佐餐卤制品行业空间广阔，集中度有望持续提升。2021年我国佐餐卤制品行业收入为1030亿元，2010-2021年CAGR为9.49%。预计随着渗透率提升+规范化，2021-2030年佐餐卤制品行业收入有望复合增长7.57%。竞争格局方面，佐餐卤制品行业集中度低、地域性强，2021年CR5为4.62%，紫燕市占率3.00%位居第一。疫情影响下行业整合加快，参考休闲卤制品发展进程，佐餐卤制品集中度有望持续提升。
　　强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力。2022年前三季度紫燕食品ROE为14.06%，主要得益于公司渠道管理能力强，故存货和账款管理效率好，资产周转率领先其他卤制品龙头。渠道：紫燕通过经销商+加盟商两级销售体系实现对门店的高效管理，凭借五大核心工厂辐射各区域门店，门店和供应链管理效率在佐餐卤制品行业领先。产品：紫燕研发能力强，以大单品夫妻肺片为核心打造多元化产品矩阵。品牌：紫燕凭借领先的门店网络和标准化店招实现强品牌认知。
　　均价提升和成本优化有望带动利润率提升，向万店品牌迈进。收入端：未来5年有望复合增长15%+，主要源于疫后单店表现回升和门店持续扩张。紫燕具备成长为万店连锁品牌的潜力，远期开店空间有望达到1.8万家。利润端：公司控费水平好，未来毛利率优化有望驱动净利率提升至15%左右，主要源于（1）直接提价和产品升级；（2）加大供应链投入，新建生产和仓储基地有望优化供应链效率，降低成本波动。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年紫燕食品收入为35.98/43.37/51.24亿元，同比增长16.36%/20.53%/18.15%；归母净利润为2.63/4.19/5.33亿元，同比增长-19.68%/59.44%/27.07%，对应PE为48/30/24倍。参考可比公司，给予公司2023年35倍PE估值，对应合理价值35.64元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。新开店数量不及预期；成本上涨超预期；食品安全风险。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究休闲食品证券研究报告紫燕食品TableTitle603057SH公司评级TableInvest买入当前价格3053元佐餐卤味空间广阔紫燕有望成为万店品牌合理价值3564元报告日期2022-12-20TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo佐餐卤制品行业空间广阔集中度有望持续提升年我国佐餐卤2021总股本流通股本百万股412004200制品行业收入为亿元年为预计随10302010-2021CAGR949总市值流通市值百万元125781282着渗透率提升规范化年佐餐卤制品行业收入有望复合增2021-2030一年内最高最低元33762182长竞争格局方面佐餐卤制品行业集中度低地域性强757202130日日均成交量成交额百万57917748年为紫燕市占率位居第一疫情影响下行业整合CR5462300近3个月6个月涨跌幅39923992加快参考休闲卤制品发展进程佐餐卤制品集中度有望持续提升强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力2022年前三季度紫相对市场TablePicQuote表现燕食品ROE为1406主要得益于公司渠道管理能力强故存货和账款管理效率好资产周转率领先其他卤制品龙头渠道紫燕通过经5538销商加盟商两级销售体系实现对门店的高效管理凭借五大核心工厂22辐射各区域门店门店和供应链管理效率在佐餐卤制品行业领先产5品紫燕研发能力强以大单品夫妻肺片为核心打造多元化产品矩阵-121221022204220622082210221222-28品牌紫燕凭借领先的门店网络和标准化店招实现强品牌认知紫燕食品沪深300均价提升和成本优化有望带动利润率提升向万店品牌迈进收入端未来5年有望复合增长15主要源于疫后单店表现回升和门店持续扩张紫燕具备成长为万店连锁品牌的潜力远期开店空间有望达到分析师TableAuthor王永锋18万家利润端公司控费水平好未来毛利率优化有望驱动净利率SAC执证号S0260515030002提升至15左右主要源于1直接提价和产品升级2加大供应SFCCENoBOC780链投入新建生产和仓储基地有望优化供应链效率降低成本波动010-59136605盈利预测与投资建议预计2022-2024年紫燕食品收入为wangyongfenggfcomcn359843375124亿元同比增长163620531815归母净分析师刘景瑜SAC执证号S0260519100001利润为263419533亿元同比增长-196859442707对应PE为483024倍参考可比公司给予公司2023年35倍PE估值021-38003630对应合理价值3564元股首次覆盖给予买入评级gfliujingyugfcomcn风险提示新开店数量不及预期成本上涨超预期食品安全风险分析师高鸿SAC执证号S0260522010001盈利预测021-38003690TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元26133092359843375124gfgaohonggfcomcn增长率7311834163620531815请注意刘景瑜高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元552524402595744归母净利润百万元359328263419533TableContacts增长率4503-867-196859442707元股EPS097089064102129市盈率x--478129982360ROE31712704129017061781EVEBITDAx--287519251467数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明146TablePageText紫燕食品公司深度研究目录索引一佐餐卤制品行业空间广阔集中度有望持续提升6一2021年佐餐卤制品行业收入1030亿元近年来稳步增长6二竞争格局佐餐卤制品格局分散龙头市占率有望逐步提升11二强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力15一渠道两级式渠道管理体系和供应链效率是紫燕强渠道的根源17二产品生产和研发实力强围绕大单品打造多元化产品矩阵24三品牌紫燕百味鸡品牌力领先近年来孵化多个子品牌28三供应链效率优化有望提升净利率向万店品牌迈进30一收入端店效回升门店扩张驱动公司未来5年收入复合增长1530二利润端公司控费水平较好中长期利润率中枢有望提升至1537四盈利预测和投资建议42五风险提示43识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明246TablePageText紫燕食品公司深度研究图表索引图12021年我国佐餐卤制品行业收入达到1030亿元6图22021年佐餐卤制品市场规模占比达59376图3禽畜类产品合计占佐餐卤制品收入的85207图4紫燕食品夫妻肺片和整禽类产品占比稳定7图57890的消费者倾向于以社区店打包的方式购买佐餐卤制品8图6佐餐卤制品市场规模测算逻辑9图7预计至2030年我国城镇化率达到709图82000-2021年我国平均家庭规模持续下降10图92020年城镇员工周平均工作时间提升至47小时10图102021年我国卤制品消费者购买频率10图112021年我国卤制品消费客单价分布10图122021年我国佐餐卤制品行业CR5为46211图13紫燕食品门店数量领先佐餐卤制品行业11图142021年我国休闲卤制品CR3约为166715图152022年休闲卤品前四大品牌门店均突破2000家15图16钟氏家族和员工持股平台合计持有紫燕食品8349股权截止2022年三季报18图17公司渠道管理模式经历三个阶段19图18紫燕食品目前采用经销商加盟门店的两级渠道管理模式19图19紫燕食品对经销商货折和返利万元20图20截止2021年紫燕食品共有95家经销商21图212016年渠道管理模式改革后紫燕门店快速增长21图222018-2021年公司加盟店开店和闭店数家21图232021年前员工经销商收入占比为776021图242018-2021年公司主要原材料采购金额占比23图252018-2021年公司前五大供应商采购金额占比23图26公司对各区域工厂进行集中化整合并提高产能24图272021年公司卤制品产能提升至732万吨24图28紫燕构建起以鲜货产品为主预包装产品为辅的美食生态圈25图292018-2021年公司收入CAGR达到155825图302021年鲜货产品占紫燕食品收入达868725图312018-2021年紫燕食品鲜货产品收入结构26图322021年大单品夫妻肺片贡献收入933亿元26图332018-2021年紫燕食品鲜货产品销量占比26图34紫燕食品鲜货产品均价元千克26图352021年紫燕食品预包装产品收入242亿元27图36紫燕食品预包装产品销量和均价27图372018-2021年公司累计研发费用为379869万元28图382018-2020年公司研发费用率高于绝味食品28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明346TablePageText紫燕食品公司深度研究图392020年以来紫燕食品广告费用大幅增长28图40紫燕食品总冠名灌篮少年前两季29图41吉祥馄饨紫燕食品联名快闪店29图40赛八珍品牌门店30图41赛八珍品牌主打八珍贡鹅八珍肺片等产品30图422021年紫燕出厂口径单店收入为5788万元31图432019-2021年紫燕单店销量和均价同比增速31图442013-2019年绝味门店数量快速扩张31图452013-2019年绝味单店销量CAGR为-14431图46紫燕客单价在佐餐卤味行业处于中游水平32图472019-2021年紫燕各鲜货品类销售均价变化32图48紫燕近年来推出的新品手撕鸡产品定价较百味鸡高212033图49饮品小吃快餐连锁化率较高33图50与万店品牌对比紫燕仍有较大的扩张空间33图51主要万店连锁品牌渠道结构以沿街和社区体为主34图52紫燕食品门店口径单店收入及同比变化35图53紫燕食品渠道毛利率水平经销商门店35图542021年紫燕食品华东地区收入占比达到735136图55紫燕在华东以外地区门店占比较低36图562018年以来紫燕食品新店店数量逐年增加36图57目前紫燕门店主要集中在高线城市36图582021年我国城市社区数量达到1170万个37图59截止2020年7月我国农贸市场数量接近4万个37图60紫燕食品归母净利润和同比增速38图61卤制品龙头归母净利率对比38图62紫燕食品毛利率水平低于休闲卤制品龙头38图63紫燕食品主要原材料采购价格变化38图64紫燕食品销售费用率低于绝味食品和煌上煌39图65紫燕食品管理费用率低于休闲卤制品龙头39图662018-2021年紫燕食品分品类毛利率40图67紫燕食品各项鲜货类产品毛利率40图682013-2021年绝味食品鲜货产量CAGR为86040图692013-2021年绝味食品毛利率累计提升716pct40图70卤制品龙头运输费用占收入比重41图71卤制品龙头单位销量运输成本对比元千克41表1佐餐卤制品与休闲卤制品对比6表2主要佐餐卤制品品牌对比7表3主要佐餐卤制品品牌代表产品8表4测算2021-2030年佐餐卤制品行业收入CAGR为75711识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明446TablePageText紫燕食品公司深度研究表5主要佐餐卤制品类别和代表产品12表6江浙沪地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况13表7西南地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况13表8北方地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况14表9华南地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况14表10紫燕食品ROE领先其他卤制品龙头主要源于高周转16表11卤制品行业重点公司应收账款周转率对比16表12卤制品行业重点公司存货周转率对比17表13公司核心高管和技术人员基本情况17表14紫燕食品员工持股平台除董事长外覆盖96名高管和核心员工18表15公司实施经销商终端加盟门店两级销售模式前后对比19表16紫燕食品前员工经销商梳理21表17紫燕食品绝味食品周黑鸭及煌上煌供应链能力对比22表182015年至今紫燕食品获得多项荣誉29表19成本压力下2019年公司上调主要产品出厂价并调整夫妻肺片定价方式32表20主要万店连锁品牌单店模型与紫燕食品对比35表21紫燕食品IPO募投项目计划41表22紫燕食品收入成本拆分百万元42表23紫燕食品A股可比公司估值截止2022122043识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明546TablePageText紫燕食品公司深度研究一佐餐卤制品行业空间广阔集中度有望持续提升一2021年佐餐卤制品行业收入1030亿元近年来稳步增长2021年佐餐卤制品行业收入规模达1030亿元10-21年CAGR为949佐餐卤制品以整禽类畜类和凉拌菜为主面向家庭客群主要作为下饭菜下酒菜出现在家庭餐桌场景根据前瞻经济学人引用的弗若斯特沙利文数据测算在居民消费水平提高和生活节奏加快等因素驱动下2010-2021年我国佐餐卤制品行业出厂口径收入由380亿元增长至1030亿元CAGR为949对比休闲卤制品行业佐餐卤制品定位为家庭正餐场景的菜品刚需属性较强且产品货值更高故目标消费群体更大消费频次和客单价更高行业收入规模大于休闲卤制品行业根据弗若斯特沙利文数据2021年佐餐卤制品行业收入在卤制品行业中占5937市场空间广阔图12021年我国佐餐卤制品行业收入达到1030亿元图22021年佐餐卤制品市场规模占比达5937120014100129010008010800708606005064004043020022010000佐餐卤制品行业收入亿元同比增速右轴休闲卤制品佐餐卤制品数据来源弗若斯特沙利文前瞻经济学人广发证券发展研数据来源弗若斯特沙利文前瞻经济学人广发证券发展研究中心究中心表1佐餐卤制品与休闲卤制品对比佐餐卤制品休闲卤制品通常作为家庭餐厅及酒店等餐桌消费场景的佐餐菜通常具有零食属性即在正餐之间社交以及体育消费属性品偏向于刚性消费需求消费频次较高活动等场景享用偏可选消费属于休闲食品通常以具备饱腹口感的肉类产品为主产品种类及风味通常不具备明显的饱腹感主要以鸭脖鸭翅凤爪产品特点丰富以夫妻肺片烧坞卤牛肉猪头肉猪蹄等大鸭头鸭舌鸭锁骨等为主件为主以及各种凉拌菜制作工艺较为复杂生鲜产品种类较为丰富保鲜管理工艺难度制作工艺偏标淮化流程口味丰富度较低也更苛刻供应链管理难度校大产品包装情况大多为鲜货产品门店提供现切现剁产品包装情况以鲜货产品为主但是包装产品真空包包装及门店服务现称浇汁现拌第多个服务装和锁鲜包装的占比在不断上升夫妻肺片烧鸡手撕鸡卤牛肉猪头肉猪蹄等为代表产品鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭舌鸭锁骨等主以及各种凉拌菜数据来源中国卤制食品行业独立市场研究弗若斯特沙利文广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明646TablePageText紫燕食品公司深度研究表2主要佐餐卤制品品牌对比紫燕食品卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多成立时间2000年2010年1993年2008年1997年总部上海江苏无锡四川成都上海河南新乡滋味鸭香卤鸭肫廖记棒棒鸡金汤夫现卤土鸭茄汁排麻油鸡猪头肉牛夫妻肺片整禽类香卤猪爪宰相牛妻肺片掌中宝无条猪蹄桂花酱核心产品肉烧鸡猪蹄猪香辣休闲类等卤制品肚芙蓉老鹅等佐餐骨凤爪风味耳丝等鸭咸草鸡等佐餐卤耳等佐餐卤制食品卤制食品佐餐卤制食品制食品门店数量家530011227789241178覆盖29个省市区和覆盖4个省市区和13覆盖30个省市区和覆盖4个省市区和21覆盖9个省市区和52门店分布178个地级市个地级市93个地级市个地级市个地级市人均消费额元31732897358532822273数据来源公司官网招股说明书窄门餐眼广发证券发展研究中心注门店数据截止2022年12月从产品属性来看佐餐卤制品产品结构稳定核心大单品生命周期长佐餐卤制品作为家庭餐桌的一道菜肴通常满足饱腹和提味两重功能产品结构以畜类猪牛和禽类鸡鸭鹅为主根据弗若斯特沙利文畜类和禽类分别占佐餐卤制品收入的4790和37302019年蔬菜和其他产品均价较低占收入比重分别为1030和450经过长期消费者培育和市场筛选形成了夫妻肺片卤牛肉整禽类猪蹄等核心产品产品结构相对稳定单品迭代慢参考大众点评产品热度排行夫妻肺片禽类酱牛肉等产品在多个代表性品牌热门产品中位居前列以紫燕食品为例成熟大单品夫妻肺片百味鸡藤椒鸡等占比稳定2018-2021年夫妻肺片占鲜货类收入比重分别为3350340334313474整禽类占鲜货收入比重分别为3118321232603132图3禽畜类产品合计占佐餐卤制品收入的8520图4紫燕食品夫妻肺片和整禽类产品占比稳定10090450畜类8010307060禽类504790403730蔬菜302010其他02018201920202021夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货数据来源弗若斯特沙利文广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明746TablePageText紫燕食品公司深度研究表3主要佐餐卤制品品牌代表产品紫燕食品卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多1夫妻肺片夫妻肺片棒棒鸡现卤土鸭蒜香炸鸡腿2百味鸡酱牛肉夫妻肺片微辣鸭锁骨馋嘴鸭3藤椒鸡酸辣海带丝无骨凤爪拌菜猪头肉4酸辣海带丝虎皮凤爪香辣猪蹄热卤猪蹄麻油鸡5酸汤夫妻肺片手撕鸡红油兔丁微辣鸭翅脱骨鸡爪数据来源大众点评窄门餐眼广发证券发展研究中心从人群特征来看佐餐卤制品客群覆盖各年龄段品牌粘性较强佐餐卤制品到店购买人群和实际消费人群并非完全重叠到店购买人群通常以30-60岁家庭女性为主但实际消费群体为全家人客群覆盖各个年龄段区别于休闲卤制品以冲动型消费为主休闲零食属性较强佐餐卤制品呈现更强的刚需属性通常是家庭为单位有计划性的购买消费者会对符合家庭用餐口味的佐餐卤制品品牌和产品持续复购品牌粘性较高且消费习惯容易在代际间传承从渠道特征来看菜场社区和沿街体为佐餐卤制品主要渠道佐餐卤制品渠道以菜场铺位社区门店沿街门店店为主方便居民在社区周边生活圈购买根据艾媒咨询调研7890的消费者倾向于以社区店打包的方式购买佐餐卤制品故与主要分布在沿街和商圈为主的茶饮小吃等连锁业态相比佐餐卤制品渠道更为分散对连锁品牌冷链运输到店配送和门店标准化运营能力提出更高要求龙头有望凭借供应链效率和门店管理能力逐步建立渠道壁垒图57890的消费者倾向于以社区店打包的方式购买佐餐卤制品佐餐卤制品消费场景占比2021年9080706050403020100社区店打包预制菜加热社区店堂食点外卖其他数据来源艾媒咨询广发证券发展研究中心展望未来渗透率持续提升行业不断规范化有望驱动行业长期持续增长我们从量价两个维度测算预计至2030年佐餐卤制品行业收入有望达到1987亿元对应2021-2030年CAGR复合增速为757识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明846TablePageText紫燕食品公司深度研究图6佐餐卤制品市场规模测算逻辑数据来源广发证券发展研究中心1量渗透率消费频次增长有望带动2021-2030年佐餐卤制品消费单量复合增长644根据Wind和联合国人居署数据2010-2021年我国城镇人口规模由666亿人增长至914亿人CAGR为287截止2021年我国城镇化率达到6472未来我国城市化进程有望持续推进根据国务院国家人口发展规划2016-2030年预计至2030年我国城镇人口数量达到1015亿人城镇化率达到70随着现代城市生活节奏加快烹饪时间进一步被工作压缩2020年我国城镇员工每周平均工作时长已提升至47小时同时我国家庭结构小型化趋势明显2000-2021年平均家庭规模由346人户降至277人户烹饪时间成本提高叠加烹饪规模不经济导致消费者简化烹饪的需求增加有望长期带动佐餐卤味人群渗透率和购买频次提升图7预计至2030年我国城镇化率达到7012000080701000006080000506000040304000020200001000城镇人口万人城镇化率右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明946TablePageText紫燕食品公司深度研究图82000-2021年我国平均家庭规模持续下降图92020年城镇员工周平均工作时间提升至47小时360490034048003204700300460028045002604400240220430020042002000201320022003200420052006200720082009201120122014201520162017201820192021平均家庭户规模人户城镇就业人员周平均工作时间小时数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心我们参考艾媒咨询卤制品行业调查数据测算未来卤制品渗透率和购买频次根据艾媒咨询调研2021年我国卤制品消费者平均年购买频次为2355次客单价约3461元结合佐餐卤制品行业收入规模和当前城镇人口数量测算得2021年佐餐卤制品城镇人口渗透率为2262展望未来基于国务院国家人口发展规划2016-2030年对2030年城镇人口数量的预测假设城镇佐餐卤制品消费者消费频次每年提升05次人人群覆盖率提升至30则2021-2030年我国佐餐卤制品消费单量有望复合增长644图102021年我国卤制品消费者购买频率图112021年我国卤制品消费客单价分布20元以每年3次及以下1310下每年6次左右21-30元181014301620每月1次左右元137031-4017702110每月2次左右2780137041-50元每月3次左右1910252050元以每月4次及以上上数据来源艾媒咨询广发证券发展研究中心数据来源艾媒咨询广发证券发展研究中心2价对标紫燕在核心城市客单价水平预计2021-2030年佐餐卤制品客单价复合增长106佐餐卤制品行业过去供给分散行业规范性差存在众多农贸市场小档口和街边小作坊产品质量差定价低廉但近年来随着标准化生产和冷链物流发展成熟卤制品工业化进程持续推进连锁品牌加速扩张未来随着消费者对食品安全和品质要求提升和龙头品牌加速扩张行业品牌化进程有望继续推进叠加产品结构持续优化或带动未来行业均价稳步提升根据招股说明书紫燕食识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1046TablePageText紫燕食品公司深度研究品2020年上海武汉苏州加盟门店客单价为3805元以此作为行业终局客单价参考预计行业2021-2030年客单价CAGR为106结合量价来看预计至2030年佐餐卤制品行业出厂口径收入达到1987亿元2021-2030年复合增速为757表4测算2021-2030年佐餐卤制品行业收入CAGR为75720212030E2021-2030CAGR城镇人口数量亿人9141015117目标消费群体数量亿人207305439消费量佐餐卤制品人群渗透率22623000082目标消费群体平均购买频次次年23552805050佐餐卤制品消费单量亿单48708541644均价佐餐卤制品客单价元34613805106佐餐卤制品行业零售口径收入亿元16863250757行业收入出厂货折参考紫燕食品2018-202161136113测算年平均水平佐餐卤制品行业出厂口径收入亿元10301987757数据来源艾媒咨询Wind弗若斯特沙利文广发证券发展研究中心二竞争格局佐餐卤制品格局分散龙头市占率有望逐步提升佐餐卤制品行业集中度低呈现一超多强格局佐餐卤制品行业前期投资小经营难度低渠道较为分散导致行业门槛低行业集中度不高目前仍存在大量的区域型中小品牌和夫妻老婆店以出厂口径收入来看根据弗若斯特沙利文和公司财报数据测算2021年我国佐餐卤制品CR5为462行业呈现一超多强的竞争格局紫燕食品市占率为300位居第一第二至五位品牌分别为卤江南052廖记棒棒鸡043留夫鸭037九多肉多029从门店数量来看除紫燕食品门店超过5000家外截止2022年8月约5300家第二梯队品牌门店数量基本在700-1200家左右图122021年我国佐餐卤制品行业CR5为462图13紫燕食品门店数量领先佐餐卤制品行业052门店数量家300043紫燕食品03760005300029卤江南5000廖记棒棒鸡40003000留夫鸭95382000九多肉多117811229247781000其他0紫燕百味鸡九多肉多留夫鸭卤江南廖记棒棒鸡数据来源弗若斯特沙利文公司财报广发证券发展研究数据来源招股说明书窄门餐眼卤江南官网广发证券发中心展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1146TablePageText紫燕食品公司深度研究佐餐卤制品行业竞争格局呈现较强的地域性相比休闲卤制品佐餐卤制品行业竞争格局地域性较强存在较多区域型龙头主要由于1佐餐卤制品根据口味特点可以大致划分为川卤浙卤北方酱卤和粤卤核心菜品口味存在差异化考虑到佐餐卤制品以家庭餐桌场景为主消费者倾向选择更为熟悉口味符合当地饮食习惯的产品2佐餐卤制品品牌进入新市场培育期较长当地品牌具备先发优势对当地渠道消费习惯也更为了解通常立足核心大单品也与全国化连锁品牌形成产品层面的差异化分地区来看表5主要佐餐卤制品类别和代表产品主要卤味类别川卤浙卤酱卤粤卤地区西南地区华东地区北方地区华南地区口味以麻辣辛香为主炒糖红糖酱油多种香料打添加酱料卤制色深味浓主要有白卤和潮卤口味偏特点色上色红油浇汁为特色卤主要烹饪方式为红烧口味以五香酱香为主鲜香夫妻肺片棒棒鸡麻辣兔广式卤鹅龙江猪脚卤水代表产品酱鹅酱鸭酱卤牛肉卤猪蹄头甜皮鸭等拼盘窑鸡代表品牌紫燕食品廖记棒棒鸡卤江南留夫鸭九多肉多德州扒鸡物只卤鹅窑鸡王数据来源弗若斯特沙利文广发证券发展研究中心江浙沪卤制品渗透率高形态多元呈现紫燕一超多强格局经济发展水平高卤制品渗透率较高消费者口味也趋于多元化创立于江浙地区的佐餐卤制品品牌包括紫燕食品卤江南留夫鸭阿满百香鸡等呈现一超多强的格局1紫燕食品公司起步较早前身钟记油烫鸭于1989年创办于徐州后于1996年进入南京市场改名紫燕食品紫燕定位为四川乐山菜但相比其他川卤品牌更符合华东消费者口味偏好主打拌菜夫妻肺片和整禽类产品如百味鸡手撕鸡等参考窄门餐眼截止2022年12月紫燕在华东市场门店数量达3675家江苏安徽上海是公司发展最成熟的市场2卤江南于2010年创办于江苏无锡目前门店主要集中在苏锡常和上海地区根据公司官网截止2021年卤江南门店约1122家卤江南定位偏重下沉市场客单价较低核心产品为手撕鸡酱鸭卤鹅等3留夫鸭于2008年创办于上海门店主要集中在浙江和上海根据窄门餐眼截止2022年12月门店达到924家留夫鸭代表性产品包括招牌土鸭鸭副猪蹄等4阿满百香鸡2019年由绝味食品和吉林阿满食品共同投资成立于南京根据品牌微信公众号截止2022年10月共有292家门店主要集中在南京苏州南通合肥核心产品系列与紫燕近似包括夫妻肺片百香鸡藤椒鸡招财猪手等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1246TablePageText紫燕食品公司深度研究表6江浙沪地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况品牌紫燕食品卤江南留夫鸭阿满百香鸡江浙沪门店数家2335808924232门店主要集中在江浙沪江门店大多集中在南京和苏覆盖江浙地区所有重点城门店主要集中在江浙沪浙区域市场渗透率苏占比较高698家以州此外在南通镇江合市门店渗透率高江占比较高540家低线城市为主肥开设门店客单价元3173289732823371主要产品夫妻肺片百味鸡藤椒鸡夫妻肺片酱牛肉手撕鸡虎皮凤爪鸭锁骨拌菜夫妻肺片百香鸡数据来源公司官网窄门餐眼广发证券发展研究中心注门店数据截止2022年12月西南地区消费者口味偏好麻辣以川卤为主呈现出紫燕廖记两强格局1廖记棒棒鸡1993年创立于成都口味以鲜香麻辣为主主打产品为棒棒鸡钵钵鸡串串夫妻肺片等根据窄门餐眼截止2022年12月门店数量为778家主要集中在西南地区廖记棒棒鸡客单价较高对选址要求较为严格门店以流量较高的社区和购物中心为主故店均销售额较高参考窄门餐眼购物中心门店占比超30社区店占比约602紫燕食品参考窄门餐眼截止2022年12月紫燕在西南共649家门店其中四川重庆分别有379家和250家门店与廖记门店数量近似紫燕客单价略低于廖记近年来公司加强西南地区扩张力度门店数量快速增加3其他品牌西南地区其他主要佐餐卤制品品牌包括天府烤卤天府棒棒鸡土门赵鸭子等截止2022年12月分别有289家265家209家门店客单价均在20元左右突出产品性价比主要定位下线城市消费者表7西南地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况品牌紫燕食品廖记棒棒鸡天府烤卤天府棒棒鸡土门赵鸭子西南地区门649385216267214店数家西南地区门店占比超西南市场以川渝为主50以四川273门店主要集中在云南区域市场渗四川379家重庆门店主要集中在四川家重庆94家为179家贵州82门店均位于四川透率250家覆盖西南200家主覆盖多数西南地区家川渝地区较少地区多数重点城市重点城市客单价31733585192924622180元夫妻肺片百味鸡藤香酥鸡夫妻肺片甜招牌棒棒鸡香辣鸡主要产品棒棒鸡夫妻肺片藤椒鸭怪味兔头椒鸡皮鸭翅香辣鸡爪数据来源公司官网窄门餐眼广发证券发展研究中心北方地区酱卤产品为主区域龙头九多肉多德州扒鸡立足省内逐步向外扩张北方地区消费者偏好熟食凉菜拌菜形态为主的佐餐卤制品渗透率相对不高竞争较为分散区域龙头九多肉多菊花开门店主要集中在河南德州扒鸡主要集识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1346TablePageText紫燕食品公司深度研究中在山东河北北京1九多肉多于1997年创立于河南三门峡以中原酱卤为核心产品包括招牌麻油鸡猪头肉烧鸡等渠道最初以商超为主2019年放开加盟后门店数量快速增长截止2022年12月共有1178家门店其中889家门店位于河南九多肉多强调产品性价比主要定位下线市场门店集中在河南地级市和县镇的核心地段下线市场人工和租金成本低故门店面积较大产品SKU多门店员工数量多满足消费者一站式购买卤味熟食的需求2德州扒鸡中华老字号熟食品牌核心产品为扒鸡2010年改制为股份公司截止2022年7月共有553家门店主要集中在山东和京津冀3菊花开手撕鸡2017年创立于河南以风干辣卤为主主打大单品手撕藤椒鸡参考窄门餐眼截止2022年12月共有864家门店主要集中在河南表8北方地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况九多肉多德州扒鸡菊花开手撕鸡紫燕食品北方地区门11083107601214店数家北方地区渗透率仍有提升空区域市场渗门店主要集中在河南889门店主要集中在河南595间山东门店数467家河门店主要集中在山东和京津冀透率家家南京津门店数超150家河北山西门店数约60家客单价2273426231003173元主要产品蒜香炸鸡腿馋嘴鸭烧鸡卤鸡爪手撕椒麻鸡夫妻肺片百味鸡藤椒鸡数据来源公司官网窄门餐眼广发证券发展研究中心华南地区粤式卤水为主区域龙头包括窑鸡王物只卤鹅等华南地区消费者口味偏好与其他省份存在一定区隔传统潮卤和白卤具备较强当地饮食文化认同故全国化连锁品牌在华南地区市场培育存在一定难度广东省内也存在较多主打烧鹅卤鹅的中小连锁品牌竞争格局较为分散代表性华南佐餐卤制品品牌包括窑鸡王物只卤鹅1窑鸡王主打客家经典菜窑鸡截止2022年12月共有1055家门店其中广东省内349家2物只卤鹅以潮汕风味的卤水狮头鹅作为核心单品截止2022年12月共有197家门店广东省内188家表9华南地区主要佐餐卤制品品牌竞争情况物只卤鹅窑鸡王紫燕食品华南地区门店数190446328家广东门店数量较多349家其中深圳门店主要集中在广东176家福建区域市场渗透率门店主要集中在广东188家占比最高105家客单价元302552573173主要产品卤水拼盘卤鹅肉招牌窑鸡夫妻肺片百味鸡藤椒鸡数据来源公司官网窄门餐眼广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1446TablePageText紫燕食品公司深度研究对标休闲卤制品长期来看佐餐卤制品集中度有较大提升空间参考休闲卤制品的连锁化进程由于产品SKU精简生产和运营标准化程度高且加盟门槛较低龙头通过跑马圈地的战略抢占优质点位强化消费者认知实现了在全国市场快速扩张2021年我国休闲卤制品行业CR3达到1667其中绝味食品市占率达到929从开店数来看截止2022年中报绝味食品门店数量达14921家其他头部品牌煌上煌周黑鸭久久丫门店数均突破2000家对比休闲卤制品来看佐餐卤制品行业未来集中度提升空间较大主要源于1随着居民对佐餐卤制品产品品质要求提升标准化程度高口味和食材有保障的连锁品牌有望持续抢占街边摊贩和夫妻老婆店的市场份额2龙头规模优势明显集采和冷链物流优势有望不断强化3疫情影响下行业供给加速出清中小连锁品牌抗风险能力较弱头部品牌资金实力强行业有望加速向龙头集中图142021年我国休闲卤制品CR3约为1667图152022年休闲卤品前四大品牌门店均突破2000家9292022年门店数量家407160003321400012000绝味鸭脖10000周黑鸭80006000煌上煌4000其他200083330数据来源弗若斯特沙利文广发证券发展研究中心数据来源窄门餐眼公司财报广发证券发展研究中心注门店数据更新至2022年12月二强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力紫燕食品ROE领先卤制品行业主要来自于高周转背后是优秀的渠道管理效率我们以紫燕食品上市后ROE水平与卤制品龙头对比紫燕食品2022年前三季度ROE为1406高于休闲卤制品龙头绝味385和煌上煌3592022年前三季度ROE下降较多主要系1上市融资后资产规模增长导致总资产周转率和权益乘数下降ROE摊薄2疫情和成本压力影响下公司净利率水平下降不考虑疫情和成本因素造成的利润率波动紫燕食品高ROE主要来自于高周转佐餐卤制品产品SKU较多原材料成本高行业利润率水平低于休闲卤制品所以龙头提升ROE主要通过提升周转率实现紫燕渠道能力强门店管理和供应链效率高对账款和存货实现高效管理2022年前三季度紫燕食品资产周转率为115高于绝味食品068和煌上煌053识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1546TablePageText紫燕食品公司深度研究表10紫燕食品ROE领先其他卤制品龙头主要源于高周转指标2019202020212022前三季度ROE211114721839385净利率154913291498429绝味食品权益乘数122119125132资产周转率111093098068ROE974363824净利率12766901185周黑鸭权益乘数121149163资产周转率063035043ROE10891234609359净利率10411158618522煌上煌权益乘数130127127130资产周转率080084077053ROE3645370827971406净利率101613731059830紫燕食品权益乘数213190170148资产周转率168142155115数据来源Wind广发证券发展研究中心1紫燕食品重点考核经销商回款及时性应收账款周转率较高紫燕采用经销商-加盟门店的两级销售网络通过经销商形成对渠道的高效管理不同于绝味和周黑鸭等休闲卤制品龙头紫燕对经销商采取先货后款模式规定与经销商于T2日结算T日为签收日将经销商回款情况列入经销商日常考核体系中重点考核回款及时性故应收账款周转率较高2022年前三季度紫燕食品应收账款周转率为3874绝味食品和煌上煌分别为3378和1612表11卤制品行业重点公司应收账款周转率对比应收账款周转率公司2019202020212022年前三季度紫燕食品93371206771353874绝味食品711452239768323378周黑鸭961542924105煌上煌4991273620011612数据来源Wind广发证券发展研究中心2紫燕食品原材料采购周期短库存管理效率高存货周转率明显好于其他卤制品龙头紫燕食品存货周转率较高主要是佐餐卤制品行业属性和公司对存货实现高效管理所致一方面与休闲卤制品主要采购鸭副冻品不同佐餐卤制品原材料采购种类较多且包含一部分鲜品原材料活禽冰鲜禽等保质期相对较短故原材料采购频率较高存货规模较小另一方面公司自身对存货管理效率较好通过精细化库存管理缩短采购周期进一步降低资金占用和仓储成本对比休闲卤制品龙头来看2022年前三季度紫燕食品平均存货周转率为1349绝味食品煌上煌存货周转率分别为493191识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1646TablePageText紫燕食品公司深度研究表12卤制品行业重点公司存货周转率对比存货周转率公司2019202020212022年前三季度紫燕食品1947188621841349绝味食品535460523493周黑鸭393316420煌上煌225212205191数据来源Wind广发证券发展研究中心一渠道两级式渠道管理体系和供应链效率是紫燕强渠道的根源1紫燕管理层深耕行业多年通过经销商加盟门店两级架构实现对渠道高效管理紫燕食品创始人深耕佐餐卤制品行业多年关键岗位引入职业经理人市场化运作渠道强的背后是人强管理机制优秀1989年第一代创始人钟春发夫妇于江苏徐州创办钟记油烫鸭1996年公司董事长钟怀军先生接手家族企业并改名为紫燕食品执掌公司超20年在佐餐卤制品行业拥有丰富经验2016年起公司引入多位来自快消领域的资深职业经理人在宝洁晨光蜀海等企业有任职经历分别负责财务供应链数字化等领域帮助公司建立起更为市场化信息化的渠道和供应链管理机制表13公司核心高管和技术人员基本情况2021年薪持股比例直姓名职务出生年份履历酬万元接间接深耕佐餐卤制品行业超20年1996年于南京创立紫燕食钟怀军董事长196441451866品品牌现任公司董事长历任普华永道高级审计师凯捷咨询高级咨询顾问思爱桂久强副董事长19732886013普软件系统有限公司总监金浦产业投资基金执行总经理2018年加入紫燕食品任副董事长2012年起任紫燕有限采购总监总经理现任公司董事戈吴超董事总经理198919075560总经理历任上海国福龙凤食品财务总监晨光文具财务总监董事副总经理财务总曹澎波1970125450342017年加入紫燕食品任副总经理财务总监现任公司董监董事会秘书事副总经理财务总监董事会秘书历任宝洁高级经理天狮集团产品技术总监三全食品副崔俊锋董事副总经理197212530034总裁蜀海食品副总裁河南链多多食品总经理2018年加入紫燕食品任副总经理现任公司董事副总经理历任许继集团项目经理新榕基业软件技术有限公司顾问周清湘副总经理19738181022经理三全食品信息总监鸿星尔克首席信息官2016年加入紫燕食品任副总经理至今拥有20多年食品行业从业经验2009-2020年任紫燕有王瑞祥产品研发中心总监19766159005限公司研发总监现任紫燕食品产品研发中心总监数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心注持股比例截止2022年三季报识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1746TablePageText紫燕食品公司深度研究通过持股平台绑定核心员工利益有望带来持续高效的经营管理输出截止2022年三季度钟氏家族直接和通过持股平台间接持有紫燕食品8114股权其中实控人钟怀军夫妻钟怀军子女和女婿共持有紫燕食品7722股权实控人持股比例较高公司员工持股计划覆盖范围广截止2022年三季度四大员工持股平台上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥和宁国织锦合计持股439除董事长外覆盖核心高管及技术人员共96人实现了对研发供应链渠道及中后台等各条线管理团队核心人员的全面覆盖公司通过员工持股平台绑定核心员工利益有望激发员工积极性并带来持续高效的经营管理输出图16钟氏家族和员工持股平台合计持有紫燕食品8349股权截止2022年三季报数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心表14紫燕食品员工持股平台除董事长外覆盖96名高管和核心员工员工持股平台持股比例股东1上海怀燕172董事长钟怀军副总经理崔俊峰董秘曹澎波副总经理周清湘等4人2宁国筑巢089董事长钟怀军和供应链采购生产中后台等相关高管和核心技术人员共20人3宁国衔泥089董事长钟怀军和研发渠道生产等相关高管和核心技术人员共36人4宁国织锦089董事长钟怀军和生产渠道等相关高管和核心技术人员共40人合计439董事长和核心高管及技术人员共97人数据来源招股说明书广发证券发展研究中心1渠道管理体系2016年起采用产销分离区域代理为主的渠道管理模式帮助紫燕提升渠道管理效率紫燕食品渠道管理体系先后经历三个阶段1区域化管理模式1996-2010年公司成立初期体量小终端门店分布范围较广且开拓管理难度较大因此公司开设上海紫燕武汉川沁苏州紫燕等独立区域经营主体实行厂长负责制负责各自区域的产品生产配送门店开拓管理等工作帮助公司完成了早期门店网络开拓截止2008年紫燕全国门店突破千家覆盖十多个城市2集团总部统一管理模式2010-2016年2010年起公司将各区域独立经识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1846TablePageText紫燕食品公司深度研究营主体的管理职能收归总部统一运营2012年公司开启全国化战略向北重点开发西安济南天津等市场向南重点开发南昌广州等市场2013-2014年开始逐步开放加盟3经销商加盟店的两级渠道管理模式2016年至今2016年起公司开始实行产销分离将直接加盟总部统管的渠道管理模式调整为经销商-终端加盟门店的两级渠道管理模式在主要省市设立区域代理经销商在这种渠道管理模式下经销商负责门店日常管理监督和新店开拓可以选择自行开店或发展二级加盟商开店公司将重心放在产品研发和供应链管理对门店端仅负责业务指导发货配送和品牌运营监督提升了渠道管理效率降低了营销和运营成本图17公司渠道管理模式经历三个阶段数据来源招股说明书公司官网广发证券发展研究中心图18紫燕食品目前采用经销商加盟门店的两级渠道管理模式数据来源招股说明书广发证券发展研究中心表15公司实施经销商终端加盟门店两级销售模式前后对比2016年前直接加盟模式2016年后经销商终端加盟门店两级销售模式公司以买断式方式将产品销售至加盟店再由加盟店将产品销公司区域经销商终端加盟门店消费者公司以买断式将购销关系售至终端消费者产品销售至经销商区域经营团队负责区域市场内门店开拓加盟门店管理以及产公司与经销商终端加盟门店签订特许经营合同以及单加盟及供货模式品配送店特许经营合同统一制定产品出厂价经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价加盟门定价机制各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格店终端零售价公司对于经销商设置的终端零售价进行审批识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1946TablePageText紫燕食品公司深度研究经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店并履行对加各地区子公司履行对所在区域加盟门店的日常监督管理职责加盟门店的日常盟门店的日常监督管理职责公司对经销商及其终端加盟门店各加盟门店实行独立核算自负盈亏但在具体经营方面须接管理不具有控制权各经销商及终端加盟门店实行独立核算自负受公司的业务指导与监督盈亏但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督市场及门店资源公司各子公司分别负责在各地区市场及门店资源拓展经销商负责在各地区市场及门店资源拓展拓展职能数据来源招股说明书广发证券发展研究中心2渠道考核和激励机制公司对加盟商进行分级考核重点考核开店销售任务达成以及回款考核方面公司考核周期通常为月度季度和年度按考核周期重点考核开店任务达成和销售额增长激励经销商持续进行渠道开拓和市场挖潜2020年起公司将回款及时性列入经销商年度考核中渠道激励方面公司主要设置年度返利促销返利和开店返利三种返利激励年度返利按照全年进货额增量给予一定比例的返利开店返利主要对完成开店任务的经销商进行奖励促销返利主要针对承担各类营销活动的部分优惠金额作为对经销商的补贴2018-2021年公司折扣及返利金额分别为075103212222亿元分别占营业收入372421811717图19紫燕食品对经销商货折和返利万元25000200001500010000500002018201920202021进货折扣年度返利促销返利开店返利其他数据来源招股说明书广发证券发展研究中心3渠道扩张前员工经销商是销售和拓店主力近年来大力发展新经销商2016年公司推动渠道管理模式改革前总经理赵邦华和多个区域管理团队负责人从公司离职成为紫燕第一批经销商并与公司保持了稳定的长期合作截止2022年公司经销商中有11名公司前员工主要负责上海南京合肥济南武汉等核心市场前员工经销商具有较为丰富的渠道管理和门店开拓经验且在当地积累了一定的社会资源转型成为经销商后在公司开店政策激励下推动了近年来紫燕品牌门店快速扩张和整体收入体量增长2016年末公司门店数量为1929家至2021年底门店突破5000家截止2022年8月公司共有5300家门店覆盖20多个省市区和180多个城市2018-2021年前员工经销商收入占比分别达到8923866184447760其中第一大经销商收入占比分别为2681254524432206识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2046