事件：
　　美国1月CPI环比0.5%,预期0.5%，前值-0.1%;同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%。
　　核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%；同比5.6%，预期5.5%，前值5.7%。
　　主要观点：
　　1、住宅同比继续加速，对CPI和核心CPI均有扰动；住宅以外的核心通胀加速回落，态势良好。基于基数效应，上半年通胀同比处于加速回落的趋势没有改变。
　　2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　3、市场已开始计入6月加息至5.5%的预期。我们认为若未来住宅价格分项回落，6月加息预期应该会有反复。
　　4、美国上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具备反弹条件，长期趋势仍保持中性。
　　5、若无降息预期，美十债下限为3%~3.15%，正常波动范围为3.4%~3.9%，上限上移回升至3.9~4.1%。
　　能源各分项均上涨，同比小幅回升。汽油价格环比上涨，2.4% vs -9.4%；天然气6.7%，电力0.5%。随着原油价格回升至80美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在5月前仍有带动CPI下降的条件。
　　食品通胀环比回升，同比继续回落。食品环比0.5% vs 0.3%。居家食品6大分项中2项环比下跌（前值为3项）。上涨的4类分别为肉蛋鱼0.7% vs 1%（其中鸡蛋8.5% vs 11%），谷物烘焙类1% vs 0，非酒精饮料0.4% vs 0.1%，其他居家食品0.7% vs 0.4%；下降的为果蔬-0.5% vs -0.6%，日用品0 vs -0.3%。非居家食品环比增速亦有回升，其中外卖食品0.7% vs0.4%。总体看，除受禽流感影响的鸡蛋价格外，其余食品分项虽环比略有回升，但价格基本处于正常波动范围。
　　住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度，租金以外的核心通胀同比持续明显回落。住宅是核心通胀中最显著的分项，这次权重调整后比重略有上升。住宅环比0.7% vs 0.8%，其中租金和等价租金均环比0.7% vs 0.8%，外宿1.2% vs 1.5%。由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；随着租房合约高峰过去，租金上涨速度已有所下降。其他成分继续有涨有跌，连续五个月未出现普涨。上涨的有家装0.3% vs 0.3%，车险1.4% vs 0.6%，娱乐0.5% vs 0.2%.，服装0.8%vs 0.5%，通讯0.3%。下降的有医疗保健-0.4% vs 0.1%，二手车-1.9% vs -2.5%，连续第6个月下跌，机票-2.1% vs -3.1%。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退。服装上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象，4季度GDP中商品消费环比也止跌小幅回升，均表明消费整体尚可。
　　同比方面，住宅同比7.9%，前值7.5%，继续新高，贡献了60%的核心通胀，其他显著增加的是家装5.9%，医疗3.1%，新车5.8%，娱乐4.8%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因。而租金明显上涨始于2021年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了2021年租金的通胀表现，租金通胀集中体现在了2022年以后。虽然住宅同比仍在加速，住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件，可支撑后期核心通胀进一步回落。此外，扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落，显示实际通胀压力并未像1月总体数据那么大。
　　基于基数效应，上半年同比将继续回落；真正的挑战在于是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。在薪资增速同比没有降至4%以下前（现值4.4%），服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　市场已开始计入6月加息至5.5%的预期，我们认为若未来住宅价格分项回落，6月加息预期应该会有反复。三月加息至5%已无悬念，5月升至5.25%也在承受范围之内。若利率终点高于5.25%，我们认为衰退风

研究报告全文：宏观研究美国通胀回落不及预期市场对加息终点2023年2月15日东预期略有升温宏观经济事件点评兴美国1月CPI点评证分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001券股事件份有美国1月CPI环比05预期05前值-01同比64预期62前值65限核心CPI环比04预期04前值03同比56预期55前值57公司主要观点证1住宅同比继续加速对CPI和核心CPI均有扰动住宅以外的核心通胀加速回落态势良好基于基数效应上半年通胀券同比处于加速回落的趋势没有改变研2真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观究市场已开始计入月加息至的预期我们认为若未来住宅价格分项回落月加息预期应该会有反复报365564美国上半年陷入衰退概率不大一季度美股具备反弹条件长期趋势仍保持中性告6若无降息预期美十债下限为3315正常波动范围为3439上限上移回升至3941能源各分项均上涨同比小幅回升汽油价格环比上涨24vs-94天然气67电力05随着原油价格回升至80美元附近能源对通胀的对冲作用减弱后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项但同比方面能源基数效应在5月前仍有带动CPI下降的条件食品通胀环比回升同比继续回落食品环比05vs03居家食品6大分项中2项环比下跌前值为3项上涨的4类分别为肉蛋鱼07vs1其中鸡蛋85vs11谷物烘焙类1vs0非酒精饮料04vs01其他居家食品07vs04下降的为果蔬-05vs-06日用品0vs-03非居家食品环比增速亦有回升其中外卖食品07vs04总体看除受禽流感影响的鸡蛋价格外其余食品分项虽环比略有回升但价格基本处于正常波动范围住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度租金以外的核心通胀同比持续明显回落住宅是核心通胀中最显著的分项这次权重调整后比重略有上升住宅环比07vs08其中租金和等价租金均环比07vs08外宿12vs15由于房贷利率高企地产周期基本见顶预计房价小幅回落随着租房合约高峰过去租金上涨速度已有所下降其他成分继续有涨有跌连续五个月未出现普涨上涨的有家装03vs03车险14vs06娱乐05vs02服装08vs05通讯03下降的有医疗保健-04vs01二手车-19vs-25连续第6个月下跌机票-21vs-31医疗保险有其固定的上涨周期与经济周期相关性不强对CPI的扰动已消退服装上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象4季度GDP中商品消费环比也止跌小幅回升均表明消费整体尚可同比方面住宅同比79前值75继续新高贡献了60的核心通胀其他显著增加的是家装59医疗31新车58娱乐48除住宅同比继续上涨外其他均见顶回落我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因而租金明显上涨始于2021年下半年疫情期间租金管控结束之后管控措施抑制了2021年租金的通胀表现租金通胀集中体现在了2022年以后虽然住宅同比仍在加速住宅的领先指标均显著的见顶回落因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件可支撑后期核心通胀进一步回落此外扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落显示实际通胀压力并未像1月总体数据那么大基于基数效应上半年同比将继续回落真正的挑战在于是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小毫无疑问俄乌冲突激化了通胀的表现但从内因上最主要的原因是地产周期的恢复导致通胀中枢敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温上移50bp至23附近外因除了俄乌战更有疫情期间的失业补助导致的财富效应以及房租价格控制导致的前期租金价格失真本轮通胀已脱离原油增长趋势为90年代以来首次一般而言核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关因此有效回落需要更长时间在薪资增速同比没有降至4以下前现值44服务类价格较难有效回落通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨基于70年代的经验政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松否则功亏一篑美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训因此市场不应对降息的时间点过于乐观市场已开始计入6月加息至55的预期我们认为若未来住宅价格分项回落6月加息预期应该会有反复三月加息至5已无悬念5月升至525也在承受范围之内若利率终点高于525我们认为衰退风险加大我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为502525这一点得到印证本周美联储官员讲话基本一致支持升至5525这一最低水平并对555不排除可能无论从美十债利率和联邦基金利率期货价格来看市场已开始计入6月加息至55的预期但考虑到未来住宅价格分项回落是确定性事件只是时间节点不确定我们认为5月继续加息是大概率事件但6月加息预期仍有反复的可能鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解上半年陷入衰退概率不大若无降息预期美十债下限为3315正常波动范围为3439上限上移至3941我们的模型显示美十债利率已经开始计入6月加息25bp的预期目前37附近属于基于这一预期的公允价格没有偏高也没有偏低这意味着未来如果6月加息预期有变化或住宅分项终于见顶回落美十债利率亦会有波动美股方面一季度短线反弹受到利率终点预期上升的压制但由于上半年陷入衰退概率不大整体仍维持一季度反弹的判断长期趋势仍保持中性风险提示海外通胀超预期海外经济衰退敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温P3图1CPI核心CPI食品和能源价格同比图2居家食品持续上涨带动食品分项但同比见顶12005001400100040012008003001000600200800400200100600000004002022-032022-052022-082022-102022-022022-042022-062022-072022-092022-112022-122023-01美国CPI食品当月同比美国CPI当月同比美国CPI食品同比季调美国CPI家庭食品同比季调美国核心CPI当月同比美国CPI能源当月同比美国CPI非家用食品同比季调资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图3食品分项同比见顶图4前期引领通胀上涨的分项出现分化同比181200161000141280010600840062004000202020-022021-042021-082022-102020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-12-22020-042020-042020-082021-062021-102022-082020-062020-102020-122021-022021-042021-082021-122022-022022-042022-062022-102022-122020-02Wind美国CPI住房租金同比季调美国食品同比季调WindCPIWind美国CPI医疗保健季调当月同比Wind美国CPI肉类同比季调Wind美国CPI其他商品与服务季调当月同比Wind美国CPI无酒精饮料和饮料原料同比季调Wind美国CPI食品当月同比Wind美国CPI其他家庭食品同比季调资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图5可选消费通胀温和同比图6扣除住宅的核心通胀回落明显同比2500800200070015001000600500500000400-5002020-062020-122021-062022-042022-102020-042020-082020-102021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-12-10002020-02300-1500200Wind美国CPI服装季调当月同比100Wind美国CPI娱乐季调当月同比000Wind美国CPI交通运输季调当月同比Wind美国CPI信息技术硬件和服务季调当月同比美国核心当月同比Wind美国CPI个人计算机及其周边设备季调当月同比WindCPI美国所有项目不含食品收容所和能源同比季调Wind美国CPI休闲服务同比季调WindCPI资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温图7本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次资料来源wind东兴证券研究所图8美十债模型450400350300250200150100050000Wind美国国债收益率10年月模型资料来源wind东兴证券研究所图9垃圾债市及收益率与投资级别利差没有缓和12001000800600400200000美国国债收益率10年美国年化收益率穆迪Aaa美国年化收益率穆迪Baa美国本土公司实际收益率BBB资料来源wind东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温P5图10住宅领先指标已先行回落资料来源FED东兴证券研究所图11平均周薪回落快于时薪周薪同比已回落至正常周期高位区间至少还需半年时间验证是否有效回落10008006004002000001974-011979-051983-051988-091994-011998-012003-052007-052012-092018-012022-011970-011971-051972-091975-051976-091978-011980-091982-011984-091986-011987-051990-011991-051992-091995-051996-091999-052000-092002-012004-092006-012008-092010-012011-052014-012015-052016-092019-052020-09美国平均时薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比美国平均周薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比资料来源wind东兴证券研究所图12岗位空缺历史高位劳动力紧绷至少需要半年才能缓解17500000170000001650000016000000155000001500000014500000140000001350000013000000同花顺iFinD美国劳动力人数16岁及以上季调当月值同花顺iFinD美国职位空缺数非农部门季调当月值美国就业人数16岁及以上季调当月值资料来源美联储东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P6美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告宏观普通报告强劲非农不会影响利率终点2023-02-06宏观普通报告宏观普通报告美联储如期加息25bp美十债中枢下移2023-02-03宏观普通报告宏观普通报告美国四季度GDP略超预期美联储或加息25bp2023-01-30宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期劳动力市场紧绷或持续半年2023-01-13宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期劳动力市场紧绷或持续半年2023-01-09宏观普通报告宏观普通报告美欧数据整体转暖美联储纪要显示2023年不会降息2023-01-09宏观普通报告宏观普通报告美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期2022-12-16宏观普通报告宏观普通报告美国通胀超预期回落加息节奏缓和提振市场2022-12-15宏观深度报告宏观深度报告2023年海外宏观展望2022-12-09宏观普通报告宏观普通报告明年美国经济谨防衰退谨慎乐观2022-12-09资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温P7分析师简介康明怡经济学博士分别就读于武汉大学清华大学和明尼苏达大学博士期间曾在明尼苏达大学美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台上海浦江人才计划项目2017年加入东兴证券研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P8美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F邮编100033邮编200082邮编518038敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温P9电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源