按照分域建模的思想，我们对石化产业链中的油气开采、炼油、油服行业进行景气建模。结合产业链上业务相关性与股价波动相关性，我们基于中信行业分类进行了研究对象重组，将石油开采同炼油合并为燃料型炼化行业，油服工程同油气装备合并为油服行业——以上两个合并后的行业是本报告的景气研究对象。本报告重点回答三个问题：
　　燃料型炼化行业业绩驱动因素及预测模型
　　根据一桶原油完全炼化产物的最终形态及其质量分数占比（收率），我们构建了综合产量因子、综合价格因子及光大金工燃料型炼化行业盈利指数（裂解价差），可以实现对行业盈利水平实时跟踪。结合原油运输加工周期，考虑滞后期的成本因子能明显提高业绩预测准确度。
　　以考虑营业税影响的成本可变模型，我们预测燃料型炼化行业22Q4单季度利润同比增速约2%，23年1月利润同比增速约3%。主要原因是综合产品价格、原油成本变化的影响大致相当。由于行业内主要公司“三桶油”业绩占比极高，该预测亦可作为“三桶油”的整体业绩增速预测。
　　燃料型炼化行业配置信号：油价同比上行+裂解价差上行+边际库存正收益
　　燃料型炼化行业的生意模式是赚取裂解价差加工费，但由于生意模式天然存在库存要求，在油价下行周期，公司相当于高位买原油、低位卖成品油，加工费收益易被库存油价下跌吞噬。同理在油价上行周期，公司相当于不断低买原油、高卖成品油，库存期间的油价上涨为公司增厚利润。因此我们认为，油价上涨的大环境、裂解价差环比上行、油价>3月前油价带来库存收益时，投资者容易对行业前景进行乐观展望。回测发现该信号择时效果明显。截至2023年2月，我们观察到1月油价出现同比小幅下跌且油价低于3个月前，1月裂解价差环比小幅下降，暂不满足配置信号。
　　油服工程、油气装备配置信号：关注油价同比上行+新钻井同比上行
　　从生意模式看，油服行业的订单变化直接取决于开采行业的资本支出/扩大产能的意愿，受现金储备不足和上轮下行周期带来的经营保守心态影响，扩产行为往往发生在油价进入上涨周期之后。由于暂未找到国内油服公司的相关高频经营指标，我们以美国新钻井数作为代理指标进行观察，历史经验来看扩产行为的确滞后于油价上涨数月。因此我们以油价同比上行大环境、新钻井同比上行的明确扩产信号，作为油服行业配置信号。截至2023年2月，可观测的新钻井仍呈较高同比增长，若后续油价小幅反弹，油服行业有望满足配置信号。
　　风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。

研究报告全文：2023年2月17日金融工程大炼化主题域景气研究燃料型炼化与油服行业轮动系列报告之五要点作者按照分域建模的思想我们对石化产业链中的油气开采炼油油服行业进行景气建模结合产业链上业务相关性与股价波动相关性我们基于中信行业分分析师祁嫣然执业证书编号S0930521070001类进行了研究对象重组将石油开采同炼油合并为燃料型炼化行业油服工程010-56513031同油气装备合并为油服行业以上两个合并后的行业是本报告的景气研究对qiyanranebscncom象本报告重点回答三个问题分析师宋朝攀燃料型炼化行业业绩驱动因素及预测模型执业证书编号S0930522030002010-56513042根据一桶原油完全炼化产物的最终形态及其质量分数占比收率我们构建songchaopanebscncom了综合产量因子综合价格因子及光大金工燃料型炼化行业盈利指数裂解价差可以实现对行业盈利水平实时跟踪结合原油运输加工周期考虑滞后相关研报期的成本因子能明显提高业绩预测准确度行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究行业轮动系列报告之一2022-06-07以考虑营业税影响的成本可变模型我们预测燃料型炼化行业22Q4单季度利畜牧业景气度研究猪周期下看起伏行润同比增速约223年1月利润同比增速约3主要原因是综合产品价业轮动系列报告之二2022-06-13格原油成本变化的影响大致相当由于行业内主要公司三桶油业绩占比大基建主题域景气研究钢铁何时迎来配置极高该预测亦可作为三桶油的整体业绩增速预测时机行业轮动系列报告之三2022-09-09燃料型炼化行业配置信号油价同比上行裂解价差上行边际库存正收益大基建主题域景气研究结构材料与建筑工燃料型炼化行业的生意模式是赚取裂解价差加工费但由于生意模式天然存在程行业轮动系列报告之四2022-11-20库存要求在油价下行周期公司相当于高位买原油低位卖成品油加工费收益易被库存油价下跌吞噬同理在油价上行周期公司相当于不断低买原油高卖成品油库存期间的油价上涨为公司增厚利润因此我们认为油价上涨的大环境裂解价差环比上行油价3月前油价带来库存收益时投资者容易对行业前景进行乐观展望回测发现该信号择时效果明显截至2023年2月我们观察到1月油价出现同比小幅下跌且油价低于3个月前1月裂解价差环比小幅下降暂不满足配置信号油服工程油气装备配置信号关注油价同比上行新钻井同比上行从生意模式看油服行业的订单变化直接取决于开采行业的资本支出扩大产能的意愿受现金储备不足和上轮下行周期带来的经营保守心态影响扩产行为往往发生在油价进入上涨周期之后由于暂未找到国内油服公司的相关高频经营指标我们以美国新钻井数作为代理指标进行观察历史经验来看扩产行为的确滞后于油价上涨数月因此我们以油价同比上行大环境新钻井同比上行的明确扩产信号作为油服行业配置信号截至2023年2月可观测的新钻井仍呈较高同比增长若后续油价小幅反弹油服行业有望满足配置信号风险分析报告结果均基于模型及历史数据模型存在失效的风险历史数据存在不被重复验证的可能敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告金融工程目录引言41燃料型炼化景气度模型611一桶原油的完全炼化612燃料型炼化业绩景气度模型8121产销因子8122价格因子9123成本因子10124考虑营业税作用下的生产成本可变模型11125燃料型炼化行业业绩预测122策略信号1421燃料型炼化策略信号1422油服工程油气装备行业策略信号163总结184风险分析18敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金融工程图目录图1中信行业一级石油化工基础化工细分行业4图2石化产业链业务范围与行业分类指数映射关系4图3燃料型炼化行业内三桶油单季度业绩占比非常高5图4燃料型炼化工艺及各种成品产物收率梳理6图5各类成品油统计收率变化7图6柴汽油产量比逐年走低7图7产销因子9图8燃料型炼化行业综合价格变化10图9炼化所需原油主要依赖进口10图10天然气进口远大于出口10图11不含营业税利润比含营业税利润的业绩弹性更大12图12燃料型炼化行业单季度营收景气预测效果R20813图13燃料型炼化行业单季度利润景气预测效果R206513图14油价变化对炼油库存收益影响示意14图15光大金工燃料型炼化盈利指数15图16燃料型炼化行业配置信号历史回测15图17燃料型炼化行业景气区间表现与油价对比15图18油服工程与油气装备股价波动相关性较高16图19新钻井增长周期滞后于油价上涨周期历史经验为滞后3-4个月16图20油服工程配置信号回测17图21油服工程行业股价景气区间滞后于油价上涨17表目录表1石化产业链中信行业指数周收益率相关性统计5表2行业统计指标计算各炼化产品收率8表3天然气市场价可能不是主要上市公司天然气综合销售价的合适代理变量9表4燃料型炼化行业景气度指标体系12表5业绩预测模型各回归系数13表6燃料型炼化行业配置信号收益统计15表7油服工程行业策略信号收益统计17敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告金融工程引言在行业轮动系列前序报告中我们对价格敏感型周期行业煤炭畜牧普钢结构建材进行了覆盖研究本篇报告主要研究石油化工产业链的业绩景气及估值景气因素国民行业上市公司行业分类业务范围之间的映射关系石化产业上下游范围广细分行业繁多从上市公司行业分类来看一级行业石油化工和基础化工与石化产业关系密切石油化工可以认为处在石化产业链的中上游基础化工主要以各种石油化工产品为原料制备更加贴近生产生活的应用产品可以认为处在石化产业链的中下游图1中信行业一级石油化工基础化工细分行业图2石化产业链业务范围与行业分类指数映射关系资料来源Wind光大证券研究所中信行业编制文档资料来源Wind光大证券研究所中信行业编制文档从石化产业链生产工艺与行业分类的映射关系看炼化是整个产业链的核心二级行业石油开采处于炼化上游按照炼化的主要生产目的生产单元可以分为生产成品油为主的燃料型炼化和生产化工产品的化工型炼化从A股相关公司业务布局来看普遍的情况是一个大型国有化石化集团以油气开采燃料型化工型炼化业务三者之一为主兼有贸易分销业务稍小的民营炼化企业则以化工型炼化为主这种格局的形成与我国2015年才放开民营企业原油进口权使用权的政策历史路径有关在此之前民营企业没有独立廉价的原油供应因此业务布局以加工进口渣油进行裂化制汽柴油或承接两桶油的渣油再加工为主随后响应化工产品需求转型一体化炼化新项目业务布局以芳烃-PX-PTA裂解制烯烃等化工产品为主以中信行业分类为例我们熟知的大型石化集团如中石油中海油被分在二级石油开采行业中海油以石油开采业务为主中石油兼有油气开采炼油和销售成品油业务中石化以炼油和生产化工产品为主兼有勘探开采销售业务因此被分类在三级炼油行业民营炼化企业主要分布在其他石化行业研究对象选择我们选择中信行业分类下的石油化工行业作为石化产业链景气度观察对象主要原因是对比申万行业分类两个分类体系对中国石油这一标的的行业分类不同中信分类为石油开采申万分类为炼油化工以及对化工型为主的民营大炼化企业分类不同中信分类为其他化工行业申万分类混合在炼油化工其他化工两个行业结合上市公司在燃料型化工型的侧重中信行业分类下行业指数成分公司之间的业务模式区分度更高有利于准确预测指数业绩变化和寻找估值变化影响因素敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告金融工程具体地我们把二级石油开采三级炼油行业的公司合并为燃料型炼化行业再和二级油服工程行业三级其他石化并列重组成3个行业景气研究对象本报告覆盖燃料型炼化油服行业的景气研究合并重组的原因有二1使得行业成分股业务相关性更高燃料型炼化主要公司如中石油中石化中海油的业务结构以油气开采成品油炼化模式为主化工型民营炼化企业则被分类在其他石化行业2使得行业间股价波动相关性差异尽可能大从下表相关性统计来看石油开采和炼油石油开采和油服工程的股价波动相关性很高约07可以认为受到同一景气因素的驱动石油开采和其他石化的相关性约为05看似数值较高但考虑到股票间由于beta因素存在的天然相关性判断相关性高低的基准值并非0我们统计了同期中信一级行业指数周收益率的相关性约为066据此标准我们可以判断中信三级其他石化行业的股价影响因素和石油开采炼油行业明显不同表1石化产业链中信行业指数周收益率相关性统计炼油其他石化油服工程石油开采069051070炼油052063其他石化060资料来源Wind光大证券研究所统计范围2010年1月8日-2023年1月20日中信二级石油开采中信二级油服工程中信三级炼油中信三级其他石化行业指数在我们定义的燃料型炼化行业由于中石油中石化中海油三巨头存在其业绩占行业业绩比例非常高使得行业整体业绩增速和三家上市公司的业绩增速较接近因此对行业业绩增速的建模探索时我们重点参考了三家大型集团的业务特点同理业绩预测的结果也可以视为是对三家上市公司整体业绩增速的预测图3燃料型炼化行业内三桶油单季度业绩占比非常高资料来源Wind光大证券研究所上市公司2010Q1-2022Q3财报注按本报告定义行业指数成分统计考虑成分进出效应调整利润总额占比以整体法的绝对值计算因此存在三桶油利润合计绝对值大于行业整体利润绝对值情况中海油在A股上市后2021年开始公布季度财务数据22Q1开始可计算单季度同比业绩增速季度业绩的可追溯时间较短虽然中海油生意模式与中石油中石化不同如原油价格对于两桶油为成本因素对中海油则是单纯受益因素但从后文业绩景气度的拟合结果来看纳入中海油的可追溯时间较短的季度财务数据到样本内并不会使模型预测准确度明显降低敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告金融工程1燃料型炼化景气度模型11一桶原油的完全炼化原油是多种碳氢化合物为主成分的混合物兼有硫化物重金属等杂质碳氢化合物是原油中对人类价值最大的成分是炼化过程的核心提取物碳氢化合物的命名方法是天干地支法以有机物的碳链长度进行命名如甲烷乙烷丙烷的碳链长度分别为1-3个碳原子只以C-C单化学键连接的碳氢化合物成为烷烃饱和烃存在CC双键的被称为烯烃存在碳碳三键的被称为炔烃存在苯环的被称为芳香烃后三者属于不饱和烃天然状态下原油里以烷烃和芳香烃为主几乎不含烯烃炔烃后二者常见于炼化过程中的催化裂化延迟焦化生产流程由高分子长链烷烃在高温高压下断裂生成燃料型炼化的生产目标是尽量多产高品质汽柴油不饱和烃的毒性和易氧化性会降低油品质量因此燃料型炼油厂常用加氢工艺对反应后产物进行精制使不饱和烃中的碳键打开形成C-H键和C-C单键图4燃料型炼化工艺及各种成品产物收率梳理资料来源产物颜色由亮到暗对应碳链长度增加各产物收率合计956小于100为损耗影响光大证券研究所根据石油工业出版社石油炼制工程-第5章原油评价及炼油厂的构成整理原油的初次炼化工艺是常减压蒸馏蒸馏是利用不同碳氢化合物沸点差异逐步对高温气态原油冷凝液化的过程一般地碳链越长分子式越大的碳氢化合物沸点越高越不容易气化常压蒸馏塔底是最先液化碳链最长沸点最高的渣油塔顶是最后液化沸点最低的轻烃油气中间馏分按照碳链长度逐渐增加的顺序分别是石脑油又称直馏汽油煤油馏分柴油馏分石脑油可以经催化重整工艺生产芳烃成为图2中PX-PTA-PET化工链的原料也可以裂解制烯烃是重要的化工原料常压渣油中存在370-565沸点的重质馏分如果想把这些馏分蒸馏出来需要把原油加热到420以上此时重馏分会发生裂化为了减少裂化反应节省燃料可以把常压渣油进行减压蒸馏降低沸点易于气化减压蒸馏最先拔出一部分重柴油馏分其次是蜡油馏分最后留下减压渣油蜡油可以作为催化裂化的原料生产汽柴油渣油含沥青质较高可以用来生产沥青也可以经延迟焦化装置使长碳链断开缩合生产不同馏分油气和石油焦后者是优质工业燃料生产沥青和延迟焦化均使用渣油二者在原料上存在竞争关系敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告金融工程炼油工艺中产生的短链轻烃油气经统一回收分离为干气主要为甲烷乙烷和液化石油气主要为丙烷丁烷干气通常输送至天然气管道液化石油气可以对外销售炼化产品的种类繁多同一类碳氢化合物经常按照生产工艺命名如直馏石脑油催化裂化石脑油延迟焦化石脑油或者按照用途命名如直馏汽油化工轻油实际上上述名称都代表成分和碳链长度近似的石脑油这种命名习惯给投资者理解炼化行业造成较大阻力因此我们建议从碳链长度范围及对应的沸点范围理解炼油中间产物成品油之间的区别二次炼化的生产工艺和化学反应也非常复杂从生产工艺看主要有催化重整催化裂化延迟焦化其中涉及化学反应方程式繁多如果逐一记忆理解耗费极大精力我们建议从不同反应对碳链变化角度理解记忆不同工艺的区别催化裂化延迟焦化主要涉及碳链的断裂因此都有碳链长短不一的轻烃油气和汽柴油馏分产出使用的原料为碳链较长的重馏分催化重整主要改变了碳链的结构包括异构化环化和芳香化使用的原料为石脑油即轻馏分加氢精制工艺主要目的是使不饱和烃饱和化以及去除硫等杂质我国汽柴油的实际收率变化图4中给出了燃料型炼油厂的各种产出之间的一种理论收率其中柴油收率约是汽油收率的2倍47625这与近年国统局公布的行业产量统计指标计算的柴汽油产量比有较大差异图5各类成品油统计收率变化图6柴汽油产量比逐年走低资料来源国家统计局Wind光大证券研究所2011-2021收率该成品油年产量资料来源国家统计局Wind光大证券研究所2011-2021汽油柴油煤油石脑油石油焦石油沥青液化石油气年产量合计我国实际柴汽油产量比从2011年大约2倍水平和图4理论值接近下滑到2021年约1倍水平呈走低趋势从经济发展背景角度看是由于我国柴油总需求提前触顶炼油企业有更多动力生产汽油化工石脑油等轻组分从技术实现路径角度分析我国炼厂压缩柴油产量的主要做法是将催化裂化中的轻组分不再作为柴油组分通过加氢处理循环催化裂化转化为裂化汽油裂化石脑油我国油品柴汽比降低的原因分析及其优化措施瞿国华敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告金融工程表2行业统计指标计算各炼化产品收率液化石油干气估年份汽油柴油煤油石脑油燃料油石油焦石油沥青气算2021262778759742020232877651185201925299745974201826329745774201724348655774201625348655674201525377655763201424386655663201322396665763201222415755753201121435655663资料来源国家统计局Wind光大证券研究所2011-2021收率分项年产量各项年产量合计干气产量未有公布指标以图4中干气和液化石油气相对比例液化石油气产量估算此外行业统计指标计算的燃料油收率石油焦石油沥青合计收率明显高于图4的理论收率我们推测有两个原因一是与地炼企业进口渣油进行二次炼化裂化焦化有关二次炼化的进料油质较重裂化油浆焦化生焦沥青产物较多使这三种产物的行业统计收率高于理论值二是燃料油产品涵盖范围较广国家统计局的口径包含的船用低硫燃料油是由渣油和柴油组分调和而成因此统计指标中的燃料油产量包含了部分柴油使得统计收率高于理论值从投入产出角度看收率的假设影响行业综合产品售价和综合毛利即裂解价差的测算因此后文我们分别计算两种收率假设模式下炼化行业裂解价差变化构建光大金工燃料型炼化盈利指数12燃料型炼化业绩景气度模型本节重点讨论产销量因子价格因子成本因子的指标选取逻辑121产销因子在前序行业轮动系列报告中我们经常以产品的月度产销量指标计算单产业链的产销因子这一思路在分析燃料型炼油行业并不直接适用从投入端看目前没有公开数据源统计原油用于炼成品油生产化工产品各自投入量或比例结构从产出端看仅考虑图4中的炼油产物就有9种之多分别建模工作量较大因此我们以行业统计指标产量占比为权重对天然气和各种炼油产品产量增速进行加权计算综合油气产量增速干气成分为天然气不再重复计算敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告金融工程图7产销因子资料来源国家统计局Wind光大证券研究所根据2010年1月-2022年12月产量结构及同比变化加权测算如遇产量指标在Q1因春节导致1-2月或1-3月合并公布时我们将合并产量平均分配到各月进而计算产量权重单月同比产量增速以增加模型历史拟合时对价格因子数据点的利用122价格因子由产业链分析我们主要关注各种成品油燃料天然气的价格变化以构建价格因子部分价格指标可用历史较短我们使用多个数值可比的同类指标进行拼接以增加回测历史详情见后文指标表格表4在天然气的价格变化代理变量选择上我们注意到燃料型炼化行业主要上市公司的销售价格变化和市场价格变化差异较大以中石油为例其天然气业务包括外销及国内销售国内销售部分的价格有时随市场价变化非常小可能与居民用气保供或长协机制有关如果以天然气市场价参与价格因子测算会高估这部分业务对整体利润的影响表3天然气市场价可能不是主要上市公司天然气综合销售价的合适代理变量市场价液化天然气LNG全国季均当天然气累计实现价格同比外销国内天然气销售价格累计同比季同比2021Q447865522021Q3461082021Q2226272021Q12861227资料来源Wind光大证券研究所根据中国石油财报整理注从波动特征看中石油公告披露的天然气累计实现价格与市场价较相关国内天然气销售价格与居民长协气价格较相关空值表示财报未明确披露为了解决这个问题同时避免对市场气居民气的结构建模使问题更加复杂我们以PPI燃气生产及供应业当月同比这个指标作为综合两部分影响的天然气价格变化代理变量PPI同比变化反映了出厂价的变化我们的建模试验表明这种替换有助于提高业绩预测精度然后我们将各成品油燃料天然气的价格同比变化进行加权权重为各自月产量占比得到综合价格变化对未发布财报月份进行月度业绩预测时最近月的产量数据通常尚未公布我们以最近可观测产量结构比例一般为t-1月进行加权由于产量结构短时间变化较小因此大概率对业绩预测影响不大敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告金融工程图8燃料型炼化行业综合价格变化资料来源Wind光大证券研究所2012年12月-2022年12月根据产量结构及价格同比变化加权测算123成本因子从国民行业角度看长期以来我国是原油和天然气的净进口国因此首先关注两种原料的进口成本图9炼化所需原油主要依赖进口图10天然气进口远大于出口资料来源Wind光大证券研究所2010-2022单位万吨资料来源Wind光大证券研究所2010-2022单位万吨由产业链和上市公司业务分析可知燃料型炼化行业的生产成本为油气开采及原油进口成本根据中石油中石化年报披露产出天然气绝大部分外销少量化工自用因此预测上市公司业绩变化时不用考虑天然气进口成本其中时间序列上变化的为原油进口成本因此我们使用OPEC一揽子原油每桶价格结合密度汇率换算为吨人民币价格作为成本因子的计算指标从我们前序报告推导的生产成本可变模型产业链整体投入产出角度分析部分自产自用油气相当于冲抵了进口成本上涨对于利润增速的负面影响使得成本因子回归系数显著小于1进行业绩预测时由于原油采购-运输-加工-销售整个流程时间较长需考虑成本价格变化传导至利润的滞后性一般认为原油从采购到炼化出售需要2-3月我们建模试验发现由于短期内价格存在粘性对成本因子设置2或3月滞后期均可明显提高业绩预测精度且效果近似试验其它参数则拟合效果明显降低敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告金融工程124考虑营业税作用下的生产成本可变模型在本系列前序报告中我们对生产成本可变模型下利润总额的基本假设为P产品售价C成本价格m基期毛利率k期间费率上述推导未考虑营业税增值税为价外税不在营收利润范围内的影响对于一般行业营业税率较低且稳定时回归模型在拟合时可以通过回归系数自动修正业绩弹性因子的大小是否加入营业税对于业绩预测问题影响不大具体到本报告的研究对象燃料型炼化行业上我们注意到营业税的影响不可忽视长期以来成品油的消费税按重量征收假设行业综合单位重量营业税为T则利润总额的基本模型为进行微分其中T是一个难以直接测量的系数我们利用业绩增速的比较基期财报隐含的当期营收与营业税率关系进行化简计算业绩增速时以比较基期隐含的毛利率期间费用率营业税率的关系化简分母最后计算同比增速化简可得回归模型的方程对比我们之前推导的不考虑营业税影响时的利润增速模型可以看到唯一的变化是价格因子成本因子分别对应的业绩弹性成本弹性因子分母更小导致利润增速对价格成本变化的弹性更大为了更直观说明我们以下图汽油售价从10元L上升到11元L为例假设消费税标准为15元L生产成本保持不变期间费用率保持稳定可以看到从利润中去除营业税后测算业绩增速业绩弹性明显更大从我们的建模试验来看考虑营业税的利润增速预测模型能小幅提升拟合优度敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告金融工程图11不含营业税利润比含营业税利润的业绩弹性更大资料来源光大证券研究所绘制125燃料型炼化行业业绩预测我们首先取财报同期数据进行模型拟合验证和揭示指标与业绩的客观经济联系然后再考虑指标获取时间滞后因素以滞后指标进行景气度观测模型所用指标体系如下表4燃料型炼化行业景气度指标体系指标类型指标名称公布时间频率数据处理滞后处理产量柴油累计值t1月下旬产量汽油累计值t1月下旬产量煤油累计值t1月下旬产量石脑油累计值t1月下旬用于策略信号时滞后t2月用于天然气按07174kgm3折算重量最新月度业绩预测时使用最近观测产量燃料油累计值t1月下旬统一调整为万吨累计值转单月值计算收率结构和增速计算综合产销量产能值对Q1未发布月份均摊同比产量石油焦累计值t1月下旬销因子产量石油沥青累计值t1月下旬产量液化石油气累计值t1月下旬产量天然气累计值t1月下旬新钻井数美国t1月下旬同比用于油服策略信号t2月汽油92号批发价周频不用处理拼接月均同比汽油92号市场价日频不用处理批发价柴油0周频不用处理拼接月均同比市场价柴油0日频不用处理石脑油清源石化日频不用处理石脑油百川盈孚日频拼接月均同比不用处理市场价石脑油山东市场日频不用处理价格市场价燃料油油浆山东地区周频月均同比不用处理液化气青岛炼化日频不用处理拼接月均同比市场价液化气LPG全国日频不用处理出厂价道路沥青70号日频月均同比不用处理出厂价含税航空煤油月频月均同比不用处理PPI燃气生产及供应业当月同比月频向后填充用于业绩增速预测t2月到货价上海液化天然气LNG日频月均用于测算裂解价差不用处理敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告金融工程青岛炼化石油焦1B日频月均同比不用处理成本opec一揽子石油价格日频月均后推3月经密度汇率折算不用处理人民币美元中间价日频为吨价格不用处理毛利率季报T-4季不用处理业绩成本弹性因子期间费用率季报T-3-T季均值T-1季3月营业及附加税率季报T-4季不用处理资料来源Wind光大证券研究所设销量为N价格为P成本为C根据我们在本系列前期报告模型的推导对于单季度营业收入同比增速预测我们采用的模型是营收模型的回归系数的约束范围设定在01对于单季度利润同比增速预测我们采用的模型是利润模型的回归系数的约束范围设定在01汇总月度业绩因子至季度时每个月数据点权重是当月产量当季产量图12燃料型炼化行业单季度营收景气预测效果R208图13燃料型炼化行业单季度利润景气预测效果R2065资料来源Wind光大证券研究所预测中信二级石油开采三级炼油行业上市公司资料来源Wind光大证券研究所预测中信二级石油开采三级炼油行业上市公司2012Q4-2022Q3财报统计值对2022年10月-2023年1月未发布财报月份做出预测2012Q4-2022Q3财报统计值对2022年10月-2023年1月未发布财报月份做出预测表5业绩预测模型各回归系数销量因子价格因子业绩弹性交叉项成本因子营收yoy模型052100100不适用利润yoy模型100028095010资料来源Wind光大证券研究所预测根据中信二级石油开采三级炼油行业上市公司2012Q4-2022Q3财报拟合从拟合效果来看模型不仅把握了业绩增速的变化趋势数值拟合程度也较高我们预测燃料型炼化行业22Q4单季度利润同比增速约223年1月利敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告金融工程润同比增速约3主要原因是综合产品价格原油成本的影响大致相当从回归系数结果来看符合我们在成本因子一节对成本因子系数较低的预期2策略信号本章我们对燃料型炼化行业二级石油开采三级炼油二级油服工程行业的股价景气信号进行探索从上一节回归模型的结果来看燃料型炼化行业上市公司的盈利受到成品油价和原油成本的共同作用具体而言市场流行分析方法是跟踪裂解价差油服行业的订单变化直接取决于开采行业的资本支出扩大产能的意愿受现金储备不足和上轮下行周期带来的经营保守心态影响扩产往往发生在油价进入上涨周期之后21燃料型炼化策略信号虽然从生意模式来看原油是燃料型炼化行业的成本炼化行业的盈利模式是赚取加工费但复盘历史行情我们可以看到行业指数具有正超额收益的时间与原油价格上涨周期关系密切见下文回测结果我们分析有两个原因1炼化存在原油进货-炼化销售的生产周期在油价下行周期由于生产模式天然存在库存要求公司相当于高位买原油低位卖成品油加工费收益被库存油价下跌吞噬同理在油价上行周期公司相当于不断低买原油高卖成品油库存期间的油价上涨为公司增厚利润因此即便在油价下行期当期裂解价差加工费利润为正或环比上行投资者可能担忧库存原油进货损失对行业投资热情不高图14油价变化对炼油库存收益影响示意资料来源光大证券研究所绘制2油价上涨可能伴随能源需求大于供给经济上行周期此时市场对行业的订单量前景也容易进行乐观展望综上所述对于燃料型炼化行业我们认为应当关注产品价格原油同比上行周期且盈利边际上行的周期此时投资者容易对行业前景乐观展望盈利边际上行有两层含义一是当期裂解价差环比上行二是当期边际新进库存收益为正即当前油价3个月之前油价首先我们计算裂解价差根据图4所示静态收率表2所示动态收率公式分别计算1吨原油完全炼化产出均考虑损耗假设综合收率956再减去敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告金融工程当期OPEC一揽子原油吨成本经汇率密度换算为吨人民币价格构造光大金工燃料型炼化盈利指数图15光大金工燃料型炼化盈利指数资料来源Wind光大证券研究所测算2013年2月28日-2023年2月14日单位元吨未剔除消费税相比于传统方法通常假设3份原油炼化2份汽油1份柴油或者532比例等计算裂解价差方法盈利指数涵盖的炼油产出更加广泛贴近现实动态静态裂解价差的主要计算区别在于静态法的柴油假设收率较高而柴油价格在各种炼油产出价格中一直相对较高因此静态裂解价差一直高于动态裂解价差从历史测算看两种裂解价差趋势非常一致我们发现用于策略信号时回测结果相差不大具体而言我们使用两种价差任一环比上行作为裂解价差边际上行信号配置信号为原油价格同比0两种裂解价差任一上行油价3个月前油价上月三个条件同时满足为景气区间其余为非景气区间回测时燃料型炼化行业包括二级石油开采三级炼油因此我们使用两个指数日收益率均值的时间序列作为燃料型炼化行业指数收益率图16燃料型炼化行业配置信号历史回测图17燃料型炼化行业景气区间表现与油价对比资料来源Wind光大证券研究所2013年2月28日-2023年2月14日资料来源Wind光大证券研究所测算2013年2月28日-2023年2月14日表6燃料型炼化行业配置信号收益统计超额收益绝对收益景气区间平均日收益007007全样本平均日收益-004001非景气区间平均日收益-007-001资料来源Wind光大证券研究所2013年2月28日-2023年2月14日注超额收益各时间段内行业指数收益率-wind全A收益率均值绝对收益各时间段内行业指数收益率均值敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告金融工程历史回测看景气区间占比约19截至2023年2月我们测算1月原油价格同比小幅下跌且价格小于3个月前油价两个价差环比下跌暂不满足配置信号目前油价同比跌幅不大若后续油价反弹可能重新满足配置信号22油服工程油气装备行业策略信号从本报告前部分对于研究对象的分析来看油服工程行业收益率与石油开采相关性炼油行业收益率的相关性均较高因此它们的股价都受到油价上涨周期这个景气因素的推动略有不同的是油服工程的业绩释放具有后周期性这可能导致投资者对行业的投资热情也会表现在油价上涨之后广义的油服产业链还包括油气装备从业绩景气角度看油服工程与油气装备受益于上游资本开支的周期应该是同步的从股价波动周期看油服工程与油气装备行业走势也非常一致因此油服工程的策略信号同样适用于油气装备图18油服工程与油气装备股价波动相关性较高资料来源Wind光大证券研究所截至2023年2月3日注申万二级油服工程较中信二级油服工程可回测时间较长是本报告后文选择的回测标的从油服行业的业绩景气看我们暂未发现国内行业高频经营指标可用比较相关的数据是三桶油的资本开支半年频率披露及上市公司披露的装备服务天数或利用率季报披露实际观测到数据的时间点与数据经济意义时间点相差至少3-4个月因此我们暂时不对油服行业的高频业绩景气进行建模跟踪直接分析股价景气的影响因素图19新钻井增长周期滞后于油价上涨周期历史经验为滞后3-4个月资料来源Wind光大证券研究所截至2023年1月敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告金融工程从股价景气角度出发我们希望刻画油价处于上涨周期后上游资本开支增加引起的油服行业景气上行周期考虑到原油作为国际大宗商品国内外油气开采商与油服提供商在资本开支扩产方面具有相似性我们用美国区域油井新钻数这个月频指标作为国内油服行业订单量变化的代理变量我们设计如下策略信号1原油价格同比上涨这一条件能够反映油服行业进入业务量景气上行周期和关注度较高的大环境2可观测新钻井数同比上涨这一条件能反映油服行业景气相对于油价上涨周期的后周期性上述两个条件同时满足为油服工程行业景气区间其余为非景气区间图20油服工程配置信号回测图21油服工程行业股价景气区间滞后于油价上涨资料来源Wind光大证券研究所申万二级油服指数2015年1月31日-2023年2资料来源Wind光大证券研究所申万二级油服指数2015年1月31日-2023年2月14日注回测时间范围受指标数据可用区间限制月14日注回测时间范围受指标可用区间限制中信二级油服工程行业指数可回测历史稍短我们以申万二级油服工程行业指数代替表7油服工程行业策略信号收益统计相对收益绝对收益景气区间平均日收益001-003全样本平均日收益-004-001非景气区间平均日收益-008001资料来源Wind光大证券研究所2015年1月31日-2023年2月14日注超额收益各时间段内行业指数收益率-wind全A收益率均值绝对收益各时间段内行业指数收益率均值绝对收益受市场环境影响截至2023年2月我们观察到1月油价同比小幅下跌但可观测1月新钻井仍处同比较高正增长水平暂不满足配置信号若后续油价重回上涨油服行业有望重新满足配置信号敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告金融工程3总结按照分域建模的思想我们对石化产业链中的油气开采炼油油服行业进行景气建模结合产业链上业务相关性与股价波动相关性我们基于中信行业分类进行了研究对象重组将石油开采同炼油合并为燃料型炼化行业油服工程同油气装备合并为油服行业以上两个合并后的行业是本报告的景气研究对象本报告重点回答三个问题燃料型炼化行业业绩驱动因素及预测模型根据一桶原油完全炼化产物的最终形态及其质量分数占比收率我们构建了综合产量因子综合价格因子及光大金工燃料型炼化行业盈利指数裂解价差可以实现对行业盈利水平实时跟踪结合原油运输加工周期考虑滞后期的成本因子能明显提高业绩预测准确度以考虑营业税影响的成本可变模型我们预测燃料型炼化行业22Q4单季度利润同比增速约223年1月利润同比增速约3主要原因是综合产品价格原油成本变化的影响大致相当由于行业内主要公司三桶油业绩占比极高该预测亦可作为三桶油的整体业绩增速预测燃料型炼化行业配置信号油价同比上行裂解价差上行边际库存正收益燃料型炼化行业的生意模式是赚取裂解价差加工费但由于生意模式天然存在库存要求在油价下行周期公司相当于高位买原油低位卖成品油加工费收益易被库存油价下跌吞噬同理在油价上行周期公司相当于不断低买原油高卖成品油库存期间的油价上涨为公司增厚利润因此我们认为油价上涨的大环境裂解价差环比上行油价3月前油价带来库存收益时投资者容易对行业前景进行乐观展望回测发现该信号择时效果明显截至2023年2月我们观察到1月油价出现同比小幅下跌且油价低于3个月前1月裂解价差环比小幅下降暂不满足配置信号油服工程油气装备配置信号关注油价同比上行新钻井同比上行从生意模式看油服行业的订单变化直接取决于开采行业的资本支出扩大产能的意愿受现金储备不足和上轮下行周期带来的经营保守心态影响扩产行为往往发生在油价进入上涨周期之后由于暂未找到国内油服公司的相关高频经营指标我们以美国新钻井数作为代理指标进行观察历史经验来看扩产行为的确滞后于油价上涨数月因此我们以油价同比上行大环境新钻井同比上行的明确扩产信号作为油服行业配置信号截至2023年2月可观测的新钻井仍呈较高同比增长若后续油价小幅反弹油服行业有望满足配置信号4风险分析报告结果均基于模型及历史数据模型存在失效的风险历史数据存在不被重复验证的可能敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的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