投资要点：
　　继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头。公司传统业务为乘用车头枕、扶手，国内市占率超25%，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。2019年公司并购全球商用车座椅龙头格拉默，进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务，客户范围涵盖绝大部分主机厂，形成全球化销售、制造、研发平台。并购格拉默前，成本控制为公司的传统优势，毛利率保持在30%以上，净利率超10%；并购格拉默后，由于其本身盈利能力较差，同时叠加疫情、缺芯、海外通胀等宏观因素影响，导致公司自2020年以来业绩持续承压。
　　多维度整合格拉默降本增效，业绩弹性值得期待。公司以“白衣骑士”身份并购格拉默，从根本上保证了后续整合措施的有效推行。公司首先对格拉默进行了组织架构优化，提升了内部协同与运营效率。在生产运营端，公司对格拉默产能进行了整合优化，并将低效产能出清；同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料，双方签订了联合采购协议进一步降本。目前格拉默欧洲区改善效果明显；美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损，但已更换管理层并与客户建立调价机制，预计后续将大幅减亏；亚太区借助公司客户资源导入有望实现国内市场份额的快速提升。我们预计随着格拉默亚太区的持续增长，以及美洲、欧洲区盈利能力的持续改善，后续业绩弹性相当可观。
　　切入乘用车座椅大赛道，天时地利人和助力公司完成破局，看好其后续从1到N的发展。乘用车座椅单车价值量大，并且在行业消费升级趋势下有望持续提升，预计到2025年国内市场空间可达1190亿元。目前乘用车座椅行业主要由外资垄断，国内CR5可达70%，对新进入者而言存在多重壁垒。但在新能源浪潮下，自主新势力崛起带动供应格局重塑，给公司提供了切入机会；而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优，并且格拉默作为全球商用车座椅龙头可以有效赋能，因此公司目前已获得3家新能源车企定点完成破局，并获取奥迪定点进一步突破传统主机厂。随着后续乘用车座椅业务实现量产，预计公司“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在2025年形成百万套出货规模。
　　投资分析意见：短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为177.2/196.4/223.1亿元，同比增速5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利润-13.6/4.2/7.7亿元，对应2023/2024年PE为42x/23x。鉴于公司后续业绩高成长性（2021-2024归母净利CAGR=83%），给予其2024年PE=35x、2023年PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的15.73元的股价有20%~24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期、疫情影响超预期。公司2月7日对上交所1月30日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复，对1）本次计提商誉减值情况；2）不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况；3）补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响；等问题均已做出回复。

研究报告全文：上市公司汽车2023年02月14日公司继峰股份603997研究短看格拉默盈利弹性长看乘用车座椅二次成长公司深报告原因首次覆盖度投资要点买入首次评级继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头公司传统业务为乘用车头枕扶手国内市占率超25是工信部认证的乘用车座椅头枕单项冠军2019年公司并购全球商用车座椅证市场数据2023年02月13日龙头格拉默进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务客户范围涵盖绝券大部分主机厂形成全球化销售制造研发平台并购格拉默前成本控制为公司的传收盘价元1573研统优势毛利率保持在30以上净利率超10并购格拉默后由于其本身盈利能力究一年内最高最低元1797598较差同时叠加疫情缺芯海外通胀等宏观因素影响导致公司自2020年以来业绩持报市净率38续承压告息率分红股价-流通A股市值百万元17636多维度整合格拉默降本增效业绩弹性值得期待公司以白衣骑士身份并购格拉默上证指数深证成指3284161211361从根本上保证了后续整合措施的有效推行公司首先对格拉默进行了组织架构优化提升注息率以最近一年已公布分红计算了内部协同与运营效率在生产运营端公司对格拉默产能进行了整合优化并将低效产能出清同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料双方签订了联合采购协议进基础数据2022年09月30日一步降本目前格拉默欧洲区改善效果明显美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损但每股净资产元418已更换管理层并与客户建立调价机制预计后续将大幅减亏亚太区借助公司客户资源导资产负债率6896入有望实现国内市场份额的快速提升我们预计随着格拉默亚太区的持续增长以及美洲总股本流通A股百万11211121欧洲区盈利能力的持续改善后续业绩弹性相当可观流通B股H股百万--切入乘用车座椅大赛道天时地利人和助力公司完成破局看好其后续从1到N的发展乘用车座椅单车价值量大并且在行业消费升级趋势下有望持续提升预计到2025年国一年内股价与大盘对比走势内市场空间可达1190亿元目前乘用车座椅行业主要由外资垄断国内CR5可达70继峰股份沪深300指数收益率对新进入者而言存在多重壁垒但在新能源浪潮下自主新势力崛起带动供应格局重塑6040给公司提供了切入机会而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优并且格拉默作为20全球商用车座椅龙头可以有效赋能因此公司目前已获得3家新能源车企定点完成破局0-20并获取奥迪定点进一步突破传统主机厂随着后续乘用车座椅业务实现量产预计公司新-40势力-合资-自主的拓展路线清晰有望在2025年形成百万套出货规模-6003-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-15投资分析意见短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化我们预计公司2022-2024年营业收入分别相关研究为177219642231亿元同比增速53108136预计可实现归母净利润继峰股份603997新股报吿乘用车-1364277亿元对应20232024年PE为42x23x鉴于公司后续业绩高成长性座椅系统优质供应商受益于核心客户的高2021-2024归母净利CAGR83给予其2024年PE35x2023年PEG061增长20150205我们预计其相较于当前2023213的1573元的股价有2024的上涨空间首次覆盖给予买入评级证券分析师戴文杰A0230522100006风险提示海外需求释放不及预期格拉默整合不及预期乘用车座椅业务拓展不及预期daiwjswsresearchcom疫情影响超预期公司2月7日对上交所1月30日下发的业绩预告相关事项监管工作函联系人进行了回复对1本次计提商誉减值情况2不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和朱傅哲同比情况3补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响等问题均已做出回复862123297818zhufzswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元1683213035177191963522307同比增长率704253108136归母净利润百万元126-77-1360423773同比增长率---11762-827每股收益元股011-007-121038069毛利率141122126153169ROE27-16-42195155市盈率-注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化我们预计公司2022-2024年营业收入分别为177219642231亿元同比增速53108136预计可实现归母净利润-1364277亿元对应20232024年PE为42x23x鉴于公司业绩高成长性2021-2024归母净利CAGR83给予其2024年PE35x2023年PEG061我们预计其相较于当前2023213的1573元的股价有2024的上涨空间首次覆盖给予买入评级关键假设点格拉默若欧元汇率维持稳定预计格拉默2022-2024营业收入为152616221706亿元同比增速426352营收增长主要来自亚太地区EBITMargin分别达103448盈利能力改善主要来自欧美内部降本增效原材料调价机制建立亚太作为高盈利地区收入占比提升等继峰本部预计2022-2024营业收入为246342525亿元同比增速86390535传统业务维持稳定收入增长主要来自座椅等新业务放量预计20232024年座椅销量为70310万套单价为070060万元营业收入为49186亿元毛利率分别为263298278新业务毛利率相对传统业务较低因此营收结构的改变导致毛利率略有下滑有别于大众的认识市场认为自2020年以来公司业绩持续承压担心格拉默盈利能力改善的确定性我们认为格拉默业绩弹性迟迟无法放出主要是受疫情缺芯通胀等宏观因素制约参考2021Q12022Q3这两个外生影响较小的季度业绩大幅扭亏以及欧洲区连续4个季度EBITmargin环比提升可见降本增效的有效性因此我们认为随着近期国内疫情管控优化海外缺芯问题缓解原材料涨价传导机制的建立格拉默扭亏趋势已经清晰市场认为目前公司乘用车座椅还未量产担心后续业务是否能真正起量带动成长我们认为公司合肥座椅工厂已进入试生产阶段可以满足传统主机厂验厂需求从而获取供应资质并已在奥迪定点上获得验证相较于外资公司在头枕扶手领域的龙头地位已经可以证明在成本把控和响应速度上的明显优势同时依靠格拉默赋能组建起成规模的研发团队补足了公司在设计领域的短板因此后续新势力-合资-自主的拓展路线清晰有望在2025年形成百万套出货规模股价表现的催化剂格拉默业绩持续向好座椅业务新增定点下游汽车销量增长超预期核心假设风险海外需求释放不及预期格拉默整合不及预期乘用车座椅业务拓展不及预期疫情影响超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共37页简单金融成就梦想公司深度1目录1继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头711乘用车内饰件及商用车座椅龙头业务范围涵盖全球712受疫情缺芯等因素影响2020年以来业绩承压102整合全球龙头格拉默业绩弹性可期1421白衣骑士并购格拉默人心所向利于整合开展1422多维度整合格拉默挖掘降本增效潜力15221对管理层进行控制避免代理人问题发生15222组织架构调整提升内部协同与决策效率15223清理整合负面资产进一步提升效率16224以自研自产物料赋能降本1723盈利改善受宏观因素制约看好后期增收增利17231欧洲区营收稳定盈利能力持续改善18232美洲区收入提升通胀导致持续亏损18233亚太区盈利能力较强收入提升是主要看点193拓展乘用车座椅等新业务开启二次成长2131乘用车座椅行业空间大格局相对固化2132天时地利人和助力继峰国产破局23321天时新能源浪潮下供应链自主可控需求提升23322地利传统业务向下游拓展本土作战发挥优势24323人和格拉默为乘用车座椅业务深度赋能2633已完成0到1的突破看好其1到N的发展2634其他新产品同样值得期待284盈利预测与投资评级2941关键假设点29411格拉默29412继峰本部30413集团合计3142相对估值325风险提示34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共37页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司主要业务产品7图22021年公司分业务营收占比7图3公司发展历程8图4公司作为民营企业股权集中8图5格拉默商用车座椅业务处于全球前列9图6格拉默乘用车内饰业务处于全球前列9图7公司拥有全球性销售制造及研发网络10图82020年以来公司收入小幅回升10图9公司分部门营业收入及增速11图10公司分业务营业收入情况单位亿元11图11收购格拉默导致公司毛利率下降11图122022H1格拉默与继峰本部毛利率均有下滑11图13公司整体费用率稳中有降12图14公司研发投入逐步提升12图152019以来公司归母净利润处于低位12图162019以来公司盈利能力处于低位12图17收购格拉默导致公司负债率快速提升13图18公司商誉及无形资产占比较高13图19公司现金流保持健康状态13图20格拉默并购背景14图21格拉默整合前后管理架构调整16图222020年格拉默分地区工厂数量16图232021年格拉默分地区工厂数量16图24继峰自研自产生产物料将有效赋能格拉默17图252021Q3以来格拉默营收情况18图262020年以来格拉默EBIT及EBITMargin18图27格拉默欧洲区营收保持稳定18图28格拉默欧洲区EBIT连续4个季度改善18图格拉默美洲区营收保持增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共37页简单金融成就梦想公司深度图30商用车是格拉默美洲区营收增长主要来源19图31格拉默美洲区EBIT逐步减亏19图32美国钢材价格持续上涨19图33格拉默亚太区营收增长拐点已现20图34格拉默亚太区EBITmargin水平较高20图35格拉默中国持续拓展客户20图36亚太区乘用车与商用车营收都有明显增长20图37座椅成为当前乘用车的重要卖点21图382025年国内乘用车座椅市场达1190亿元22图392021年全球汽车座椅市场份额22图402021年国内汽车座椅市场份额22图41多重壁垒导致行业固化格局的形成23图42天时地利人和助力继峰国产破局23图43新能源渗透率近三年快速提升24图44自主品牌份额近三年快速提升24图45以蔚小理为代表的新势力车企产品迭代迅速24图46公司传统业务中的资源优势可以复用25图47外资稳态营业利润率在5825图48收购格拉默前公司净利率超1025图49商用车座椅与乘用车座椅生产流程一致26图50公司研发团队快速扩张26图51公司研发费用高速增长26图52202322公司公告获得奥迪座椅定点27图53公司合肥座椅生产基地已进入试生产阶段27图54公司座椅业务开展节奏预测28图55极氪001隐藏式出风口29图56解放鹰途家居式重卡座舱29图57公司估值与股价复盘33表1继峰本部产品市占率处于国内前列8表2公司客户涵盖主流乘用车及商用车主机厂9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共37页简单金融成就梦想公司深度表3Hastor家族和大众的纠纷14表4格拉默实控人变化15表5格拉默近年来管理层变更15表6格拉默分地区员工人数及人均产出17表7格拉默积极扩展亚太市场20表8国内乘用车座椅市场空间测算22表9公司乘用车座椅定点获取情况27表10公司乘用车座椅业务收入预测28表112025年公司乘用车座椅业务收入敏感性分析28表12格拉默收入及EBIT拆分预测单位百万欧30表13继峰本部收入及毛利拆分预测单位百万元31表14公司营收及盈利能力拆分预测单位百万元32表15公司远期估值收益率测算33表16继峰股份与可比公司估值对比34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共37页简单金融成就梦想公司深度1继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头11乘用车内饰件及商用车座椅龙头业务范围涵盖全球继峰股份是乘用车内饰件及商用车座椅系统解决方案供应商在乘用车方面公司提供座椅头枕座椅扶手中控系统等座舱内饰件产品在商用车方面继峰子公司格拉默是商用车座椅行业标准制定者提供卡车客车货车及农用建筑机械等非道路车辆座椅部件其中头枕扶手为公司传统业务而2019年收购全球商用车座椅龙头格拉默后为公司进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务截至2021年公司头枕扶手商用车座椅中控及其他内饰业务营收占比分别为24103331图1公司主要业务产品资料来源公司官网公司公告申万宏源研究图22021年公司分业务营收占比其他2中控等其他内饰头枕3124座椅扶手10商用车座椅33头枕座椅扶手商用车座椅中控等其他内饰其他资料来源公司公告申万宏源研究深耕行业多年基于头枕扶手业务不断扩张成长公司前身岱山继峰汽车内饰件厂成立于1996年从事头枕扶手等乘用车内饰件业务2007年开始公司成为奥迪一汽大众等合资品牌供应商业务规模持续拓展至2015年上交所上市前年销售额突破10亿2019年成功收购全球商用车座椅龙头格拉默并于2021年开始布局乘用车座椅整椅业务相较于传统头枕扶手业务价值量提升显著从而开启第二成长曲线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共37页简单金融成就梦想公司深度图3公司发展历程资料来源公司官网申万宏源研究典型家族式民营企业股权相对集中公司实控人为王义平邬碧峰王继民三人合计持有公司5740的股权其中王义平为公司董事长邬碧峰为公司副董事长二人为夫妻关系王继民为二人之子担任公司董事同时兼任公司多个子公司执行董事与经理当前主管座椅事业部高度集中的股权结构为公司的快速响应与决策效率提供了最基础的保障图4公司作为民营企业股权集中240213102028资料来源公司公告申万宏源研究本部传统业务稳扎稳打市占率处于国内前列自2015年公司上市以来公司在头枕扶手方面销量提升超过行业增速带动市占率不断上升截至2018年收购格拉默前公司国内头枕市占率从上市时期的148提升至247扶手市占率从55提升至92传统业务处于国内领先地位是工信部认证的乘用车座椅头枕单项冠军表1继峰本部产品市占率处于国内前列2015201620172018公司出货量万件140640183808220923261992对应配套产量万辆31253408464909458220头枕乘用车总产量万辆210794244207248067235294市占率148167198247扶手公司出货量万件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共37页简单金融成就梦想公司深度2015201620172018对应配套产量万辆11618169952183121656乘用车总产量万辆210794244207248067235294市占率55708892资料来源中汽协公司公告申万宏源研究注以单车45个头枕2个扶手的经验数据测算2019年格拉默并表后未统计继峰本部出货量数据格拉默作为德国汽零龙头在欧美市场居于前列亚太市场则略有落后商用车方面公司农业机械卡车牵引机等座椅产品在欧洲市场份额稳居第一在美国也基本保持在前三位在国内则份额相对较低尚有提升空间乘用车方面中控和扶手也是格拉默乘用车领域最主要业务2019年合计占乘用车业务比例可达83欧洲市场份额相比于中美更靠前2019年头枕扶手市场分别为第一第三图5格拉默商用车座椅业务处于全球前列图6格拉默乘用车内饰业务处于全球前列资料来源格拉默官网申万宏源研究资料来源格拉默官网申万宏源研究注数据为2019年格拉默公告注数据为2019年格拉默公告公司下游客户资源广泛涵盖绝大部分主流厂商乘用车方面公司客户定位中高端致力于为客户提供高性价比综合性解决方案其中包括以奥迪宝马为首的国外主流厂商以及比亚迪蔚来等自主品牌新势力并且公司自2021年开始乘用车座椅总成开发目前已获得三家新能源主机厂定点商用车方面公司针对卡车农业机械物料运输轨道交通等不同场景下的商用车开发并生产相对应的驾驶员座椅和乘客座椅表2公司客户涵盖主流乘用车及商用车主机厂类别主要产品分类产品定点客户奥迪宝马菲亚特克莱斯勒戴姆勒捷豹路虎保时捷大众头枕扶手中控扬声器格栅门斯柯达沃尔沃通用福特凯迪拉克特斯拉本田丰田日产乘用车功能性塑料件一汽上汽东风长城红旗比亚迪吉利汽车小鹏蔚来理想座椅总成三家新能源汽车主机厂戴姆勒福特卡车MAN帕卡上汽集团陕汽陕汽商用一汽解放卡车和房车座椅一汽青岛福田商用车农业机械和建筑机械座椅AGCO卡特彼勒CLAASCNH迪尔公司久保田利勃海尔物料运输车和草坪车座椅皇冠现代永恒力凯傲曼尼通丰田轨道交通和公共汽车座椅阿尔斯通庞巴迪大宇德国联邦铁路西门子斯塔德勒资料来源公司公告申万宏源研究全球布局提高客户响应能力降低单个市场经营风险形成国际化销售制造研发平台收购格拉默前公司海外业务体量小主要分布于德国捷克美国波黑个国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共37页简单金融成就梦想公司深度家收购格拉默后公司海外业务规模快速扩张目前在全球20个国家拥有近70家控股子公司提高了对客户的响应能力降低物流成本同时有效抵御个别地区下游销售波动风险同时公司在中国印度美国德国等拥有多个研发中心形成了一流的国际化研发平台图7公司拥有全球性销售制造及研发网络资料来源公司官网申万宏源研究12受疫情缺芯等因素影响2020年以来业绩承压2020年以来公司收入逐步回升但还未恢复至2019年水平2019年公司完成格拉默并表当年带动整体营收增加至18001亿元同比737随后遭遇到2020年全球疫情冲击收入下滑126随后逐步同比回升但尚未恢复2019年高点水平图82020年以来公司收入小幅回升200100180160801406012010040806020400200-20201720182019202020212022Q1-3营业收入亿元同比-右轴资料来源Wind申万宏源研究分部门来看2018年以来继峰本部收入持续稳定在215亿元左右2022H1受国内疫情影响同比下滑66格拉默作为全球龙头其营收规模可达150亿元2020年公司整合过程进行了裁员和关闭低效工厂叠加疫情影响导致收入明显下滑161随后在2021年欧美缺芯情况较为严重2022H1俄乌战争背景下仍同比增长11263可见其作为行业龙头收入韧性较强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共37页简单金融成就梦想公司深度图9公司分部门营业收入及增速图10公司分业务营业收入情况单位亿元200152001015051500100-510050-10-15500-202019202020212022H1020172018201920202021继峰本部亿元格拉默亿元继峰同比-右轴格拉默同比-右轴头枕座椅扶手汽车内饰商用车座椅其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究成本控制为公司传统优势格拉默毛利水平则长期处于低位成本控制是公司最为重要的领先优势历史上继峰本部毛利率持续保持在30以上2022上半年疫情影响导致公司产能部分停滞并且物流成本上升因此毛利率下滑至232而由于格拉默极高的原材料外购率叠加海外较高的人工成本因此毛利率仅维持在11左右而2022H1由于海外通胀导致的原材料价格上涨国内疫情等导致格拉默整体毛利率进一步下滑至96图11收购格拉默导致公司毛利率下降图122022H1格拉默与继峰本部毛利率均有下滑4040353530302525202015101551005201720182019202020210201720182019202020212022H1头枕座椅扶手商用车座椅汽车内饰总体毛利率继峰本部毛利率格拉默毛利率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究在格拉默整合持续推进下公司整体费用率稳中有降研发费用率则因拓展新业务持续提升2020年由于公司在整合格拉默过程中进行了裁员和关闭低效工厂等工作形成了较大的一次性费用支出带动整体费用率提升至144随后在格拉默降本增效措施下伴随着公司收入回暖整体费用率持续下降至2022前三季度的127由于公司近年来拓展乘用车座椅电动出风口智能重卡座舱等新兴业务研发费用率则持续提升截止至2022Q3上升至222请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共37页简单金融成就梦想公司深度图13公司整体费用率稳中有降图14公司研发投入逐步提升1235353030102525820206151541010205050000020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3-2销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率研发投入亿元研发费用率-右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究综合来看公司盈利能力主要受到宏观环境及格拉默自身影响并购格拉默前公司整体盈利能力较强毛利率净利率ROE可达332141169并购格拉默后受2020年以来疫情缺芯等宏观环境因素影响叠加格拉默自身较低的盈利能力导致公司业绩持续处于低位状态2022前三季度归母净利率为-06ROE为-16图152019以来公司归母净利润处于低位图162019以来公司盈利能力处于低位425403203530152251012051500101-5502-10-53-15-10归母净利亿元扣非归母亿元归母净利同比-右轴扣非归母同比-右轴毛利率归母净利率ROE加权资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究蛇吞象导致高负债率但近年来负债结构持续优化2018年格拉默并表前继峰本部资产负债率仅25而格拉默可达95同时公司以可转债杠杆收购导致2019年并表后公司资产负债率达72而随着后续公司对自身资本结构的持续优化截至2022Q3公司资产负债率下降至69收购格拉默为公司带来较高商誉及无形资产减值过后轻装上阵收购格拉默导致公司商誉提升至2813亿元无形资产提升至1744亿元之后主要受欧元汇率影响小幅波动但公司并未计提商誉减值损失2023年1月31日公司发布2022年业绩预告将对格拉默资产组进行减值计提准备预计对公司2022年归母净利润影响为-155亿到-121亿元本次计提过后预计公司商誉与无形资产占总资产比将下降至17左右后续经营有望轻装上阵欧美通胀导致折现率大幅提升从而导致商誉资产组折现价值大幅下降是本次减值的主要原因据公司2月7日对上交所监管工作函回复显示本次减值主要系公司采用未来现金流折现方式在未来现金流略有下滑下滑约4的情况下海外通胀加息带动了折现率从年的大幅上升至从而导致格拉默商誉在内的资产组可回请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共37页简单金融成就梦想公司深度收金额由113亿欧元下降至8793亿欧元减值约2026亿欧元结合公司对格拉默持股比例以及欧元汇率测算对公司净利润影响-151121亿元因此本次减值主要是由于折现率变化而非格拉默经营情况大幅恶化图17收购格拉默导致公司负债率快速提升图18公司商誉及无形资产占比较高2008050307040251506030201550201010040105300050201000201720182019202020212022Q3商誉亿元负债亿元所有者权益亿元无形资产亿元资产负债率-右轴商誉无形资产总资产-右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究尽管现金流净额短期承压但仍保持健康状态从经营性现金流来看2017-2019年公司经营性现金流持续增长账面现金充沛2020-2022Q3出现持续下滑则是由于盈利下滑导致从投资性现金流来看由于公司近年来积极拓展座椅业务需要大量资金投入且格拉默在整合后通过新建厂房拓展国内市场投资性现金流持续处于高位2022年前三季度投资性现金流流出535亿左右目前公司账上现金899亿元可能面临一定压力但随着公司后续盈利能力的改善以及格拉默哈尔滨工厂座椅合肥工厂等产能的建设完毕预计现金流状况改善确定性强图19公司现金流保持健康状态151050201720182019202020212022Q1-35101520经营性现金流亿元投资性现金流亿元筹资性现金流亿元资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共37页简单金融成就梦想公司深度2整合全球龙头格拉默业绩弹性可期21白衣骑士并购格拉默人心所向利于整合开展以白衣骑士身份并购格拉默人心所向利于后续整合开展2017年格拉默遭到恶意收购与大众戴姆勒等交恶的Hastor家族增持格拉默股份意图更换公司管理层及监事会Hastor家族的收购可能导致格拉默流失大量客户订单当地工会德国政府及格拉默客户的支持下格拉默引入白衣骑士继峰来收购自己2018年公司大股东通过继烨投资成功阻止了此次恶意收购2019年公司通过发行可转债股份及支付现金的形式全额收购继烨投资完成格拉默并表并完成了格拉默监事会与管理层的控制图20格拉默并购背景资料来源公司公告申万宏源研究表3Hastor家族和大众的纠纷时间关系起因结果Hastor家族并购了众多大众的Hastor家族经营的Prevent集团为大众提2015前合作关系供应商此后一家独大供汽车座椅和发动机组块大众接手波斯尼亚大部分销售Hastor家族在巴西展开并购以停货威胁2016引起Hastor家族不满大众进行价格谈判关系破裂Prevent并购的CarTrim和ES20168大众汽车生产瘫痪Guss公司停止交付供货2017-2018缓和Hastor家族和大众相互依存签订6年合作协议为打破Hastor家族的价格要20183再次破裂挟大众在找到新供应商后和大众被起诉违约法院勒令CarTrim交货Prevent终止合同资料来源中国经济网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共37页简单金融成就梦想公司深度22多维度整合格拉默挖掘降本增效潜力221对管理层进行控制避免代理人问题发生收购前格拉默缺少实控人股权结构分散导致代理人问题严重经营管理效率低下2001年前Grammer家族是格拉默的创始人兼实控人而财务投资人自2001年正式接手公司并于2005年将全部股份向市场出售后公司形成了股权分散无实控人的局面在这种背景下公司代理人问题明显管理层不具备提升公司业绩的驱动力表4格拉默实控人变化年份公司实控人备注1983年公司成立并于1996年于法兰克福证券交易所1983-2001Grammer家族及慕尼黑证券交易所正式IPO上市2001年Grammer家族通过协议将全部股份转让给财务2001-2005财务投资人投资者设立的主体GrammerHoldingGmbH及SVHoldingGmbH2005年GrammerHoldingGmbH及SVHoldingGmbH2005-2018无实际控制人将全部股份通过德意志银行出售给机构投资者2018年9月6日继烨投资完成对Grammer的要约收2018至今王义平邬碧峰王继民购合计持有8423的股份完成绝对控股资料来源公司公告申万宏源研究收购后公司通过控制格拉默监事会来积极调整管理层以满足不同时期的整合管理诉求2019-2022年公司首先通过裁员关闭低效工厂来清理公司负面资产采取了以外治外的管理理念避免文化差异导致的工作推行困难因此从博格华纳和库卡外聘CEOCFO并内部提拔选取熟悉公司经营的COO2022年完成裁员关厂后2022Q3格拉默管理层经历了第二次变革将原COO调任至CEO并派出原格拉默亚太区总经理前往总部担任COO计划从格拉默内部深挖降本增效经营改善点表5格拉默近年来管理层变更时间职务人员备注CEOThorstenSeehars外聘曾担任博格华纳欧洲区副总裁CFOJurateKeblyte外聘曾担任库卡CFO2019-2022内部提拔原公司乘用车中控事业部的COOJensOehlenschlaeger副总裁熟悉公司的业务模式和日常经营CEOJensOehlenschlaeger由原公司COO调任2022-至今CFOJurateKeblyte继续由原CFO担任COOGuoqiangLi国人原格拉默亚太区总经理资料来源公司公告申万宏源研究222组织架构调整提升内部协同与决策效率组织架构调整提升内部协同与决策效率格拉默管理效率低的原因在于商用车乘用车业务线分离并且由德国总部进行垂直化管理各业务部门缺少协同各区域无法发挥主观能动性公司将乘用车个产品部门合并为乘用车部门以乘用车与商用车两大业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共37页简单金融成就梦想公司深度务部门减少部门之间沟通环节提升协同与客户反应能力乘用车业务以产品组合形式进一步提升竞争力组织架构调整为扁平化管理欧洲美洲亚太三个经营区域独立决策独立财务核算独立运营发挥主观能动性因地制宜德国总部则负责整体治理与战略规划并支持协调三大地区执行其战略图21格拉默整合前后管理架构调整资料来源公司公告申万宏源研究223清理整合负面资产进一步提升效率清理整合负面资产进一步提升效率格拉默原部分工厂持续亏损运营为提高管理效率实现生产规模效应公司对部分工厂进行了清理与优化首先对低效工厂进行产能出清公司将西班牙子公司出售并且关闭了德国比利时等地区的部分工厂其次共享产能优化产业布局公司将位于美国的四家公司TMDWEKTMD田纳西TMD威斯康星和TMDWEK北合并为TMDLLC便于减少管理层级在国内合并格拉默江苏工厂和继峰宁波工厂格拉默沈阳工厂和继峰沈阳工厂同时新设哈尔滨青岛等工厂进一步拓展国内市场图222020年格拉默分地区工厂数量图232021年格拉默分地区工厂数量资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究伴随产能的清理整合公司也同步进行了裁员工作人均产出有明显提升欧洲区员工数量减少127人人均营收贡献同比增加117人均EBIT增加069万欧效率提升明显美洲区员工数量增加76人人均营收贡献从1033万欧小幅提升至1104万欧然而原材料价格上涨导致了EBIT的持续亏损亚太区员工数量增加人但收入增长更为迅速人均营收贡献和人均EBIT均有明显提升同比124681请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共37页简单金融成就梦想公司深度表6格拉默分地区员工人数及人均产出欧洲美洲亚太年份地区20202021变化量20202021变化量20202021变化量员工人数人76497522-12746124688761290137585营业收入百万欧9658010615095704766051770411033920406306710人均营收贡献万欧126314111491033110407126292955325EBIT百万欧-87043305200-3450-6170-2720296052902330人均EBIT万欧-011058069-075-132-057229385155资料来源公司公告申万宏源研究224以自研自产物料赋能降本格拉默生产物料外购率高继峰自研自产成本优势将为格拉默有效赋能格拉默传统产品生产过程中的物料大多采取外采模式因此盈利能力相对较弱成本把控是继峰的传统优势通过自研自产模具支杆泡沫发泡料等生产资料和物料有效降低成本有望对格拉默外采进行替代同时继峰和格拉默于2020年签订联合采购协议提升采购规模降低采购成本从而提高双方的成本控制能力图24继峰自研自产生产物料将有效赋能格拉默资料来源公司招股书公司公告申万宏源研究23盈利改善受宏观因素制约看好后期增收增利格拉默整体营收回暖盈利改善受宏观因素制约营业收入方面自2021Q3开始格拉默营收持续4个季度环比提升2022Q3达到559亿欧同比2021Q3292盈利能力方面公司多方面降本增效措施持续推进中从2021Q12022Q3来看公司均实现了大幅度扭亏为盈EBITmargin分别达4527但疫情缺芯海外通胀等宏观环境因素导致效果未能持续显现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共37页简单金融成就梦想公司深度图252021Q3以来格拉默营收情况图262020年以来格拉默EBIT及EBITMargin600803010705002060540050104000300302010200-510201000-1030-100-2040-155060-20营收百万欧同比-右轴EBIT百万欧EBITMargin-右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究231欧洲区营收稳定盈利能力持续改善欧洲区营收稳定EBITmargin持续改善格拉默在欧洲区龙头地位稳固成长空间较小因此营收基本保持稳定2021受行业缺芯影响EBITmargin持续下滑但从2021Q4以来连续四季度改善从21上升至2022Q3的52即使在2022俄乌战争欧洲能源价格上升背景下仍取得提升可见降本增效效果明显图27格拉默欧洲区营收保持稳定图28格拉默欧洲区EBIT连续4个季度改善350803015300706020102505054010200030015020-510010100-1050-1020-150-2030-20营收百万欧同比-右轴EBIT百万欧EBITMargin-右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究232美洲区收入提升通胀导致持续亏损从收入角度看美洲区商用车业务持续高增带动整体收入提升2022Q3格拉默美洲区营收达492亿欧同比提升306一方面是由于2021年受到缺芯影响低基数另一方面商用车自2021年以来持续维持约50左右的高增长带动了美洲区整体的收入提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共37页简单金融成就梦想公司深度图29格拉默美洲区营收保持增长图30商用车是格拉默美洲区营收增长主要来源20016020018014012013015015010080801001006030405020-205000-70-200-40乘用车营收百万欧商用车营收百万欧营收百万欧同比-右轴乘用车同比-右轴商用车同比-右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究原材料价格持续上涨导致美洲区连续亏损从2020下半年以来美国原材料价格持续上涨以格拉默座椅所需的钢材为例价格从2020Q3的1230美元吨上升至2022Q3的2761美元吨但由于格拉默美洲区未建立调价机制将原材料涨价向下游传导导致亏损加剧EBITmargin到达2021Q4低点的-152为此公司于2022Q1更换美洲区管理层在与下游客户建立起调价机制的同时针对前期未调价而获取了部分客户补偿因此2022Q1以来美洲区减亏改善明显图31格拉默美洲区EBIT逐步减亏图32美国钢材价格持续上涨300025001520200010101500500-1010005-201050015-3020-40025-5030-6035-70EBIT百万欧EBITMargin-右轴美国钢材单价美元吨资料来源公司公告申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究233亚太区盈利能力较强收入提升是主要看点亚太区加速市场布局实现收入快速扩张盈利能力则在高位波动收购完成后继峰与格拉默联合开拓国内市场协助导入客户资源从而提升市场份额亚太区收入占比持续提高2019年格拉默亚太区营收仅31亿欧占整体收入比例约15而2022Q1-3在上半年国内疫情影响下亚太区收入仍达31亿欧收入占比达192022Q3单季度收入13亿欧占比超23盈利能力方面格拉默亚太区延续了继峰本部的成本控制能力自2021年以来EBITmargin维持在10以上仅2022上半年受国内疫情影响有所下降请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共37页简单金融成就梦想公司深度图33格拉默亚太区营收增长拐点已现图34格拉默亚太区EBITmargin水平较高14010025181612080201410060128015104060108402064052020-2000营收百万欧同比-右轴EBIT百万欧EBITMargin-右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究继峰协助导入客户资源格拉默市场份额将加速提升由于客户定点至量产周期通常在2年左右因此我们认为2020年以来格拉默国内客户的拓展有望在2023-2024年迎来爆发乘用车方面格拉默在国内的客户主要集中在欧系和美系客户而继峰作为头枕扶手国内龙头客户资源涵盖日系美系德系合资品牌以及自主品牌与新势力借助继峰的客户资源优势格拉默近年来持续拓展客户深度与广度从而进一步提升市场份额商用车方面格拉默作为全球商用车座椅龙头在国内市场尤其是重卡座椅领域市占率较低近年来格拉默以就近建厂成立合资公司等形式与国内大型重卡生产厂商的合作新获得了一汽青岛一汽解放福田陕汽等新客户订单2022Q1-3在国内商用车销量大幅下滑32的情况下格拉默亚太区商用车业务仅下滑31随着后续国内商用车逐步回暖公司有望迎来收入的快速提升图35格拉默中国持续拓展客户图36亚太区乘用车与商用车营收都有明显增长14012012010010080806040602040020-200-40乘用车营收百万欧商用车营收百万欧乘用车同比-右轴商用车同比-右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究表7格拉默积极扩展亚太市场时间事件具体内容意义和AllygrowTechnologies在印度在印度设立新研发中心AllyGramSystemsand提升格拉默研发水平提高全球研2019122成立合资公司Technologies将为格拉默的全球站点提供工程服务发结构的效率新产品首次对中国消费者亮相提2019418参加上海国际汽车工业展览会展示扬声器格栅门和电动卡车座椅升公司知名度格拉默和一汽富晟各占50的股份主要销售产品和长春一汽富晟成立合资公司通过一汽富晟拓展中国客户为中控内饰件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共37页简单金融成就梦想