强劲的行业增长拐点即将到来，因此我们认为是时候展望2024年并重置我们的估值了
　　框架。然而，最近的反弹前线运行基本面复苏，看起来有些过头了，除了猫眼（关键选择）具有进一步重新评级的潜力。
　　完整的观影需求（请参阅我们最近的AlphaWise调查）和丰富的供应
　　鉴于以前的发布延迟。农历新年可能是一个关键的催化剂。
　　我们预测2023年票房恢复77%，在很大程度上符合一些公司的预期。我们将2023年行业票房预测下调4%至490亿元人民币（同比增长+64%;与2019年相比复苏77%），反映了近期影响。我们对2024年的预测基本保持不变，为560亿元人民币（同比+15%;与2019年相比为88%），我们预计2025年将全面复苏。
　　即将到来的农历新年可能是良性上升周期的开始：在经历了22年第四季度的沉寂之后，一系列电影宣布在春节上映（图表5），这表明制片人有信心满足被压抑的需求（供需改善的良性上升周期）。然而，由于新冠疫情的影响持续存在，我们预计人民币票房窗口将达到45亿元人民币（同比下降25%，与2019年相比下降24%）。主要管道驱动的受益者可能包括猫眼、点亮、阿里影业、中国影视和IMAX中国。
　　我们看到一个光明的前景结构性上涨通过Covid下行周期，表明一旦Covid正常化，前景（与Covid之前相比）会更加光明。主要受益者包括猫眼（票务业务利润率扩大;内容业务市场份额增加）、万达（市场份额增长、成本效益）和IMAX中国（大片）。
　　在重置估值框架后，我们上调了目标价：我们认为，投资者现在应该展望未来，关注2024年，因为Covid的影响可能会使2023年的收益波动且意义降低。我们将估值提前到2024年（从2023年开始），并根据稳定状态的增长/定位应用修订的目标市盈率倍数。参考2020-21年的上一轮复苏上升周期和疫情前的环境，我们看到猫眼的上行空间进一步增加，但万达和其他公司的上行空间有限。
　　更喜欢票务平台>电影院/制片人。我们的关键选择是猫燕，基于其强劲的基本面、结构性收益、丰富的催化剂和有吸引力的估值，2024年市盈率为~12倍（与阿里影业和A股同行相比为>25倍）。我们仍然对其他参与者保持电子战或UW，因为2023-24年的基本面复苏似乎在很大程度上被定价。
　　

研究报告全文：格林尼治时间2023年1月15日晚上10点摩根士丹利亚洲有限公司中国电影亚太丽贝卡徐股票分析师8522848-7359这次集会后如何定位安迪黄研究助理8522848-7320强劲的行业增长拐点即将到来因此我们认为是时候展望2024年加里余股票分析师并重置我们的估值了8522848-6918框架然而最近的反弹前线运行基本面复苏看起来有些过头了摩根士丹利感谢您对2023年机构投资者全亚洲研究团除了猫眼关键选择具有进一步重新评级的潜力队调查的支持在此处申请选票大中国媒体亚太地区IndustryView内联短期内肿块强劲复苏之前尽管新冠疫情可能继续拖累1-2月的观影需求但我们认为随着一些地区的病例达到顶峰票房的拐点越来越近我们引用是什么改变了来自Maoyan娱乐1896港元完整的观影需求请参阅我们最近的AlphaWise调查和丰富的供应价格目标940港元1260港元鉴于以前的发布延迟农历新年可能是一个关键的催化剂万达电影控股有限公司002739sz价格目标1490元人民币1560元人民币在很大程度上符合一些公司的预期我们将年行业票我们预测2023年票房恢复772023中国电影有限公司600977ss房预测下调4至490亿元人民币同比增长64与2019年相比复苏77反映了近期影价格目标1180元人民币1360元人民币响我们对2024年的预测基本保持不变为560亿元人民币同比15与2019年相比为88北京光线传媒300251sz我们预计2025年将全面复苏价格目标760元人民币900元人民币华谊兄弟传媒股份有限公司300027sz价格目标即将到来的农历新年可能是良性上升周期的开始在经历了年第四季度的沉寂之后一22110元人民币190元人系列电影宣布在春节上映图表5这表明制片人有信心满足被压抑的需求供需改善的良民币IMAX中国1970港元性上升周期然而由于新冠疫情的影响持续存在我们预计人民币票房窗口将达到45亿元价格目标690港元980港元人民币同比下降25与2019年相比下降24主要管道驱动的受益者可能包括猫眼点阿里巴巴集团有限公司1060hk照片亮阿里影业中国影视和IMAX中国价格目标051港元060港元我们看到一个光明的前景结构性上涨通过Covid下行周期表明一旦Covid正常化前景与Covid之前相比会更加光明主要受益者包括猫眼票务业务利润率扩大内容业务市场份额增加万达市场份额增长成本效益和IMAX中国大片在重置估值框架后我们上调了目标价我们认为投资者现在应该展望未来关注2024年因为Covid的影响可能会使2023年的收益波动且意义降低我们将估值提前到2024年从2023年开始并根据稳定状态的增长定位应用修订的目标市盈率倍数参考2020-21年的上一轮复苏上升周期和疫情前的环境我们看到猫眼的上行空间进一步增加但万达和其他公司的上行空间有限更喜欢票务平台电影院制片人我们的关键选择是猫燕基于其强劲的基本面结构性收益丰富的催化剂和有吸引力的估值2024年市盈率为12倍与阿里影业和A股同行相比为25倍我们仍然对其他参与者保持电子战或UW因为2023-24年的基本面复苏似摩根士丹利正在并寻求与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务因此投资者应意识到该公司可能存在利益冲突可能会影响乎在很大程度上被定价摩根士丹利研究的客观性投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素有关分析师认证和其他重要披露请参阅本报告末尾的披露部分受雇于非美国的分析师附属公司未在FINRA注册可能不是会员的关联人并且可能不受FINRA与目标公司的通信公开露面和交易研究分析师账户持有的证券的限制1的优先顺序场景1的优先顺序Mao严希娜阿里Enlight希娜然后EntertainmentW和FilmCIMAXPicturesCFilmBHuayiro1896hK002739sZ1970hK1060hK300251sZ600977S年代300027sZRatingOverweightEqual-weightEqual-weightEqual-weightEqual-WeightEqual-WeightUnderweightTradingCurrencyHKDCNYHKDHKDCNYCNYCNY价格T参数et1260156098006090013601C紧急价格965142294306191613382UepsidDownside31M市场据美联社USDMCM1平均DailyTradedVol单位USDmm25470047425222817街景R操作买入OVerweightH老9086675082600等重卖出Underweight1014335018400000000100B妳Case价值193Upside571037349694233B耳朵Case价值71D己侧-26-37-29-38-47-42-62RiskRewardSkew3920201315100Morg斯坦利E机枪兵Y23FeCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNY销售息税359813698993386155269581082前利润D8112751592417101089300息税前利794112441204703685190润每股收056024010001025032004益FeY24销售息税4225159471144991183289341223前利润D10693473726608731515360息税前利10531885556278681129265润每股收073059013002030050008益FY23MSe和ConsensusMean销售-0息税前利润DA-20-150-22-20-310-324559息税前利润12每股收益-7FY24MSe和ConsensusMean销售0息税前收益DA571112520-299-58-42息税前利润9每股收益-0ValuationMultip莱斯在LastC罗Y23FePEEVE一15x1585x126x62年366x423xx6309x点一点EVE29日66x344x27日429x86x491xD2x46x341x2x27日17x1电动汽车S爱丽斯85x119x27x416x156x2xCFY领域19x24x9430x0375x27x67364543FeY2410PEEVE一116x24x295x288x30x4268x338x点一点EVE59x164x45x174x27日5x160x29日D58x89x34x165x273x119x4x216x电动汽车S爱15x19x22x22x130x20x丽斯7961115-66243564xCFY领域36ImpliedMultiptheonMSPriceTargandFY23ePE225x642x130x707x360x430x455xEVE位146x320x101x577x337x278x322xEVEBITDA143x131x70x489x334x175x204xEVS选择32x26x42x35x153x27x57xFeY24PE172x266x98x324x298x272x244xEVE位104x180x75x202x269x163x217xEVEBITDA103x98x57x192x268x122x160xEVS选择26x21x36x25x128x21x47x资料来源摩根士丹利研究路孚特共识平均值e摩根士丹利研究估计价格截至2023年1月13日收市2投资理论2023年票房回升至77我们预测2023年的票房为490亿元人民币与2019年相比同比增长64或复苏77鉴于近期的Covid感染影响我们预计23年第一季度票房将同比小幅下降但随着Covid对需求的影响正常化和丰富的供应重返银幕一个良性的上升周期预计2Q-4Q23将出现有意义的复苏同比增长两位数至三位数需求是完整的我们已经看到了消费者愿意重返影院的积极迹象2021年春节假期的票房收入创下历史新高我们2022年12月的AlphaWise调查表明观影支出可能会增加因此我们对观影需求保持建设性尤其是在供应改善的情况下美国重新开放趋势也加强了这种需求我们预计2023年票价将同比上涨25因为在2021年同比增长10之后2022年价格上涨持续46丰富有大量的大片可以迅速出现在银幕上因为许多大片原定于2021-22年上映但被推迟了供应可能会随着需求复苏而改善从丰富的中国新年管道阵容中可以看出3场景2票房预测场景3票房情况预测票房票房bn元701337064646163626056605653525049504749474640406430915113053030202020-362010-6810--2018年20192020202120222023e2024e2025e20192020202120222023e2024e元bn同比基地牛熊资料来源广电总局猫眼专业摩根士丹利研究E估计资料来源广电总局猫眼专业摩根士丹利研究E估计场景4季度票房预测-2Q23E开始强劲复苏附表5影院开放率已恢复并稳定在80-85票房bn元20181816141414131212121191088764432-1q2q3q4q20212022e2023e资料来源广电总局猫眼专业摩根士丹利研究E估计来源DengtaPro摩根士丹利MorganStanley的研究4场景6国内电影主要管道即将到来的管道标题释放生产商经销商确认主要的标题流浪的地球2流浪地球21222023中国电影中国电影满河红满江红1222023光线影业中国电影MaoyanMaoyan藏刀无名1222023博纳阿里的照片时间待定Boonie熊卫报代码熊出没伴我熊芯1222023万达中国电影中国电影五百英里交换人生1222023光线影业阿里的图片阿里的图片深海深海1222023光线影业光线影业中国的乒乓球中国乒乓之绝地反击1222023MaoyaniQIYI中国电影光线影业阿里图片iQIYI生飞长空之王4282023中国电影博纳阿里的图片阿里的图片潜在推迟主要标题超级家族超能一家人时间待定Mahua树乐趣的年龄中国电影阿里的图片阿里的图片火平原平原上的火焰时间待定MaoyanMaoyanEx-File4前任4英年早婚时间待定华谊兄弟时间待定形成警察部队维和防暴队时间待定万达时间待定的代理人检察风云时间待定MaoyanMaoyan死亡通知暗杀风暴时间待定阿里的图片阿里的图片帖子真理保你平安时间待定中国电影阿里图片Maoyan阿里的图片回族朗Ting回廊亭时间待定MaoyanMaoyan唯一的热烈时间待定中国电影阿里的图片时间待定断开连接断网时间待定亚洲媒体连射线时间待定那里的风风再起时时间待定博纳MaoyanMaoyan闪络惊天救援时间待定亚太电影连雷的照片时间待定受害者被害人时间待定MaoyanMaoyan太漂亮的谎言请别相信她时间待定MaoyanMaoyan爸爸学爸时间待定汉娜的照片Huanxi媒体Maoyan龙马庄水族Jingshen龙马精神时间待定阿里的图片时间待定749749局时间待定北京华谊兄弟文化时间待定资料来源公司数据猫眼专业摩根士丹利研究展览7主要好莱坞电影管道标题IMAX我们释放蚁人大黄蜂QuantumaniaY2月23日潜水侠和失去的王国YMar-23速度与激情10Y5月23日变形金刚崛起的野兽YJun-23奥本海默YJul-23不可能的任务7YJul-23神奇队长2奇迹YJul-23沙丘第2部分YNov-23资料来源公司数据猫眼专业摩根士丹利研究从下行周期中走出的关键结构性涨幅Maoyan1得益于猫眼在票务领域的主导地位和与电影院的深厚关系在电影发行方面保持了强大的市场份额2此外利用其票务分销定位它在过去几年中显着提高了生产市场份额由于议价能力更强它现在有机会投资更多顶级电影根据我们的估计猫眼制作的票房市场份额已经从2019年的40和2017年的30增长到50国产电影3核心票务业务保持主导地位65的市场份额尽管来自抖音的中断在稳定的竞争格局中缩小门票补贴也会导致利润率大幅扩张与新冠疫情前相比我们估计在2019年至2022年期间每张机票的补贴合同为70-80万达电影1持续的新冠疫情影响迫使许多小电影院关闭进一步推动了万达市场份额的增长万达的票房市场份额从2019年的133增长到9M22的168在行业低迷的情况下它继续扩大其影院网络其国内影院数量从603家增加到2022年9月的816家52019尽管如此我们注意到市场份额的增加并没有帮助万达获得有意义的定价权2万达通过提高餐饮商品ARPU根据该公司在1H22达到历史新高成功地实现了更好的货币化利润率很高3一旦行业复苏有效的成本控制例如数字化应继续生效IMAX在中国在我们看来将是大片化趋势的主要受益者其在中国国产电影中的市场份额有了显著的提升尽管如此与疫情前相比我们看到对扩张由消费升级推动和好莱坞电影复苏由于进口法规的担忧有所增加可能会进一步倍数全世界呢自2022年11月以来重新开放的情绪推动了电影股的重新评级因为投资者抢先于基本面复苏根据历史背景我们继续看到对离岸香港上市电影名称尤其是猫眼重新评级的空间很大但认为在岸电影公司进一步重新评级的空间有限我们将估值倍数主要针对两个时期12020年7月至2021年2月这标志着电影院重新开业和零星Covid病例重新抬头之间的先前复苏上升周期以及2新冠疫情之前事实上的正常化稳定状态离岸HK-listed的名字目前的15倍市盈率仍低于上一个复苏上升周期的峰值2021年2月20倍这表明重新评级的进一步上行潜力尽管它们目前略高于2019年13倍的平均水平对于Maoyan专门我们认为由于过去三年的结构改善与Covid之前的平均水平11倍相比它值得更高的市盈率展览8Maoyan可以看到进一步评级调整的余地共识年期远期1PEx复Jul20-Feb21Nov22-now苏复苏252019年avg13x201510509012901290901212221222二121222----------rrnnnnpppp月月月月月一aauuuueeee天2222JJJJMM三十3SSSS1日1日1日1日MaoyanIMAX在中国资料来源Refinitiv摩根士丹利MorganStanley的研究陆上的名字我们认为进一步的重新评级潜力似乎有限最近的反弹已经将关键名称推回到了上一个复苏上升周期的峰值2021年2月同时与Covid之前的平均水平基本持平6展览9万达可能不会看到重新评级的进一步上升空间共识1年期远期PExJul20-Feb21复Nov22-now复苏苏40353025202017-19avg25x1510--------71711740789011日日日日日日日日11112223月月月月月月------78890012月月247474111112222日日日日日日日日--------月月月月月月月70789090121日1月11月4日1月1日1月11月4日2月1日2月1日2月1日万达电影中国电影资料来源Refinitiv摩根士丹利MorganStanley的研究股票的影响Maoyan关键的选择在短期内我们更青睐票务平台推动者IMAX中国影院运营商因为较低的资本密集度和较低的刚性成本为坎坷的复苏提供了更好的保护也就是说我们对电影制片人的偏好主要取决于他们自下而上的管线实力从长远来看一旦Covid影响正常化我们可能会更加看好电影院运营商操作杠杆作用的重要意义Maoyan噢是我们的关键选择鉴于其健康的票务平台商业模式在发行方面的主导地位在制作尤其是顶级电影中的市场份额不断上升以及即将上映的电影的丰富阵容我们认为有进一步重新评级估值的潜力我们也喜欢万达新鉴于积极的运营杠杆展览业务的市场份额增加通过餐饮商品销售加强货币化以及有效的成本控制但我们认为现在转为看涨还为时过早因为收益可能在短期内继续承压甚至可能亏损而且估值似乎很公平7估计的变化我们修订了公司盈利预测主要反映了2023-24年行业票房预测和2022年行业公司票房实际值的细微变化展览10估计修改摘要新老变化百分比元锰2022e2023e2024e2022e2023e2024e2022e2023e2024eMaoyan收入231335984225257037364116-10-43净利润408638833472667825-13-41每股收益元035056073041058072-135-4410阿里的图片收入3652338649913652380350160-11-1净利润2252274952252785060-18-2每股收益元00100100200100100200-184-22IMAX中国mn美元收入85991147610011311-11净利润20334414344341-22每股收益美元00601001300300901170682109万达电影收入92701369815947101281419815736-8-41净利润170554213081088866131757-37-1每股收益元076024059049039059567-374-06光线影业收入9591552183295915521832000净利润207734885218739883-5-10每股收益元007025030007025030-50-0702中国电影收入381969588934426074798749-10-72净利润4559093353651875-185-97每股收益元002032050003035047-1854-9367华谊兄弟收入7131082122374411111196-4-32净利润1451162161391061914913每股收益元0050040080050040074094133资料来源公司数据摩根士丹利研究e估计8估值的变化我们提高了电影行业覆盖的价格目标和情景值主要是因为我们将估值从2023年提前到2024年我们假设是正常化稳定状态我们认为这应该是投资者的主要关注点我们还重置了目标市盈率倍数以反映我们处于稳定状态的估值观点我们的主要估值框架1以疫情前的平均水平为基准我们认为关键的结构性赢家应该值得更高的倍数例如猫眼万达反之亦然结构性输家如华谊2具有更多潜在收益阿尔法的玩家应该值得更高的倍数例如AliPic的IP业务3我们还考虑了近期盈利前景A-H溢价交易流动性等展览11估值的变化总结股票行情自评级目标价缺点目标市盈率公司当前的px动收录器新老2024eMaoyan娱乐1896港元噢12609409213715x阿里巴巴的图片1060港元电子战060051060020xIMAX在中国1970港元电子战980690925610倍万达电影002739深圳电子战1560149013761325x中国电影600977学生电子战136011801287625x光线影业300251深圳电子战900760899030倍华谊兄弟300027深圳威斯康辛大190110260-2725x学资料来源路孚特摩根士丹利研究E估计注意价格截至2023年1月11日Maoyan目标价提高34至126港元反映估计变化并向前滚动我们的估值我们的目标市盈率为15倍不变高于猫眼在疫情前11倍的历史平均水平我们认为这是有道理的因为猫眼已经加强了上述基本面我们的牛市价值从162港元上升至196港元源自18倍不变牛市2024e每股收益我们的熊市价值从46港元升至71港元源自12倍不变熊市2024e每股收益展览12Maoyan估值PE2024e港元熊2024e港元基地2024e港元牛目标市盈率12目标市盈率15目标市盈率18调整后每股收益2024e059调整后每股收益2024e084调整后每股收益2024e109每股价值708每股价值1256每股价值1962熊的情况下710目标价1260牛市行情1960资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计阿里的图片9目标价提高18至060港元反映估计变化目标市盈率降低20倍为25倍并将我们的估值向前滚动我们下调目标市盈率因为我们预计阿里影业将在F25之前过渡到更稳定的增长阶段因为其IP业务增长在经历了几年的快速增长后放缓我们的目标市盈率意味着11倍的挂钩我们的牛市价值从072港元上升至091港元源自25倍牛市每股收益为28倍我们的熊市从033港元升至038港元源自15倍熊市每股收益22倍展览13阿里图片估值PEF2025E港元熊F2025E港元基地F2025E港元牛目标市盈率F2025e15目标市盈率F2025e20目标市盈率F2025e25规范化的EPSF2025e0025规范化的EPSF2025e0030规范化的EPSF2025e0036每股价值038每股价值060每股价值091熊的情况下038目标价港元060牛市行情091资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计IMAX在中国目标价提高42至980港元反映估计变化目标市盈率略高10倍为9倍并将我们的估值向前滚动在市场情绪改善的情况下我们上调了目标市盈率尽管仍低于13-14倍的长期低谷平均水平主要原因是对好莱坞电影复苏的担忧和交易流动性不佳我们的牛市价值从122港元增加到148港元源自12倍不变牛市2024e每股收益我们的熊市价值从49港元升至67港元源自9倍不变熊市2024e每股收益2024e港元基地2024e港元牛表14中国IMAX估值目标市盈率10目标市盈率12调整后每股收益2024e098调整后每股收益2024e123PE每股价值984每股价值14782024e港元熊目标价980牛市行情1480目标市盈率9调整后每股收益2024e074每股价值666熊的情况下670万达电影资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计目标价提高5至156元人民币反映估计变化目标市盈率降低25倍为35倍并将我们的估值向前滚动我们下调了目标市盈率因为我们预计万达的收益将在2024年进入正常稳定状态我们认为尽管其生产业务存在不确定性但鉴于其在整个疫情下行周期中市场份额的增长我们认为25倍的目标市盈率与Covid之前的历史平均水平基本一致是合理的我们的牛市价值从243元增加到246元源自30倍牛市2024e每股收益35倍我们的熊市价值从62元上升至89元源自20倍熊市每股收益35倍10表15万达电影估值PE2024e元人民币熊2024e元基地2024e元牛目标市盈率20目标市盈率25目标市盈率30每股收益2024e报告说044每股收益2024e报告说063每股收益2024e报告说082每股价值889每股价值1565每股价值2462熊的情况下890目标价1560牛市行情2460资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计光线影业目标价提高18至90元人民币反映估计变化并向前滚动我们的估值我们的目标市盈率为30倍不变与疫情前的历史平均水平基本一致略高于A股同行我们认为这是合理的因为它从动画电影中具有上升潜力我们的牛市价值从113元增加到155元源自35倍不变牛市2024e每股收益我们的熊市价值从43元升至49元源自25倍不变熊市2024e每股收益表16光线影业估值承担案件基本情况的牛市行情2024e元2024e元2024e元目标市盈率25目标市盈率30目标市盈率35规范化的EPS2024e020规范化的EPS2024e030规范化的EPS2024e044每股价值492每股价值905每股价值1547承担案件的价值490目标价900牛市的价值1550资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计中国电影目标价提高15至136元人民币反映估计变化目标市盈率降低25倍为30倍并将我们的估值向前滚动我们下调目标市盈率因为我们预计到2024年中国电影的盈利将进入正常稳定状态我们认为我们25倍的目标市盈率基本与疫情前的历史平均水平一致是合理的因为我们预计中国电影将保持其市场份额与疫情前的水平相比制作和技术业务将带来额外的上升潜力我们的牛市价值从159元增加到190元源自30倍不变牛市2024e每股收益我们的熊市价值从67元上升至78元源自20倍熊市2024e每股收益30倍2024e元基地2024e元牛目标市盈率目标市盈率展览17中国电影估值2530每股收益2024e报告说054每股收益2024e报告说063PE每股价值1358每股价值19002024e元人民币熊目标价1360牛市行情1900目标市盈率20每股收益2024e报告说039每股价值782熊的情况下780华谊兄弟资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计目标价提高73至19元人民币反映估计变化并向前滚动我们的估值我们的目标市盈率为25倍不变比Covid前的历史交易平均值30倍有折扣对2023-26年每股收益复合年增长率32的折让鉴于其盈利复苏前景的不确定性我们认为这是合理的我们的牛市价值从25元增加到35元源于30倍不变牛市112024e每股收益我们的熊市价值从04元升至10元源自30倍不变熊市2024e每股收益展览18华谊兄弟估值2024e元熊2024e元基地2024e元牛目标市盈率20目标市盈率25目标市盈率30每股收益2024e报告说005每股收益2024e报告说008每股收益2024e报告说012每股价值098每股价值195每股价值349承担案件的价值100目标价190牛市的价值350资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计12财务总结Maoyan展览19Maoyan财务总结损益表资产负债表年12月31日结束20212022e2023e2024e年12月31日结束20212022e2023e2024e元锰元锰在线娱乐票务1714113417752028娱乐内容服务144492414781755现金和现金等价物2544280233083932电子商务服务46386186金融资产投资财富管理43434343广告服务等207216283356应收账款9106289711163总营收3323231335984225存款额票务和电子商务601510622666调整后的收入2713203331323683提前还款的内容生产842500821942其他预付款项和应收账款368256398467成本收入134395814611696流动资产5527494263837445调整后的总利润1980135421372529PPE274274115保证金596586594599无形资产5063506150595056权益法的投资46464545SMexpenses652478869988金融资产23232323费用开支345240373438递延所得税资产342342342342营业费用99771812421426非流动资产5502551455435582其他收益损失27115010050总资产11028104551192713027调整后的营业利润7124867941053Short-termdebt513513513513保证金214210221249应付账款293209319370保证金调整收入262239254286应付款的票务和电子商务9015739281069应付账款的内容分布8325188761035调整后的息税前利润7435158221080其他应付款项利息和其他负债370265428494保证金223223229256流动负债2909207930643482保证金调整收入274253263293递延所得税负债13212111099非经营性项目177162164162非流动负债13212111099财政收入28383433总负债3041220031743581财务费用31262321分享利润亏损0000少数人的利益----摊销无形资产2222股本0000SBCexpenses33333333储备8249828383168349非凡的项目----累计亏损262274371096股东权益7988825687539446所得税前利润535325631891总股本7988825687539446保证金161140175211总负债和股权11028104551192713027所得税费用16690167232的PBT291250250250现金流量表少数人的利益----年12月31日结束20212022e2023e2024e元锰净利润IFRS369235464659保证金111101129156所得税前利润535325631891折旧及摊销157171716调整后的净利润准则的当季营业利润率将远542408638833其他非现金调整37212321保证金163177177197营运资本的变化7134919保证金调整收入200201204226利息和所得税150127201263营运现金流量585250519646每股收益IFRS032020041058调整后每股收益准则的当季营业利润率将远047035056073资本支出50304755收购业务组合----关键指标收购权益法----金融资产投资----年12月31日结束20212022e2023e2024e感兴趣了28383433元锰投资现金流2281322票房包括在线服务费用47258300674923156496招生mn116771111381274净发行还款的债务----平均票价元4050422943284434净发行回购的权益----电影票务GMV包括在线服务费用25975165262663830537其他的融资现金流----不出售的门票mn602367578647融资现金流----猫眼资助的用户奖励门票补贴16179124121其他的调整314---现金净变化250258506624资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计13阿里的图片展览20阿里图片财务总结损益表资产负债表财政年度F2022F2023EF2024EF2025E财政年度F2022F2023EF2024EF2025E年结束3312022331202333120243312025年结束3312022331202333120243312025元锰元锰内容1948182928013088现金和现金等价物3538426434723862技术1264109416351805银行存款期限超过3个月----IP销售和商业化440462555666限制现金19191919总营收3652338649915559影视版权1741144020612044应收款项2546212431323488销售和服务成本2157223432373525可供出售金融资产FVPL----销售和营销费用565272433471其他流动资产18181818行政管理支出925777801825流动资产7862786487019431营业费用3647328444714821PPE无形资产137130127126营业利润5102520738善意3551355135513551保证金0130104133投资伙伴合资企业1723172317231723可供出售金融资产----非经营性项目1244110690金融资产在阵线通过损益表1318131813181318财政收入excl交换增益损失73738872其他非流动资产782782782782财务费用excl交换增益损失13111非流动资产7715770877057704份额的利润亏损的同事合资企业11---汇兑收益损失净19191919总资产15577155721640617135其他收益损失净5550--短期债务9999税前利润129143626828贸易及其他应付款项1120100813731481保证金3542125149其他流动负债218218218218流动负债1347123616001708所得税费用2536157207的PBT-182250250250长期债务----其他非流动负债187187187187净利润报道17093407538非流动负债187187187187保证金47278297总负债1534142217871894净利润归一化225227495674少数人的利益2640103186保证金616799121股本5453545354535453储备8564865790649602Modelware每股收益001000002002股东权益14017141101451715055每股收益归一化001001002003总股本14043141501462015240现金FLOWSTATEMENT总负债和股权15577155721640617135财政年度F2022F2023EF2024EF2025E年结束3312022331202333120243312025元锰PBT129143626828折旧及摊销56373331营运资本8536121264231其他非现金调整159738771支付个人所得税1236157207营运现金流量498683849350资本支出17303030投资伙伴合资子公司----感兴趣了72738872银行存款的变化与成熟度3m----金融资产的变化包括AFS阵线15---其他投资现金流191---投资现金流262435842净发行偿还债务21---净发行回购股票----收益收购子公司----改变限制现金----支付的利息1111其他的融资现金流59---融资现金流80111其他的调整44---现金净变化360726792391资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计14IMAX在中国展览21中国IMAX财务总结损益表资产负债表年12月31日结束202020212022e2023e2024e年12月31日结束202020212022e2023e2024e000美元000美元网络业务1518239373260393761949701现金和现金等价物8847297737130075152628177196剧院业务3693773002584556084264171贸易及其他应收款项4222351496387874516752207新业务和其他212426469478488库存59685857332834613461总营收523311128018496398938114359电影资产18076686868应收账款融资1675518278131021358014152网络业务1509617077156271640015884其他流动资产48605233375138884052剧院业务1756527333199582096921687流动资产158458178677189111218792251137新业务和其他323203223228232销售成本3298444613358093759737803PPE104752100200897708239775902应收账款融资4895860681434984508346984网络业务8622296104122121933817其他非流动资产2262610200102001020010200剧院业务1937245669384973987342484非流动资产176336171081143468137680133086新业务和其他111223245250255总利润1934768188491556134276556总资产334794349758332580356471384223毛利率370604579620669贸易及其他应付款项2129621107166901816018335员工的费用6863914295991007910583递延收入1551418875135301402314615广告和营销6741444173318191910其他流动负债150281525491921070312372其他销售费用34582461376223752588流动负债5948158848430244649848934技术和商标的费用29116032467354426290其他营业费用1188139675098297343长期债务-----营业费用2578715112248652001221714可赎回的C类股票-----递延收入2457319390111191152512011营业利润644053076242904133054842非流动负债437073703228761291672965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734885净发行回购的权益-----保证金206-381216473483利息和股息支付1812958752157其他的融资现金流-66---每股收益报道010011009027032融资现金流8593658752157每股收益归一化008015007025030DPS005020002005006其他的调整21---现金净变化587788118104339开始现金余额2512192511381020916期末现金余额1925113810209161255资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计17中国电影展览24中国电影财务总结损益表资产负债表年12月31日结束202020212022e2023e2024e年12月31日结束202020212022e2023e2024e元锰元锰生产387115876012441428现金和现金等价物63926836702771237654分布9391847127124913713应收账款2350269766712161561展览575114875712511448提前还款233206114208268电影服务1025220150246282库存1551143862411361459其他人2438383940其他流动资产934109471811751349总营收29505816381969588934流动资产总额114611227191501085912290生产54111495709951114可行的销售12222分布872128388417632699投资伙伴10701101110111011101展览800110194211731277PPE19221732163615501462电影服务763169120192220无形资产197819769719668其他人1119192020善意279280280280280销售成本29874799315554076848递延费用3082151318049其他非流动资产15772830283028302830生产1549190249314非流动资产总额53536977674865606391分布675653877281013展览2254718579170总资产1681519248158981741918681电影服务26251305462其他人1319192020短期债务15149149149149总利润38101766415512086应付账款2863317564010971389保证金-13175174223233客户提前722632268459581其他流动负债106193561510331282营业税44805393113流动负债总额46614892167227383401sm费用113152103157197费用开支468558513539566长期债务-----总营业费用625790670789875其他非流动负债6782613261326132613非流动负债总额6782613261326132613营业利润66322757621210总负债53397505428553516014保证金-22539-01110135少数人的利益614645644612564折旧394288301303305股本18671867186718671867摊销无形资产2950505050附加资本43924392439243924392递延费用摊销131127845131储备602683683683683留存收益40014156402845145161息税前利润11069343011671597总股本1147511743116131206812667保证金-37119113168179总负债和股权1681519248158981741918681非经营性项目28142418678利息收入162121127129135现金流量表利息费用和其他2103103101100障碍亏损回写403165130166192年12月31日结束202020212022e2023e2024e投资收入377017175元锰汇兑收益亏损-----投资处置收入143333净利润报告包括少数国际米兰65422527636966损益表的公允价值的变化6823232323折旧及摊销554465435404386其他收入173200128134141其他非现金调整284367418678营业外收入1018181818净营运资本的变化1478092547237非营业成本319191919营运现金流量379775124081038税前利润635369368481289资本支出838261206216217保证金-2156309122144采集处理-----其他投资现金流372144---所得税191449212322投资现金流1210405206216217的PBT-29390250250250净发行还款的债务15----少数人的利益981113248净发行回购的权益22----利息和股息支付75067178111311可分配利润归一化6809345590933其他的融资现金流2483621521保证金-23116-1285104融资现金流76715011695289每股收益报道030013002036054其他的调整421---每股收益归一化036005002032050DPS-004000011017现金净变化193644419197531开始现金余额83286392683670277123期末现金余额63926836702771237654资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计18华谊兄弟展览25华谊兄弟财务总结损益表资产负债表年12月31日结束202020212022e2023e2024e年12月31日结束202020212022e2023e2024e元锰元锰电影和电视1309123367810471187现金和现金等价物64462163410781444知识产权授权1251171--应收账款60517588133148互联网娱乐5524101112库存547363199308349Inter-segment消除101111其他流动资产1278917499763856非核心2025252525流动资产总额30742076142122812797总营收1500139971310821223长期投资11961077107710771077电影和电视788796390601654投资伙伴37312117211721172117知识产权授权91781--PPE803711573490415互联网娱乐5732101112无形资产2719101-Inter-segment消除101111善意409293293293293非核心38888递延费用7160514438销售成本930912408619672其他非流动资产291742742742742非流动资产总额65295018486347644682电影和电视521438288446533知识产权授权33390--总资产96027094628470457479互联网娱乐17---Inter-segment消除0----短期债务1962526700700700非核心1717171717应付账款1018776347527572总利润570487305464551其他流动负债1251159971610851179保证金380348428428450流动负债总额42312901176323112452营业税96356长期债务1171732100010001000sm费用331398808896其他非流动负债572908908908908费用开支333267160160160非流动负债总额17431640190819081908总营业费用673671243253262总负债59754542367242204360营业利润10318462211289少数人的利益555221221221221保证金-69-13287195236股本27792775277527752775附加资本24892478247824782478折旧941441459387储备8326434448437摊销无形资产119991留存收益22052595242822001918递延费用摊销1410986总股本36282552261228263119息税前利润1521225321383总负债和股权96027094628470457479保证金10-15316296313现金流量表非经营性项目951181917753利息收入4929916年12月31日结束202020212022e2023e2024e财务费用255235148136119元锰障碍亏损回写486466102--投资收入333610505050净利润少数股权之前1075226131137240汇兑收益亏损-----折旧及摊销11816416311095投资处置收入00---其他非现金调整1901521917753损益表的公允价值的变化4437---净营运资本的变化69824564413110其他收入5633---营运现金流量246234422455378营业外收入11810---非营业成本1017---资本支出184671113采集处理-109---税前利润1054202129134235其他投资现金流4331709---保证金-702-144-180124192投资现金流415177271113所得税2224335净发行还款的债务3901517442--的PBT-21-21-21-21-21净发行回购的权益-4---利息和股息支付220274---少数人的利益2720---其他的融资现金流96195---融资现金流7061983442--可分配利润归一化10181073145116216保证金-679-767-203107177其他的调整1353---每股收益报道038009005005009现金净变化902313444366每股收益归一化037039005004008DPS-----开始现金余额5546446216341078期末现金余额64462163410781444资料来源公司数据摩根士丹利研究E估计19风险回报Maoyan娱乐1896港元为潜在复苏做好更充分的准备估值令人信服目标价1260港元超重的论文基本情况来自15倍2024e调整后每股收益与其3年历史平均水平一致低于A股同行20-30倍原猫眼票务业务为票房增长提供平台曝光因是A-H溢价我们认为根据2024年的收益进行估值更为合适因为投资者应该超越受Covid影响的资本支出与下游影院运营商相比和命中未命中近期颠簸复苏风险与上游内容提供商相比相对较低的潜力895港元竞争良性共识目标价分布657港元1260港元Maoyan利用水平的机会PT女士资料来源Refinitiv摩根士丹利MorganStanley的研究的意摩根士丹利MorganStanley估在行业下行周期中提升其生产业务尽管减值损思是计失风险较高行业复苏的速度和障碍风险回报图表悬臂风险仍然存在重大损失然而Maoyan的估值在13x2024e市盈率下看起来很有吸引力而且它似乎更有能力实现潜在的复苏港币我们是OW1960港元1128120共识评级分布90的超重大盘10150体重过轻1260港元3681女士评级10资料来源Refinitiv摩根士丹利MorganStanley的研究921港元5710港元-2291风险回报的主题自助积极的市场分享积极的01月22日7月的22日1月23日1月24日视图的描述风险回报的主题在这里关键过往股票表现当前股价目标价资料来源Refinitiv摩根士丹利MorganStanley的研究牛市行情1960港元基本情况1260港元熊的情况下710港元18x牛市2024e每股收益准则的当季营业利润率15x基本情况2024e每股收益准则的当季营业利12x熊2024e每股收益准则的当季营业利润率将远将远润率将远2023年电影票务GMV增长512023年电影票务GMV增长722023年电影票务GMV增长612024年的132024年的172024年的15制作业务票房市场份额国产片2023年为29制作业务票房市场份额国产片2023年为39制作业务票房市场份额国产片2023年为34在2023年为30在在20242024202420