核心观点
　　减水剂与环氧乙烷的关系，从过去的“不可开交”转变为“休戚与共”，本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明显，对于行业而言是正面催化。2023年，考虑到2022年基建投资的“叠加效应”，行业需求恢复过程中减水剂品种具备的Alpha属性，以及龙头企业以风电灌浆材料为代表的功能性材料打开第二增长曲线，外加剂板块具备向上弹性。
　　简评
　　1、减水剂与环氧乙烷：从“不可开交”到“休戚与共”
　　环氧乙烷与聚醚正处于价格回升阶段，释放出减水剂需求回升的积极信号。2020年以前，外加剂行业毛利率与环氧乙烷价格呈现显著负相关（“不可开交”），随着年度定价逐渐升级为成本加成定价，减水剂产品价格调整频次（尤其是民用端）明显加快。除了原材料价格的急涨急跌会反向影响企业盈利，环氧乙烷与聚醚适度温和涨价对于行业而言较为利好，这背后体现出下游需求的回升（“休戚与共”）。回顾2021Q1、2021Q4、2022Q1、2022Q3，4个涨价过程中有3个阶段都带来减水剂板块（尤其是龙头企业）估值提升。本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明显，对于行业而言是正面催化。
　　2、基建投资的“叠加效应”，2023年实物工作量值得期待
　　2022年基建发力未能对冲地产下行，水泥需求创10年新低。2022年，基建投资在稳增长支持下，同比增速处于上升态势，全年实现基础设施建设投资约21.04万亿元，同比增长11.52%。但水泥需求却创下近10年新低，2022年水泥产量同比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值，同比降幅为自1969年以来的最大降幅。潜在症结在于：1）地产投资超预期下滑：房地产开发投资完成额持续走弱，2022年同比下降10%至13.29万亿元。2）实物工作量尚未有效形成：建材企业端未能感受到2022年基建实物工作量的显著提升，随着2023年地产基建资金紧张局面逐步逐步缓解，2022年未完工的项目将在2023年形成有效叠加，从而2023年需求值得期待。
　　3、当行业Beta为正，减水剂品种具备Alpha
　　历史复盘：2017~2019年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土，行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速。
　　我们计算2015~2020年水泥、商品混凝土、外加剂产量增速的3年移动平均（整体法），数据显示外加剂产量增速明显高于水泥的产量增速，超额增速的主要由商混渗透率增速、机制砂渗透率提升的贡献。2020年水泥产量移动平均增速5年来首次回到正增速区间，在多种利好因素的共同推动下2020年外加剂产量三年移动平均增速为5.30%。2015~2020年外加剂产量的CAGR为7.32%，其中水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。
　　我们修正此前观点：当行业Beta为正时，减水剂品种才具备Alpha。水泥与混凝土外加剂配套使用，相辅相成。当地产基建整体投资下滑时，水泥所代表的基础建设量随之下滑，此时混凝土商品化率提升、机制砂渗透率提升等材料质量提升诉求将大大减弱。因此，以减水剂为代表的各类外加剂品种非但没有体现出“超额增速”，反而因体量小而呈现出更差的抗波动性。2022年前三季度，苏博特、垒知集团、红墙股份营收增幅分别为-16.02%、-14.16%、-39.68%。随着行业基础需求量的企稳，外加剂超额增速将更加充分地释放。
　　4、功能性材料打开第二成长曲线
　　外加剂企业近年来普遍进行转债融资扩产，并加大对功能性材料的布局。以苏博特为例，2021年可转债募投项目中，外加剂功能性材料合计81万吨，其中功能性材料合计44万吨，占比超过50%；所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种，在同行业内竞争优势明显。2016-2021年公司功能性材料营收CAGR达到43.46%，高于传统减水剂的增速，品类扩张将贡献新的业绩增长点。
　　投资建议：当前减水剂板块业绩、估值均处于低位，向下风险有限，向上具有弹性。推荐减水剂龙头【苏博特】【垒知集团】。
　　风险提示：地产基建投资不及预期；原材料价格上涨超预期

研究报告全文：证券研究报告行业简评报告外加剂原材料价格回暖释放建筑材料需求回升信号核心观点维持评级强于大市减水剂与环氧乙烷的关系从过去的不可开交转变为休戚与吕娟共本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明显对于行业而言是正面催化2023年考虑到2022年lyujuancsccomcn基建投资的叠加效应行业需求恢复过程中减水剂品种具备的021-68821610Alpha属性以及龙头企业以风电灌浆材料为代表的功能性材料打SAC编号s1440519080001开第二增长曲线外加剂板块具备向上弹性SFC编号BOU764研究助理李长鸿简评lichanghongcsccomcn1减水剂与环氧乙烷从不可开交到休戚与共发布日期2023年02月14日环氧乙烷与聚醚正处于价格回升阶段释放出减水剂需求回升的积极信号2020年以前外加剂行业毛利率与环氧乙烷价格呈现显市场表现著负相关不可开交随着年度定价逐渐升级为成本加成定价6减水剂产品价格调整频次尤其是民用端明显加快除了原材料-4价格的急涨急跌会反向影响企业盈利环氧乙烷与聚醚适度温和涨-14价对于行业而言较为利好这背后体现出下游需求的回升休戚-24与共回顾2021Q12021Q42022Q12022Q34个涨价过程-34中有3个阶段都带来减水剂板块尤其是龙头企业估值提升本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明202221420223142022414202251420226142022714202281420229142023114建筑材料沪深202210143002022111420221214显对于行业而言是正面催化2基建投资的叠加效应2023年实物工作量值得期待相关研究报告2022年基建发力未能对冲地产下行水泥需求创10年新低2022年基建投资在稳增长支持下同比增速处于上升态势全年实现基础设施建设投资约2104万亿元同比增长1152但水泥需求却创下近10年新低2022年水泥产量同比下降1080至2118亿吨为2012年以来最低值同比降幅为自1969年以来的最大降幅潜在症结在于1地产投资超预期下滑房地产开发投资完成额持续走弱2022年同比下降10至1329万亿元2实物工作量尚未有效形成建材企业端未能感受到2022年基建实物工作量的显著提升随着2023年地产基建资金紧张局面逐步逐步缓解2022年未完工的项目将在2023年形成有效叠加从而2023年需求值得期待3当行业Beta为正减水剂品种具备Alpha历史复盘20172019年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土行业不仅具备逻辑还具有超额增速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明建筑材料行业简评报告我们计算20152020年水泥商品混凝土外加剂产量增速的3年移动平均整体法数据显示外加剂产量增速明显高于水泥的产量增速超额增速的主要由商混渗透率增速机制砂渗透率提升的贡献2020年水泥产量移动平均增速5年来首次回到正增速区间在多种利好因素的共同推动下2020年外加剂产量三年移动平均增速为53020152020年外加剂产量的CAGR为732其中水泥贡献025的增速混凝土商品化率提升贡献了521的增速机制砂渗透率提升贡献了187的增速我们修正此前观点当行业Beta为正时减水剂品种才具备Alpha水泥与混凝土外加剂配套使用相辅相成当地产基建整体投资下滑时水泥所代表的基础建设量随之下滑此时混凝土商品化率提升机制砂渗透率提升等材料质量提升诉求将大大减弱因此以减水剂为代表的各类外加剂品种非但没有体现出超额增速反而因体量小而呈现出更差的抗波动性2022年前三季度苏博特垒知集团红墙股份营收增幅分别为-1602-1416-3968随着行业基础需求量的企稳外加剂超额增速将更加充分地释放4功能性材料打开第二成长曲线外加剂企业近年来普遍进行转债融资扩产并加大对功能性材料的布局以苏博特为例2021年可转债募投项目中外加剂功能性材料合计81万吨其中功能性材料合计44万吨占比超过50所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种在同行业内竞争优势明显2016-2021年公司功能性材料营收CAGR达到4346高于传统减水剂的增速品类扩张将贡献新的业绩增长点投资建议当前减水剂板块业绩估值均处于低位向下风险有限向上具有弹性推荐减水剂龙头苏博特垒知集团风险提示地产基建投资不及预期原材料价格上涨超预期请参阅最后一页的重要声明1建筑材料行业简评报告外加剂原材料价格回暖释放需求回升信号1减水剂与环氧乙烷从不可开交到休戚与共环氧乙烷与聚醚正处于价格回升阶段释放出减水剂需求回升的积极信号2020年以前外加剂行业毛利率与环氧乙烷价格呈现显著负相关不可开交随着年度定价逐渐升级为成本加成定价减水剂产品价格调整频次尤其是民用端明显加快除了原材料价格的急涨急跌会反向影响企业盈利环氧乙烷与聚醚适度温和涨价对于行业而言较为利好这背后体现出下游需求的回升休戚与共回顾2021Q12021Q42022Q12022Q34个涨价过程中有3个阶段都带来减水剂板块尤其是龙头企业估值提升本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明显对于行业而言是正面催化图表12020年后外加剂毛利率与环氧乙烷价格负相关弱图表2环氧乙烷聚醚正处于需求与价格回升阶段化苏博特单季毛利率垒知集团单季毛利率出厂价环氧乙烷EO中石化华东环氧乙烷价格右轴市场价格聚羧酸减水剂单体TPEG华东601200013000501000012000110004080001000030600090002040008000700010200060000050002015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03资料来源公司公告Wind中信建投资料来源金联创Wind中信建投2基建投资的叠加效应2023年实物工作量值得期待2022年基建发力未能对冲地产下行水泥需求创10年新低2022年基建投资在稳增长支持下同比增速处于上升态势全年实现基础设施建设投资约2104万亿元同比增长1152但水泥需求却创下近10年新低2022年水泥产量同比下降1080至2118亿吨为2012年以来最低值同比降幅为自1969年以来的最大降幅潜在症结在于1地产投资超预期下滑房地产开发投资完成额持续走弱2022年同比下降10至1329万亿元2实物工作量尚未有效形成建材企业端未能感受到2022年基建实物工作量的显著提升随着2023年地产基建资金紧张局面逐步逐步缓解2022年未完工的项目将在2023年形成有效叠加从而2023年需求值得期待请参阅最后一页的重要声明2建筑材料行业简评报告图表32022年基建投资同比增长1152图表42022年水泥产量同比降108需求创10年新低基础设施建设投资累计值亿元水泥产量累计值万吨基础设施建设投资累计同比右轴水泥产量累计同比25000040300000706030200000250000502040200000150000301020150000101000000100000010-10500002050000-20-300300-402014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08资料来源国家统计局Wind中信建投资料来源国家统计局中信建投3当行业Beta为正减水剂品种具备Alpha历史复盘20172019年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土行业不仅具备逻辑还具有超额增速我们计算20152020年水泥商品混凝土外加剂产量增速的3年移动平均整体法数据显示外加剂产量增速明显高于水泥的产量增速超额增速的主要由商混渗透率增速机制砂渗透率提升的贡献2020年水泥产量移动平均增速5年来首次回到正增速区间在多种利好因素的共同推动下2020年外加剂产量三年移动平均增速为53020152020年外加剂产量的CAGR为732其中水泥贡献025的增速混凝土商品化率提升贡献了521的增速机制砂渗透率提升贡献了187的增速图表52017-2020年外加剂水泥及商混产量3年移动平图表620152020年外加剂总产量CAGR贡献拆分均增速对比3年移动平均水泥产量增速3年移动平均商品混凝土产量增速3年移动平均外加剂产量增速20151050-5-10201520162017201820192020资料来源Wind中国混凝土网中信建投注此处外加剂产量资料来源Wind中国混凝土网中信建投为垒知集团口径与协会口径的平均数我们修正此前观点当行业Beta为正时减水剂品种才具备Alpha水泥与混凝土外加剂配套使用相辅相成当地产基建整体投资下滑时水泥所代表的基础建设量随之下滑此时混凝土商品化率提升机制砂渗请参阅最后一页的重要声明3建筑材料行业简评报告透率提升等材料质量提升诉求将大大减弱因此以减水剂为代表的各类外加剂品种非但没有体现出超额增速反而因体量小而呈现出更差的抗波动性2022年前三季度苏博特垒知集团红墙股份营收增幅分别为-1602-1416-3968随着行业基础需求量的企稳外加剂超额增速将更加充分地释放4功能性材料打开第二成长曲线外加剂企业近年来普遍进行转债融资扩产并加大对功能性材料的布局以苏博特为例2021年可转债募投项目中外加剂功能性材料合计81万吨其中功能性材料合计44万吨占比超过50所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种在同行业内竞争优势明显2016-2021年公司功能性材料营收CAGR达到4346高于传统减水剂的增速品类扩张将贡献新的业绩增长点图表72012年以来苏博特功能性材料历年产量及预计产能变化功能性材料产量万吨预计产能万吨1009080706050402012-2021CAGR2032302010020122013201420152016201720182019202020212022E2023E资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明4建筑材料行业简评报告风险分析1地产基建投资增速不及预期建材行业下游主要为地产和基建行业其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求近年来房地产行业经历了多轮降杠杆去库存资金收紧等政策调控未来仍将面临结构性改变基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓倘若地产基建投资增速不及预期将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险2原材料价格上涨超预期建材行业属于中游制造业上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下建材企业盈利空间将被挤压从而面临利润下滑的风险请参阅最后一页的重要声明5建筑材料行业简评报告吕娟董事总经理高端制造组组长机械建材首席分析师复旦大学经济学硕士分析师介绍法国EDHEC商学院金融工程交换生河海大学机械工程及自动化学士200707-201612曾就职于国泰君安证券研究所201701-201907曾就职于方正证券研究所曾获新财富金牛IAMAC水晶球第一财经WIND最佳分析师第一名李长鸿010-81158042lichanghongcsccomcn研究助理请参阅最后一页的重要声明6建筑材料行业简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明7