投资要点
　　卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。根据咨询机构数据显示，2021年中国卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计2023年行业规模可达4051亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至2023年规模可达到2093亿元，2020年至2023年复合增长率为8.08%。目前佐餐卤味行业集中度低，紫燕以2.6%的市占率领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一市场份额，龙头地位显著。
　　紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业，历经30年全方位拓展，从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者，也是佐餐卤味第一股。公司2016年进行渠道改革，采用以经销为主的连锁经营模式，建立两级销售网络，形成区域经销商制度。近两年疫情和大宗原材料价格波动对公司营收和利润两端造成了较大冲击，但公司门店数量稳步增加，营收保持在双位数增长。
　　我们认为公司经营优势有以下四点：1）经营分工明确，经销模式推动开店提速。以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率。公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员，有较为丰富的地区资源及管理经验，忠诚度较高，有较强的发展驱动力，与总公司协力发展相得益彰。2）门店模型“小而美”，更具吸引力。从门店投入及回报情况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率较高。相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始投资不高，投资回报期短，无论是经销商开店还是二批商加盟都更具吸引力。3）大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道。目前公司已形成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩阵，其中夫妻肺片占比超30%。核心大单品夫妻肺片差异化显著，在同类品牌中以高质中价脱颖而出。4）建设优质产能，不断优化物流体系。公司充分利用以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转，本次拟募集资金将继续用于产能提升，预计达产后将新增产能19000吨。同时公司也与第三方机构合作建立了全方位冷链配送体系，在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本。
　　在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支,纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。因此我们预计公司2022-24年收入预测分别为35.94/44.26/53.40亿元，对应增速分别为16.24%/23.15%/20.7%，22-24年归母净利润预测分别为2.66/4.01/5.21亿元，对应增速-18.83%/50.96%/29.81%，根据可比公司估值，给予23年41倍PE估值，对应目标价39.77元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格波动风险；疫情导致门店销售收入下滑；门店扩张不及预期；食品安全风险
　　

研究报告全文：证券研究报告食品饮料公司深度报告2022年12月14日股票投资评级紫燕食品603057买入维持经销模式撬动千亿市场开启全国化扩张之路个股表现投资要点卤制食品行业规模整体保持向好趋势佐餐卤制品发展未来可紫燕食品食品饮料51期根据咨询机构数据显示2021年中国卤制品行业规模达3296亿43元年复合增长率为行业发展朝气蓬勃预计352018-2021123272023年行业规模可达4051亿元为佐餐卤制品提供了较大的发展空1911间佐餐卤制品行业占比有望上升从佐餐卤制品行业自身情况来看3即便收到疫情影响其行业市场规模始终保持稳定提升至2023年-5-13规模可达到2093亿元2020年至2023年复合增长率为808目-212022-092022-102022-102022-112022-112022-12前佐餐卤味行业集中度低紫燕以26的市占率领先其他佐餐卤味品牌稳居行业第一市场份额龙头地位显著资料来源聚源中邮证券研究所紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业历经30年全方位拓展从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者也是佐公司基本情况餐卤味第一股公司2016年进行渠道改革采用以经销为主的连锁最新收盘价元3165经营模式建立两级销售网络形成区域经销商制度近两年疫情和总股本流通股本亿股412042大宗原材料价格波动对公司营收和利润两端造成了较大冲击但公司总市值流通市值亿元13013门店数量稳步增加营收保持在双位数增长52周内最高最低价33762182我们认为公司经营优势有以下四点1经营分工明确经销模式资产负债率398推动开店提速以经销为主买断式的连锁经营模式降低了公司整体市盈率3575的销售费用率和管理费用率公司的经销商大多为前员工之前在公宁国川沁企业管理咨询司任职时就主要为区域管理团队核心人员有较为丰富的地区资源及第一大股东服务合伙企业有限合管理经验忠诚度较高有较强的发展驱动力与总公司协力发展相伙得益彰2门店模型小而美更具吸引力从门店投入及回报情持股比例248况来看经销商向总公司买断式经营加盟门店单店经营利润率较高相较行业内其他公司而言紫燕走的是小而美的门店模型初始研究所投资不高投资回报期短无论是经销商开店还是二批商加盟都更具吸引力3大单品优势凸显选定佐餐卤味差异化赛道目前公司已分析师蔡雪昱SAC登记编号S1340522070001形成以夫妻肺片为核心大单品整禽类香辣休闲产品为辅的产品矩Emailcaixueyucnpseccom阵其中夫妻肺片占比超30核心大单品夫妻肺片差异化显著在分析师杨逸文同类品牌中以高质中价脱颖而出4建设优质产能不断优化物流SAC登记编号S1340522120002体系公司充分利用以宁国武汉连云港山东重庆等5家工Emailyangyiwencnpseccom厂辐射全国的产能布局产能利用率始终处于高位运转本次拟募集资金将继续用于产能提升预计达产后将新增产能19000吨同时公司也与第三方机构合作建立了全方位冷链配送体系在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本在疫情不断反复的背景下紫燕积极维持门店开拓步伐控制成本费用开支纵观连锁业态今年以来的整体经营表现公司在收入和利润端的表现均处于较高水平市占率稳步上升因此我们预计公司2022-24年收入预测分别为359444265340亿元对应增速分别市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分为1624231520722-24年归母净利润预测分别为266401521亿元对应增速-188350962981根据可比公司估值给予23年41倍PE估值对应目标价3977元维持买入评级风险提示原材料价格波动风险疫情导致门店销售收入下滑门店扩张不及预期食品安全风险盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3092359444255340增长率183162231207EBITDA百万元523439630815归属母公司净利润百万元328266401521增长率-87-188509298EPS元股080065097126市盈率PE4163512833982618市净率PB1126923726568EVEBITDA2628302120691541资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1公司概况厚积薄发紫燕稳居行业龙头611历史沿革三十年潜心耕耘紫燕全方位拓展国内市场612公司股权结构股权高度集中于家族内部613经营情况核心大单品夫妻肺片领衔各类鲜货产品门店数量持续扩张714财务情况疫情冲击下稳中求进财务状况稳步向好102行业状况佐餐卤味大有可为龙头市占率将持续提升1121行业规模行业规模不断扩张利润水平长期向好1122竞争格局佐餐卤制品行业集中度较低头部企业上升空间大133竞争优势四维度分析紫燕内生增长动力1431模式经营分工明确经销模式推动开店提速1432门店小而美店型更具吸引力1933大单品优势凸显选定佐餐卤味差异化赛道2134供应链建设优质产能优化物流体系224募投项目分析225盈利预测与投资评级246风险提示26请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1紫燕食品发展历程6图表2公司股权结构7图表32021年各公司前五大客户销售占比7图表4公司主要产品及营业收入占比2021年8图表5营业收入按产品类别分类情况单位亿元8图表6鲜货产品收入结构8图表7营业收入按销售模式分类情况单位亿元9图表8经销商数量变动情况9图表9终端门店数量变动情况9图表10单店收入情况单位万元9图表11营业收入净利润变动情况10图表12销售毛利率变动情况10图表13预付材料采购款变化情况单位万元11图表14产品平均价格变化情况单位元11图表15佐餐卤制品和休闲卤制品的区别11图表16中国卤制品行业产业图谱12图表17卤制品及佐餐卤制品行业市场规模含预测值12图表18佐餐卤制食品行业前五大品牌市场份额13图表192019-2021年佐餐卤制品行业各企业新增门店数14图表20公司经销模式示意图15图表21公司与经销商及终端加盟门店的业务关系15图表22同行业上市公司销售模式对比16图表23业内各公司销售费用率比较16图表24业内各公司管理费用率比较16图表25相关前员工经销商的基本情况17图表26经销商销售价格情况18图表27经销商销售额占比情况18图表28经销商毛利率情况18图表29终端门店按城市等级分布情况19图表302021年全国范围内门店分布情况19图表31全国门店数量变化情况19图表32加盟费用及回报情况20图表33各公司单店店效及初始投资情况对比20图表3418-21年原材料价格变化情况21图表35鲜货产品毛利率变化情况21请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36夫妻肺片价格对比21图表3718-21年产能利用率变化情况22图表38现有工厂布局22图表3918-21年产能变化情况23图表40募投项目新增产能23图表41募投项目资金使用情况说明23图表42根据公司收入结构预测表24图表43可比公司估值情况25请务必阅读正文之后的免责条款部分51公司概况厚积薄发紫燕稳居行业龙头11历史沿革三十年潜心耕耘紫燕全方位拓展国内市场紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业总部位于上海公司主营业务为卤制食品的研发生产和销售主要产品为夫妻肺片百味鸡藤椒鸡等以鸡鸭牛猪等禽畜产品以及蔬菜水产品豆制品为原材料的卤制食品主要应用于佐餐消费休闲消费30年全方位拓展紫燕从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者紫燕食品1989年发源于四川前身为徐州钟记油烫鸭1996年紫燕品牌在南京正式成立2003年公司进军华中地区遵循由沿海向内地拓展的发展方向紫燕走上拓展全国商业布局的道路2012年正式实施全国战略向北重点开发西安济南天津等市场向南重点开发南昌广州等市场迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐实现东西南北中全国布局的战略目标2014年开辟线上营销的新路径正式入驻电商平台截至2021年底终端门店数量超过5100家成为卤制品行业的佼佼者经过30多年的潜心耕耘紫燕食品现已在全国20个省直辖市180多个城区开设紫燕百味鸡品牌连锁店集中分布于江苏安徽山东湖北等省份门店大多选址在新一线二线城市在此期间公司建成多座大型标准工厂旗下还开设多个涵盖休闲餐饮休闲卤味品类子品牌实现了高水平系统化发展图表1紫燕食品发展历程资料来源招股说明书中邮证券研究所12公司股权结构股权高度集中于家族内部公司绝大部分股权被钟怀军钟勤沁钟勤川戈吴超邓惠玲等人持有股权高度集中于家族内部五人合计持股占比为8598公司本次公开发行股票为420000万股发行价格为1515元股请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表2公司股权结构资料来源招股说明书中邮证券研究所老经销商业务能力熟练与总公司关系密切忠诚度高经销商多为公司前员工对于公司经营业务熟悉度较高也是目前最主要的收入贡献群体截至21年底前5大经销商共经营有2930家门店占全国门店总数的5678销售占比为6211远超同类品牌对公司经营发展的助推作用强且经销商中不乏公司实际控制人的直系亲属如经销商内部邓绍彬系公司实际控制人之一邓惠玲的兄弟谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶利益绑定的现象对于忠诚度的提高大有裨益图表32021年各公司前五大客户销售占比项目销售模式前五大客户销售占比紫燕经销商-加盟店两级销售6211绝味一级加盟344煌上煌一级加盟652周黑鸭一级加盟小于30资料来源招股说明书中邮证券研究所13经营情况核心大单品夫妻肺片领衔各类鲜货产品门店数量持续扩张产品结构稳定鲜货产品收入占据主营收入的绝大部分紫燕食品所属佐餐卤制品类主营业务收入以鲜货产品为主产品结构稳定公司90左右的主营收入来自于鲜货产品目前主要销售的鲜货产品可以分为四类夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货其中夫妻肺片百味鸡产品大单品地位显著2021年核心大单品夫妻肺片占鲜货产品收入超过30请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表4公司主要产品及营业收入占比2021年资料来源招股说明书中邮证券研究所图表5营业收入按产品类别分类情况单位亿元图表6鲜货产品收入结构加盟费门店管理费信息系统使用费包材夫妻肺片亿元整禽类亿元40预包装及其他产品香辣休闲类亿元其他鲜货亿元鲜货产品30302520201510105002019年度2020年度2021年度2022年1-9月2019年度2020年度2021年度2022年1-9月资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所经营模式已经成熟新兴销售渠道随着科技进步逐步发力目前公司主要采用以经销为主的连锁经营模式同时构建了包括电商渠道销售商超渠道销售团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系其中经销商渠道在主营收入占比稳定在90以上公司目前仅保留少数直营门店主要出于店铺形象设计获取消费者反馈累积门店经营管理经验及人员培训等目的随着互联网经济的发展电商商超等新渠道也为公司营收做出越来越大的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表7营业收入按销售模式分类情况单位亿元图表8经销商数量变动情况本期退出经销商数量本期加入经销商数量经销模式直营模式其他报告期末经销商数量351003080252060154010205002019年度2020年度2021年度2022年1-9月2019年2020年2021年2022年1-9月资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所线下门店受疫情冲击但公司总体门店数量始终不断扩张疫情好转后单店收入回春2019年至2021年的期末终端门店数量分别为351143655132每年净增加数量为662854767家增长态势比较稳定2021年上半年公司总部所在地上海及其主要分布省份江苏爆发了大规模疫情各行业线下门店运营均陷入焦灼情绪公司运营面临较大压力2021年的退出经销商数量和退出终端加盟门店数量相较2020年大幅增加闭店率达到1311经销商退出数量在2021年也首次达到两位数2022年1-9月经销商退出数量首次超过增加数量但在大环境恶劣的情况下公司新增加盟门店数量仍保持较快增长速度立足华东区域不断向全国拓展得益于其长期积累的品牌效应以及处于行业内龙头地位的规模体量从单店收入情况来看受疫情冲击较大但稳中有增18-19年单店收入比较稳定2020年疫情爆发之后单店收入断崖式下滑受疫情影响线下门店经营状况欠佳2021年疫情常态化带动下单店收入逐步回春图表9终端门店数量变动情况图表10单店收入情况单位万元本期退出终端加盟门店数量家本期新增终端加盟门店数量家72闭店率20001570681500661064100062605500585600542019年2020年2021年2018年报2019年报2020年报2021年报资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分914财务情况疫情冲击下稳中求进财务状况稳步向好公司财务状况良好疫情短期扰动不改长期运行趋势从各报告期来看2019年财务状况呈良好发展态势营业收入净利润归母净利润稳步增长2020年新冠疫情在国内持续多点散发防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响全国餐饮行业收到冲击进而对公司整体盈利水平产生不利影响尽管当期营业收入增长率有所下降但基于公司规模和业务基础疫情冲击下营业收入及毛利率净利润仍保持上升态势2021年疫情常态化的管理使得线下终端门店的销售环节得到改善营业收入增长率上涨至1834但与此同时公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响自2021年下半年快速上涨导致主要产品单位成本有所上升毛利率降低净利润增长放缓增长率出现负值疫情影响营收增速小幅放缓但在22年前三季度仍保持双位数增长2022年1-9月营业收入为2742亿元同比增长1551增速小幅下滑原因在于2022年上半年疫情反弹上海等多地的长期封控对线下终端门店的经营造成了一定地冲击但疫情下仍保持两位数以上稳定的营收增长率体现了公司大体量生产基础及其龙头地位的把控能力长期来看具备较大的成长空间图表11营业收入净利润变动情况图表12销售毛利率变动情况营业收入亿元净利润亿元归母净利润亿元营业收入增长率30净利润增长率归母净利润增长率3510025308020256020401515201010055-200-4002018年报2019年报2020年报2021年报2022年1-9月2018年报2019年报2020年报2021年报2022年1-9月资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所盈利空间有所承压公司通过上游锁价下游涨价转移部分成本压力受原材料价格上升影响自2021年起毛利率出现小幅度下降针对这一情况公司通过上游锁价和下游涨价相互搭配的措施积极应对从上游来看公司对牛肉坚果等原材料价格存在一定的上涨预期在缜密安排下为锁定货源稳定采购价格公司提前支付了部分预付款项使得2021年末预付材料采购款项余额较高除此之外公司针对下游产品进行了适当幅度的涨价2021年鲜货产品平均价格上涨226预包装及其他产品价格上涨794有效缓解了原材料提价带来的压力使得毛利率变动维持在可控范围内请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表13预付材料采购款变化情况单位万元图表14产品平均价格变化情况单位元7000鲜货产品预包装及其他产品60005050004040003030002020001000100020182019202020212018201920202021资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所2行业状况佐餐卤味大有可为龙头市占率将持续提升21行业规模行业规模不断扩张利润水平长期向好卤制品属于传统日常美食拥有广泛的群众基础卤制食品是以畜禽肉类蔬菜豆制品水产品等食材通过卤烹加工使其具有色香味型俱全的特点具有区域性和季节性特征按产品定位和消费场景划分卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品根据市场统计数据2019年卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达6426占据卤制食品主要的市场份额紫燕食品所属佐餐卤制品类佐餐卤制食品中无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存具有连锁品牌效应的紫燕食品具有极大优势成为当之无愧的龙头企业图表15佐餐卤制品和休闲卤制品的区别项目佐餐卤制食品休闲卤制食品产品定位作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品消费场景正餐休闲娱乐品牌效应无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存多为品牌连锁店经营多位于人流较旺的地区社区商场交通店面选址多靠近农贸市场社区商超枢纽公园景点等夫妻肺片烧鸡手撕鸡卤牛肉猪头代表产品鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭舌鸭锁骨等肉猪蹄等为主以及各种凉拌菜代表品牌紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡等周黑鸭绝味煌上煌等资料来源招股说明书中邮证券研究所卤制品行业发展受上下游产业影响较大上游原材料供需格局呈现周期属性下游依赖冷链物流发展从上游来看卤制食品的主要原材料为畜禽肉类蔬菜豆制品水产品等上游产业主要包括畜禽养殖业农产品种植业及水产品养殖业等这种第一产业的生产具有很强的周期性易受自然条件市场供求国际政策等因素影响稳定性较差且卤制品产品对请务必阅读正文之后的免责条款部分11储存条件要求较高产品保质期短不易保存的特点决定了其下游零售端的发展对冷链物流的依赖性很强图表16中国卤制品行业产业图谱资料来源招股说明书中邮证券研究所卤制食品行业规模整体保持向好趋势佐餐卤制品发展未来可期根据FrostSullivan统计数据以及iiMediaResearch艾媒咨询数据显示2021年中国卤制品行业规模达3296亿元2018-2021年复合增长率为123行业发展朝气蓬勃预计2023年行业规模可达4051亿元为佐餐卤制品提供了较大的发展空间佐餐卤制品行业占比有望上升从佐餐卤制品行业自身情况来看即便收到疫情影响其行业市场规模始终保持稳定提升至2023年规模可达到2093亿元2020年至2023年复合增长率为808图表17卤制品及佐餐卤制品行业市场规模含预测值佐餐卤制品行业市场规模亿元卤制品行业市场规模亿元佐餐卤制品行业市场规模同比增长率45001240001035003000825006200015004100025000020182019202020212022E2023E资料来源招股说明书中邮证券研究所近年来我国卤制食品行业整体盈利能力基本保持在健康水平且较为稳定多方面因素助力卤制食品市场发展随着居民消费水平的提高以及国家扶持政策的发力卤制品行业发展请务必阅读正文之后的免责条款部分12蓬勃从中长期来看消费升级技术水平提高及行业集中度提升等因素会使卤制食品行业利润水平整体保持向好趋势我们认为推动卤制食品市场发展的主要驱动力1经济增长以及消费理念的变化推动消费升级我国宏观经济稳定发展居民人均可支配收入水平不断提高自改革开放以来增长了187倍我国居民的生活方式及消费理念逐渐发生变化对食品消费的新鲜便捷卫生营养等属性需求有所增加消费能力的提高以及消费观念的变化带动了人们对卤制品这一休闲类食品的需求2卤制品符合中国大部分地区的传统品味偏好产品复购率高据艾媒咨询数据显示有966的消费者购买过卤制品其中439的消费者表示非常喜欢卤制食品涵盖香辣麻辣酱香甜辣等多种复合型口味迎合了中国大部分地区喜辣人群的口味偏好产品复购率高超过5成的消费者购买频次在每月2次以上受到消费者的普遍喜爱3家庭小型化以及快节奏的生活方式推动卤制食品走进千家万户销售的便利性以及产品保鲜为卤制食品打开市场随着社会发展快节奏的生活方式成为主流家庭小型化趋势明显年轻夫妻与父母同住的大家庭正日益减少艾媒咨询数据显示2021中国Z世代经常购买快销食品占比377其中卤制品的比例达到34卤制品销售的便利性以及产品的新鲜程度更好地贴合了Z世代群体尝鲜猎奇的心理4大数据时代技术升级推动卤制品行业生产销售的扩展随着冷链运输系统的成熟应用卤制食品的原材料供应以及产品的保鲜得到了保障包装升级助力产品开拓线上线下销售渠道移动支付和大数据的盛行扩大了产品的销售范围新兴的营销手段促使卤制食品更快地走到大家面前22竞争格局佐餐卤制品行业集中度较低头部企业上升空间大佐餐类卤制品行业集中度低紫燕龙头地位显著根据艾媒咨询数据2019年我国佐餐卤制品行业CR5约为41紫燕百味鸡龙头地位显著2019年公司以26的市占率领先其他佐餐卤味品牌稳居行业第一市场份额超过其他四个品牌的总和2020年紫燕百味鸡市占率为282上升02pct佐餐卤制品零售额前五的其他四个品牌合计市占率为148分别为卤江南048廖记棒棒鸡039留夫鸭034和九多肉多027图表18佐餐卤制食品行业前五大品牌市场份额紫燕百味鸡262卤江南048廖记棒棒鸡039留夫鸭034九多肉多02700051015202530请务必阅读正文之后的免责条款部分13资料来源招股说明书中邮证券研究所疫情加速行业出清龙头市占率有望持续提升2019年末爆发的新冠疫情对餐饮行业造成了巨大的冲击在疫情产生的重大压力下佐餐卤制品行业内的中小型企业多数面临资金链货物运输方面的难题多家企业被迫停摆深厚的企业基础在此时显得尤为重要以紫燕为首的几家龙头企业在疫情期间凭借其龙头地位和经济实力顶住压力在保证企业平稳发展的基础上实现了门店数量的继续扩张市占率有望提升2020年紫燕新增门店增长率16432021年新增门店增长率达到1746在疫情当下交出了一份亮眼的答卷图表192019-2021年佐餐卤制品行业各企业新增门店数项目201920202021紫燕食品105312261440卤江南154163193廖记棒棒鸡185280235留夫鸭261373514九多肉多79286220资料来源窄门餐眼招股说明书中邮证券研究所3竞争优势四维度分析紫燕内生增长动力31模式经营分工明确经销模式推动开店提速发展初期区域经营主体独立经营公司在各区域开设上海紫燕武汉川沁苏州紫燕等独立的区域经营主体各区域经营主体由区域管理团队进行管理并负责区域内产品生产及配送门店开拓及管理等工作2010年后母公司集团化运营各区域经营团队自主开拓逐步整合各区域经营主体将各经营主体的管理职能收归紫燕有限母公司实现了高效率的集团化运营采用区域经营团队负责区域市场内门店开拓加盟门店管理以及产品配送的加盟及供货模式各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格2016年后经销商买断式销售两级销售网络形成公司调整经营模式建立了公司经销商终端加盟门店消费者的两级销售网络公司对经销商之间为买断式销售关系不直接向终端加盟门店销售公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用业务指导品牌运营监督及商品配送其最突出的改变在于由经销商代替区域管理团队的职能且在销售模式调整过程中鼓励管理团队人员在从公司离职后成为经销商请务必阅读正文之后的免责条款部分14图表20公司经销模式示意图资料来源招股说明书中邮证券研究所图表21公司与经销商及终端加盟门店的业务关系资料来源招股说明书中邮证券研究所以经销为主买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率基于买断式的交易模式公司的部分经营管理权限下放至经销商开拓市场和宣传推广等费用由经销商自行承担自负盈亏为公司节约了大笔行政管理成本和产品销售费用业内其它公司如巴比食品特许加盟为主直营门店团餐销售为辅绝味食品直营引导加盟为主煌上煌直营和特许加盟和周黑鸭直营与经销模式并存的销售模式中均包含直营或以此模式为主相较而言紫燕食品相应的销售费用率和管理费用率较低费用优化对利率的提高大有裨益请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表22同行业上市公司销售模式对比品牌商业模式销售模式经销商向公司买断产品获得公司授权其在约定经营区域内经销的特许产品通过加盟门店实现终端销售经销商可以自行设立或发展下游的终端加紫燕食品直营加盟盟门店并履行对加盟门店的日常监督管理职责公司对经销商及其终端加盟门店不具有控制权各经销商及终端加盟门店实行独立核算自负盈亏但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督加盟商主要为个人加盟商绝味食品对加盟商及其销售人员不具有控制权绝味食品连锁加盟体系加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权实行独立核算自负盈亏但在具体经营方面须接受绝味食品的业务指导与监督以直营模式为主逐步开放特许经营将充分利用特许经营方的本地资源与周黑鸭直营经销周黑鸭的品牌势能及零售经验实现优势互补着力加强门店网络布局全方位推动新市场的拓展以及老市场的渗透以特许加盟为主主要为个人加盟商自主负责会计核算和税费缴纳加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权实行独立核算自负盈亏公司对加特许加盟直营巴比食品盟门店采取10天信用期或即时结算的结算制度直营门店则是由公司投资和团餐设立公司统一财务核算享有门店利润承担费用开支团餐包括各类企事业单位食堂餐饮商家便利商超以及居家消费场景等加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权实行独立核算自负盈亏但在具煌上煌直营特许加盟体经营方面须接受煌上煌营销总部的业务指导资料来源招股说明书中邮证券研究所图表23业内各公司销售费用率比较图表24业内各公司管理费用率比较紫燕食品巴比食品绝味食品紫燕食品巴比食品绝味食品周黑鸭煌上煌周黑鸭煌上煌501240108306204102002018年报2019年报2020年报2021年报2022年1-9月2018年报2019年报2020年报2021年报2022年1-9月资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所注周黑鸭三季报未发布图中为半年报数据注周黑鸭三季报未发布图中为半年报数据公司经销商以前员工为主为公司发展提供有力支持公司的经销商大多为前员工之前在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员其中不乏公司实际控制人的亲属有较为丰富的地区资源及管理经验并且公司经销商已在各自区域深耕多年积累了丰富的门店渠道资源有助于形成一定的品牌影响力和行业地位在此模式下有利于发行人对加盟体系进行高效管理与风险控制业务规模的快速拓展非前员工经销商主要系报告期内与公司开始建立合作的请务必阅读正文之后的免责条款部分16新市场的经销商公司为开拓新市场通过多种类型折扣补贴政策向其提供扶持向其销售的主要产品单价通常低于前员工经销商图表25相关前员工经销商的基本情况前员工姓名成为经销商报告期内主要经销区域任职经历经销商实际控制人时间上海市南通市青岛市连2008年10月-2016年12月紫赵邦华2016年云港市宣城市等燕有限总经理2000年6月-2016年1月紫燕邓绍彬南京市镇江市杭州市等2016年有限南京区域负责人2002年5月-2016年11月合重庆市成都市合肥市西汪士龙肥紫燕总经理重庆川沁总经2016年区等理2011年4月-2016年12月济济南市淄博市潍坊市西王君平南紫燕食品有限公司总经理2016年安市等山东紫燕总经理2009年1月-2016年11月武王波武汉市南昌市等2016年汉川沁武汉仁川总经理2013年11月-2016年11月苏杨美全苏州市眉山市等2016年州紫燕总经理2000年6月-2016年1月先后徐州市天津市马鞍山市担任紫燕有限徐州天津马姚善勇2016年芜湖市等鞍山芜湖等地区负责人紫燕有限供应链副总裁工程总监合肥市东区郑州市绵2003年4月-2016年11月合谢斌2016年阳市等肥紫燕总经理2008年8月-2016年12月紫广州市已退出深圳市谭庭伟燕有限总裁助理广州川沁总2016年已退出长沙市等经理2004年1月至2016年1月紫刘伟南京市2016年燕有限南京区域行政主管2014年1月-2016年11月紫燕杨美玉蚌埠市2016年有限蚌埠地区销售负责人资料来源招股说明书中邮证券研究所注2021年1月谭庭伟与公司终止广州深圳地区经销合作广州深圳地区经销商变更为杨宁刚戴艳玲邓绍彬系公司实际控制人之一邓惠玲的兄弟谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶公司向新经销商提供重点扶持与前员工之间的平均销售价格毛利率差异具有合理性和公允性且逐渐缩小前员工经销商凭借较为丰富的管理经验和积攒多年的门店渠道资源取得了良好的经销及门店环节毛利率自2019年起的三年内分别为34893833和3709非前员工2019年毛利率3365低于前员工经销商自2020年起实现毛利率的反超原因在于公司向新经销商开设进货开店和促销返利多种类型折扣补贴政策用以鼓励经销商开拓请务必阅读正文之后的免责条款部分17新市场如2018届2019届2020届以及2021届新市场的经销商自开始合作的三年内按进货金额依次给予1085的进货折扣由于主要产品销售价格系考虑进货折扣后的价格因此19年非经销商销售价格较低随着时间推移进货折扣力度降低非前员工经销商提价速率快于前员工经销商毛利率逐渐上涨公司逐渐形成了以原有老员工为发展基础进入新市场的经销商为扶持重点的金字塔型经销体系模式架构日趋完善自2019年至2021年前员工经销商销售金额虽稳步增加但其占营业收入比重却不断走低从8662降低至7761可见非前员工经销商在公司营收方面做出的贡献愈发重要公司通过增强其销售渠道的竞争优势和对新经销商的吸引力来抢占佐餐卤制食品市场提高品牌市场占有率及品牌影响力而不断努力也正是得益于此自2016年销售模式调整之后公司门店数量迅速扩张自2016年的1929家增加至2021年的5160家图表26经销商销售价格情况价格元价格增长率品类项目20192020202120202021前员工经销商943610695107311334034非前员工经销商85549967101121652145夫妻肺片对所有经销商的平均销售934910618106451357025价格前员工经销商37941554067963-212非前员工经销商3417393539591516061整禽类对所有经销商的平均销售3747412940341019-230价格前员工经销商441344124218-002-440非前员工经销商409942054065259-333香辣休闲类对所有经销商的平均销售43844394197014-440价格资料来源招股说明书中邮证券研究所图表27经销商销售额占比情况图表28经销商毛利率情况前员工经销商销售额占比非前员工经销商销售额占比前员工经销商经销及门店环节毛利率120非前员工经销商经销及门店环节毛利率4010038803660403420320302019年度2020年度2021年度2019年度2020年度2021年度资料来源招股说明书中邮证券研究所资料来源招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分18门店数量规模加速扩张全国化战略布局稳步推进窄门餐眼数据显示截至2022年9月紫燕食品现有门店总数为6030家自2016年起公司销售模式便从直接加盟调整为公司经销商终端门店经销模式调整后门店扩张速度明显提升截至2022年6月末公司在全国20多个省市地区拥有140多家经销商主体产品覆盖150多个城市从城市等级来看紫燕约有7688的门店集中分布在新一线二线和三线城市这也与公司主要面向新兴消费人群的销售定位相一致从区域来看门店分布多集中于华中地区依托发源地的先发优势紫燕在华中地区具有较高的知名度和认可度门店扩张相对容易2018年至2021年公司门店数量的CAGR超过21业务规模加速扩张图表29终端门店按城市等级分布情况图表302021年全国范围内门店分布情况2540256641368173436632291一线新一线二线三线四线五线其他资料来源窄门餐眼中邮证券研究所资料来源窄门餐眼中邮证券研究所图表31全国门店数量变化情况600050004000300020001000020162018201920202021资料来源招股说明书中邮证券研究所32门店小而美店型更具吸引力从门店投入及回报情况来看经销商向总公司买断式经营加盟门店单店经营利润率较高经销商需每年向总公司缴纳约每店11万元的费用其中主要包括加盟费08万元管理费01万元和信息系统费02万元从而获得买断式交易的权限后向下发展自己的加盟店加盟店需在开店周期期初向经销商预缴该开店周期不超过12万元的加盟费请务必阅读正文之后的免责条款部分19加之2万元的保证金3万元的装修费4万元的设备费以及约1-2万元的前期准备费用其前期投入约15万元投资回报周期一般在6-18个月运营期间加盟店需每天向经销商报送订货量以便经销商向总公司采购经销商在确定产品价格后需报送总公司审批从收益角度来看门店端毛利率在37左右单店经营利润率约为12-14在行业内处于较高水平对于加盟商来说收益相对可观图表32加盟费用及回报情况资料来源招股说明书中邮证券研究所从门店运营情况来看相较行业内其他公司而言紫燕走的是小而美的门店模型初始投资不高投资回报期短对于加盟商进入更具有吸引力紫燕对加盟店的面积要求比较低平均面积较小但坪效极高其单店平均销售金额在行业内处于较高水平且投资回报周期短投资回本期大多在1年左右基本不会超过两年在初始投资额相差无几的情况下对于加盟商的吸引力更强图表33各公司单店店效及初始投资情况对比平均店效坪效加盟门平均面公司万元年初始投资额投资回报期店数万元年积紫燕5160901278915-20万6-18个月绝味13714801553310-15万15个月煌上煌39748020410-15万12个月周黑鸭15351001566720万12-24个月资料来源招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20