行业对比：冲动VS计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致佐餐卤产品丰富、单价高，同时地域性强，同时需求稳定，购买溢价较弱，进而在实际模型里，佐餐卤标准化程度稍弱，扩张速度和闭店率等较休闲卤存在提升空间。不过从发展阶段看，佐餐卤味行业规模1792亿，高于休闲卤味，且集中度更低，行业尚处早期，发展潜力充足，类似于7-8年前休闲卤行业。
　　能力对比：精细VS集约，绝味扁平高效，紫燕集约专注。紫燕和绝味分别作为佐餐卤和休闲卤龙头，在各自业内竞争优势显著，同时也极具代表性：
　　供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产。紫燕以夫妻肺片为代表的大单品占比更高，同时单价更高，此外由于产品生命周期长，新品开发能力稍逊绝味。原材料端，紫燕原材料分散，上游管理难度大，规模性和溢价力弱于绝味。生产运输方面，绝味销地产布局，紫燕产能瓶颈，扩产周期更长，故采取集约化生产，运输上绝味效率更高，不过紫燕存货周转更快。
　　渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。加盟商管理方面，紫燕引入大商、推行二级网络，经销商权责更高，公司费用更低，后续仍需加强新经销商拓展。门店开拓和分布方面，紫燕以华东偏高线城市为主，目前依赖大商以点带面，加快下沉市场开发，但在体系化、精细化、新市场进入上与绝味仍有差距。门店运营上，紫燕模型更复杂、员工培训和管理难度更大，信息化建设方面均较为成熟，但末梢应用上紫燕稍逊。
　　内部管理能力：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生。紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强，同时紫燕在管理柔中带刚，核心经销商向心力强，而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。
　　发展对比：成熟VS成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。紫燕开店周期更早，在立足华东、西南市场基础上，加快向河北、华中和广东等市场拓展，4年开店目标有望突破万家，此外在开店方面，线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，而单价方面，公司通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，未来随着募投项目落地，有望支撑收入保持20%复合增速，至25年收入到60亿。
　　投资建议：快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价34.2元。当前佐餐卤味行业集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤制品龙头，规模、供应链和产品等先发优势显著，近年来依托二级网络实现快速拓店，正处在成长正劲的阶段，远期具备万店发展潜力。我们预计22-24年EPS分别为0.67/0.98/1.28元，当前股价对应PE为45/31/24倍，参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予23年约35倍估值，对应目标价34.2元，对应目标市值140亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。
　　风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、成本压力超预期
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告休闲食品2023年02月14日紫燕食品603057深度研究报告推荐首次目标价342元镜鉴绝味寻味紫燕当前价3036元行业对比冲动VS计划休闲卤易扩张佐餐卤潜力足休闲卤零食属性华创证券研究所更强多用于社交聚会休闲解馋等场景而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费佐餐卤则更多是计划性证券分析师欧阳予购买导致佐餐卤产品丰富单价高同时地域性强同时需求稳定购买溢价较弱进而在实际模型里佐餐卤标准化程度稍弱扩张速度和闭店率邮箱ouyangyuhcyjscom等较休闲卤存在提升空间不过从发展阶段看佐餐卤味行业规模1792亿执业编号S0360520070001高于休闲卤味且集中度更低行业尚处早期发展潜力充足类似于7-8证券分析师彭俊霖年前休闲卤行业能力对比精细VS集约绝味扁平高效紫燕集约专注紫燕和绝味分别邮箱pengjunlinhcyjscom作为佐餐卤和休闲卤龙头在各自业内竞争优势显著同时也极具代表性执业编号S0360521080003供应链能力绝味闭环高效紫燕集中生产紫燕以夫妻肺片为代表的证券分析师董广阳大单品占比更高同时单价更高此外由于产品生命周期长新品开发能力稍逊绝味原材料端紫燕原材料分散上游管理难度大规模性电话021-20572598和溢价力弱于绝味生产运输方面绝味销地产布局紫燕产能瓶颈邮箱dongguangyanghcyjscom扩产周期更长故采取集约化生产运输上绝味效率更高不过紫燕存执业编号S0360518040001货周转更快渠道管理能力紫燕渠道杠杆更高绝味兼顾精耕细作加盟商管理方公司基本数据面紫燕引入大商推行二级网络经销商权责更高公司费用更低总股本万股4120000后续仍需加强新经销商拓展门店开拓和分布方面紫燕以华东偏高线已上市流通股万股420000城市为主目前依赖大商以点带面加快下沉市场开发但在体系化总市值亿元11969精细化新市场进入上与绝味仍有差距门店运营上紫燕模型更复流通市值亿元1220杂员工培训和管理难度更大信息化建设方面均较为成熟但末梢应资产负债率2709用上紫燕稍逊每股净资产元492内部管理能力紫燕管理人性化绝味倡导互利共生紫燕门店工作强12个月内最高最低价33762182度更高但直接激励也更强同时紫燕在管理柔中带刚核心经销商向心力强而绝味与加盟商构建命运共同体关系同时在内部对公司市场表现对比图近12个月核心骨干进行广泛股权激励实现利益的进一步捆绑发展对比成熟VS成长绝味精益求精紫燕加快成长紫燕开店周期更2022-09-262023-02-08早在立足华东西南市场基础上加快向河北华中和广东等市场拓展554年开店目标有望突破万家此外在开店方面线下客流有望恢复加上公34司持续加大营销力度品牌效应持续强化同时品类由传统佐餐卤部分扩充13至凤爪等休闲产品单店销量仍有较大挖潜潜力而单价方面公司通过开放外卖套餐补充部分休闲卤味新品等寻求增量未来随着募投项目落地-9有望支撑收入保持20复合增速至25年收入到60亿220922102211221223012302紫燕食品沪深300投资建议快速成长的佐餐卤制品龙头首次覆盖并给予目标价342元当前佐餐卤味行业集中度仍低品牌连锁化程度较慢整合空间巨大而公司作为佐餐卤制品龙头规模供应链和产品等先发优势显著近年来依托二级网络实现快速拓店正处在成长正劲的阶段远期具备万店发展潜力我们预计22-24年EPS分别为067098128元当前股价对应PE为453124倍参考绝味周黑鸭等同类型企业给予23年约35倍估值对应目标价342元对应目标市值140亿首次覆盖并给予推荐评级风险提示复苏不及预期行业竞争加剧成本压力超预期主要财务指标ReportFinancialIndex20212022E2023E2024E主营收入百万3092352243595156同比增速183139238183归母净利润百万328278405529同比增速-87-152456307每股盈利元089067098128市盈率倍34453124市净率倍9654资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月10日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载紫燕食品深度研究报告603057投资主题报告亮点报告的与众不同和创新之处1全方位深度对比紫燕和绝味分别是供应链能力渠道管理和内部管理本文详细分析紫燕对比龙头绝味的各个能力圈强弱看紫燕距离绝味的差距所在引出对紫燕未来的分析2通过渗透率推演紫燕和绝味的门店扩张能力通过开店天花板和单点提升纵横对比看紫燕如何踏浪前行增强营收3拆解利润提升空间判断未来净利率弹性通过对成本来源与收入增长的分析测算指出22年成本压力已达顶峰后续随着供应链压力缓解与原材料下行净利率有望恢复至低双位数水平投资逻辑快速成长的佐餐卤龙头首次覆盖并给予目标市值140亿当前佐餐卤味集中度仍低品牌连锁化程度较慢整合空间巨大而公司作为佐餐卤龙头规模供应链产品等优势显著近年依托二级网络快速拓店正处在成长性及确定性兼具的黄金发展期且远期具备万店潜力成长天花板有望进一步打开关键假设估值与盈利预测预计222324年收入分别为352436516亿元随着原料成本逐步下降毛利率分别为188205215对应22-24年盈利预测为067098128元当前股价对应PE为453124倍参考绝味周黑鸭等同类型企业给予23年约35倍估值对应目标价342元对应目标市值140亿首次覆盖并给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载紫燕食品深度研究报告603057目录一行业对比休闲卤易扩张佐餐卤潜力足6一生意属性冲动VS计划本质是场景差异6二阶段对比佐餐卤类似7-8年前休闲卤行业8二能力对比绝味管理精细紫燕集约专注10一供应链能力绝味闭环高效紫燕集中生产101产品和研发紫燕大单品单价高但推新能力稍逊102原料采购绝味采购闭环议价权高133生产和运输运营效率均高紫燕工厂集中存货周转领先13二渠道管理对比紫燕渠道杠杆更高绝味兼顾精耕细作151加盟商管理紫燕引入大商制经销商权责更高152门店开拓和分布紫燕扩张以点带面新市场进入效率慢于绝味183运营和考核紫燕门店运营更难但督导效果持续提升204信息化建设紫燕同样成熟绝味终端末梢略胜一筹21三内部管理对比紫燕管理人性化绝味倡导互利共生211人才管理紫燕重视直接激励绝味兼顾员工上升212管理风格家族企业制VS职业经理人22三发展对比紫燕加快成长绝味精益求精23一开店空间紫燕至少万店绝味剑指三万23二单店提升紫燕单店挖潜空间足绝味维持3增长24三其他紫燕扩产打开瓶颈绝味探索生态圈25四结论和建议迎来扩张丰收强化管理质量26一当前阶段半全国化向全国化迈进的关键开拓期26二企业建议精益渠道管理提高区域适应性27五投资建议开店周期正劲复苏更加催化27一盈利预测25年收入60亿三年CAGR约2027二投资建议复苏催化成长正劲29六风险提示30附录31一发展历史31二开店测算31三拓店策略33证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3紫燕食品深度研究报告603057图表目录图表1休闲卤扩张快佐餐卤复购多6图表2产品属性导致餐卤低毛利率但高客单价7图表3紫燕门店数量稳步扩张7图表4紫燕试错新市场期间闭店率较高7图表5休闲卤味和佐餐卤味行业规模不断增长8图表6佐餐卤行业集中度低8图表7餐卤品牌中紫燕一枝独秀8图表8紫燕头部竞争对手产品及价位均有差异化9图表9疫情期间紫燕增速更高10图表10餐卤红肉成本高利润中枢低于休闲卤10图表11紫燕产品矩阵以整禽和夫妻肺片为主11图表12绝味以禽副为主产品更为多元化11图表13饱腹肉类定价吨价均显著高于休闲鸭副11图表14紫燕近年利用成本上升窗口四次提价12图表15新品营销能力绝味更强12图表16紫燕原材料采购更为分散13图表17紫燕采购集中度更低13图表18紫燕工厂集约布局14图表19绝味工厂全国多点布局14图表20紫燕存货周转率显著更高14图表21单位运输费用紫燕更高14图表22大商制下人均带店更多15图表23存量角度头部加盟商均为前员工经销商16图表24增量角度前五大经销商占新开店三分之一16图表25紫燕多次改革渠道提升效率16图表26紫燕的体系中厂商经销商终端的权责安排17图表27紫燕的体系中厂商经销商终端的权责安排细表17图表28紫燕销售和管理费用率低于绝味18图表29绝味门店布局广泛19图表30紫燕门店集中在核心市场19图表31紫燕上线城市门店更多19图表32紫燕核心城市渗透率更高19图表33绝味工厂先行空降扩张20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4紫燕食品深度研究报告603057图表34紫燕扩张路径以地理相邻为主20图表35紫燕员工素质高培训成本亦高20图表36紫燕的信息化需要整合多系统21图表37绝味的信息化基于SAP体系21图表38紫燕更多直接激励绝味兼顾上升路径22图表39紫燕股权结构22图表40紫燕管理层和背景22图表41乐观估计下紫燕开店空间测算23图表42紫燕单店营收更高24图表43紫燕新市场规模快速攀升拉低单店收入24图表44紫燕绝味均重视活动与私域流量25图表45紫燕新产能建设有助于释放门店空间26图表46紫燕食品收入拆分28图表47公司原材料构成以饱腹肉类为主29图表48主要原材料价格走势29图表49紫燕食品盈利预测简表29图表50公司发展历史梳理31图表51紫燕代表省份开店空间测算表32图表52紫燕按省份类型开店空间测算表33证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5紫燕食品深度研究报告603057一行业对比休闲卤易扩张佐餐卤潜力足一生意属性冲动VS计划本质是场景差异佐餐卤VS休闲卤消费场景不同生意属性各异休闲卤零食属性更强多用于社交聚会休闲解馋等场景而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费佐餐卤则更多是计划性购买导致生意属性存在差异具体来看品类特征佐餐卤产品更加丰富地域性强购买客单价往往更高佐餐卤制品作为菜肴在餐饮属性加持下产品及口味丰富度往往更高具有一定地域特征如川卤强调麻辣鲜香代表如冷吃兔钵钵鸡等而北方多为酱卤典型产品如卤猪蹄猪头肉等同时佐餐卤饱腹属性更强产品中红肉及整鸡整鸭类占比更高对应产品货值客单价普遍也更高此外原材料构成更加分散加上畜类养殖周期更长导致佐餐卤企业供应链管理难度相对更大下游需求佐餐卤需求更为稳定购买溢价相对更弱相较于休闲卤多位于商场交通枢纽通过高曝光的口味刺激来驱动购买佐餐卤门店则更多位于菜场社区沿街购买人群主要为周边社区的30-60岁的成家人士实际销售过程中更讲究客情复购频率品牌粘性普遍更高对应需求更加稳定产品生命周期更长但购买者在决策上更加精明间接致使产品溢价有限盈利空间通常较休闲卤更小图表1休闲卤扩张快佐餐卤复购多佐餐卤制品休闲卤制品轻餐饮热卤产品定位作为凉菜或配菜用于佐餐休闲零食轻量餐饮消费场景家庭餐厅酒店等正餐正餐之间社交及活动零食轻餐饮餐厅小吃快餐消费目的饱腹满足零食和口感饱腹卤萝卜牛杂卤肉饭卤肉主要产品猪蹄卤鸡凉菜等鸭脖鸭翅凤爪等粉面等需求端选址特征社区农贸市场交通枢纽社区商场购物中心开业成本低很低高购买人群到店中老年人外卖年轻人年轻人为主年轻人为主消费高峰时段1030-12001630-1800下午及晚上1200-14001800-1930复购率高一般低上游原材料种牛杂五花肉蔬菜等为主品红肉和整禽为主品多价高以鸭副为主SKU少价格低类及壁垒少议价低标准化能力低高中供给端前端人工需求高低高典型品牌紫燕百味鸡廖记棒棒鸡等周黑鸭绝味鸭脖煌上煌等盛香亭卤大叔等资料来源紫燕食品招股书渠道调研华创证券单店模型单店模型与休闲卤类似但佐餐卤扩张难度更大营收层面尽管佐餐卤日均消费次数更少但凭借更高客单价单店营收通常稍高于休闲卤利润层面佐餐卤标准化程度低仍需后端简单加工相应设备及人工支出更高但门店选址证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6紫燕食品深度研究报告603057更为下沉故租金成本相对更低同时考虑到佐餐卤毛利相对更低整体而言二者门店净利率和投资回收期差距不大净利率一般在10-12左右投资回收期约12-18月左右但客观来讲佐餐卤更比拼产品口味及客情维护竞争对手多为扎根某一区域多年的个体卤味店同时单店管理标准化更弱故紫燕闭店率在10与早餐品牌巴比相近均高于绝味7-8的关店率渠道也反馈成熟市场经营原因导致闭店率只有低个位数另有一部分来自菜市场或社区拆迁大部分闭店来自新市场的试错图表2产品属性导致餐卤低毛利率但高客单价紫燕食品绝味食品巴比食品蜜雪冰城营业时间0900-19001000-2100400-19301000-2200营业前准备工序较多少多少运营信门店加工需求分切与拌料无制作包点并蒸制制作奶茶息单加盟商经销商带店504112客单价32305-86-8日营业额3250300025004500店铺面积m217151720月租金600010000600010000员工数量1532535总员工支出8250135001125015750单店财水电费1500150015002000务每月固定支出合计15750250001875027750毛利率30405560每月利润1184489622016548665初始投入15万85万15-20万30万回本时间月10-14127-106-8资料来源渠道调研窄门餐眼公司招股书草根调研华创证券注工资不包含奖金或分红紫燕人均工资因为劳动强度所以相比更高总支出低因为部分门店只需要1-2人单位如无标注为元图表3紫燕门店数量稳步扩张图表4紫燕试错新市场期间闭店率较高20001542015000200013715001061515009210000100010100050005005500000020182019202020212016201720182019202020212022紫燕关店紫燕净开店巴比关店紫燕门店数绝味门店数巴比净开店绝味关店绝味净开店紫燕净开店绝味净开店紫燕闭店率巴比闭店率绝味闭店率资料来源公司招股书窄门餐眼华创证券注2022年数据资料来源各公司招股书年报华创证券注绝味食品闭店率来自窄门餐眼截止至20230103单位为门店家数为2012-2015年加盟门店数据以进行对比单位为门店家数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7紫燕食品深度研究报告603057二阶段对比佐餐卤类似7-8年前休闲卤行业佐餐卤空间更大集中度更低行业尚处早期企业发展潜力充足空间上据FrostSullivan21年佐餐卤味行业规模为1792亿稍高于休闲卤味疫情下凭借居家属性仍维持中高个位数增速考虑到疫后居民消费回升加上行业在龙头带领下加速品牌化行业有望延续高个位数增长格局上20年佐餐卤味龙头紫燕市占率约282而其余品牌均未超过1行业仍处于高度分散相较于休闲卤头部品牌激烈竞争当前佐餐卤更多是品牌企业对小作坊进行挤压对比休闲卤CR310佐餐卤集中度仍有较大提升空间从发展阶段来看佐餐卤当前更类似2014年的休闲卤味一是行业龙头绝味紫燕发展节奏相似绝味14年门店数量分别为6187家11-14年年净增约830家门店总量突破6000家门槛后到19年基本维持年净增1000家左右的开店节奏而紫燕22年约6000家门店18-21年年净增约760家门店同时按照当前开店节奏与公司指引则23-25年年净增门店1000家二是行业格局同样相近15年休闲卤和当前佐餐卤均为一超多强绝味紫燕等率先拿下局点依靠规模优势持续滚雪球稳步推进全国化布局而第二梯队以区域型品牌为主基本仍在千店以下供应链数字化加盟商等差距进一步被拉大图表5休闲卤味和佐餐卤味行业规模不断增长3000268140243025002203229719972061301744179218482000157416571419150412511500108510651123209269111000637767521105000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E佐餐卤味休闲卤味佐餐yoy休闲yoy资料来源FrostSullivan艾媒咨询美团2022卤味品类发展报告智研咨询华创证券注单位为亿元图表6佐餐卤行业集中度低图表7餐卤品牌中紫燕一枝独秀048039100034佐餐卤味CR580休闲卤味410其他品牌CR302760959095726240200紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡佐餐卤味CR5休闲卤味CR3留夫鸭九多肉多资料来源公司招股书FrostSullivan华创证券注佐餐卤资料来源公司招股书华创证券注该数据为2019年味统计时间为2019年休闲卤味统计时间为2020年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8紫燕食品深度研究报告603057当前主要品牌以地区形成割据紫燕先发优势明显目前佐餐卤门店多为家庭作坊连锁企业大多为区域性品牌如卤江南位于江苏留夫鸭布局江浙沪九多肉多扎根河南核心市场门店数量占比90大部分企业仍处在完善自身单店模型提升供应链能力等修炼内功阶段在外埠市场口味接受度及品牌认知度均有限参考绝味跑马圈地抢占点位对口味进行针对性调整最终实现在全国市场的扩张尽管佐餐卤口味需求各异相对易守难攻但紫燕通过长时间产品打磨当前异地模型基本跑通率先开启全国化进程目前已进入20省份龙头地位更趋巩固图表8紫燕头部竞争对手产品及价位均有差异化品牌发家省份门店数均价元产品类型九多肉多河南原阳11612338麻油鸡猪头肉牛肉烧鸡猪蹄猪耳窑鸡王广东深圳10555484原味窑鸡香辣窑鸡盐焗鸡留夫鸭上海93131现卤土鸭茄汁排条猪蹄桂花酱鸭菊花开手撕藤椒鸡河南郑州86433手撕藤椒鸡猪蹄藤椒鸡等卤江南江苏无锡809291滋味鸭香卤鸭肫香卤猪爪宰相牛肚廖记棒棒鸡四川成都782356廖记棒棒鸡金汤夫妻肺片掌中宝无骨凤爪曹氏鸭脖四川成都6731924卤味冒菜鸭脖腐竹山药等一手店黑龙江哈尔滨5164361猪头肉猪肘子五香牛肉等哈哈镜北京3634218鸭脖海螃蟹南美虾等德州扒鸡山东德州3424339德州扒鸡甜辣鸡爪等不老神鸡浙江衢州2702995不老神鸡鸡爪不老神鸭等深井烧鹅香港2692885深井烧鹅鼓油鸡盐鸡等天府棒棒鸡四川成都265245招牌棒棒鸡夫妻肺片串串等山林大红上海2454013手撕鸡山林大红肠山林肉红肠等恋上麻椒鸡河南郑州227505麻椒鸡麻椒鸡腿麻辣鸡爪等阿满食品吉林长春2113075猪蹄酱牛肉猪耳朵等冷记卤品湖北武汉2083343手撕鸡油淋鸭牛筋等82年叫花鸡浙江绍兴205402原味手撕鸡叫花鸡香辣手撕鸡等佬街佬味上海2013648手撕鸡土豆色拉大红肠等大宋醉仙鸭河北石家庄1852414醉仙鸭鸭脖等荔园窑鸡广东东莞171355香辣窑鸡窑双拼窑鸡爪吉庆嫂广东东莞1631925酱板鸭猪耳尖腐竹等画宝刚烧鸡河南安阳156375画宝刚道口烧鸡等福荣祥烧腊上海1552836烧鹅拼叉烧饭烧鸭拼叉烧饭等真真厦港卤味福建厦门1492598卤鸭卤鸭卤大肠等八珍王吉林1453088熏猪蹄鸡骨架八珍王猪头肉等杜三珍江苏苏州1413642酱香牛肉酱汁肉牛肉等对青烤鹅黑龙江哈尔滨1293916对青烤鹅小礼包鹅肝精品烤鹅等天宝楼天津123314酱牛肉老火腿松仁小肚等大塘烧鹅广东广州1212173至尊烧鹅招牌烧鹅饭蜜汁叉烧饭波尼亚山东青岛1202069黑森林火腿特惠香辣烤肠烤肠等醉仙鸭山东济南97208醉仙鸭鸭头炸鸡等卤丁记四川成都7926卤牛肉卤鸡爪卤猪蹄等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9紫燕食品深度研究报告603057廖排骨四川都江堰703608五香排骨抿嘴小排冷吃小排棒棒鸡传奇四川成都642777夫妻肺片棒棒鸡串串等资料来源窄门餐眼华创证券注统计时间截止202211二能力对比绝味管理精细紫燕集约专注万店支撑绝味体量更大当前紫燕营收增速更快营收端绝味紫燕均为加盟连锁收入基本取决于门店数量及单店营收尽管紫燕单店产出约52万年高于绝味44万年但门店数量仅6000余家远低于绝味约14万家故当前整体规模更小此外紫燕依托更为刚需的属性和处在更快成长阶段增速略快于绝味增长利润端一方面紫燕佐餐定位致使产品溢价通常有限另一方面牛羊等畜类养殖周期更长原材料成本管理难度更大综合导致紫燕21年毛利率22低于绝味30毛利中枢此外紫燕通过引入经销模式省去了部分销售及管理费用故净利率差距相对毛利率更小图表9疫情期间紫燕增速更高图表10餐卤红肉成本高利润中枢低于休闲卤7000003040343433326000002535265000003025252025224000001520151530000014141315101010200000106100000550000020182019202020212018201920202021紫燕食品营收百万元绝味食品营收百万元紫燕销售净利率绝味销售净利率紫燕YoY绝味YoY紫燕毛利率绝味毛利率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券一供应链能力绝味闭环高效紫燕集中生产1产品和研发紫燕大单品单价高但推新能力稍逊紫燕大单品占比更高绝味产品结构更为均匀21年紫燕鲜货类预包装产品收入分别为2686亿242亿前三单品为夫妻肺片百味鸡和藤椒鸡其中夫妻肺片21年收入达93亿元收入占比34而整禽类香辣休闲类其他鲜货产品规模分别为841376536亿而绝味则以禽类为主其中鸭脖占比最大鸭肠鸭锁骨鸭掌鸭翅等规模基本接近其余为少量蔬菜及水产品单品占比较紫燕更为均匀证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10紫燕食品深度研究报告603057图表11紫燕产品矩阵以整禽和夫妻肺片为主图表12绝味以禽副为主产品更为多元化产品名原料味型收入万元占比百味鸡鲜香味6000藤椒鸡鸡麻辣味0330671251058手撕鸡鲜香咸香味5000整禽类共计27218939491094紫燕鹅酱香味8413409400010821092鹅荣昌卤鹅鲜香味30007724甜皮鸭鸭甜香味20007993789330181000夫妻肺片牛杂麻辣味93314400鸭副猪1231201920202021香辣休闲类香辣味3755157手等禽类蔬菜其他畜类蔬菜水1758其他鲜货多种口味5360019产品等资料来源公司招股书公司官网华创证券资料来源Wind华创证券原材料不同导致紫燕吨价更高同时提价亦相对更为频繁紫燕鲜货产品吨价约44万高于绝味的40万主要系产品结构存在差异红肉及禽类在单位成本上高于鸭副产品此外紫燕原材料构成更加分散天生管理难度更高加上产品价值链更加直接下游消费者对成本感知更直观故提价方面紫燕更为频繁如19年21年等原材料大幅度上行时消费者本身对猪肉牛肉等价格更加敏感若紫燕涨价踩准节奏同时保持合理利润空间则消费者接受程度通常较高而绝味可选属性更强参考22年年中小幅提价相对而言消费者接受程度更取决于顾客实际消费水平此外紫燕在价格上也要高于其他地区卤味店相似产品紫燕相比于其他老字号要高出17相比于菜市场周围小型卤味店高出43但紫燕的客流并未因此而显著降低包括绝味投资的阿满百香鸡在进军南京后采取了跟随紫燕开店和低价推广的策略但是在为期一年的扩张和价格战后阿满普遍单店营收与紫燕之间的差距依然较大图表13饱腹肉类定价吨价均显著高于休闲鸭副紫燕食品绝味食品类别成本价出厂价定价类别成本价出厂价夫妻肺片79210651783禽类288451整禽类271403650蔬菜131177香辣休闲类341420629其他362534其他鲜货240303514畜类872914资料来源公司招股书Wind华创证券测算注单位万元吨数据均为21年绝味数据来自公年报的对应产品销售额除以产量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11紫燕食品深度研究报告603057图表14紫燕近年利用成本上升窗口四次提价历史调价梳理产品原料提价前2019年4月2019年9月2019年11月2021年9月牛肉牛百叶1108010630132801028013780110809280150810080928夫妻肺片牛肚猪耳鸭9881018093808280食材分类定价食材分类定价肫等组合分档价格食材分类定价百味鸡4298不变44984718不变鸡藤椒鸡483不变52165436不变短爪产品519不变545575不变鸡爪虎皮凤爪519不变不变549不变翅尖产品鸡翅尖519不变不变不变439五香牛肉牛肉104121133114211551飘香猪手猪手56568782832不变非洲猪瘟导致成本提升疫情导致成本提升1819届新经销1819届新经销商延迟单品返利金额提升执行情况商延迟至20201至2020520207执抵消部分提价影响执行行20届延迟至20208资料来源公司招股书华创证券注单位为元千克紫燕产品生命周期相对更长但新品开发能力略逊一筹一方面紫燕作为佐餐产品消费者更关注品质稳定性及性价比尝鲜意愿相对更低加上各地区口味相差较大新品生存难度更大当前单品均已经过市场反复检验故一般不轻易变动口味故紫燕推新速度普遍更慢需要反复试验进行口味调整而绝味作为休闲零食消费者更愿意猎奇尝鲜新口味如藤椒韩式火鸡新品如虾球等需求相对更大试销符合预期后即可全国性推广新品相较于紫燕更容易贡献增量图表15新品营销能力绝味更强绝味紫燕重点新品韩式火鸡味鸭脖米饭外卖套餐杨梅汁推出时间202292021120228类型同SKU改造产品附加值提升额外协同SKU推广方式买赠活动新媒体外卖平台新媒体门店广告生产方式工厂自产门店自产外部代工是否属于主业是是否目标效果变相提价提升外卖效果增加客单价增加客单价市场接受度高高一般图片资料来源公司官网大众点评华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12紫燕食品深度研究报告6030572原料采购绝味采购闭环议价权高紫燕绝味均有长期合作方原材料供应稳定紫燕21年前五大供应商采购额占比为2421代表采购商包括温氏股份安徽顺安等同时紫燕与北京思玛特华莱士供应商安徽顺安农业共同投资设立上游养殖企业预计23年投产后年产雏鸡2亿只进一步保障企业原材料供应而绝味21年前五大供应商占比为3474与江苏益客新希望六合等企业合作多年采购成本明显低于竞争对手绝味采购更加闭环上游议价能力较紫燕更强一是绝味用量更多原材料需求更大且集中在鸭副产品采购SKU一般更少对应单品规模更大更易形成规模效应同时更容易实现精细化管理二是鸭副产品用途较窄下游以卤味企业为主如绝味采购量约占鸭脖产量的20左右相应话语权自然更重三是紫燕原材料以整禽和畜肉为主流通量更加充足且存在一定波动周期采购价更易受到市场大盘影响故整体来看紫燕原材料采购议价权相对绝味更弱图表16紫燕原材料采购更为分散图表17紫燕采购集中度更低201920202021项平均平均目变化率平均单价变化率35单价单价前五大供6030整鸡13401232-8031325757758应商合计494亿元27牛肉47004617-177498980590鸡爪28532565-100829091338牛杂55644935-113171174424猪蹄36193474-4013314-460其他供应商顺安食品温氏食品猪耳444147005835065777世禧福食品盛泉食品宁宁食品资料来源公司招股书华创证券单位元千克资料来源公司招股书华创证券3生产和运输运营效率均高紫燕工厂集中存货周转领先绝味实现销地产紫燕工厂相对集约绝味产能优先为门店扩张服务通过全国范围内建设21家工厂辐射周边区域得以推进全国化门店布局同时推进超级工厂战略供应卤味生态圈而对于紫燕而言紫燕产能瓶颈在于白水煮制工序吨产能成本较绝味高出50左右因此扩产周期更长门店端不断扩张的需求和扩产的压力促使紫燕以保障产能供应为核心方针产能是早期制约企业发展的关键故公司19年起对各区域生产基地进行集中化整合工厂数量从18年11家下降至当前5家分别位于宁国武汉连云港济南重庆生产自动化水平及管理效率得以提升同时产能亦由19年的43万吨快速扩张至21年的73万吨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13紫燕食品深度研究报告603057图表18紫燕工厂集约布局图表19绝味工厂全国多点布局资料来源公司招股书华创证券注红点为原工厂布局绿资料来源绝味年报华创证券点为新工厂布局紫燕绝味均可做到日配但紫燕效率稍逊一筹伴随产能调整19年起紫燕物流配送由自营第三方结合转为委托第三方运输为主合作构建工厂冷库-配送冷车-门店冷柜的全程冷链配送体系故在大多数城市均能实现日配或隔日配送门店可于营业结束前下单订货工厂当晚即可发货一般次日或后日门店开业前送达门店而绝味依托全国21个生产基地绝配供应链实现当日订单当日生产当日配送24小时开始售卖运营效率全行业领先紫燕运费较绝味更高但存货周转更快运输费用上尽管紫燕门店分布更加集中但工厂数目更少覆盖区域有限运输半径相较绝味更长2020年紫燕每公斤产品运输成本为21元绝味为119元每吨运输成本高出绝味910元稍好于同样仅有5个基地的周黑鸭存货周转上21年紫燕存货周转率为2165次远高于煌上煌绝味周黑鸭的205523420次主要系紫燕定期采购原材料部分活鸡及冰鲜鸡保质期更短同时公司通过集约生产提升生产效率缩短库存周期以保证产品品质图表20紫燕存货周转率显著更高图表21单位运输费用紫燕更高2525216521217193420187221811451515119090086101505002019202020212018201920202021煌上煌绝味食品周黑鸭紫燕食品紫燕单位运输成本绝味单位运输成本资料来源公司招股书华创证券注单位为次年资料来源各公司招股书年报华创证券单位元千克证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14紫燕食品深度研究报告603057二渠道管理对比紫燕渠道杠杆更高绝味兼顾精耕细作1加盟商管理紫燕引入大商制经销商权责更高紫燕通过多次渠道调整最终引入经销商-加盟商两级渠道管理模式紫燕发展初期体量较小故引入区域化管理模式开设上海紫燕武汉川沁苏州紫燕等独立区域经营主体负责各自区域的生产配送门店开拓等工作千店后分散管理弊端开始显现10年起公司将管理职能收归总部统一运营12年开启全国化战略13-14年逐步开放加盟16年起公司将直接加盟总部统管的渠道模式调整为经销商-终端加盟门店的两级渠道管理模式即在主要省市设立区域代理经销商负责门店管理监督同时可自行开店或发展二级加盟商开店而紫燕则将重心调整至产品研发及供应链管理门店方面仅负责指导发货及品牌运营监督紫燕经销商部分为公司前员工且综合实力较强16年公司进行渠道端改制鼓励各销售团队创业转变为经销商同时为避免恶性竞争以区域作为标准按市划分经销商覆盖区域包括总经理南京负责人等在内的10名公司前核心骨干对公司优势区域如上海南京重庆等进行统筹管理21年实现营收24亿收入结构上21年前员工经销收入占紫燕总营业额的7763年复合增速约103此外前五大经销商收入占比60门店结构上紫燕大部分门店均由前员工经销商开拓21年前五大经销商共开拓门店2930家约占加盟门店总数57紫燕大商制下带店率更高但后续仍需拓展新经销商紫燕19-21年经销商平均体量分别为351731952516万元规模以上经销商当期规模1000万元以上收入占比90大商制下公司经销商平均带店率超过50家其中非前员工平均带店约10家左右超过绝味的4-5家综合实力相对更强也构成紫燕经营的基本盘18年起公司加大新区域和经销商开拓力度同时对新拓展经销商自开始合作的1-3年依次按照进货金额给予1085的进货折扣并在其开拓新市场时提供更多返利支持从结果上看18-21年分别新增40162036名经销商当前经销商共95名其中非前员工经销商共85名收入占比逐年提升至21年的148图表22大商制下人均带店更多10095758057605040605961205102018201920202021经销商数量人均带店资料来源公司官网公司招股书华创证券注单位为经销商个数人均带店为店经销商证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15紫燕食品深度研究报告603057图表23存量角度头部加盟商均为前员工经销商图表24增量角度前五大经销商占新开店三分之一15前五大经5212其他经销商销商贡献622292552238净增门店8338的37836其他经销商赵邦华邓绍彬汪士龙王波王君平非前五大商合计赵邦华邓绍彬汪士龙王君平王波资料来源公司招股书华创证券注拓店数据为2021H2期资料来源公司招股书华创证券注邓绍彬为钟怀军妻子的间截止20230103前五大经销商门店占478单位为门店家兄弟数紫燕经销商管理更为强制绝味加委会相对民主管理决策上紫燕经销商作为单一经营主体管理职责及决策权相应更大可自主制定本地销售价格加盟对象等同时负责当地门店开拓及日常管理具体执行时更为强势而绝味同样将管理部分外包通过设立全国片区分区战区四级加盟会委员体系实现门店自治管理尽管大商小商待遇存在差距但并不存在明显的职责或权限划分通过广泛协商交流更可平衡各方利益同时激发各加盟商经营积极性图表25紫燕多次改革渠道提升效率2010年前2016改革前2016改革后2022近期动向公司-经销商-加盟商两公司-经销商-加盟商两级制少量新城公司模式独立区域经营主体公司-加盟商单层制级制市公司直接对接加盟商买断式销售至经销商买断式销售至经销商经销商销售给购销关系买断式销售至门店买断式销售至加盟门店经销商销售给加盟门店加盟门店定价机制区域管理团队制定生产基地制定经销商制定经销商制定推荐全国统一价由区域管理团队进子公司及销售团队进行公司配送但是经销商公司配送但是经销商地区由当地经加盟管理行生产配送拓区域内市场管理及配送进行拓店和管理等职能销商进行拓店和管理等职能店及管理直营门店员工培训区域管理团队子公司和销售团队公司或加盟商公司或加盟商区域经营主体及对地区职能团队子公司和销售团队地区经销商销售团队和地区经销商应团队资料来源公司招股书华创证券总结证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16紫燕食品深度研究报告603057图表26紫燕的体系中厂商经销商终端的权责安排资料来源公司招股书华创证券总结图表27紫燕的体系中厂商经销商终端的权责安排细表主要制度项目公司经销商终端加盟门店公司-经销商-终端加盟门店两级经销模式公司对终端门店配送向经销商结算货款经销商协助公司进行本地销售模式区加盟门店管理公司向经销商收取加盟费08万店经销商根据市场开拓情况向终端加盟门向加盟商支付加盟费用和信息管加盟费用年门店管理费01万店年信息系店收取相应的加盟费用可选择全部收理费等统使用费02万店年取或部分收取但不超过12万店年订货制度门店在中台系统下单后公司直接冷链配送至门店经销商不参与配送交付制度门店在中台系统签收视为经销商验收结算关系与经销商T2结算经销商与门店和公司结算与经销商结算经销商销售给终端加盟门店的价格以及零售价由经销商制定但需要提产品定价出厂价由公司制定零售价有推荐价格前报备公司主要折扣活动及返利政策项目政策标准结算及兑付时间2021年金额及收入占比万元每日进货返点18届以后新经销商前3-5年享受货折每日进货时以货折抵扣形式结算558004180其他进货折扣节日或部分地区扶持活动特别政策进货时以货折抵扣形式结算169001主要以当期采购增量或采购额为基础给年度增量返利与一定比例返利新市场增长较快的比期末计提次年分月抵扣货款293418095率较高疫情期间奖励20年较19年增量最高的六个城市奖励期末计提次年分月抵扣货款-地区扶持政策基于经销地区发展程度制定扶持政策期末计提次年分月抵扣货款-线下促销根据市场情况灵活制定线下促销政策活动后以抵扣货款形式兑付30179098证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17紫燕食品深度研究报告603057对经销商和门店每日进行奖励另按照会员券补贴活动后以抵扣货款形式兑付131641043日月年任务完成情况返利电商促销活动公司O2O部门制定活动成本公司支活动由门店与平台结算-付一部分平台亦有补贴剩余活动成本经销商和门店承担公司给予返利电商活动返利当月计提次月兑付619091200最终活动实际所得通常不低于零售价的85-88根据市场竞争情况对具体产品进行相关其他活动后以抵扣货款形式兑付110748036促销补贴基于开店任务完成按符合条件新开门年末计提分月以抵扣货款形式进开店奖励店数量给予经销商开店返利通常老经46947015行返利销商为超额完成部分每店奖励5万包装材料返利会员返利加盟费返利其他152253049等其他类型总计2215582717资料来源公司招股书华创证券总结引入二级网络转嫁成本紫燕费用率相对更低一方面经销商负责市场开拓宣传推广门店管理地区性的推广成本与末梢加盟商的管理成本均由经销商承担公司总部相关费用得以向经销商转嫁另一方面通过体内员工转为经销商降低公司总部与加盟商对接难度运营效率更趋提升对应到紫燕销售人员仅204人仅为绝味的三分之一具体到费用端紫燕销售及管理费用均低于绝味且两大费率加总较绝味低18-34pcts图表28紫燕销售和管理费用率低于绝味108642018201920202021紫燕管理费用率绝味管理费用率紫燕销售费用率绝味销售费用率资料来源iFind华创证券2门店开拓和分布紫燕扩张以点带面新市场进入效率慢于绝味紫燕门店以华东为主绝味已实现全国化布局紫燕当前门店主要集中江浙沪皖及川渝地区一方面公司发源徐州起家南京后续以上海为中心向周边辐射当前江苏南京上海门店密度最大门店数量均在400家以上另一方面紫燕卤制技术源自四川乐山代表性单品如夫妻肺片藤椒鸡均为川渝口味且董事长为江苏四川商会会长公司亦在重庆建厂故成都重庆两市门店均达200而绝味门店分布较为均匀除个别省份证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18紫燕食品深度研究报告603057外均实现较广覆盖图表29绝味门店布局广泛图表30紫燕门店集中在核心市场资料来源窄门餐眼华创证券资料来源窄门餐眼华创证券紫燕以点带面绝味主动转向紫燕下沉多以渗透为主首先在重点城市树立标杆再以此为跳板向周边辐射及向下沉市场渗透扩张更多依赖自然流动而非直接开店故拓店往往耗时更长但门店存活率通常也更高如安徽江西下线城市门店占比均超过50绝味早期开店集中在一二线城市较高势能区域20年疫情下顺势调整开店重心主打低线城市社区街边店一是制定开店指标再依托大商开店二是通过员工再创业的星火燎原计划鼓励员工回到老家开设绝味图表31紫燕上线城市门店更多图表32紫燕核心城市渗透率更高紫燕食品城市级别紫燕食品绝味食品代表城市人口万门店数量渗透率店万人上海24894545022一线13701107南京9423320034新一线36542865武汉13649385028二线22902055济南9336203022绝味食品三线17441694代表城市人口万门店数量渗透率店万人四线6591424重庆32124516016上海24894495020五线257784北京21886448020资料来源窄门餐眼华创证券资料来源窄门餐眼全国第七次人口普查数据华创证券紫燕拓店依赖经销商绝味则是多种方式并行紫燕拓店任务主要一般分配给各经销商再由经销商进行具体安排如鼓励旗下员工加盟将成熟门店交由员工进行承包或是直接对外开放加盟鼓励社会资本加入到紫燕创业而绝味开店方式更多公司早期通过偏粗放管理快速招商抢先占领点位后期则通过给予大商扶持的同时分配硬性开店指标并降低开店门槛鼓励加盟商主动开店同时辅以星火燎原与海纳百川等计划加速展店证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19紫燕食品深度研究报告603057紫燕依靠大商实力而绝味依赖精细管理经销商的综合实力及积极性是紫燕能否拓店的关键故公司在考察经销商时要求相对更高渠道反馈新经销商需要在当地生活3年以上且具有一定人脉关系资金上需提供大额银行存单谈判前还需缴纳相当数量保证金紫燕经销商资金实力强大加上又具有一定地区资源故只要利润分配得当后续拓店及日常经营通常较为顺利而绝味加盟商平均体量更小但公司长期以来形成的管理机制如三图三表加委会数字化系统等确保公司门店存活率和数量扩张图表33绝味工厂先行空降扩张图表34紫燕扩张路径以地理相邻为主资料来源公司年报企查查华创证券注红点数字代表当资料来源公司招股书窄门餐眼华创证券注红点数字代地门店或子公司扩张顺序表公司历史扩张顺序3运营和考核紫燕门店运营更难但督导效果持续提升佐餐卤味标准化程度更低紫燕员工要求相应更高佐餐卤由于客户偏好和后端工序导致标准程度较休闲卤更低紫燕为保证口味稳定性对员工要求相应更高如紫燕新员工入职前需要通过30天左右的培训培训内容除常规的接待话术与打包流程外更多是打料及垛切等具体操作而绝味通常仅需培训3-7天即可上岗故整体而言紫燕门店经营难度更大出现非标准行为的可能性相对更高但好在紫燕同样引入巡店制度通过高频率抽查保证终端门店操作合规图表35紫燕员工素质高培训成本亦高紫燕食品绝味食品门店操作垛切拌料称重打包称重打包员工培训周期1个月3-7天替代难度大培训周期长骨干员工可替代度替代难度小操作简单易学培训快员工重要性高员工素质长期培训素质优秀素质取决于筛选标准资料来源渠道调研公司招股书华创证券总结紫燕对经销分级考核而绝味依赖加盟商激励及管理紫燕通常按月度季度和年度等考核周期重点考核经销商开店任务达成和销售额增长同时设置年度返利促销返利和开店返利三种返利激励18-21年公司折扣及返利金额分别为075103212222亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20