没有调用峰值。铜博士已经大幅上涨
　　更广泛的大宗商品综合体，因对中国重新开放贸易和美元走软的希望。基本面也起到了支撑作用，因为秘鲁和其他地方的供应风险表明铜市场平衡收紧（见金属&ROCK：铜的供应侧挑战）。这种背景推高了铜价，并帮助暴露的股票在最近几个月跑赢了SXPP和铁矿石股票（图表5）。虽然该行业短期内可能会走高，但我们估计总体上涨仅6% / 12%使用现货/牛市价格平台，促使我们保持选择性。
　　稀缺性的价值。随着全球股票资本追逐萎缩的可投资铜世界，投资者似乎愿意忽视运营方面的失望。
　　展望更新全面负面，因为1）单位成本平均增长12%，同比增长7%;2）资本支出超出预期8%;3）成交量指导缺失4%。随着投资者追求铜敞口，我们注意到估值溢价上升。安托法加斯塔公司（等重）就是一个很好的例子，定价为3.95美元/磅铜，或4.43美元/磅，包括拟议的税收变化。虽然这比现货/LT激励价格高出20-27%，但ANTO的成交量拐点，智利的尾部风险消退以及有吸引力的MtM升级可能暂时支撑该股。同样地Boliden（同等权重）可以继续受益于有吸引力的国家风险敞口、ESG证书和2023年交易量/资本支出的良好可见性。
　　将Lundin移至超重，KGHM移至减重以及First Quantum和Aurubis。铜价超调的前景促使我们将估值框架调整为EV/EBITDA的7.3倍（比该行业的历史平均水平高一个标准差）。这使我们的目标价格平均提高了23%（图表30）。我们保持选择性，并升级必矿业增持追赶前景。我们承认Lundin在2H23的Josemaria资本支出风险，但认为集团指引重置，2023年即期EV / EBITDA相对于同行的估值折扣~30%，以及看跌投资者的预期表明相对于同行的风险回报具有吸引力。相比之下，我们降级KGHM减持MtM前景疲软和资本支出上升，这意味着2023e现货FCFY为-6%。我们保持体重不足第一个量子在Cobre Panama悬垂和缺乏估值缓冲的情况下。我们也保持商Aurubis减持执行风险和负面FCF，但承认能源成本下降和欧盟情绪改善可能会在短期内继续支撑股价。

研究报告全文：2023年2月3日格林尼治时间早上内金属和矿业欧洲摩根士丹利MORGANSTANLEYCO的国际公司IoannisMasvoulasCFA股票分析师44207425-0427铜股票追逐或褪色吗阿兰加布里埃尔CFA股票分析师44207425-8959虽然铜股估值在近期上涨后似乎捉襟见肘但市场情绪和供应风险可SandeepPeety股票分析师能会影响该行业44207677-6242近期较高我们将伦丁升级为超重捕捞-金属和矿业前景向上但将KGHM移至减持并留下来欧洲IndustryView内联谨慎的在第一个量子和商Aurubis是什么改变了从没有调用峰值铜博士已经大幅上涨必矿业公司LUMINST更广泛的大宗商品综合体因对中国重新开放贸易和美元走软的希望基本面也起到了支撑评级大盘超重目标价作用因为秘鲁和其他地方的供应风险表明铜市场平衡收紧见金属ROCK铜的供应侧挑skr7100SKr10100必矿业公司LUNTO战这种背景推高了铜价并帮助暴露的股票在最近几个月跑赢了SXPP和铁矿石股票图评级大盘超重表5虽然该行业短期内可能会走高但我们估计总体上涨仅612使用现货牛市价格价格目标910加元1280加元平台促使我们保持选择性KGHM波兰MiedzSAKGHWA目标价pln11500PLN12000稀缺性的价值随着全球股票资本追逐萎缩的可投资铜世界投资者似乎愿意忽视运营方面评级大盘体重过轻安托法加斯塔公司的失望ANTOL展望更新全面负面因为1单位成本平均增长12同比增长72资本支出超出预期83价格目标1300便士1640便士商成交量指导缺失随着投资者追求铜敞口我们注意到估值溢价上升安托法加斯塔公AurubisAGAurubis4价格目标79009300Boliden司等重就是一个很好的例子定价为395美元磅铜或443美元磅包括拟议的税收变BOLST化虽然这比现货LT激励价格高出20-27但ANTO的成交量拐点智利的尾部风险消退以及目标价skr39000SKr51000第一个量子矿业有限公有吸引力的MtM升级可能暂时支撑该股同样地Boliden同等权重可以继续受益于有吸引司FMTO力的国家风险敞口ESG证书和2023年交易量资本支出的良好可见性价格目标2200加元2300加元将Lundin移至超重KGHM移至减重以及FirstQuantum和Aurubis铜价超调的前景促使我们将估值框架调整为EVEBITDA的73倍比该行业的历史平均水平高一个标准差这使我们的目标价格平均提高了23图表30我们保持选择性并升级必矿业增持追赶前景我们承认Lundin在2H23的Josemaria资本支出风险但认为集团指引重置2023年即期EVEBITDA相对于同行的估值折扣30以及看跌投资者的预期表明相对于同行的风险回报具有吸引力相比之下我们降级KGHM减持MtM前景疲软和资本支出上升这意味着2023e现货FCFY为-6我们保持体重不足第一个量子在CobrePanama悬垂和缺乏估值缓冲的情况下我们也保持商Aurubis减持执行风险和负面FCF但承认能源成本下降和欧盟情绪改善可能会在短期内继续支撑股价摩根士丹利正在并寻求与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务因此投资者应意识到该公司可能存在利益冲突可能会影响摩根士丹利研究的客观性投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素有关分析师认证和其他重要披露请参阅本报告末尾的披露部分受雇于非美国的分析师附属公司未在FINRA注册可能不是会员的关联人并且可能不受FINRA与目标公司的通信公开露面和交易研究分析师账户持有的证券的限制1铜暴露股票10图表场景1单位成本指引消除了通胀压力缓解的说法场景2伦丁在现货牛市EBITDA上提供最大的上涨空间净现金成本公允价值潜力美元磅2802602405040322202320920043180160-11-15140-23-24120100波尔NDAFQM光民为由2020202120222023eKGHM点牛为由fqm光民kghmfcx泰克资料来源汤森路透摩根士丹利研究估计2013-2022年历史倍数资料来源公司数据坎德拉里亚查帕达和内维斯科尔沃的LUMI平均值牛市EBITDA的隐含公允价值按2023年牛市EBITDA历史倍数计算现货目标价按2023年现货EBITDA历史倍数计算场景3过去一年股票根据隐含铜价重新评级场景4FirstQuantum和LUMI展示出更大的铜价杠杆灵敏度铜现货价格的变化隐含铜价格美元磅54614441439439639536537236135131010987821721176321131-mar-2231-jan-23为由ANTORoyalty光民LUMIRoyaltyfqmkghm现货铜nda波尔为由kghm光民FQMNPVEBITDA资料来源公司数据摩根士丹利研究估计资料来源摩根士丹利研究估计图表是通过采用现货净现值EBITDA并将铜价提高5来构建的2附表5铜股表现优于铁矿石同行尽管最近红色金属滞后于铁矿石价格场景6铜矿石和铁矿石股票之间的FCFY差距扩大铜对鸢尾酮矿石股票和大宗商品价格2023e点自由现金流量收益14011111113510101308125120115110222110501000958月22日sep-22oct-22本月22日12月22日1月23日2月23日8月22日9月22日10月22日11月22日12月22日1月23日铜和铁矿石股票铜和铁矿石的商品价格铜公司必和必拓力拓资料来源摩根士丹利研究铜公司包括ANTOFirstQuantumLundinMiningBoliden和Aurubis资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究展览7供应风险可能导致铜市场平衡相对于我们大宗商品团队的基本情况收紧展览8根据当前库存覆盖铜价看起来接近历史趋势铜市场平衡kt650550真正的202255031-Dec-22400现货27-Jan-23450磅250格350100价们我250-50150-20050-350100200300400500600700周的消费2019202020212022202320242025来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究资料来源伦敦金属交易所纽约商品交易所上海期货交易所WBMS摩根士丹利研究展览9CFTC定位现在略净多头展览10交易所股票增长基数较低t商品期货交易委员会定位vs铜价12000库存和铜价kt17012000元50011000美1100045012010000400100003507090009000300t800025020元80007000美2007000-301506000年的合同6000100-800005000500050短的长-130400040000网位置铜价格rhs13221日12日22222222-180300022---22t2月np1月月c月101月ue2天1日22月2日2月日23O121日J2321日本日S822252-2--月22t月2pn0c月2月e月u1天纽约商品交易所价格美元月lmeshfet-lh月1日1日OSJ1日3本日85资料来源彭博社CFTC摩根士丹利研究1份合约25klbs113t来源LMESHFEComexDatastream数据3估值超出了基本情况反弹后的上行空间有限-保持选择性铜博士随着更广泛的大宗商品综合体大幅走高因对中国重新开放贸易和美元走软的希望基本面也支持秘鲁和其他地方的供应风险见金属ROCK铜的供应方挑战自11月初中国重新开放支点以来这一背景提振了铜价并帮助暴露的股票跑赢了SXPP和铁矿石股票在图表11中我们使用适用于1我们的牛市和2即期2023eEBITDA的每只股票的10年平均EVEBITDA倍数来评估我们的上行潜力在这两种情况下行业的平均上涨空间仅为6-12我们承认该行业短期内可能会走高但估值水平促使我们保持选择性展览11公允价值上升的场景10年货币电动汽车货币当前的隐含的公允价值上升在牛情况下公司evebitdaev股价分享价格现场EBITDA牛市现货ebitdaebitdaebitda为由63倍美元24406英镑1732132292332波尔57倍瑞典233298瑞典467556154831203克朗克朗FQM80倍美元26550计算30932233649机辅助设计光民59倍美元8690瑞典775116210825040克朗KGHM57倍PLN142287PLN140711901072-15-24NDA69倍欧元6223欧元967859742-11-23中位数61倍126资料来源汤森路透摩根士丹利研究估计2013-2022年期间的历史倍数牛市EBITDA的隐含公允价值按2023年牛市EBITDA历史倍数计算现货目标价按2023年现货EBITDA历史倍数计算股价截至2023年1月31日在这个领域大分歧必矿业在同行中脱颖而出因为它提供了最大的优势在这些情况下为40-50安托法加斯塔公司紧随其后的是23-32的上涨空间近期现货钼价的上涨提供了一个特殊的盈利驱动因素Boliden紧随其后的是牛市中高达20的上涨空间尽管在现货估值情景下瑞典克朗的强势留下了有限的上行空间第一个量子在这两种情况下上涨空间都低于10尽管我们使用其80倍的历史EVEBITDA倍数事实上我们认为鉴于巴拿马行业平均5年产量复合年增长率不包括长期绿地增长可选和巴拿马不确定性加剧较低的倍数今天更合适因此我们认为65倍的目标倍数更合适根据上述框架这将转化为20-25的下行空间KGHM估值下行空间最大为15-24这主要反映了2023年其成本基础的大幅上升原因是工资通胀率高达13不利的能源结构以及更高的电力强度4商Aurubis估值也有11-23的下行空间尽管最近能源价格的回落最终可能会缓解成本压力展览12现场估价上涨潜力展览13我们牛市价格甲板的估值上行潜力公允价值潜力现场在牛市甲板公允价值上涨潜力4032509323204-23-24-11-15波尔NDAFQM光民为由KGHM波尔NDAFQM光民为由KGHM资料来源汤森路透摩根士丹利研究估计现货估值计算为2023e现货EBITDA2013-2022年历史平均倍数资料来源汤森路透摩根士丹利研究估计牛市目标价按2023年牛市EBITDA2013-2022年历史平均倍数计算现货估价在上下文中在铜领域广泛的反弹中我们通过将现货价格调整-10来评估EVEBITDA和PNPV估值从2023年即期EVEBITDA的角度来看KGHM和安托法加斯塔公司交易高于其历史平均倍数当我们将现货金属价格抬高10时KGHM也是如此但安托法加斯塔的交易将与其历史倍数保持一致必矿业相对于自己的历史和同行来说在收益倍数上似乎是迄今为止最便宜的第一个量子相对于其历史平均水平似乎很便宜但与该行业大致一致Boliden看起来更接近公允价值指标从现货PNPV的角度来看安托法加斯塔公司似乎是最昂贵的为09倍这是在可能导致16-17价值泄漏的拟议税收变化之前正如我们在金属和采矿智利税收-仍然挥之不去2022年10月31日图表15中所讨论的那样第一个量子是第二昂贵的如果巴拿马不利的税收变化生效这种情况将进一步恶化KGHM看起来最便宜尽管其净现值对其高成本波兰业务的通胀假设非常敏感5表14必出现最便宜表15KGHMLundin和FirstQuantum以现货PNPV的大幅折扣进行交易2023eEVEBITDAPnPV10012901080700860平均PNAV现货07x065040043002201000光民kghm波尔fqm为由NDA00光民波尔为由现货10现货发现-10的10年平均KGHMFQM现货10现货点-10平均来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究2023年对前景仍较低除了基于收益和净现值的指标外我们还研究了增长资本支出前后的2023eFCF现货收益率尽管金属价格强劲但成本压力外汇逆风和增长支出都抑制了现金流的产生因此现货FCF的平均收益率仅为1第一个量子排名高于同行其现货FCF为6虽然我们的估计包括去年初步协议中巴拿马的税收框架但目前的财政状况仍然高度不确定Boliden和必矿业现货FCFY分别为4和3而该行业的其余部分则在-6至2之间FCF收益率低迷如果大宗商品价格在今年晚些时候下跌股市将变得脆弱如果我们排除增长资本支出FCF的情况看起来更具吸引力然而我们预计该行业将继续推进其增长渠道并以强劲的资产负债表为基础表16铜股FCF平均收益率仅为1展览17尽管增长前资本支出的情况看起来更好平均FCFY为92023e自由现金流量收益preWC前增长资本支出2023e自由现金流量收益preWC161014812610平均FCFYpreWC增长9482平均FCFYpreWC1604-22-40-6光民kghm波尔fqm为由nda-8-10现货10现货点-10平均光民kghm波尔fqm为由nda现货10现货点-10平均资料来源公司数据摩根士丹利研究估计资料来源公司数据摩根士丹利研究估计资产负债表强劲在大多数情况下在当今大宗商品价格活跃的环境中我们预计投资者将更加关注整个行业加速的去杠杆化和资本回报前景虽然我们覆盖的大多数公司都拥有稳健的资产负债表第一个量子理论上应该从这种动态中受益然而其2023年的重置较低点6CobrePanama的数量成本前景和挥之不去的财政不确定性掩盖了去杠杆化的前景必矿业的资产负债表也可能受益于更高的现金生成这将提高其对施礼华的融资潜力同时KGHM由于其极高的成本通胀和资本支出增加可能难以在债务削减方面取得很大进展展览182023EBITDA的场景展览192023股本情况2023EBITDA2023enD股本25050420040315030210020501010000光民bol为由ndafqmKGHM-01光民kghm波尔fqm为由nda现货10现货点-10现货10现货点-10来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究7操作控制不力的相对稀缺性的价值随着全球股权资本追逐萎缩的可投资铜业投资者似乎愿意忽视运营失望和成本超支2023年的业务目标已重置为1单位成本平均增长12同比增长7消除了成本通货紧缩的说法2资本支出是8高于预期和3体积指导了4随着投资者追求铜敞口我们注意到估值溢价上升安托法加斯塔公司等重就是一个很好的例子定价为395美元磅铜或443美元磅包括拟议的税收变化虽然这比现货LT激励价格高出20-27但ANTO的成交量拐点智利的尾部风险消退以及有吸引力的MtM升级可能暂时支撑该股同样地Boliden同等权重可以继续受益于有吸引力的国家风险敞口ESG证书和2023年交易量资本支出的良好可见性展览202023卷的指导和共识展览212023年资本支出指南和共识141210-2-3-3-33-1光民FQMFCX泰克为由光民泰克为由fcxFQM-5资料来源公司数据可见阿尔法共识摩根士丹利研究资料来源公司数据可见阿尔法共识摩根士丹利研究不包括扎尔迪瓦展览222023年的单位成本指导全面高于预期展览23消除缓解通胀压力的说法美元磅净现金成本222802602402201420018010160814012041002020年202120222023e为由fqm光民kghmfcx泰克为由泰克光民fcx调频资料来源公司数据坎德拉里亚查帕达和内维斯科尔沃的LUMI平均值资料来源公司数据可见阿尔法共识坎德拉里亚查帕达和内维斯科尔沃的LUMI平均值8必矿业一个战术的机会预期重置展望更新降低了对数量和成本的预期在这两个方面集团指导似乎都足够保守因此LundinMining至少可以在1H23期间享有清晰的跑道正如图表24和图表25所强调的那样坎德拉里亚业务的疲软记录占集团净现值的55仍然是投资者关注的主要问题但最近的实地考察为前进的道路注入了更大的信心并强调了几个方面的运营进展见LundinMiningCorp来自坎德拉里亚和施礼华的明信片2023年1月19日这体现在1等级控制的进展2更好地规划应对岩土工程挑战3计划升级为卵石处理电路4Q23完成以及4阿尔卡帕罗萨地下作业天坑周围的修复计划我们相信前景的改善与领导层和运营团队的年轻化相吻合增加了其技术后备力量见伦丁矿业公司222年第2季度EBITDA大幅下降但增加了后备力量2022年7月28日和伦丁矿业公司杰克伦丁被任命为总裁2022年12月6日我们还注意到坎德拉里亚交易量可能存在的上行风险这些风险并未反映在我们的基本情况下这些包括1可能的阿尔卡帕罗萨重启排除在指导之外2地下扩建计划20ktpa潜在体积提升该计划须经EIA批准可能在YE2023之前通过与此同时智利的税收宪法发展仍然令人担忧但近几个月来尾部风险已经消退总体而言成功执行其指导可能会推动重新评级并使Lundin股价赶上同行展览24坎德拉里亚在生产中出现了显着降级展览25和成本kt而言铜产量美元磅而言现金成本250-620100-11-18-20-21-200200-2850163930-4011140150121-12-80-5010008-100-1205004-150-160000-20020192020202120222023202420252019202020212022202320242025-200技术报告2018实际指导差异RHS技术报告2018实际缺点差异RHS资料来源公司数据可见阿尔法共识摩根士丹利研究资料来源公司数据可见阿尔法共识摩根士丹利研究Josemaria-等待2h23催化剂LundinMining关于施礼华项目的最新技术报告定于2H23发布是该股票的主要潜在催化剂见LundinMiningCorp展示其拉丁美洲增长引擎2023年1月16日该报告将提供更好的9价值主张和战略可选性出现的潜力由于对资本支出升级的担忧以及仍然不稳定的财政背景市场情绪似乎对该事件持悲观态度资本支出前面和中心根据我们与投资者的对话资本支出预期似乎高于该公司40亿美元的指示性指导因此我们认为市场已经在为资本支出上调做准备并认为关键问题是Lundin能否通过相应的范围或矿山计划变化来减轻资本支出的打击在此背景下我们认为如2020年技术报告所设想的那样将圣礼华的矿山寿命延长至19年之后将提供重大抵消并且不会得到市场的充分赞赏最近的实地考察表明有意义的延长矿山寿命是可能的作为背景我们在下面说明了施礼华在不同资本支出矿山寿命和铜价假设中的净现值12敏感性为了使该项目增值我们认为净现值需要大于LundinMining对JosemariaInc的收购成本5亿美元下面的虚线根据共识的长期激励价格为350美元磅施礼华的资本支出将高达55亿美元矿山寿命至少为27年图表26与此同时使用410美元磅的现货铜价即使在较高的资本支出水平和包括收购成本在内的较高水平下施礼华也将增值我们的分析排除了可能影响项目价值主张和风险状况的其他范围变化展览26施礼华可以通过延长矿山寿命来缓和可能的资本支出增加展览27日铜价上涨后项目经济性显著提高15JosemarianPV在350美元磅铜JosemarianPV在410美元磅铜25bn亿美元亿美元资本支出情况亿美元资本支出情况45bn50bn556045bn50bn55bn60bn10200515净现值净现10值000500-05192021222324252627282930192021222324252627282930我的生活年我的生活年来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究财政方面仍在不断变化在进行详细工程和施工前活动的同时LundinMining还希望围绕项目开发制定财务条款其中一个未完成的财政条款与出口投资促进制度第2342021号法令有关该制度向在阿根廷直接投资外币的人提供福利该法令增强了施礼华的投资主张因为它允许LundinMining将60的出口收入保留在国外然而优惠条款的期限和适用的外汇汇率仍然不明确可能会有很大差异阿根廷的选举将于2023年10月举行因此可以想象会出现财政条款的可见性10明年初并对项目的批准时间表产生连锁反应升级到超重在追赶的前景在更广泛的铜股反弹中LundinMining一直是关键的落后者因此如果经营业绩持续改善则提供追赶前景我们承认施礼华在2H23的资本支出风险但认为集团指引重置2023年即期EVEBITDA相对于同行的估值折扣30以及看跌投资者的预期表明风险回报具有吸引力我们增持论文的风险围绕着进一步的运营失望和或进一步的资本支出上升超出了我们的敏感性分析11KGHM不利的风险回报成本膨胀补偿商品价格的推动力KGHM于12月公布的2023年预算全面为负铜产量下降集团资本支出增加KGHM波兰公司的运营支出同比大幅增长37不利成本发展的根本驱动因素包括生产中使用的材料能源因素和燃料价格的上涨以及外部服务费率的上涨在此处查看详细信息KGHM波兰米兹SA2023年指导低于MSe2022年12月22日疲软的销量和成本前景拖累了EBITDA并在很大程度上抵消了现货商品价格上涨对我们数据的好处因此我们估计KGHM在其铜矿开采同行中按市值计价的EBITDA上涨空间最小仅为3图表29自由现金流量的压力下除了收益压力外KGHM的支出预算也比预期差2023年资本支出指引为325亿兹罗提同比增长15此外KGHM还指导了额外的213亿兹罗提的其他资本支出这包括对可再生能源项目太阳能海上风电的投资对KGHM集团能源公司的投资以及加拿大萨德伯里盆地地下铜镍维多利亚项目的推进支出更高的运营支出和资本支出的组合对现金流的产生造成压力并使我们的2023e现货FCF收益率达到-6由于估值指标似乎捉襟见肘我们将该股评级下调至减持目标价为120兹罗提我们可以在哪里是错误的KGHM由于其高成本基础而提供了显着的运营杠杆因此如果铜价继续走高股价可能会继续支撑此外能源价格的下降可能会滞后地影响KGHM的成本基础尽管存在这些上行风险但我们认为缺乏MtM升级和FCF收益率为负指向不利的风险回报12改变估计现场更新估计前景更新我们更新了我们的估计以反映22年第四季度的已实现商品外汇和生产更新以及我们报道中的前景更新主要变化安托法加斯塔公司我们更新了22年第四季度产量和2023年展望的模型见安托法加斯塔2023年展望疲软但2023年第四季度收盘强劲2023年1月18日今年的强劲收官意味着2022年EBITDA增长了5相比之下由于单位成本上升我们2023年的EBITDA下降了9第一个量子我们更新了22年第四季度产量和3年展望的模型见FirstQuantumMineralsLtd3年展望全面疲软2023年1月17日较低的产量和较高的成本指引意味着202320242025年的EBITDA评级下调了8118KGHM我们更新了2022年12月产量和2023年展望的模型参见KGHMPolskaMiedzSA2023年指导弱于MSe2022年12月22日使用我们的基本案例价格单位成本的显着上升转化为2023年EBITDA下调27同时较高的资本支出指引甚至导致现货商品价格出现负FCFBoliden我们标记以销售我们的4Q22商品外汇模型我们还假设冶炼厂2023年的盈利能力略有下降以解释更高的维护成本以及合同与现货金属销售的组合这使我们2023年的EBITDA预期下降了5展览28日改变我们的EBITDA预估资料来源摩根士丹利研究估计9月末公司13展览29日2023年EBITDA按市值计价伦丁提供最大的上行空间而不是现场共识点和缺点点和基础息税前利润2023e现货弗吉尼亚州基地缺点安托法加斯塔公司4047324527162549商Aurubismn欧元71668267356BolidenSKrmn2464019487215882614第一个量子3990301023853367KGHMPLNmn658164034462347必矿业1672114310744656平均2340加权平均2544资料来源摩根士丹利研究估计共识来源于可见阿尔法改变我们的估值方法铜价超调的前景促使我们将估值框架调整为EVEBITDA的73倍比该行业的历史平均水平高一个标准差这使我们的目标价格平均提高了23我们继续使用历史平均EVEBITDA和PNPV的简单平均值来设定基本案例估值展览30关键因素我们目标价的变化公司咕咕叫新工党老葡变化百分比为什么增加减少PT更新22年第四季度产量和2023年展望的模型将目标EVEBITDA倍数从59倍提高到73倍以应对铜价超调的前景安托法加斯塔公司英镑1640130026商Aurubis欧元93079018将目标EVEBITDA倍数从69倍改为73倍以应对铜价超调的前景Boliden瑞典克朗51039031转向目标EVEBITDA倍数为73倍从64倍以应对铜价超调的前景更新2023年指导和22年第4季度生产的模型将目标EVEBITDA倍数从50倍转向73倍以应对铜价超调的前景KGHM波兰MiedzSAPLN120011504将目标EVEBITDA倍数从62倍改为73倍以应对上行风险以应对铜价超调的前景必矿业瑞典克朗101071042必矿业计算机辅1289141将目标EVEBITDA倍数从62倍改为73倍以应对铜价超调的前景助设计更新22年第四季度产量和2023年展望的模型将目标EVEBITDA倍数从65倍改为73倍以应对铜价超调的前景将巴拿马贴现率从9提高到10以应对第一个量子计算机辅2302205更高的风险状况助设计来源摩根士丹利MorganStanley估计的研究14行业风险回报快照展览31欧洲上市的铜敞口矿业股票的风险回报比较熊市案例基础案例牛市案例上行至价格目标100806040272090-4-5-15-20-25-40-60-80-100UW新噢UWUW新波尔LUNFQM把KGHMAURUBIS商资料来源摩根士丹利研究估计基于2021年1月31日收盘股价的上涨空间15预览安托法加斯塔同等权重PT164022财年财务报告2月21日我们对2022年息税折旧摊销前利润包括联营公司的预测为29亿美元比目前可见阿尔法预期的294亿美元低1同时我们估计2022年的净债务为491亿美元HH保持稳定低于市场预期的746亿美元我们还预计ANTO将实现100的股息支付率这要归功于铜价上涨Centinela第二选矿厂项目的开发时间较慢以及每股收益基数较低因此我们预测末期股息为52美元股使今年的总股息达到612美元股股息收益率为28看点1关于LosPelambres项目海水淡化厂和扩建选矿厂调试的补充评论2智利财政发展和宪法改革的最新情况3关于Centinela第二浓缩器项目时间和水基础设施潜在货币化的评论以及4税收处理的最新情况和收到RekoDiq出售946亿美元现金收益的时间Aurubis减持PT93欧元2月6日23财年第一季度财务业绩我们的23财年第一季度EBT运营预测为114亿欧元略低于市场预期的118亿欧元我们还预测23财年第一季度的净现金流入为11亿欧元因为适度的营运资本流出部分抵消了盈利能力的提高此外我们还寻求有关调节能源成本投入如何反馈到23财年收益预测的最新信息在此处查看最近的更新Boliden等权重PTSEK5102月14日4Q22财务业绩我们预测22年第四季度营业利润不包括流程库存价值为357亿瑞典克朗比彭博共识的361亿瑞典克朗低1我们的估计包括28000万瑞典克朗的临时定价收益主要是镍这在很大程度上被Kylylahti地区勘探权25000万瑞典克朗的减值所抵消如前所述同时我们的净债务预测公司定义为167亿瑞典克朗低于369亿瑞典克朗营运资金适度释放为952亿瑞典克朗此外我们修订后的总股息预测为219瑞典克朗股常规153瑞典克朗特别66瑞典克朗略低于247瑞典克朗股的共识看点1能源成本评论2奥达扩张更新3塔拉深度发展前景评论FirstQuantum减持PT23-4加元如金融2月14日我们22年第四季度的EBITDA估计为664亿美元比可见阿尔法共识的686亿美元低3同样我们对22年第四季度FCF的预测为9600万美元低于市场预期的144亿美元该公司已经发布了其22年第四季度的生产和销售情况见第一量子矿业有限公司3年展望全面疲软2023年1月17日看点1CobrePanama谈判的最新情况2对现金成本和资本支出的通胀压力的评论3物流运输限制以及4项目管道的最新情况16必矿业超重PTSEK1011280加元-4的时候金融类股2月22日我们22年第四季度的EBITDA预测为36亿美元远高于目前可见阿尔法预期的279亿美元而这一差异主要是由我们估计的11000万美元的临时定价调整来解释的与此同时我们对22年第四季度的净现金预测为7600万美元略低于市场预期的122亿美元该公司已经发布了其22年第四季度的产量和销售额见LundinMiningCorp疲软的前景表明评级大幅下调2023年1月13日我们还预计Lundin将维持每股009加元的定期季度股息看点1对施礼华计划的评论2锌扩展项目的进展以及3查帕达扩展研究的进展KGHM减持PTPLN120FY22结果3月22日我们22年第四季度的EBITDA包括SierraGorda股票达到179亿兹罗提环比增长10我们对978万兹罗提的积极FCF预测主要是由我们假设的WC发布682百万兹罗提推动的这表明基础FCF的产生有限因此我们预计净债务仅从48亿兹罗提环比下降至44亿兹罗提需要注意的事项1KGHMPolska能源成本供应挑战的最新情况2临时定价的影响3整个企业的成本通胀以及4对小型核反应堆SMR支出计划的进一步评论17欧洲行业估值倍数展览32金属和采矿业使用我们的基本情况商品价格和货币假设进行行业比较价格股权价值分享downsid市值电动汽车mn美PEEVEBITDAPB罗伊评级外汇目标每股价格emn美元2023年cy元2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2024年cy贱金属安托法加斯塔公司股价电子战英镑164011381733-5321042300163050631530NA238倍215倍114倍86倍80倍25倍23倍22倍4698104生产商Aurubis公司股价威斯康辛欧元937297-384448441447834941118倍121倍131倍63倍65倍67倍09倍09倍08倍787365大学BolidenAB电子战瑞典克5102784689112227130991379114347108倍129倍146倍64倍73倍80倍20倍19倍17倍186144120FirstQuantum矿产有限公司威斯康辛2301431-25516055273302694325934NA196倍142倍115倍84倍73倍14倍13倍12倍186887朗大学计算机辅助设计KGHM波兰MiedzSA威斯康辛PLN120121141-1476492948599639904332倍147倍132倍111倍82倍74倍09倍08倍08倍265659必矿业瑞典克10159773045842798086959298160倍113倍130倍74倍59倍69倍12倍11倍11倍749882大学朗噢加权平均66107923239468195953170倍180倍163倍101倍80倍76倍18倍16倍16倍689394价格自由现金流量股息收益率净债务EBITDA息税前利润mn美元FCFEmn美元净债务mn美元息税前利润增长的现金产生加权平导航2023年cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy时间埋葬转换均贱金属2024年cyCAGR安托法加斯塔15倍-18-20-2412273005倍06倍08倍262635653937-369-422-50514222122317513436190AurubisAG13x-68-20290808现金03x03x703737741-287-84130现金20220624-96780BolidenAB17x28274137364901x02x02x204518841802335347540236370317-5548280FirstQuantumMineralsLtd22x-06256503041023x16x12x238531913564-904011047536950504151150344110KGHMPolskaMiedSA12x-1350410510222528x20x13x85412111330-834237092019215317177028490伦丁矿业13倍-38-89-6637373703倍07倍13倍107414851353-222-518-38836010921696215-26585加权平均-23-042216222710x09x09x96881207212727-1466-253153394061098911262904089资料来源汤森路透历史股价数据摩根士丹利研究估计注EBITDA包括来自联营公司的NI市值基于集团股份总数企业价值计算中包括的准备金和养恤金eRoE使用年终账面价值计算每股股息包括本公司支付的特别股息普通净债务估值表基于2023年1月31日的收盘价NM没有意义展览33金属和采矿业使用现货商品价格和汇率的行业比较价格股权价值分享downsid市值电动汽车mn美PEEVEBITDAPB罗伊评级外汇目标每股价格emn美元2023年cy元2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2023年cy2024年cy2025年cy2024年cy贱金属安托法加斯塔公司股价电子战英镑164019161733-5321042291822972130505198倍165倍149倍71倍65倍62倍23倍22倍21倍118134139生产商Aurubis公司股价威斯康辛欧元9310797-384448499849475093108倍106倍97倍65倍61倍58倍09倍08倍08倍858285大学BolidenAB电子战瑞典克510819468911222713638130781255690倍81倍74倍57倍51倍46倍20倍17倍15倍222210201FirstQuantum矿产有限公司威斯康辛2303831-25516055263952518523485130倍103倍87倍66倍57倍50倍13倍12倍10倍101114120朗大学计算机辅助设计KGHM波兰MiedzSA威斯康辛PLN120633141-1476492972088917728142倍75倍54倍81倍54倍39倍08倍08倍07倍59101129必矿业瑞典克10110877304584276577906815474倍67倍77倍46倍40倍46倍11倍10倍09倍147144115大学朗噢加权平均66107915908972787521139倍113倍101倍66倍57倍53倍17倍15倍14倍128137139价格自由现金流量股息收益率净债务EBITDA息税前利润mn美元FCFEmn美元净债务mn美元息税前利润增长的现金产生加权平导航2023年cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy2023年cy2024cy2025年cy时间埋葬转换均贱金属2024年cyCAGRAntofagastaPlc09x0903-0333392302x03x05x40944565496018453-719221543239411940290AurubisAG09x-137520609091006x04x06x771810876-5952282743535649038-86280BolidenAB06x15769437517102x00x现金237625442720184925114954166现金6451980FirstQuantumMineralsLtd08x487511007111711x08x04x39904421469977312111768453035031981124466110KGHMPolskaMiedSA02x-1388621123446120x11x03x119716492007-86851612272081160868428243590伦丁矿业07x09-15-12353500x02x04x16721958177055-85-68723626351749985加权平均-05446325333406x05x04x141011594717032-2672849403285827437618513417689资料来源汤森路透历史股价数据摩根士丹利研究估计注EBITDA包括来自联营公司的NI对于BOL和Aurubis我们采用2021年MSe基准TC的85和铜和锌的15现货TC市值基于集团股份总数企业价值计算中包括的准备金和养恤金eRoE使用年终账面价值计算每股股息包括本公司支付的特别股息普通净债务估值表和现货价格截至2023年1月20日股价截至2023年1月31日NM没有意义