研究报告全文：2023年1月26日0445PMGMT纸和包装欧洲摩根士丹利MORGANSTANLEY元人民币专用有限布莱恩摩根股票分析师在反弹2711282-8969纸和包装欧洲在包装纸股票自10月以来强劲反弹之后我们认为是时候获利了IndustryView内联结并希望在以下情况下重新参与是什么改变了从我们正接近PP大宗商品价格周期的底部我们预计在23年第三季度斯道拉恩索OyjSTERVHE左右价格目标14701500SmurfitKappaGroupPlcSKGL评级超重大盘时间获利了结我们在十月份关于PP行业的论文链接是包装股票SKGDSS和Mondi价格目标3200便士3300便士已经消化了即将到来的商品价格下行周期风险回报向上倾斜自那时以来SKG和DSS分前选择skglMNDIL别上涨了42和47而Mondi的回报率仅为11MondiPLCMNDIL前选择skglMNDIL商品的基本面没有改变我们认为箱板纸下周期已经过半虽然成本在下降但产能利用率也在下降这限制了生产商的定价权利润率最近有所扩大我们认为这是暂时的纸浆方面2023年和2024年将启动大量产能将阔叶木浆的产能利用率提高到我们有记录以来的最低水平在下行周期中选股比在上升周期中更重要除Mondi外我们认为风险回报偏斜已经变得平衡从这里开始我们预计股市将跟随大宗商品我们对PP大宗商品的整体立场看跌我们认为在下行周期的后期将有更好的机会参与该行业我们将SKG降级为等权重因为我们认为这是获利的好机会我们要向大家介绍Mondi下跌周期我们认为市场对Mondi俄罗斯工厂的业绩过于看跌该工厂占收益的20此外在牛皮纸投资和文化纸周期性复苏的推动下我们在中期对市场普遍估计有很大的上行空间我们认为DSSmith可能存在短期交易机会市场普遍估计23财年4月可能会因废纸价格下降而上调至于芬欧汇川和斯道拉这些股票的表现落后于包装名称斯道拉的估值很有吸引力但缺乏关键的催化剂我们认为芬欧汇川在我们的价格平台上仍然相对高估人民币摩根士丹利是JSE有限公司和A2X私人有限公司的成员摩根士丹利正在并寻求与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务因此投资者应意识到该公司可能存在利益冲突可能会影响摩根士丹利研究的客观性投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素有关分析师认证和其他重要披露请参阅本报告末尾的披露部分受雇于非美国的分析师附属公司未在FINRA注册可能不是会员的关联人并且可能不受FINRA与目标公司的通信公开露面和交易研究分析师账户持有的证券的限制1照片的故事场景1欧洲造纸股票槽10月7日场景2随后的业绩由包装名称DSS和SKG领导资料来源汤森路透摩根士丹利MorganStanley元人民币资料来源汤森路透摩根士丹利MorganStanley元人民币场景3股市与大宗商品设计界人士场景4我们在下行周期中使用的PB并不表明这是一个买入机会资料来源汤森路透摩根士丹利MorganStanley元人民币RISI来源摩根士丹利MorganStanley元人民币自2007年以来PB附表5我们认为我们还没有完成这个箱板纸下周期场景6我们认为2023年产能增长将超过需求增长资料来源RISI摩根士丹利MorganStanley元人民币资料来源RISI摩根士丹利MorganStanley元人民币FEFCOCEPI2回顾硬纸板周期我们认为箱板纸行业目前正处于下行周期下行周期始于2022年4月我们预计盒子价格将滞后约3个月我们已经276天了到目前为止价格已经下降了19我们将对周期的分析我们之前在这里和这里写过扩展到1986年我们将上升周期定义为至少6个月内持续价格上涨相当于至少10的年增长率的时期我们确定了7个上行周期和6个下行周期年化变化率也10以及价格持平的3个周期展览7上升必须回来Testliner价格周期100016800156001213210欧元t400191434567811200上下平0-------四四四四四四月月月月月月--88-90-95-00-05-10-15-20月月月月月月月八八八八八八月月月二二二二二二二2618八四十91-93月十96-98月十01-03月十06-08月十11-13月十16-18月十21来源RISI布隆伯格摩根士丹利MorganStanley元人民币下面的图表8显示了每个周期的持续时间和范围的更多详细信息展览8我们将上升下降周期定义为变化率年化为10-10的时期展览9与中位数周期相比这个周期大约已经过半了来源RISI布隆伯格摩根士丹利MorganStanley元人民币来源RISI布隆伯格摩根士丹利MorganStanley元人民币如果历史先例成立图表9表明就程度而言我们应该在这个下行周期中处于一半在持续时间方面应该已经完成了603周期何时结束我们根据3种情况构建了结果自1986年以来我们看到的最短周期是第5周期1995年8月至1996年5月如果当前的下行周期与该周期相呼应那么它将以2023年5月中位周期持续487天这表明该周期可能以2023年8月在我们的分析中最长的下行周期是1990年4月至1994年2月为1400天如果这个循环模仿那个循环那么它将以2026年8月我们的基本情况假设这个周期遵循历史中位数即价格在2Q223Q22低谷并可能在夏季之后回升关键问题是这个下行周期的持续时间是否会比我们预期的要长我们在评估中考虑的几个因素包括1库存水平并不过高目前约为100万吨可能需要下降约03万吨或年需求1以重新平衡供需2季节性因素12月季度通常是盒子需求最强劲的季度我们预计本季度之前会有补货4股市表现下跌周期收益和股价的表现可能与箱板纸价格周期明显不同我们从历史上观察到的是在上升周期中股票表现非常强劲但在下行周期中不一定股票表现不佳事实上在下行周期中股票表现更加复杂选股变得更加重要我们认为在下行周期中股票表现没有一致的趋势例如利润率较高贝塔系数低的股票不一定跑赢大盘与大多数商品市场一样纸类商品和股票高度相关我们在22年第三季度的观点是股票已经与大宗商品脱钩并且已经在低迷时期定价此后股市与其他全球周期性股票一起上涨SmurfitKappa和DSSmith现在都在周期中期利润率定价在下行周期中我们通常使用价格账面价值作为价值指标在目前的市净率估值中我们没有看到任何迹象表明我们处于这些特定周期性股票的价值区域展览10从一段时间内的价格账面来看没有任何迹象表明这是股票的周期性低展览11大多数股票的交易价格在LT平均值的几个百分点内谷资料来源汤森路透公司数据人民币摩根士丹利资料来源汤森路透公司数据人民币摩根士丹利平均而言从目前的PB倍数到历史低点20082009年有80的下行空间不包括全球金融危机期间低谷市盈率约有50的下行空间股票的建议和修改我们在10月份对SmurfitKappa进行了升级因为年初至今表现不佳股价远低于我们的公允价值在最近的反弹之后我们看到有限的增量上涨空间并将该股评级下调至同等权重我们认为该公司仍然运营良好拥有业主经理文化良好的地理曝光和平衡的上游下游箱板纸箱系统并认为在2023年晚些时候可能会有一个更具吸引力的切入点在该行业中Mondi现在是我们唯一的超重自战争开始以来的表现5鉴于Mondi在俄罗斯收益中所占的份额要高得多20对1-2该行业其他部分为1-2因此落后于该行业展览12芬欧汇川在2022年的表现优异蒙迪在2022年表现不佳为我们的股票评级做出了贡献12011010090801007060重置为50mondi热议dss对于芬欧蓝来源摩根士丹利MorganStanley元人民币汤森路透ThomsonReuters我们不认为市场对Mondi的俄罗斯业务的估值为零但肯定有非常大的折扣Mondi于2022年8月11日宣布出售其俄罗斯资产买方必须获得俄罗斯当局的批准该公司表示一旦收到收益将分配给股东我们认为市场可能会等到拟议交易完成后再相应地重新评估股票Mondi管理层表示交易正在按计划进行并与买方保持定期沟通管理层补充说这是一笔比平均水平更复杂的交易最初入围的买家要多得多这需要监管机构进行更多的审查即使计划中的交易失败我们注意到该工厂仍然盈利我们认为股东仍有办法获得价值除此之外我们认为俄罗斯的新闻正在分散投资者对其他事情的注意力Mondi是欧洲最大的牛皮纸生产商我们认为牛皮纸是一次性应用中取代塑料包装的关键纸基材因此Mondi计划在捷克共和国建造一台大型新机器该机器将于2024年启动我们的盈利预期远高于2024年和2025年的预期主要由牛皮纸业务推动并假设文化纸的复苏速度更快芬欧汇川仍然是我们该行业唯一被低估评级的股票这纯粹是由我们对纸浆价格的负面看法推动的此外我们认为芬欧汇川能源业务的估计存在不利因素6硬纸板基本面2022年价格上涨掩盖了行业产能利用率的恶化我们估计2022年产能增长了3需求下降了15导致产能利用率下降450个基点降至94我们预计2023年的产能增长3需求增长07产能利用率进一步下降至92我们使用产能利用率而不是开工率因为我们对工厂停机时间一无所知展览13我们认为2023年产能增长强于需求增长表14预计2024年产能利用率将趋于稳定资料来源RISICEPIFEFCO公司数据人民币摩根士丹利资料来源RISICEPIFEFCO公司数据人民币摩根士丹利表15未来3年将启动大量产能公司工厂的名字国家2023202420252026CartieredelPolesine阿德里亚米尔-阿德里亚意大利5500040000--CLGrupo拉瑞芭轧机-拉瑞芭西班牙-2500025000-CLGrupo布尔戈斯轧机布尔戈斯西班牙西班牙-50005000-DS史密斯卢卡轧机很大意大利-10000---汉堡Kutahya火鸡-200000150000-汉堡盖尔森基兴厂盖尔森基兴德国5000---HeinzelLaakirchen奥地利-150000100000250000Kipas司法权火鸡150000150000--Metsa董事会Kemi轧机Kemi芬兰-40000--模型AG萨克森轧机Eilenburg德国--50000150000模型AGAarepapierAGNiedergosgen轧机Niedergosgen德国2000020000--现代的纸箱Corlu轧机Corlu火鸡250000250000140000-现代的纸箱Shotton轧机Shotton联合王国-120000140000220000MondiKuopio轧机Kuopio瑞典-4000015000-MondiDuino意大利--210000105000MopakDalaman火鸡100000100000--挪威斯库格Golbey法国20000230000300000-挪威斯库格勃拉克米尔-勃拉克奥地利12000090000--文书盒圣米歇尔圣米歇尔德恩特雷格磨坊-圣米歇尔德恩特雷格法国-2000020000--Papierfabrik棕榈Aalen轧机Aalen-Neukochen德国200000---Papresa伦特里亚米尔-Renteria如何西班牙105000---Pro-Gest集团特兰托轧机特兰托意大利-50000---SCAObbola轧机Obbola同居波兰500005000050000-舒马赫包装Myszkow轧机Myszkow波兰10000050000--SmurfitKappaVerzuolo意大利100000---SmurfitKappa集团球兰米尔-球兰德国2000050000--SmurfitKappa集团桥戴尔Ania轧机所有Ania桥意大利4000---SmurfitKappa集团Nortrup轧机Nortrup德国-130000---斯道拉恩索Varkaus轧机Varkaus芬兰50000---VPK包装Alizay比利时100000200000150000-容量的变化126900018300001335000725000的以前年度产能29412915来源RISI公司数据摩根士丹利MorganStanley元人民币我们创建了一个测试线点差这是测试线价格OCC之间的差异7废纸和煤气在考虑其他投入成本如维护和劳动力之前这将接近测试板生产商的利润OCC和gas是影响成本的关键项目在宽松的市场中往往会设定测试线价格表16测试板减少OCC和气体当前价差似乎升高Testliner传播650600550t500欧元450400350---------731953日日日日日日日日月月月月月月月月1111-22-19-20-20-21-22-23-23-24月月月月月月月月月9519711973751917日日日日日日日11日月-19-20-21-22-22-23-23-24日日日日日日日日日月月月月月月月月Mar-195日19-19月1日20-20月9日20-21月5日21-21月3日22-22月11日22-23月7日23月1日23-24月5日24-24资料来源RISI彭博社汤森路透人民币摩根士丹利价差显示了箱板纸生产商的利润率在2022年前两个季度是如何扩大的尤其是在第二季度价格上涨13之后在天然气价格飙升的推动下利差在第三季度收窄但随后在第四季度随着OCC和天然气成本暴跌而大幅扩大即使测试板价格下跌在宽松的市场中我们认为测试板生产商缺乏维持当前价格所需的定价能力并预计价格将进一步下跌超过2023年1月的5我们的预测假设天然气价格持平而随着行业产能利用率的提高OCC价格将在2024年恢复到130欧元吨的长期水平展览17关键盒纸板价格假设12001000800t600欧元400200----------44644月日月日日日日日日日日日日10101010-19-20-22-23-24-19-19-20-21-22-22-23-24月月月月月月月月月2828428281010日日日日日日日日日月月月月月-20-20-21-21-22-23-23-24-24月月月月月月月月68日-1912日20月6日20月12日21月6日21月2日22月8日-2212日23月6日23月12日24月6日24月12日再生瓦楞105-g韦伦斯托夫德国德国半化学瓦楞127-g德国德国Testliner2140-g德国德国未漂白牛皮纸150-g德国德国白顶牛皮纸140-g德国德国资料来源RISI人民币摩根士丹利自2023年2月1日起预测欧洲测试板价格高于其他地方纸张不是以海运贸易为主的商品我们估计只有7的纸张在海运市场上交易而其他商品的这一比例为50这意味着可能会出现巨大的地理差异并具有粘性8长周期然而欧洲的价格不能完全与全球价格脱钩正如RISI的下图所强调的那样欧洲生产商的成本压力比世界其他地区生产商更大考虑到欧洲天然气价格的波动这并不奇怪欧洲价格长期上涨将不可避免地吸引竞争我们认为目前欧洲的定价超额约为40美元吨这支持了我们的观点即目前的利润率需要有所下降展览18虽然欧洲箱板纸价格已经关闭了对美国价格的大幅溢价但仍有一些溢价美国东部意大利testliner价格v400350300250200LT意味着270美元t美元t150100500------96399日日日日日日12-17-18-18-19-20-21-22-22月月月月月月63966日日日日日12月月月-18-19-20-20-21-22日月月月月月Sep-17123日18月12日19月9日19月6日20月3日21月3日22月12日资料来源RISI摩根士丹利MorganStanley元人民币欧洲的价格往往比美国更具周期性主要是因为供应方面的集中度远低于美国9关键收益变化几点对我们的收益变化大多数调整都很小与成本和定价假设调整有关MondiDSS和SKG都受益于较低的天然气价格我们假设现货价格保持不变请注意在DSS和SKG的情况下通过对冲来抑制收益芬欧汇川每股收益下降5主要是由能源部门推动的该部门假设电价较低我们对斯道拉的2025年估计下降了8因为我们假设纸浆价格平均售价略低我们在DSSmith的2H结果之后更新了我们的数字这大大超出了我们的预期我们对2024年和2025年的Mondi估计远高于共识这主要是由于未涂布高级纸收益从2023年低迷的基础中恢复过来我们还考虑了一台200kt牛皮纸机该机器将我们的软包装估计提升到高于共识的水平展览19关键收益变化2022202320242025新EPS预估DS史密斯英镑3047471735863226Mondi欧元182142166200热议欧元383355358352存储器中欧元161119122117芬欧蓝欧元317265263262Sappi美元142079045046前每股收益估算DS史密斯英镑3047310132603369Mondi欧元182138162182热议欧元378337343336存储器中欧元163119125127芬欧蓝欧元311279254276Sappi美元142079045046估计的变化DS史密斯05210-4Mondi03310热议1545存储器中-10-2-8芬欧蓝2-54-5Sappi0000女士与共识DS史密斯011-7-16Mondi-1-61440热议-84-1-4存储器中-3-20-3芬欧蓝3-10-13-10Sappi517-22-22来源摩根士丹利MorganStanley元人民币可见在这些更改之后我们对价格目标进行了一些调整我们的斯道拉恩索PT从1470欧元上涨至15欧元SmurfitKappa从32英镑上涨至33英镑10展览20总结估值和盈利股票行情公司名称股价秘密e价格每股收益经济学调整后的操作坏租金价格收益自动收录最后关闭地蛋器日期20202021202220232020202120222023SMDSLDS史密斯公司35140英镑202301233302英镑2409英镑3047英镑4717e英镑10614611574eMNDILMondiPLC149750英镑20230123132154182e142e13011194e121eSKGLSmurfitKappaGroupPlc346800英镑20230123239271383e355e166146103e111eSTERVHE斯道拉恩索Oyj140320230123045151161e119e3139387e118eSAPJJSappi有限公司514200扎克20230123004003142079e纳米11512138eUPMHE芬欧汇川Oyj337020230123137223317e265e246151106e127e每股股息不包括特别股息EVEBITDA的共识20202021202220232020202120222023SMDSLDSSmithPlc000GBp1210GBp1500GBp2371e英镑59896447eMNDILMondiPLC049061059e072e858450e64eSKGLSmurfitKappa集团Plc109117130e136e808952e59eSTERVHE斯道拉恩索Oyj030055080e060e1286954e66eSAPJJSappi有限公司000000000015e71721925eUPMHE芬欧汇川Oyj130130130e130e11610686e86e当前价格账面价值2020202120222023SMDSLDS史密斯Plc14141111eMNDILMondiPLC211815e14eSKGLSmurfitKappa集团Plc272421e18eSTERVHE斯道拉恩索Oyj131010e09eSAPJJSappi有限公司10080707eUPMHE芬欧汇川Oyj191715e14e熊牛案件基本情况价格目标上下股票评级SMDSLDS史密斯公司15000英镑87000英镑34000英镑34000英镑大盘-3MNDILMondiPLC70000英镑290000英镑180000英镑180000英镑20的超重SKGLSmurfitKappaGroupPlc170000英镑550000英镑330000英镑330000英镑大盘-5STERVHE斯道拉恩索Oyj600320015001500大盘7SAPJJSappi有限公司180000扎克900000扎克680000扎克670000扎克大盘30UPMHE芬欧汇川Oyj1100520027002700-20体重过轻来源摩根士丹利MorganStanley元人民币11比较展览21关键的比较级现金2022e净2023e评级外汇价格股票目标价市值EV美元PB公司电动汽车PE2022EVEBITDA自由现金流量收益股息收益率2022cy转换资本支出销售额ROE2022e债务息税前利润债务息税前利润mn美元2022年cy2023cy美元cy2023cy2022cy2023cy2022cy2023cy2023cy2022cy2023cy2022年cy2022cy一个一个SIGCombiblocNA瑞士法郎NA22493461178311646289倍266倍162倍135倍2431202229倍29倍53611511534倍27倍加权平均93461178311646289倍266倍162倍135倍2431202229倍29倍53611511534倍27倍多样化的包装Amcor有限公司电子战澳元170167175412348623518149倍147倍109倍107倍6160414144倍43倍7353927928倍27倍Ardagh电子战美元6355330660266223156倍149倍94倍85倍-14843647360倍纳米64126纳米42倍40倍球集团电子战美元550566179472631426446197倍177倍119倍112倍-5921141546倍45倍23411125542倍40倍贝瑞全局组电子战美元60058273461516915001105倍94倍73倍71倍117117041719倍20倍6804722637倍36倍皇冠控股有限公司噢美元1050870104791668916913120倍00倍84倍79倍1848101048倍45倍5716642535倍33倍HuhtamakiOYJNA欧元NA342401256435504139倍139倍85倍82倍3076313322倍19倍5785716325倍22倍协议集团控股有限的NA澳元NA10826274670659倍58倍37倍34倍NA260646609倍08倍6794914225倍23倍密封空气公司噢美元65051775481074610406126倍123倍86倍82倍50801515纳米94倍81341纳米26倍22倍Silgan控股公司NA美元NA528580886548384134倍129倍90倍84倍6174121234倍26倍7483826030倍26倍Orora有限的电子战澳元3431182024452467142倍138倍86倍84倍4353514939倍35倍6054024722倍22倍加权平均76068115917115568148倍124倍96倍92倍2058232541倍44倍5576628034倍32倍玻璃包装欧文斯伊利诺斯公司NA美元NA18829216635654784倍83倍56倍53倍4087000020倍16倍5088635031倍29倍VidralaSANA欧元NA910304432203182279倍169倍135倍94倍-1230121527倍23倍4119510307倍04倍ZignagoVetro水疗中心NA欧元NA159153818091737237倍203倍127倍104倍2949283256倍49倍53010224918倍11倍加权平均75021166411465195倍142倍89倍72倍1656172030倍26倍4739122923倍20倍纸质包装BillerudKorsnasABNA瑞典克朗NA12831353551354363倍101倍43倍53倍10842684912倍11倍6876218205倍06倍国际纸NA美元NA36129181787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