▌深耕卤味三十余年，营收超30亿元
　　总部位于上海的公司成立于1996年，深耕卤制品三十余年。营收和归母净利润分别从2018年20/1.2亿元增至2021年30.9/3.3亿元，5年CAGR分别为16%/38%。
　　▌佐餐卤味规模两位数增长，紫燕市占率第一
　　卤制品行业规模从2018年2330亿元增至2021年3296亿元，3年CAGR为12.3%，预计2023年为4051亿元，CR3为4%，集中度仍有提升空间。其中佐餐卤味市场预计2025年望达2800亿，2020-2025年CAGR为11.4%，竞争格局较分散，紫燕市占率第一约为3%。
　　▌产品矩阵持续完善，渠道+产能加速扩张
　　品牌端：被评为佐餐卤味品牌榜第一，华东地区知名度高，享有“无紫燕不成席”的美誉，发展年轻化品牌战略。产品端：1）鲜货产品2021年营收26.9亿元，占比87%，3年CAGR为13%，其中夫妻肺片和整禽类合计17.74亿元，占鲜货产品比例为60%。2）预包装产品2021年营收2.4亿元，占比提至8%，产品矩阵持续完善。3）量增为主要驱动力，2021年鲜货产品销售量5.8万吨，2年CAGR为8.14%；吨价4.6万元/吨，2年CAGR为1%。渠道端：渠道多元化发展，直营占比超90%，电商等占比提至8%。区域扩张：华东、华中、西南为优势区域，占比分别为73%/11%/8%。终端门店从2019年3539家增至2022年12月初6142家，单店平均营收90-100万元；上海门店占比最高达9%。全国空白区域较多，仍有较大覆盖空间。产能端：公司首次IPO募投项目宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期达产后将新增1.9万吨卤制品产能，保障门店扩张。
　　▌盈利预测
　　当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计2022-2024年EPS为0.72/1.07/1.36元，当前股价对应PE分别为45/30/24倍，维持“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。

研究报告全文：证券研2022年12月16日究报佐餐卤味领头羊开启全国化扩张告紫燕食品603057SH公司深度报告买入维持投资要点分析师孙山山S1050521110005深耕卤味三十余年营收超30亿元sunsscfsccomcn总部位于上海的公司成立于1996年深耕卤制品三十余年营收和归母净利润分别从2018年2012亿元增至2021年基本数据2022-12-1530933亿元5年CAGR分别为1638当前股价元3222佐餐卤味规模两位数增长紫燕市占率第一总市值亿元133总股本百万股412卤制品行业规模从2018年2330亿元增至2021年3296亿元3年CAGR为123预计2023年为4051亿元CR3为流通股本百万股424集中度仍有提升空间其中佐餐卤味市场预计2025年望52周价格范围元2182-3376达2800亿2020-2025年CAGR为114竞争格局较分散日均成交额百万元23358紫燕市占率第一约为3市场表现产品矩阵持续完善渠道产能加速扩张紫燕食品沪深300品牌端被评为佐餐卤味品牌榜第一华东地区知名度高150享有无紫燕不成席的美誉发展年轻化品牌战略产品100端1鲜货产品2021年营收269亿元占比873年50CAGR为13其中夫妻肺片和整禽类合计1774亿元占鲜0货产品比例为602预包装产品2021年营收24亿元-50占比提至8产品矩阵持续完善3量增为主要驱动力2021年鲜货产品销售量58万吨2年CAGR为814吨价资料来源Wind华鑫证券研究46万元吨2年CAGR为1渠道端渠道多元化发展直营占比超90电商等占比提至8区域扩张华东华相关研究中西南为优势区域占比分别为73118终端门店从1紫燕食品603057业绩符2019年3539家增至2022年12月初6142家单店平均营收合预期四季度望改善2022-10-3190-100万元上海门店占比最高达9全国空白区域较多仍有较大覆盖空间产能端公司首次IPO募投项目宁国食品生产基地二期荣昌食品生产基地二期达产后将新增19万吨卤制品产能保障门店扩张盈利预测当前佐餐处于快速发展期我们认为公司作为龙头有望持续公提升份额当前全国化仍处于早期预计2022-2024年EPS司为072107136元当前股价对应PE分别为453024研倍维持买入投资评级究风险提示宏观经济下行风险疫情拖累消费原材料上涨风险门店开拓不及预期等证券研究报告预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万元3092355042715082增长率183148203190归母净利润百万元328267394502增长率-87-184474275摊薄每股收益元089072107136ROE271213297355资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1佐餐卤味龙头全国化持续推进711发展历程深耕卤味30余年终成佐餐卤味龙头712股权结构创始人家族控股管理层经验丰富813营收稳健增长盈利能力持续提升92卤制品空间较大佐餐卤味集中度待提升1321卤制品千亿市场快速扩容品牌化助力集中度提升1322佐餐卤制品规模广阔竞争格局相对分散193产品矩阵持续完善产能提升助力扩张2131品牌端品牌历史悠久华东知名度高2132产品端定位佐餐鲜货产品为主产品矩阵丰富2433渠道端全渠道立体化建设二级销售网络加速扩张2934区域扩张华东为优势市场经销模式加速扩张3235产能端供应链布局合理高效IPO项目提升产能354盈利预测385风险提示38图表目录图表1公司发展历程7图表2创始人家族持股比例超七成股权结构高度集中8图表3公司管理层经验丰富且背景多元9图表42018-2021年公司营收稳健增长9图表5近2年利润受疫情扰动原材料上涨增速放缓9图表6毛利率水平受成本影响明显10图表7毛利率水平低于同行业平均水平10图表8期间费用率处于行业中下游水平并且稳中有降11图表9销售费用率低于同行业上市公司水平把控良好11图表10管理费用率位于行业低位且逐步下降11图表11净利率受毛利率拖累和股权激励影响略有下滑11图表12ROE水平明显高于同业上市公司12图表13ROE受资产周转率影响显著12图表14存货周转率远超同业公司水平12图表15总资产周转率处于同业领先水平12图表16固定资产由于生产基地完工大幅增加12图表17应收账款周转率处于行业平均水平12请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表18区域卤味各不相同争霸一方13图表19中国卤制品发展主要经理四个阶段14图表202023年中国卤制品行业规模将达4051亿元14图表212020年卤制品相关企业注册量整体呈上升趋势14图表22佐餐卤味和休闲卤味主要区别15图表232021年中国消费者超9成购买过并喜欢卤制品15图表24中国卤制品消费者口味多元化15图表25中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向16图表262021年中国卤制品消费者人群画像16图表27紫燕百味鸡根据一人食来配餐发展线上外卖平台16图表28周黑鸭散装产品现已升级为锁鲜装16图表29消费者购买卤制品渠道分布17图表302021年佐餐卤制品消费场景17图表312021年中国佐餐卤制品消费者偏爱社区店和预制菜模式17图表32购买休闲卤制品的消费者有747选择居家时购买占比最高17图表33新一线城市的卤味门店占比数量最多18图表34三线城市的年度增长率最高18图表352020年中国卤制品行业CR7为546代表性企业市场份额均较小18图表36我国卤制食品CR3仅为419图表37休闲卤制品行业品牌化趋势显著19图表38中国佐餐卤制品市场规模稳健增长19图表39佐餐卤制品占据卤制食品的主要市场份额19图表40佐餐卤制品的主要企业市场份额总额仅有420图表41佐餐卤制食品CR3为28420图表422021年美团线上餐饮典型品类交易增幅超小吃快餐1020图表432021年86的受访者会每周消费预制菜20图表44公司被评为十大最受欢迎的卤味熟食品牌21图表452021年被选入中国十大品牌榜21图表46多次获得畅销品牌荣誉称号22图表47深耕华东地区极具影响力22图表48紫燕提出带上紫燕回家吃饭的品牌理念22图表49公司选址主要为社区门店利于社交关系的辐射圈22图表50紫燕百味鸡多次与热门游戏IP进行跨界联名23图表51紫燕百味鸡与完美世界DOTA2职业联赛的微博阅读量达到214万23图表52紫燕积极参与公益活动23图表53紫燕在抖音上借助世界杯的热门话题进行推广23请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表54椒言椒语主打冷锅串串并进行口味改良24图表55嗨辣麻唇以麻辣烫研究所的品牌形象与消费者对话24图表56销售费用率水平处于行业下游24图表57品牌推广投入在20202021年明显加大24图表58公司主要产品25图表59鲜货产品为主要营收贡献占比接近9026图表602021年两大单品收入占比超过营业收入的3026图表61预包装产品增速较高26图表62夫妻肺片和其他鲜货的增速领先26图表63毛利率整体保持平稳27图表64夫妻肺片整禽类产品的毛利率较高27图表65公司主要产品出厂价变化情况27图表66公司产品历年提价情况元千克27图表67公司鲜货产品各细分产品平均单价及变动情况28图表682019-2021年鲜货产品预包装产品销售量吨28图表692019-2021年鲜货产品预包装产品吨价28图表70公司建立了公司经销商终端加盟门店消费者的两级销售网络29图表712016年销售模式调整前后对比情况如下30图表722019-2021不同模式营收及增速30图表73不同渠道模式的营收占比经销为主要模式30图表74经销商数量整体稳健增长31图表75主要产品在经销模式平均售价与直营模式平均售价差异率整体在35-45之间31图表76经销模式下公司与经销商及终端加盟门店的业务关系32图表772019年-2021年经销商平均管理终端加盟门店数量平均单店销售金额32图表78华东市场的营收远远领先其他区域33图表79华东市场营收占比最大33图表80公司门店在全国分布情况33图表81门店主要集中在新一线二线城市34图表82新一线二线城市的门店数量占比超6成34图表832019-2021年加盟门店数量持续上升34图表84直营门店的坪效客单价和日均存货结余情况与同地区加盟门店不存在显著差异34图表85公司单店模型35图表86公司生产基地转移情况36图表87公司卤制品产能产量情况36图表882019年-2021年公司产能产能利用率情况37图表89公司IPO募投项目具体情况37请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告1佐餐卤味龙头全国化持续推进11发展历程深耕卤味30余年终成佐餐卤味龙头三十余年深耕终成佐餐卤味龙头公司发源于四川发展于江苏总部位于上海主营业务为卤制食品的研发生产和销售紫燕食品前身为钟记油烫鸭由公司创始人钟春发夫妇于1989年在江苏徐州创立主营卤鸭制品1996年钟怀军先生为了拓展市场进军南京发展并且正式更名为紫燕以提升竞争力在华东区域持续深耕经过30余年的发展公司研发出夫妻肺片百味鸡藤椒鸡等以鸡鸭牛猪等禽畜产品以及蔬菜水产品豆制品为原材料的卤制食品公司现已在全国20个省直辖市180多个城区开设紫燕百味鸡品牌连锁店截至2022年12月总门店数达到6142家建成多座大型标准工厂旗下还开设多个涵盖休闲餐饮休闲卤味品类子品牌门店数量稳居佐餐卤味领域第一紫燕食品在佐餐卤制品行业市占率第一达到262图表1公司发展历程资料来源公司官网华鑫证券研究公司主要发展历程分为三个阶段1989-2000年初创阶段1989年紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕前身钟记油烫鸭并且凭借特色的美味快速传遍徐州的大街小巷1996年第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业钟记为了拓展更大的市场进军南京并且更名为紫燕建立与众不同的形象让品牌更具有市场竞争力同时拓展产品品类至百味鸡肺片牛杂等2000-2014年快速发展全国化扩张阶段2000年紫燕食品在上海开设门店积极拓展市场品牌影响力进一步扩大2001年实施以上海为中心并向华东各区域辐射的发展战略门店数量突破500家2003年公司进军华中地区实施由沿海向内地拓展的发展方向迈向全国化发展的步伐2008年门店数量突破1000家产品实现全冷链配送至此紫燕全国连锁经营布局已初步形成连锁门店遍布全国十多个城市2012年公司向北重点开发西安济南天津等市场向南重点开发南昌广请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告州等市场迈开向北方和南方市场延伸的坚实步伐实现东西南北中全国布局战略目标2014年公司正式入驻官方平台在天猫1号店京东开设紫燕官方旗舰店2015年-至今引入投资高速扩张阶段2015年引进外部投资机构完成A轮融资获得诚信经营示范门店称号2017年公司体系最大的生产基地宁国工厂奠基公司被认定为全国主食加工示范企业获得上海名牌十大畅销品牌等多个荣誉称号2019年公司再次引进外部投资机构完成B轮融资同时门店突破3000家2020年门店突破4000家公司股份制改制并接上市辅导获得2020年中国最具影响力餐饮品牌等荣誉2022年9月公司于上交所主板上市截至2022年12月门店数量达到6142家12股权结构创始人家族控股管理层经验丰富创始人家族持股比例超七成股权结构高度集中公司上市前创始人钟怀军其配偶邓惠玲其女钟勤沁其女婿戈吴超其子钟勤川为共同实控人合计持有8598的股份并控制8858的表决权上市后截至2022年11月钟怀军直接持股1661通过上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥宁国织锦等员工持股平台间接持股205合计持有公司1866的股份邓惠玲直接持股1428戈吴超直接持股56钟勤川钟勤沁均通过宁国川沁宁国勤溯间接持股合计持有3868的公司股份钟怀军邓惠玲钟勤沁戈吴超钟勤川合计持有公司7722的股份为公司共同实际控制人股权结构单一且集中为家族企业图表2创始人家族持股比例超七成股权结构高度集中资料来源招股说明书wind华鑫证券研究创立员工持股平台深度绑定公司利益上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥和宁国织锦为公司员工持股平台合计持有公司439的股权截至2022年11月上海怀燕股东数为4人宁国筑巢股东数为19人宁国衔泥股东数为36人宁国织锦股东数请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告为40人合计99名公司高级管理人员及股东员工持股平台有利于公司与核心管理人员深度绑定利益形成长效激励共同成长本次IPO上市发行4200万股占发行总股本的比例为1019管理层团队经验丰富背景多元化创始人钟怀军担任公司董事长职务桂久强曾在普华永道凯捷咨询等任职财务总监曹澎波为中国注册会计师曾于龙凤食品有限公司晨光文具任职副总经理崔俊锋曾任宝洁的高级经理三全食品的副总裁董事蒋跃敏曾任华润万方总经理副总经理周清相曾在鸿星尔克三全食品任职核心团队的管理人员具有丰富的消费品投资财务咨询从业经验资历深厚且专业能力强图表3公司管理层经验丰富且背景多元姓名职务从业经历钟怀军董事长曾任有限执行董事桂久强副董事长董事曾任普华永道会计师事务所审计师凯捷安永咨询经理SAP中国咨询部总监戈吴超总经理董事曾任紫燕有限采购总监总经理董事会秘书董事财务总曾任上海国福龙凤食品有限公司财务总监上海汇慈投资控股有限公司财务营运副总经曹澎波监理上海晨光文具股份有限公司财务总监曾任宝洁中国有限公司高级经理天狮集团有限公司产品技术总监三全食品股份有崔俊锋副总经理董事限公司副总裁等历任深圳华润万方超级市场有限公司总经理香港华润超级市场有限公司总经理华润蒋跃敏战略委员会委员董事万佳有限公司副总裁北京物美控股集团副总裁周清相副总经理曾任三全食品股份有限公司信息总监鸿星尔克厦门实业有限公司首席信息官资料来源招股说明书华鑫证券研究13营收稳健增长盈利能力持续提升营收和归母净利润分别从2018年2002124亿元增至2021年3092328亿元5年CAGR分别为15593830营收和利润均保持快速增长的态势疫情扰动叠加前期基数较高2020年营收增速放缓2021年归母净利润略有下滑最新数据显示2022Q1-Q3营收和归母净利润分别为2742228亿元同比155-225利润下降主要系疫情持续多点散发部分线下门店关店原材料成本上涨所致图表42018-2021年公司营收稳健增长图表5近2年利润受疫情扰动原材料上涨增速放缓资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告毛利率受成本影响明显处于同行业较低水平公司2019-2021年毛利率剔除运费影响分别为254630452606同比499pct-439pct2020年毛利率同比提升较多主要系2019年公司由于原材料成本上涨多次对产品进行提价提价红利在2020年逐步显现叠加2020年畜类原材料的供应逐步释放带动价格回落成本端压力有所缓解2021年毛利率水平同比下降主要系公司产能整合完成后制造费用上升禽类牛类原材料价格上涨带动成本压力增加2022Q1-Q3毛利率为175同比下降579pct系牛类鸡爪等进口原材料大幅上涨上半年维持高位Q3略微下降后续随着疫情改善和业务扩张毛利率有望改善对比同行业上市公司行业综合毛利率分别为426943214192公司毛利率水平低于行业平均水平系公司采用公司-经销商-加盟商的渠道模式给予经销商一定的利润空间以快速拓店并且公司主打佐餐食品牛猪等饱腹感强的红肉制品占比高受牛类猪类原材料价格波动影响较大而绝味食品煌上煌周黑鸭主要定位休闲食品以禽副类产品为主图表6毛利率水平受成本影响明显图表7毛利率水平低于同行业平均水平资料来源招股说明书wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究费用率稳中有降净利率处于行业中游水平从费用端看2018-2022年前三季度期间费用率为1603827费用率逐步下降公司对费用率把控良好处于行业的中下游水平2019-2021年公司销售费用率为562679760低于同行业上市公司主要系公司采用两级销售网络市场开拓门店运营等费用由经销商和加盟店承担管理费用率方面2019-2021年为536621550处于行业低位且整体较为稳定公司分别于2018年2019年进行了两次股权激励20182019年确认股份支付金额分别为106012万元301850万元303240万元2019-2021年净利率为100813681034同比36pct-334pct2022Q1-Q3净利率为812净利率略有下滑系受毛利率拖累和股权激励影响请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表8期间费用率处于行业中下游水平并且稳中有降图表9销售费用率低于同行业上市公司水平把控良好资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究图表10管理费用率位于行业低位且逐步下降图表11净利率受毛利率拖累和股权激励影响略有下滑资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究ROE水平明显高于同行业上市公司营运能力良好从2018年2239提至2021年27975年CAGR为770明显高于同行业上市公司主要系资产周转率较高权益乘数近年来稳定在2左右2021年下降至17财务风险较小营运状况良好总资产周转率较好周转能力较强领先同业水平2021年下滑至155次主要系2020年在宁国连云港等地的新建生产基地完工固定资产增加存货周转率常年稳定在20次左右2021年提升至218远超于同业水平主要系1部分鲜品原材料保质期较短采货频率和周转频率相对较高2公司由于原材料较分散需定期采购且采购周期较短精细化库存管理以降低资金占用和仓储成本请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表12ROE水平明显高于同业上市公司图表13ROE受资产周转率影响显著资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究图表14存货周转率远超同业公司水平图表15总资产周转率处于同业领先水平资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究应收账款周转率处于行业平均水平2018-2021年为由于公司采用经销商-终端加盟门店-消费者模式加盟门店与消费者实时结算门店与经销商经销商与公司依次结算各环节结算周期较短应收账款回款较为及时且占营收比例较小2021年由于电商渠道销售收入增加且电商客户信用期较长同时子公司连云港香万家的ToB业务规模扩大公司通常给予ToB业务客户一定的信用期应收账款有所下降图表16固定资产由于生产基地完工大幅增加图表17应收账款周转率处于行业平均水平资料来源wind华鑫证券研究资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告2卤制品空间较大佐餐卤味集中度待提升21卤制品千亿市场快速扩容品牌化助力集中度提升卤制食品是以畜禽肉类蔬菜豆制品水产品等食材通过卤烹加工使其具有色香味型俱全的特点在各地饮食文化发展中中国传统卤味工艺不断吸收纳新卤制食品从口味上已发展出川卤粤卤等多种卤制风味卤制食品历史悠久品类和应用场景丰富可作为小吃正餐佐餐菜品出现消费人群覆盖多个年龄段但市场较为分散且存在区域口味差异和消费偏好图表18区域卤味各不相同争霸一方资料来源CBNData华鑫证券研究中国卤制品行业经历四轮发展历程由传统手工作坊到规模化生产区域性龙头品牌逐步扩张全国形成优势性品牌行业规模持续扩容1980-1990年起步阶段休闲卤制品工业逐渐起步江浙地区率先出现较具规模的小作坊式生产企业但产品结构单一风味较清淡技术水平较低影响其跨区域销售1990-2000年全国化扩张阶段卤味行业进入全国化拓展期技术水平有所提升生产周期缩短入局企业数量急剧增长且向全国逐步扩张多个品牌前身兴起如周黑鸭紫燕食品煌上煌打破江浙企业领先的局面市场主体不断扩容2000-2010年连锁化阶段行业高速发展企业生产模式由传统作坊向流水线生产过度行业龙头企业出现品牌建设逐渐加强连锁经营成为主流2010年-至今品牌竞争阶段业内企业展开激烈的品牌竞争提升管理水平抢请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告占市场份额行业实现升级革新出现具有规模和品牌优势的龙头企业催生了煌上煌周黑鸭绝味食品紫燕食品4家卤味上市企业图表19中国卤制品发展主要经理四个阶段资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究卤制品行业规模将突破4000亿元增速高企业注册量大幅增长随着居民生活水平提高生活节奏加快卤制食品有较强的刚性需求属性消费频次较高未来受消费升级消费里面的变化新零售模式的快速发展等影响根据招股说明书数据2020年中国卤制食品行业市场规模约在2500亿元-3100亿元之间根据艾媒咨询2018-2021年卤制品市场规模约为23303296亿元2018-2021年CAGR为123预计2023年将达4051亿元卤制品相关企业总注册量从2011年至今呈现上升趋势截至2020年已超过12万家2015-2020年CAGR达到264图表202023年中国卤制品行业规模将达4051亿元图表212020年卤制品相关企业注册量整体呈上升趋势资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源艾媒咨询华鑫证券研究按产品定位和消费场景划分卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品佐餐请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告卤味体量更大佐餐卤味和休闲卤味的占比大约为642021年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为1792亿元和1504亿元佐餐卤味的市场份额更多休闲卤味以禽类为主产品口味丰富度较低工艺偏标准化积极发展真空装锁鲜装多用于闲暇时间作为零食满足娱乐需求佐餐卤味以红肉整禽类为主品类更加多元地域性风味更强对于新鲜度和现做现拌的口味灵活度要求也相应更高品牌扩张弱于休闲卤味以家庭餐厅等餐桌消费场景为主图表22佐餐卤味和休闲卤味主要区别项目佐餐卤制食品休闲卤制食品产品定位作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品消费场景正餐休闲娱乐品牌效应无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存多为品牌连锁店经营多位于人流较旺的地区社区商场交通枢纽公园店面选址多靠近农贸市场社区商超景点等夫妻肺片烧鸡手撕鸡卤牛肉猪头肉猪蹄等鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭舌鸭代表产品为主以及各种凉拌菜锁骨等代表品牌紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡等周黑鸭绝味煌上煌等资料来源招股说明书华鑫证券研究从需求端看随着国民经济水平的提高和城镇化的快速发展卤制品的消费群体主要为城市人口由于生活节奏快下厨时间少卤制品能满足便捷性需求提高了卤制品消费的渗透率消费者对卤制品口味需求趋向多元化最喜欢的是香辣口味613其次是麻辣510酱香鲜香咸香等口味的偏好比例均超三分之一上瘾性较强适用场景广泛且单价普遍偏低接受度高且复购属性强受疫情催化宅家场景的关联消费提升进一步催化卤味市场的发展据艾媒咨询966的消费者购买过卤制品其中超9成的消费者表示喜欢图表232021年中国消费者超9成购买过并喜欢卤制品图表24中国卤制品消费者口味多元化资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源艾媒咨询华鑫证券研究卤制品呈年轻化健康化品牌化的消费趋势据艾媒咨询卤制品的消费者以女性居多占比587以中青年为主占比高达789区域方面消费者主要分布在华东华南华北地区据华经产业研究院数据中国卤制品消费者中683的人认为请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告佐餐卤制品最需要改善的方向是卫生健康其次是产品口味和价格实惠同时Z世代群体愈发成为消费市场的重要力量2020年中国Z世代在购买快销食品中的卤制品比例达34Z世代等年轻消费群体有较强的消费升级倾向对品牌和健康的认同度更高引领行业迭代升级客单价随之提高图表25中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向图表262021年中国卤制品消费者人群画像资料来源华经产业研究院华鑫证券研究资料来源艾媒咨询华鑫证券研究供给端方面卤制品从包装产品供应链物流配送等方面多向升级由于冷链运输的快速发展锁鲜包装兴起卤制品的新鲜口感和保质期得以保证销售半径得以扩展推动卤制品发展到现今多层次多渠道线上线下相融合的状态由于卤制品消费存在即时性冲动性目前线下门店的扩张是主要增长点渠道占比为63部分连锁品牌在高势能地区社区线上外卖平台上的渠道快速铺设线上电商和外卖占比34提高产品曝光度成为新增量图表27紫燕百味鸡根据一人食来配餐发展线上外卖平台图表28周黑鸭散装产品现已升级为锁鲜装资料来源美团华鑫证券研究资料来源苏宁易购华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表29消费者购买卤制品渠道分布图表302021年佐餐卤制品消费场景资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源艾媒咨询华鑫证券研究购买场景方面根据艾媒咨询消费者在商圈和社区周边消费佐餐卤制品的比例基本相等在社区周边消费时选择在社区店打包的比例最高789其次是预制菜自加热524和社区店堂食415购买休闲卤制品的消费者有747选择居家时购买占比最高其次是休闲时提前备货599因此社区店模式更能够满足居家时即食即买的需求图表312021年中国佐餐卤制品消费者偏爱社区店和预制图表32购买休闲卤制品的消费者有747选择居家时购菜模式买占比最高资料来源艾媒咨询华鑫证券研究资料来源艾媒咨询华鑫证券研究城市分布方面新一线城市卤味门店占比数量最多其次是三线城市从增速角度来看三线城市的年度增长率最高达到311远超一线新一线二线城市因此三四线城市的下沉空间巨大同时在一二线的商圈交通枢纽等高势能地区以周黑鸭为例在机场火车站的覆盖率分别为14200382000仍有较大潜力可继续加强渠道建设请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表33新一线城市的卤味门店占比数量最多图表34三线城市的年度增长率最高资料来源网聚资本华鑫证券研究资料来源网聚资本华鑫证券研究卤制品行业的竞争格局目前较为分散品牌化略低尚未形成头部垄断行业较大体量的连锁卤味分别为绝味食品周黑鸭煌上煌久久丫紫燕百味鸡从整个卤制食品市场竞争情况看2020年绝味食品在整个卤制食品市场占比为193紫燕食品市场占比为098煌上煌市场占比为075整体来看我国卤制食品生产代表性企业市场份额均较小图表352020年中国卤制品行业CR7为546代表性企业市场份额均较小资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究品牌化趋势明显行业集中度有望进一步提高休闲卤制食品市场集中度要高于佐餐卤制食品市场据前瞻产业研究院卤制食品市场CR3为4由于卤制食品市场进入门槛较低前期聚集大量小微作坊式的传统企业且地区口味差异性较大全国扩张需要较长的消费者培育时间疫情爆发后行业加速洗牌和整合大量个体店出局行业消费向品牌企业集中头部品牌有望快速扩张预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连锁型非品牌向品牌企业转移行业集中度将进一步提升请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表36我国卤制食品CR3仅为4图表37休闲卤制品行业品牌化趋势显著资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究资料来源CBNData华鑫证券研究22佐餐卤制品规模广阔竞争格局相对分散我国佐餐卤制品市场体量较大增速较为平稳2015年佐餐卤味市场规模为117456亿元预计2025年可达到279932亿元2020年至2025年CAGR为1140从市场份额上看佐餐卤制食品起源于餐桌消费具有较强的刚性需求属性消费频次较高消费者基数庞大根据前瞻产业研究院数据2019年卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达64占据卤制食品主要的市场份额图表38中国佐餐卤制品市场规模稳健增长图表39佐餐卤制品占据卤制食品的主要市场份额资料来源招股说明书华鑫证券研究资料来源招股说明书华鑫证券研究佐餐卤味集中度有望持续提升向品牌化连锁化方向发展目前佐餐卤制食品行业的主要企业有紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭与九多肉多市场份额分别为262048039034与027CR5仅为41低于休闲卤制品的20有较大提升空间佐餐卤制品行业里非品牌企业较多大多为小作坊的加工目前行业集中度不高市场较为分散未来连锁化品牌化是发展的关键请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告图表40佐餐卤制品的主要企业市场份额总额仅有4图表41佐餐卤制食品CR3为284资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究佐餐卤味更偏向于家庭消费对于新鲜度要求相应更高门店选址通常靠近农贸市场社区商超等区域根据美团餐饮数据晚餐为最大刚需卤味小吃快餐化现象明显因此佐餐卤味制品更具优势刚需属性更强另外疫情使得佐餐社区属性更受欢迎在销售上美团餐饮2021年卤味小吃订单量从18亿单增长到27亿单增幅超50且订单量和交易总额都超整体小吃快餐10佐餐卤味更容易切入预制菜赛道德州扒鸡在招股书中已经表明预制菜是其未来发展的重点而紫燕食品依托贴近社区的门店布局和强大的供应链更容易进入预制菜赛道根据艾媒咨询2021年中国预制菜市场规模为3459亿元同比增长1982021年86的受访者会每周消费预制菜图表422021年美团线上餐饮典型品类交易增幅超小吃快图表432021年86的受访者会每周消费预制菜餐10资料来源美团餐饮华鑫证券研究资料来源艾媒咨询华鑫证券研究全国化扩张为佐餐卤味目前的主要挑战产品方面佐餐卤味的SKU相比休闲卤味更多对锁鲜的要求更严格对冷链运输的水平的要求更高并且在口味上的区域特点请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效