公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫燕”。截至2021年末，紫燕终端门店数量合计超过5100家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在2016年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。
　　行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。（1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为26.4%，呈现高增长状态。（2）佐餐卤制品vs休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021年佐餐卤制食品市场规模为1942亿元，预计2025年可达到2799亿元，2020-2025年CARG为11.40%。（3）2020年，我国佐餐卤制食品行业CR3为3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。
　　公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在1.4-1.5、3.1万家。近年来，公司门店每年净增650-850家，以每年750家净增门店数量计算，公司尚需10-12年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021年公司收入、归母净利率分别为30.92亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率25%的情况下，公司净利润率有望达到12-14%，规模效应下远期或可达15%，在同业中处于中等偏上水平。
　　盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司2022-2024年收入增速为分别为15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS分别为0.67、0.98、1.27元/股，按照2024年业绩给予35X估值，一年目标价44元，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。
　　

研究报告全文：TableMessage2023-01-02公司深度报告公买入调高司研紫燕食品603057究目标价44报昨收盘3147食品饮料TableTitle休闲食品告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期一年该股与沪深300走势比较TableSummary走势比较报告摘要公司概况紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司紫燕食品创立于551996年主营业务为卤制食品的研发生产和销售主要品牌为紫太38燕截至2021年末紫燕终端门店数量合计超过5100家主要产品平21包括鲜货产品夫妻肺片百味鸡等和预包装产品应用场景以佐洋5餐卤味为主休闲卤味为辅销售模式上公司以经销模式为主销证12售区域集中在华东和华中公司在2016年对经销模式进行了改革将22227224272262722827211227221027券29直接加盟模式调整为公司-经销商-终端加盟门店两级销售网络这股一转变下公司业务规模增长速度明显加快此外公司鼓励原区域紫燕食品沪深300份管理人员前员工离职后成为公司的经销商近几年前员工经销商有TableInfo股票数据贡献了公司80左右的收入我们认为随着新市场新经销商的开拓公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降限总股本流通百万股41242公总市值流通百万元129661322行业分析佐餐卤味赛道向连锁化规模化发展龙头具备较大发展司12个月最高最低元33762182空间1卤制品行业市场规模呈扩张态势企业注册量高增证2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为264呈现高增长状相关研究报告TableReportInfo券态2佐餐卤制品vs休闲卤制品与休闲卤味相比佐餐卤味消费研紫燕食品603057紫燕食品收场景偏正餐品牌化标准化程度低未来单店经营效率连锁化究入稳步增长盈利提升可期规模化发展空间大2021年佐餐卤制食品市场规模为1942亿元预--20221101计2025年可达到2799亿元2020-2025年CARG为114032020报年我国佐餐卤制食品行业CR3为35行业集中度较低其以小作告坊经营模式为主经营相对分散未来随着行业发展及技术进步佐餐卤制品行业集中度将会得到提升佐餐卤味龙头具有相对更大的发证券分析师李鑫鑫TableAuthor展空间电话021-58502206公司逻辑门店不断扩张单店收入提升下收入盈利双增1门E-MAILlixxtpyzqcom店方面中性乐观预测下我们预计公司的开店空间分别在14-15执业资格证书编码S119051910000131万家近年来公司门店每年净增650-850家以每年750家净研究助理况英增门店数量计算公司尚需10-12年达到中性预测下的开店规模2电话021-58502206单店方面公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率过去公司成熟城市同店每年增长5我们认为这一趋势有望持续3盈E-MAILkuangyingtpyzqcom利方面2021年公司收入归母净利率分别为3092亿元1059执业资格证书编码S1190122080015在毛利率稳步提升期间费用率稳步下降税率25的情况下公司净利润率有望达到12-14规模效应下远期或可达15在同业中处于中等偏上水平盈利预测及估值我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业门店业务兼具确定性和成长性独特的经销模式利于门店不断扩张供应链请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P2方面公司产能不断增长支撑业务的高速增长我们看好公司未来的成长潜力预计公司2022-2024年收入增速为分别为152020归母净利润增速分别为为-154530EPS分别为067098127元股按照2024年业绩给予35X估值一年目标价44元给予公司买入评级风险提示原材料价格波动风险市场开拓不及预期食品质量安全风险销售渠道管理风险销售区域集中度高风险等Table盈利预测和财务指标ProfitInfo20212022E2023E2024E营业收入百万元3092356142835125-18152020净利润百万元328278402522--9-154530摊薄每股收益元080067098127市盈率PE40473225资料来源Wind太平洋证券注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P3目录一公司概况佐餐卤制品行业龙头6一发展历程6二股权结构7三产品情况7四销售模式9二行业分析佐餐卤味行业向连锁化规模化发展15一千亿级卤制品行业高速成长15二佐餐VS休闲佐餐卤味规模化连锁化提升空间大17三佐餐赛道市场集中度不高一超多强布局稳固22三公司逻辑门店不断扩张单店收入提升下规模盈利双增24一开店中性乐观预测下门店空间或达14-1531万家25二单店关键在于提升转化率和复购率28三盈利规模效应下远期利润率或可达1530四盈利预测及估值33一盈利预测33二估值及投资建议34五风险提示34请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P4图表目录图表1公司发展历程7图表2公司股权结构7图表3公司产品结构8图表4公司鲜货产品结构8图表5公司鲜货产品矩阵8图表6公司预包装产品矩阵9图表7公司终端销售渠道模式9图表8分渠道收入占比9图表9公司各销售模式收入亿元及增速10图表10公司经销商情况11图表11前员工经销商贡献收入亿元11图表12分地区收入万元11图表13前员工经销商贡献收入亿元11图表14公司加盟门店数量家12图表15公司经销商管理门店情况12图表16直营模式与经销模式销售价格差异率12图表17公司业务规模增长情况13图表18加盟门店平均单店销售金额万元13图表19公司向经销商收取的各类费用13图表20公司直营门店情况14图表21公司直营门店单店坪效及客单价14图表22公司直营门店同地区加盟门店地单店坪效及客单价14图表23公司直营门店同地区加盟门店地单店坪效及客单价15图表242018-2023年中国卤制品行业市场规模16图表252011-2020年中国卤制品企业注册量16图表26居民人均可支配收入及消费支出17图表27城镇人口和农村人口数量对比17图表28佐餐卤制食品与休闲卤制食品对比18图表29佐餐卤制食品与休闲卤制食品市场份额对比18图表30佐餐卤制食品与休闲卤制食品规模对比18图表31佐餐卤制食品市场规模18图表32佐餐卤制食品与休闲卤制食品各品牌对比19图表33门店连锁赛道筛选框架19图表34佐餐卤制食品与休闲卤制食品各品牌对比20图表3521佐餐与休闲卤制食品供应链能力对比21图表36门店数量及增速21图表37卤味代表品牌成熟单店模型拆解21图表38小作坊经营和跨区域经营模式对比22图表39佐餐卤味主要企业对比23图表40佐餐卤味主要企业门店分布23图表412020年佐餐卤味行业零售额份额24图表42公司各类型门店数量及平均单店收入24图表43部分省市门店分布及单店覆盖人数截至2022年12月2日25图表44公司门店数目天花板区间测算26图表45公司开店空间测算26图表462019年公司生产基地转移情况27请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P5图表472019-2021产能利用率变化27图表48公司产能支撑门店数量测算27图表49公司拟建项目27图表50产品冷链配送车辆监测界面展示28图表51紫燕食品信息系统交互示意图28图表52卤制食品各品牌对比29图表53卤味代表品牌成熟单店模型拆解30图表54公司营业收入和归母净利润30图表55紫燕食品毛利率变化31图表56行业相关公司毛利率比较31图表57紫燕食品分产品毛利率变化31图表58紫燕食品鲜货产品毛利率拆分31图表59同行业公司销售费用率对比模拟含运费32图表60同行业公司管理费用率对比模拟含运费32图表61公司的期间费用率32图表62卤味品牌归母净利率32图表63收入预测33图表64盈利预测表34图表65估值对比时间截至2022年12月31日34请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P6一公司概况佐餐卤制品行业龙头紫燕食品是国内佐餐卤制品行业首家上市公司为佐餐卤制品行业龙头公司于1996年创立于江苏南京2022年在上交所上市公司前身是钟记油烫鸭通过在行业深耕30余载公司由徐州的卤味小店发展成今天走进千家万户的全国性卤味食品连锁企业现公司总部位于上海其连锁品牌紫燕百味鸡进驻全国20个省截至2021年12月31日公司终端品牌门店合计超过5100家主营卤制品研发生产销售应用场景以佐餐卤味为主休闲卤味为辅其招牌菜肴包括夫妻肺片百味鸡藤椒鸡等公司凭借精选的原料特色的配方严谨的工艺以及完善的质控体系在全国范围内树立起良好的品牌声誉近年来多次荣获诚信经营示范单位十大畅销品牌五星级先进单位等荣誉称号2020年被中国烹饪协会授予中国最具影响力餐饮品牌称号一发展历程回顾公司发展历程可以分为三个阶段1989年-2002年发源四川起家南京发于上海兴于华东公司前身钟记油烫鸭是由四川盐商钟春发夫妇在1989年于江苏徐州创办夫妇二人将家乡四川甜皮鸭的的独特口味融入到徐州卤鸭之中遂钟记名遍徐州大街小巷1996年钟氏第二代掌门人钟怀军先生为带领家族品牌进军鸭都南京将公司产品线扩展到鸡肉猪肉牛杂打造差异化竞争优势的同时不断尝试打造爆品最终敲定百味鸡为招牌菜品进而创立品牌紫燕百味鸡品牌先后推广到华东华中地区2000年公司驻扎上海凭借开在各大社区菜市场的10平米小店和独特的鲜香风味迅速获得较高知名度次年门店数量超过500家并实现江浙沪地区全覆盖2003年-2013年升级品牌形象完成全国布局2003年公司向长江上游开拓华中市场先后在在武汉芜湖安徽重庆开设直营门店并不断打磨品牌和门店形象建立起完善的品质管理系统至2008年紫燕门店已升级至第五代全国门店数量突破1000家2012年公司又以长江为轴开拓南北市场向北重点开发西安济南天津等市场向南重点开发南昌广州至此实现全国连锁经营布局品牌知名度进一步提升并获得上海肉类市场畅销品牌奖以及上海肉类行业突出贡献企业称号2014年至今招贤融资积极变革规模迅速扩张2012年开始国内卤制品市场进入快速发展阶段头部地方卤味品牌开始抢占全国市场2014年公司开放门店加盟模式广招各地贤士同年入驻电商平台在天猫1号店京东开设紫燕官方旗舰店2015年开始引入外部融资机构并完成A轮融资2017年紫燕食品体系最大的生产基地宁国工厂投产宁国工厂被认定为全国主食加工示范企业先后获得了多个奖项备受市场和行业的认可2018年至2020年公司门店由2000家增长至4000家并先后获得十大畅销品牌五星级先进单位等荣誉称号2019年为了满足不断增长的业务规模公司对区域生产基地进行了集中化整合形成了目前以宁国武汉连云港山东重庆等5家工厂辐射全国的产能布局2020年公司进行股份制改制并接受上市辅导2022年9月26日公司在上交所主板上请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P7市以1515元股的价格发行4200万股发行市盈率2299倍图表1公司发展历程完成B轮融资引入外部资5家工厂辐射实现全面冷进驻上海金完成A全国产能链配送钟记油烫鸭轮融资南北开拓进行股份制在徐州成立门店突破500门店突破实现全国布改革门店家2000家局突破4000家1989199620002001200320082012201420152017201820192020获2020年最拓展华中市正式开放加获十大畅销紫燕品牌具影响力餐场盟入驻电品牌称号创立于南京代门店形象饮品牌称号5商平台问世门店最大生产基获中国优秀超1000家向华东区域地宁国工厂特许品牌奖扩张投产称号资料来源公司官网百度百科太平洋证券整理二股权结构公司无控股股东钟怀军邓惠玲钟勤沁戈吴超钟勤川合计持有公司7722的股份并控制公司7955的表决权并已签署一致行动协议是公司的共同实际控制人钟怀军直接持有公司发行后1661的股份并通过上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司205的股份合计持有公司发行后1866的股份并控制公司发行后2099的表决权钟怀军的配偶邓惠玲直接持有公司发行后1428的股份钟怀军与邓惠玲的儿女钟勤川钟勤沁通过宁国川沁宁国勤溯合计持有公司发行后3868的股份钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司发行后560的股份图表2公司股权结构资料来源公司公告太平洋证券整理三产品情况公司主要产品为卤制食品以鸡鸭鹅猪牛蔬菜水产品豆制品等为原料以川卤口味为基础揉合粤湘鲁众味创造出以夫妻肺片招牌产品整禽类产品香辣休闲系列产品等为主的上百种精选美食公司卤制食品的销售方式以鲜货产品为主预包装产品为辅鲜货产品收入占比九成左右请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P8图表3公司产品结构图表4公司鲜货产品结构10010080171717952173161513560128902930294027949285908720313131308002018A2019A2020A2021A2018A2019A2020A2021A鲜货产品预包装及其他产品夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理公司产品以鲜货为主夫妻肺片为第一大单品鲜货产品主要是指以散装或者简易包装方式出售的可直接食用的卤制熟食产品保质期较短以佐餐应用为主主要通过线下连锁门店销售给终端消费者公司先后打造出了百味鸡夫妻肺片藤椒鸡等大单品已展现出突出的产品研发能力和规模生产能力公司鲜货产品可以分为夫妻肺片整禽类香辣休闲类及其他2021年占比分别为302272121173夫妻肺片目前为公司第一大单品图表5公司鲜货产品矩阵资料来源公司招股书太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P9公司预包装产品帮助提升产品应用场景近年来收入占比不断提升预包装产品保质期相对较长公司采用锁鲜技术及真空包装技术逐步将鲜货品种复制到包装产品中提高产品的便携性将产品应用拓展至休闲享受及礼品赠送领域2019-2021年预包装产品收入占比分别为335378收入占比呈现出不断提升的态势图表6公司预包装产品矩阵资料来源公司招股书太平洋证券整理四销售模式以经销为主的多样化立体式渠道网络公司采用以经销为主的连锁经营模式经销模式收入占比90以上同时构建了包括直营门店其他电商渠道销售商超渠道销售团购模式等等多样化立体式营销网络体系图表7公司终端销售渠道模式图表8分渠道收入占比1002429517190959490852019A2020A2021A经销直营其他资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P10图表9公司各销售模式收入亿元及增速35012030010080250602004015020100050-2000-402018A2019A2020A2021A经销直营其他YOY经销YOY直营YOY其他资料来源公司招股书太平洋证券整理1经销模式公司在发展初期为分散化的直接加盟模式即在各区域设立管理团队进行管理主要负责区域内产品生产及配送门店开拓及管理等工作加盟商服务质量参差不齐各地出现较多品牌模仿店导致品牌口碑下降2016年公司对经销模式进行了改革将直接加盟模式调整为公司-经销商-终端加盟门店两级销售网络在主要省市区域设立经销商发展加盟门店改革后管理团队市场开拓及门店管理的职能由经销商替代通过经销商高效把控加盟商的质量兼顾了拓店速度和门店质量前员工经销商贡献了大部分收入可看作公司成熟经销商公司经销体系成熟稳定2021年末公司共有95个经销商覆盖全国150个城市由于2016年前各个销售区域管理团队在各自区域深耕多年掌握了较多的区域门店资源和管理经验公司在销售模式调整过程中鼓励该类人员在从公司离职后成为经销商2016年赵邦华邓绍彬等十多名原区域管理人员前员工离职后成为公司的经销商2019-2021年前员工经销商10名贡献收入占总收入比例分别为86618444和7760由于前员工经销商主要负责上海南京合肥济南武汉等核心区域市场的经销业务该市场开发较为成熟对公司收入贡献较大且较为稳定我们认为前员工经销商可以看作公司成熟的经销商请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P11图表10公司经销商情况图表11前员工经销商贡献收入亿元95100182040090873180758413153002685571124246021221020080407852010101010075002019A2020A2021A0070期末经销商数量前员工经销商数量2019A2020A2021A前员工经销商贡献收入总收入收入占比前员工经销商数量占比资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理销售区域集中在华东和华中前五大客户均为公司前员工经销商公司的销售区域主要集中于华东华中地区2021年的收入占比分别为73511059前五大客户2019-2021年销售占比分别为665865536211占比逐渐下降公司前五大客户主要负责上海南通南京合肥济南等核心地区的销售业务该区域市场开拓历史较长主要为前员工经销商管理未来公司将持续进入并开拓新市场逐步降低市场集中度图表12分地区收入万元图表13前员工经销商贡献收入亿元资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理公司采取优惠措施激励新市场的开拓公司对同类产品采取全国统一的出厂价格经销商结合当地市场自主制定加盟门店批发价加盟门店终端零售价公司对此进行审批备案公司主要对出厂价格及终端零售价格进行两头管控同时公司根据经销商届别市场开拓情况区域竞争情况以及新品促销情况等制定进货返点进货返利开店返利促销返利等折扣以及返利政策考虑到新市场的开拓难度公司给予新市场的经销商一定的进货折扣一般为自开始合作的第123年按照进货金额分别给予1085的进货折扣促进新市场及新经销商的发展加盟门店每年新开1000家经销商管理门店数量较多2021年末公司加盟门店请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P12数量达5132家近年来每年新开1000以上门店同时经销商数量不断增长由2019年的57家增长至2021年的95家随着新经销商的加入经销商平均管理的加盟门店数量有所摊薄从2019年的59家减少至2021年的51家与其他上市卤味企业相比绝味周黑鸭21年单家加盟商平均拥有的门店数量不足5家约4家公司经销商数量少管理门店数量较多客户集中度相对较高图表14公司加盟门店数量家图表15公司经销商管理门店情况6000300100955132232243755000436525080400035111762005957612849605130001504020001440100105312261000502000002018A2019A2020A2021A2018A2019A2020A2021A终端加盟门店数量新增终端加盟门店经销商平均管理的终端加盟门店数量家YOY门店数量期末经销商数量家资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理让利经销商激励其不断开拓市场公司主要产品在直营模式和经销模式下的价格差异率整体在3500-4500之间二者之间的差异则是公司给予下游经销商的利润空间差异率越大则经销商的利润空间越大公司通过向经销商让利能够提高经销商业务拓展的积极性从而与公司更好地合作帮助持续不断地拓展市场图表16直营模式与经销模式销售价格差异率资料来源公司招股书太平洋证券整理两级销售网络的经销模式下公司业务规模快速增长在两级销售网络的经销模式下公司重点耕耘产品端和供应链端集中精力完成产品研发质量控制及供应链管理有利于公司业务规模的快速拓展提升公司整体核心竞争力和市占率公司门店数量从2008年的1000家增长至2016年的1929家8年时间增长不到1000家经销模式调请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P13整后公司门店数量得到快速扩张2019-2021年公司每年新开加盟门店数量分别为1053家1226家和1440家图表17公司业务规模增长情况600051605000438740003539300019292000100010005005775950200120082016201920202021门店数量家经销商数量家资料来源公司招股书太平洋证券整理新市场开拓及疫情拉低了加盟平均单店收入从加盟门店单店销售金额来看2019-2021年加盟门店平均单店销售金额分别为10200万元9341万元和9033万元2020-2021年平均单店销售金额分别同比下降842和330主要由于新开拓市场区域的门店处于市场培育期收入规模较小品牌认可度以及影响力有较大增长空间叠加新冠疫情的影响因此平均单店销售金额有所下滑公司每年向加盟商收取的费用包括加盟费门店管理费信息系统使用费三项费用每店每年分别为080102万元合计11万元图表18加盟门店平均单店销售金额万元图表19公司向经销商收取的各类费用1051020合计万元店年11100-33-29593-4信息系统使用费万元0290店年90-6门店管理费万元店-840185-8年80-102018A2019A2020A2021A加盟费万元店年08平均单店销售金额万元YOY002040608112资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理2直营模式截至2021年末公司在上海武汉和沈阳共有28家直营门店2019年-2020年公请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P14司直营门店数量每年减少7家主要关闭的是位于苏州的直营门店2021年公司在上海武汉新设子品牌赛八珍直营门店并在沈阳开设直营门店因此直营门店数量增加7家公司保留少数直营门店主要是出于店铺形象设计获取消费者反馈累积门店经营管理经验及人员培训等目的2020年直营门店坪效增长主要由客单价提升拉动2019-2021年公司直营门店的单店坪效分别为724788706万元2020-2021年坪效增速分别为88-104由于2019-2020年新增直营门店不多直营门店发展较久相对成熟或可将单店坪效增速看作同店增速由此公司2020年同店增长约88增长主要由客单价提升拉动图表20公司直营门店情况图表21公司直营门店单店坪效及客单价40354502354016001528283035012522308825005203709203842015331215-3510777-00510511-104-010572478870600-0152018A2019A2020A2021A2018A2019A2020A2021A直营门店数量家新增直营门店数量家坪效万元客单价元退出直营门店数量家YOY坪效YOY客单价资料来源公司招股书太平洋证券整理资料来源公司招股书太平洋证券整理客单价提升负面影响加盟门店单店收入公司披露了位于直营门店相同地区的加盟门店单店情况主要为上海武汉等相对成熟地区的门店2019-2021年该类门店的单店坪效分别为771723789万元2020-2021年坪效增速分别为-6291而客单价增速分别为126-30客单价提升或影响加盟店的单店销售两者成反向关系图表22公司直营门店同地区加盟门店地单店坪效及客单价4012601535910130250052038053378369115-30010-62-00557717237890-012018A2019A2020A2021A坪效万元客单价元YOY坪效YOY客单价资料来源公司招股书太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P153其他模式公司通过其他销售渠道销售的产品以包装产品为主主要销售渠道包括商超渠道电商渠道团购渠道等2019-2021年公司其他销售渠道收入占主营业务收入比例分别为247425和744占比相对较低但增速较高图表23公司直营门店同地区加盟门店地单店坪效及客单价25120107410020843801560231040051120064274002502018A2019A2020A2021A其他YOY其他其他资料来源公司招股书太平洋证券整理二行业分析佐餐卤味行业向连锁化规模化发展中国卤味品消费历史悠久口味多样川卤竞争力强中国的卤味文化源远流长夏商时期卤烹便初具雏形后在各地饮食文化不断发展与碰撞中从口味上发展出川卤粤卤等多种卤制风味其中川卤属五香味型中最大宗的一类具有粑软味美浓香老少皆宜携带食用方便等特点经过三十多年的发展川卤通过产业化运营逐步走向全国成为近年来流行的佐餐休闲食品之一一千亿级卤制品行业高速成长卤制品行业市场规模呈扩张态势我国的卤制品行业正处在快速发展中根据中国卤制食品行业独立市场研究2021年中国卤制食品行业市场规模达到3296亿元预计2022年和2023年分别为3691亿元和4051亿元2018-2021年复合增长率为123随着未来经济的发展和消费需求的提升卤制品行业会不断扩大未来具有较大的发展空间请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P16图表242018-2023年中国卤制品行业市场规模2018-2021CAGR1234500300405140003691250350032962867300026392001502500233012015020009886150013310010005050000020182019202020212022E2023E传统市场规模亿元增长率资料来源中国卤制食品行业独立市场研究艾媒咨询太平洋证券整理卤制品企业注册量高增从近年来中国卤制品企业注册量来看2021年中国卤制品企业注册量达17075家累计注册总数超过12万家2015-2020年卤制品企业注册量复合增长率为264呈现高增长状态市场上众多卤制品新企业的涌入为卤制品市场增添新活力新动力图表252011-2020年中国卤制品企业注册量2015-2020卤制品企业注册量CAGR264180001707560016000500140004001263035240012000100481000026130080118000254257200578952955724600045924254450410081400059-85002000200-1002011201220132014201520162017201820192020中国卤制品相关企业注册量家增长率资料来源中国卤制食品行业独立市场研究艾媒咨询太平洋证券整理卤制品行业发展驱动力经济增长推动消费升级卤制食品市场需求增长空间巨大2016年至2021年我请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P17国居民人均可支配收入由24万元增加到35万元居民人均消费支出也相应地从17万元增加到24万元我国居民收入水平和消费能力的持续增加推动了卤制食品市场规模的不断增长未来卤制食品行业增长空间巨大城镇化的提升进一步扩展卤制食品市场卤制食品主要消费群体为城镇人口2021年我国城镇人口进一步增加至91425万人占总人口的比重已经达到647与发达国家75的城镇化率相比我国未来城镇居民人数还将持续增加进一步促进卤制食品市场的发展图表26居民人均可支配收入及消费支出图表27城镇人口和农村人口数量对比4010000090220914253586433884269000081924843433531322880000302624247000025225730855668541082021600005258250992498352017185000015400003000010200000510000000201620172018201920202021201620172018201920202021居民人均可支配收入万元居民人均消费支出万元农村人口数万人城镇人口数万人资料来源国家统计局太平洋证券整理资料来源国家统计局太平洋证券整理卤制食品的发展符合消费需求生产配送技术发展促进行业规模化发展此外现代生活节奏不断加快人们越来越追求高品质生活厨务时间有所减少通过购买卤制食品等便捷化食品可以减少家务劳动时间卤制食品行业的发展符合未来的消费趋势同时卤制食品生产的规模化自动化以及标准化水平也不断提高冷链运输有效地提升产品配送效率这些共同保障了产品质量的可靠性品质的高标准为行业内企业的规模化连锁化发展奠定了坚实的基础二佐餐VS休闲佐餐卤味规模化连锁化提升空间大按产品定位和消费场景划分卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品佐餐卤味是卤制品的传统消费类型是家庭及餐厅酒店等餐桌消费场景享用的食品相关品牌主要有紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡等休闲卤味则是伴随着生产工艺物流条件以及居民消费能力发展而形成的新兴消费类型是在正餐之间社交以及体育活动等场景作为零食享用的食品如闲暇时享用的鸭脖鸭爪等卤制食品类似于零食小吃代表品牌有周黑鸭绝味煌上煌等与休闲卤味相比佐餐卤味消费场景偏正餐品牌化程度低2019年卤制食品中佐餐卤制食品市场份额为6426休闲卤制食品市场份额为3574佐餐市场的规模大于休闲两者的市场规模比大约为64对比休闲卤味需求端佐餐卤味多以正餐消费为主消费具有较强的刚性需求属性消费频次较高消费者基数庞大供给端目前中国佐餐卤制食品市场多以区域性的小型个体经营企业为主市场分散品牌化程度低请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P18图表28佐餐卤制食品与休闲卤制食品对比图表29佐餐卤制食品与休闲卤制食品市场份额对比项目佐餐卤制食品休闲卤制食品产品定位作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品休闲卤味消费场景正餐休闲娱乐3574无品牌的个体经营店与品品牌效应多为品牌连锁店经营牌连锁店并存多位于人流较旺的地区社多靠近农贸市场社区商店面选址区商场交通枢纽公园景佐餐卤味超点等6426夫妻肺片烧鸡手撕鸡鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭代表产品卤牛肉猪头肉猪蹄等为舌鸭锁骨等主以及各种凉拌菜紫燕百味鸡卤江南廖记代表品牌周黑鸭绝味煌上煌等休闲卤味佐餐卤味棒棒鸡等资料来源公司招股说明书太平洋证券整理资料来源公司招股说明书FrostSullivan太平洋证券整理进一步对比可以看到2021年佐餐休闲卤制食品市场规模为19421504亿元2018-2021年佐餐卤制食品复合增长率为81182因此与休闲卤制食品相比佐餐卤制食品虽然市场规模更大但增长相对较慢主要由于佐餐卤味市场分散品牌化程度低未来随着市场品牌集中化程度的提升食品卫生安全标准的提高冷链物流的发展中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化品牌化规模化规范化的方向发展受益于此行业内规模化佐餐卤制食品企业发展空间和渗透潜力巨大根据FrostSullivan统计数据佐餐卤制食品行业市场规模预计2025年可达到2799亿元2020-2025年CARG为1140图表30佐餐卤制食品与休闲卤制食品规模对比图表31佐餐卤制食品市场规模2018-2021休闲卤制食品2018-2021佐餐卤制食品2015-2025年预测中国佐餐卤味市场规模按零售额计算CAGR182CAGR8127993225004003000209324993919421958350179225002239620001749201403153916323001419150420001814442501631691500123515393320714187413222211002001500124503163亿元91112321811745610001191501000100500985050085847806000020182019202020212022E2023E市场规模休闲市场规模亿元佐餐市场规模亿元201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E休闲市场增长率佐餐市场增长率资料来源中国卤制食品行业独立市场研究艾媒咨询资料来源中国卤制食品行业独立市场研究FrostSullivan太平洋证券整理太平洋证券整理与休闲卤制食品相比佐餐卤制食品的市场规模更大但通过佐餐卤制食品与休闲卤制食品各龙头品牌的对比可以看出休闲卤制食品品牌的规模普遍更高截至2022年12月2日绝味食品周黑鸭和煌上煌的门店数量分别为13888家3216家2186家佐餐卤制食品品牌除了紫燕食品规模较大目前达到6145家其余品牌的规模还比较小休闲卤制食品连锁化规模化的时间要更早更快在全国门店布局上绝味食品基本实现了全国的门店布局周黑鸭和煌上煌目前实现了局部强势布局全国性布局待发力相较而言佐餐卤制食品除了紫燕食品布局华东华中和西南其余品牌布局较为分散具有区域性特点相对而言佐餐卤制食品的连锁化规模化品牌集中度请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P19提升空间较大图表32佐餐卤制食品与休闲卤制食品各品牌对比廖记棒紫燕食品卤江南绝味食品周黑鸭煌上煌棒鸡成立时间200020122017200820061999门店数量截至6142778817138883216218620221202覆盖城市2139315347226197江苏上海山河南湖北川渝地区江西广东等门店分布东安徽湖北江浙地区全国布局湖南广东等湖北全国覆盖川渝等全国覆盖夫妻肺片五香廖记棒棒牛肉等畜夫妻肺片酱卤鸭脖卤卤鸭翅卤鸭鸡棒棒鸡类产品百味牛肉酸辣海鸭翅卤鸭卤鸭翅卤鸭掌卤鸭脖夫妻肺片代表产品鸡藤椒鸡带丝虎皮风掌豆制品掌卤鸭脖豆制品素食无骨鸡爪等整禽类产品爪手撕鸡素食凉菜香干藕片等凉菜米香辣猪蹄各种凉拌香辣鸭脖等等制品等红油兔丁等素菜等人均元317335852897287236563108资料来源窄门餐眼太平洋证券整理我们按照门店连锁公司筛选框架对佐餐卤制行业与休闲卤制行业进行对比图表33门店连锁赛道筛选框架选赛道成瘾性决定基础单店模型必需性决定扩张速度标准化扩张决定开店天花板全国化资料来源太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告紫燕食品公司深度佐餐卤味龙头万店成长可期P201佐餐VS休闲卤味单店收入差异不大我们认为对于卤味行业来说在成本和费用固定的情况下更好的单店收入意味着更好的利润我们简单定义为单店收入客单价客流量转化率复购率佐餐卤制食品客单价相对更高客单价一方面反映产品品类另一方面反映品牌定位对比可以看出佐餐卤制食品的产品品类相对多元有鸡牛猪等产品相应地原材料以这些红肉类为主客单价相对较高休闲卤制食品的产品品类主要以鸭脖等鸭副产品为主这类原材料为家禽类客单价会相对低一些休闲卤制食品客流量更高客流量受门店选址品类调性有关从门店所处位置来看佐餐卤制食品企业多靠近农贸市场社区和大型商超休闲卤制食品企业多位于人流较旺的地区商场交通枢纽公园景点等相较而言休闲卤制食品所处的位置客流量要高一些转化率二者差异不大转化率与有效营业时间和销售产品的必需性有关对于有效营业时间来说佐餐卤制品消费时间段集中在午餐和晚餐而休闲卤制食品的消费时间段更多一些对于必需属性来看由于佐餐卤味多以正餐消费为主消费具有较强的刚性需求属性消费频次较高因此其单位时间转化率比较高综合来看转化率层面佐餐卤制食品和休闲卤制食品差异不大复购率没有明显差异卤味品兼具大众食品及快消品属性由于口感好耐嚼和有趣性使其本身具有成瘾性因此卤味产品的复购率高消费者粘性好卤味品之下佐餐卤制食品和休闲卤制食品都具有成瘾性复购率没有太明显的差距综上佐餐卤制品和休闲卤制品在不同方面各有优势单店收入差异不大图表34佐餐卤制食品与休闲卤制食品各品牌对比佐餐卤制食品休闲卤制食品紫燕食廖记棒卤江南留夫鸭绝味食品周黑鸭煌上煌品棒鸡消费场景餐桌菜肴零食小吃产品品类相对多元鸡牛猪等产品主要以鸭脖等鸭副产品为主原材料以家禽类为主客单价相对客单价原材料以红肉类为主客单价相对较高较低人均元3173358528973282287236563108多位于人流较旺的地区商场交门店位置多靠近农贸市场社区和大型商超通枢纽公园景点等资料来源窄门餐眼太平洋证券整理2佐餐VS休闲卤味佐餐卤味供应链标准化程度低佐餐卤制食品相较于休闲卤制食品标准化程度低休闲卤制食品一般在工厂生产车间加工完成后进袋封口后续便可进行运输直接进行售卖由于产品口味丰富度相对较低工艺偏标准化进入门槛相对较低易于标准化相较而言佐餐卤制食品在门店端存在二次简易加工许多产品需要通过门店现切现拌后带走因此佐餐卤制食品售卖更复杂标准化难度更高请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远