发行数量和占比却持续下降，房企境外融资功能丧失殆尽，加剧了地产行业的流动性困局。
　　二级市场价格快速下跌，其中地产债跌幅尤为明显。本轮中资美元债从2021年年中持续下跌，下跌时间之久、跌幅之深，历史首次。其中，相较于金融债和城投债，房地产债券价格下降幅度更为明显，跌幅高达30%以上。
　　追根溯源，导致本轮中资美元债市场投融资端陷入低迷的原因主要有两点：一是美债利率的飙升，二是地产信用风险的爆发。
　　首先，美国国债利率大幅上升导致中资美元债交易价格快速下降、融资成本优势消失。今年以来，美联储持续激进加息，驱动美债利率大幅攀升，导致挂钩美债作为基准利率的中资美元债收益率出现同步走高，交易价格快速下降。而在美联储步入加息周期的同时，我国在稳增长目标和政策靠前发力要求下两次降息，形成了中美货币政策分化的场景，导致中美利差深度倒挂，人民币汇率快速贬值。在此背景下，企业在境外发行美元债的融资优势不再，发行意愿大幅削减。
　　其次，地产信用风险的爆发是造成本次中资美元债交易价格大幅下降、融资功能受损的另一个主要原因。今年以来，随着境内降杠杆引发地产违约潮，海外信用资质较差的债券被尽数抛售。在中资美元债市场中，有近百只债券违约，多集中于地产行业，如融创中国、佳兆业、中国恒大等。尽管政策对地产需求支持力度不断加大，但销售和新开工数据仍然维持疲弱，行业主体风险无法出清，地产债信用利差飙升。地产债价格的剧烈下跌，加剧了配置力量的收缩，两者形成螺旋恶化的局面。
　　二、看到隧道尽头的光：情况正在发生变化
　　11月初，中资美元债二级市场开始逐步回暖。情况正在发生变化，一方面，美国经济衰退担忧加剧，美联储加息周期进入下半场，美债收益率小幅回落，带动中资美元债交易价格走高；另一方面，国内房地产利好政策频出，市场预期改善，房企信用风险降低，带动中资美元债，特别是以房地产为主的高收益债券交易价格回暖。
　　那么，中资美元债市场是否已经迎来拐点？
　　想要回答这个问题，首先需要厘清中资美元债的定价机制。中资美元债主要受到基准利率以及信用利差的影响，基准利率由美国的经济基本面和货币政策共同决定，信用利差则主要受市场风险偏好、企业基本面影响，由信用风险溢价和流动性溢价组成，并受前者主导。进一步而言，投资级美元债受基准利率影响为主，高收益债受信用利差影响为主。而高收益债中大部分为地产债，因此在提到信用风险时，主要指的就是地产行业信用风险。
　　目前来看，几乎可以确认，美元基准利率、信用风险这两点制约因素均已经出现改善，中资美元债市场曙光初现。
　　首先，美债利率的上行大概率已进入尾声，下行动能正逐渐增强。一方面，在激进的加息效应下，美国内生经济动能明显放缓，劳动力市场过热的状况正在缓解，2023年将大概率步入程度较浅的温和衰退，这一变化将推动美债长端利率向下。另一方面，美国通胀回落趋势基本确定，随着具有滞后性的服务消费和住房市场下行压力在2023年逐步加大，通胀中枢将进一步下行，美联储加息周期步入尾声，并可能在上半年停止加息，利率的下行动能正在积蓄。
　　更重要的是，国内政策“三箭齐发”，房地产企业信用风险显著缓解。自去年9月恒大违约并持续发酵后，已有超30家大中房企在公开市场发生信用违约或展期，地产行业悲观预期不断上升，虽然政策边际回暖但给市场带来的实质性推动作用不大。11月，房地产融资的“三支箭”政策先后出台，包括金融《十六条》、扩大民营企业债券融资支持工具（预计将提供约2500亿元支持民企债券融资）、放开存量房企股权融资等，预计能有效恢复地产融资端的造血功能，拓宽房企融资渠道，也是地产政策转向实质性宽松的标志，在政策支持下部分未出险房企流动性紧张状况或将有所缓解，房企风险再度大幅蔓延的概率下降。
　　不过，想要看到房地产行业全面企稳仍需销售端的发力，但目前销售市场仍在磨底阶段。除担忧期房交付以外，宏观经济增速下滑及居民收入预期转弱、房价下行压力也是压制需求的重要因素，在未观测到这些指标有变

研究报告全文：TableDate1首席观点2022年12月22日中资美元债东方欲晓莫道君行早丁安华招商银行首席经济学家0755-83146635dinganhuacmbchinacomTablesummary1感谢刘东亮陈峤颜琰对本文的贡献敬请参阅尾页之免责声明中资美元债市场是内地企业筹措资金的重要渠道也是居民和企业进行资产配置的重要一环2021年下半年至今中资美元债市场持续低迷融资规模几近腰斩投资吸引力大幅下降行至年末美联储加息预期放缓房地产政策三箭齐发提振市场信心11月初高收益级和投资级债券价格出现反弹中资美元债市场曙光乍现是昙花一现还是东方既白我们须得探其究竟一回望中资美元债市场的至暗时刻今年以来可谓是中资美元债市场的至暗时刻一二级市场双双遇冷一级市场债券发行量大幅减少其中房地产债券发行规模和占比持续萎缩客观上加剧了地产融资链的紧张程度今年以来中资美元债发行金额同比下滑近40净融资额自2010年以来首次为负尽管地产行业仍然是新发债券的主力之一但发行数量和占比却持续下降房企境外融资功能丧失殆尽加剧了地产行业的流动性困局二级市场价格快速下跌其中地产债跌幅尤为明显本轮中资美元债从2021年年中持续下跌下跌时间之久跌幅之深历史首次其中相较于金融债和城投债房地产债券价格下降幅度更为明显跌幅高达30以上图1中资美元债发行金额下滑图2地产债跌幅尤为明显资料来源彭博招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院追根溯源导致本轮中资美元债市场投融资端陷入低迷的原因主要有两点一是美债利率的飙升二是地产信用风险的爆发首先美国国债利率大幅上升导致中资美元债交易价格快速下降融资成本优势消失今年以来美联储持续激进加息驱动美债利率大幅攀升导致挂钩美债作为基准利率的中资美元债收益率出现同步走高交易价格快速下降而在美联储步入加息周期的同时我国在稳增长目标1和政策靠前发力要求下两次降息形成了中美货币政策分化的场景导致中美利差深度倒挂人民币汇率快速贬值在此背景下企业在境外发行美元债的融资优势不再发行意愿大幅削减其次地产信用风险的爆发是造成本次中资美元债交易价格大幅下降融资功能受损的另一个主要原因今年以来随着境内降杠杆引发地产违约潮海外信用资质较差的债券被尽数抛售在中资美元债市场中有近百只债券违约多集中于地产行业如融创中国佳兆业中国恒大等尽管政策对地产需求支持力度不断加大但销售和新开工数据仍然维持疲弱行业主体风险无法出清地产债信用利差飙升地产债价格的剧烈下跌加剧了配置力量的收缩两者形成螺旋恶化的局面图32012-2022年中资美元债违约情况图42022年中资美元债违约行业集中在地产资料来源彭博招商银行研究院资料来源彭博招商银行研究院二看到隧道尽头的光情况正在发生变化11月初中资美元债二级市场开始逐步回暖情况正在发生变化一方面美国经济衰退担忧加剧美联储加息周期进入下半场美债收益率小幅回落带动中资美元债交易价格走高另一方面国内房地产利好政策频出市场预期改善房企信用风险降低带动中资美元债特别是以房地产为主的高收益债券交易价格回暖那么中资美元债市场是否已经迎来拐点想要回答这个问题首先需要厘清中资美元债的定价机制中资美元债主要受到基准利率以及信用利差的影响基准利率由美国的经济基本面和货币政策共同决定信用利差则主要受市场风险偏好企业基本面影响由信用风险溢价和流动性溢价组成并受前者主导进一步而言投资级美元债受基准利率影响为主高收益债受信用利差影响为主而高收益债中大部分为地产债因此在提到信用风险时主要指的就是地产行业信用风险2目前来看几乎可以确认美元基准利率信用风险这两点制约因素均已经出现改善中资美元债市场曙光初现首先美债利率的上行大概率已进入尾声下行动能正逐渐增强一方面在激进的加息效应下美国内生经济动能明显放缓劳动力市场过热的状况正在缓解2023年将大概率步入程度较浅的温和衰退这一变化将推动美债长端利率向下另一方面美国通胀回落趋势基本确定随着具有滞后性的服务消费和住房市场下行压力在2023年逐步加大通胀中枢将进一步下行美联储加息周期步入尾声并可能在上半年停止加息利率的下行动能正在积蓄更重要的是国内政策三箭齐发房地产企业信用风险显著缓解自去年9月恒大违约并持续发酵后已有超30家大中房企在公开市场发生信用违约或展期地产行业悲观预期不断上升虽然政策边际回暖但给市场带来的实质性推动作用不大11月房地产融资的三支箭政策先后出台包括金融十六条扩大民营企业债券融资支持工具预计将提供约2500亿元支持民企债券融资放开存量房企股权融资等预计能有效恢复地产融资端的造血功能拓宽房企融资渠道也是地产政策转向实质性宽松的标志在政策支持下部分未出险房企流动性紧张状况或将有所缓解房企风险再度大幅蔓延的概率下降不过想要看到房地产行业全面企稳仍需销售端的发力但目前销售市场仍在磨底阶段除担忧期房交付以外宏观经济增速下滑及居民收入预期转弱房价下行压力也是压制需求的重要因素在未观测到这些指标有变化前销售端预计难以明显好转可以肯定的是十六条颁布之后未来出台稳定销售的政策预期在进一步增强地产行业主体风险或许正在逐步出清图5本轮公开市场违约或展期的房企资料来源公开信息整理招商银行研究院另外人民币汇率的企稳回升也将成为促进中资美元债融资功能恢复的重要催化剂之一一方面美元的强势在2023年将会趋缓对人民币压制减轻利空程度收敛并逐步转向中性另一方面中美经济周期在2023年可能从美国稳中国滞转向美国滞中国稳中向好的局面因而中美货币政策周期将从错峰分化走向稳定中美利差倒挂幅度有望收敛乐观情形下也可能回正这将对人民币汇率提供支撑在人民币贬值压力逐渐缓和的背景下企业境外发债的偿债压力减轻融资意愿预计也会逐步改善3图6人民币汇率预测模型资料来源Wind招商银行研究院三东方欲晓中资美元债市场有望回暖展望2023年在美元基准利率回落及房企信用风险缓解的背景下中资美元债市场有望回暖发行量和交易价格均有望回升首先中资美元债市场的融资功能将逐步修复一方面在美国经济衰退和加息预期退坡的影响下美债长端收益率将震荡回落而与此同时国内疫情管控大幅优化调整经济预期的修复将推动国债长端利率中枢上移中美利差的倒挂幅度有望收窄企业进行境外发债的成本劣势逐渐改善发行意愿预计会逐渐回升另一方面2023年美联储可能进入加息周期尾声强美元动能趋弱人民币贬值压力缓解有利于企业以更低的汇兑成本偿还债务叠加二级市场交易的大概率回暖企业的境外融资功能将逐步恢复不过目前境内人民币融资仍具备低发行成本优势叠加境内债券融资政策的支持短期内中资美元债的发行量恐怕难以快速上升融资功能的全面好转仍需时间其次中资美元债的配置价值已经凸显目前中资美元债票息丰厚相较境内债券溢价较高由于境内外发债主体的基本面相同在当前境内外利差倒挂的背景下中资美元债相比同等级境内人民币债券具备收益率更高的票息优势以投资级债券的绝对收益水平来看目前其收益率在6附近相较境内债券溢价近3随着美元基准利率的下行投资中资美元债将获取资本利得收益4图7中资美元债与境内信用债收益率之差由负转正以城投债为例资料来源Wind招商银行研究院最后在板块选择上金融地产和城投是最主要的美元债发行方向明年均有配置价值但内部仍有分化具体如下地产债央国企背景的房企以及优质民企主体确定性较高一方面央国企背景的房企信用条件较优流动性也相对充足安全底垫高另一方面从金融十六条中支持资质良好优质房地产企业市场化原则的政策表述来看主要受益的企业为还未发生信用违约的民营和混合所有制房企城投债优质主体投资价值确定性高弱资质城投可能会面临估值波动风险优质主体将受益于基准利率下行获取资本利得但需要注意的是由于2022年财政收支压力上升财政赤字扩大财政能力弱的区域可能更为严重恐怕会影响到弱资质城投的收入和再融资能力债券价格也将面临波动风险金融债整体板块具备收益修复机会金融美元债整体流动性较好明年将受益于基准利率的下行获取资本利得其中国有行是金融板块的主要发行人今年估值压力主要来自于美债利率上行风险中小银行的估值压力则来自于房企违约风险而这两点制约因素在2023年均将有显著改善四总结总结而言中资美元债或正处于一个较佳的配置时间窗口5第一随着中资美元债市场的阴霾褪去境外融资逐渐回暖企业造血功能重塑尤其对于地产融资链来说境外融资功能的逐步恢复将与境内地产融资政策转暖形成正向循环有助于进一步改善房企资金流枯竭问题第二基于美元债基准利率下行房企信用风险改善资本利得空间优势等预计中资美元债的配置需求将先于融资需求好转而在境内固收市场波动常态化的背景下中资美元债产品的配置价值愈发凸显6免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom更多资讯请关注招商银行研究微信公众号传真0755-83195085或一事通信息总汇7