佐餐卤味头部品牌，千亿赛道稳健耕耘：根据Frost& Sullivan数据，2021年佐餐卤味市场规模为1814亿元，2015-21年CAGR为7.5%，2019年零售额口径CR5低于5%，其中紫燕食品市场份额2.62%，处于龙头地位，超过位于前五的其余品牌份额总和。公司深耕华东30余年，已实现较优的品牌及渠道基础，2021年收入30.9亿，2018-21年CAGR为15.6%，剔除其他收益后，2018 -21年公司归母净利润CAGR为33.6%。
　　休闲VS佐餐：1）消费场景：休闲卤味食用场景和消费渠道多元化，佐餐卤味以餐桌场景为主；2）用户画像：休闲卤味食品以年轻女性购买居多，佐餐卤味以家庭客户为主，由此佐餐卤味的客户黏性更强；3）消费品类：佐餐卤味牛脯类产品居多，企业成本控制力较弱，休闲卤味多以鸭副制品居多，头部企业对上游享有一定议价权；4）门店加工：佐餐卤味存在门店端的二次加工，休闲卤味则多在工厂端加工成型，更易实现渠道扩张；5）价值链：与休闲卤味相比，佐餐卤味生产成本比重更大，门店端得益于店销较高，期间费用摊销较优。
　　单店模型优秀，渠道向心力强：紫燕渠道毛利率低于绝味，但得益于高店销带来的费用摊薄，紫燕门店净利率与绝味相当（13%），紫燕投资回收期（6.6个月）则低于绝味（11.2个月），使得紫燕具备渠道扩张的盈利基础。同时自2016年起实施的两级销售网络助力紫燕经销商稳健拓店，渠道向心力强，公司每年新增终端加盟门店数量从2018年的940家上升至2021年的1440家。
　　ROE分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业：1）净利率：因牛肉类产品占比偏高，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但同时公司销售费用率明显低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公司净利率仍实现行业平均水平；2）资产周转率：对比休闲卤味品牌，紫燕的现金资产相对较少，但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯队，此外公司区域深耕的特征使得紫燕的存货周转率高于休闲卤味品牌。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为餐桌卤味龙头，深耕市场30余年，在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑，高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。我们看好紫燕深耕华东及全国化进程，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，当前股价对应PE估值42/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：拓店不及预期，疫情反复，原材料成本上涨，次新股股价波动风险。

研究报告全文：2023年2月6日公司研究佐餐卤味掌舵手百味紫燕展望千城万店紫燕食品603057SH投资价值研究报告要点买入首次当前价2824元佐餐卤味头部品牌千亿赛道稳健耕耘根据FrostSullivan数据2021年佐餐卤味市场规模为1814亿元2015-21年CAGR为752019年零售额口径CR5低于5其中紫燕食品市场份额262处于龙头地位超过位于作者前五的其余品牌份额总和公司深耕华东30余年已实现较优的品牌及渠道分析师叶倩瑜基础2021年收入309亿2018-21年CAGR为156剔除其他收益后执业证书编号S0930517100003021-525236572018-21年公司归母净利润CAGR为336yeqianyuebscncom休闲VS佐餐1消费场景休闲卤味食用场景和消费渠道多元化佐餐卤味分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002以餐桌场景为主2用户画像休闲卤味食品以年轻女性购买居多佐餐卤味021-52523689以家庭客户为主由此佐餐卤味的客户黏性更强3消费品类佐餐卤味牛脯chenytebscncom类产品居多企业成本控制力较弱休闲卤味多以鸭副制品居多头部企业对分析师杨哲执业证书编号S0930522080001上游享有一定议价权4门店加工佐餐卤味存在门店端的二次加工休闲卤021-52523795味则多在工厂端加工成型更易实现渠道扩张5价值链与休闲卤味相比yangzebscncom佐餐卤味生产成本比重更大门店端得益于店销较高期间费用摊销较优联系人李嘉祺单店模型优秀渠道向心力强紫燕渠道毛利率低于绝味但得益于高店销带lijqebscncom来的费用摊薄紫燕门店净利率与绝味相当13紫燕投资回收期66联系人董博文dongbowenebscncom个月则低于绝味112个月使得紫燕具备渠道扩张的盈利基础同时自联系人汪航宇2016年起实施的两级销售网络助力紫燕经销商稳健拓店渠道向心力强公司wanghangyuebscncom每年新增终端加盟门店数量从2018年的940家上升至2021年的1440家ROE分析净利率处于行业平均水平周转率远高于行业1净利率因牛市场数据肉类产品占比偏高对比休闲卤味紫燕毛利率水平更低但同时公司销售费总股本亿股412用率明显低于竞品系佐餐卤味复购率高客情稳定无需过多营销投入基总市值亿元11635一年最低最高元18183457于此公司净利率仍实现行业平均水平2资产周转率对比休闲卤味品牌近3月换手率5887紫燕的现金资产相对较少但剔除现金影响资产周转率仍处于行业第一梯队此外公司区域深耕的特征使得紫燕的存货周转率高于休闲卤味品牌股价相对走势盈利预测估值与评级公司作为餐桌卤味龙头深耕市场30余年在华东55区域已拥有较好的品牌及渠道基础产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的39弹性提供底层支撑高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的22拓店能力我们看好紫燕深耕华东及全国化进程预计2022-24年归母净利润6为276403539亿元当前股价对应PE估值422922倍首次覆盖给予买入评级-1009221022112212220123风险提示拓店不及预期疫情反复原材料成本上涨次新股股价波动风紫燕食品沪深300险公司盈利预测与估值简表收益表现指标202020212022E2023E2024E1M3M1Y营业收入百万元26133092351243815172相对-1010-138041237311834135724751805营业收入增长率绝对-744-5552942净利润百万元359328276403539资料来源Wind净利润增长率4503-867-159046263384EPS元097089067098131ROE归属母公司摊薄31712704134216411801PE2932422922PB9286574739资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-2-62020-22年末股本数为373741亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告紫燕食品603057SH投资聚焦关键假设鲜货类1开店数预计随着2023年后消费环境的好转公司闭店率将开始下降叠加公司上市资金及品牌影响力支持开店有望加速预测2022-24年新增门店800900900家2单店收入餐桌卤味具有一定主食属性估计2022年公司单店收入有所下滑但优于休闲卤味若2023年消费回暖单店收入有望出现弹性预计2022-24年单店收入同比增速为-483预包装食品得益于生鲜电商盒马生鲜叮咚买菜商超等渠道拓展公司预包装食品收入增长较快成为熨平疫情影响的重要因素其增长动能也有望延续预计2022-24年预包装食品收入同比增速为403030包材其他业务这两项业务非公司核心业务参考历史数据预计2022-24年收入同比增速均为202020毛利率2022年牛肉禽类等成本压力仍然较大核心业务鲜货类及预包装产品的毛利率有所承压但核心原料成本已有高位见顶趋势预期2023年起毛利率有望改善综合来看2022-24年公司毛利率为184205215我们的创新之处通过对比休闲卤味和佐餐卤味剖析佐餐卤味的商业特征我们通过消费场景用户画像门店加工等不同维度详细剖析佐餐卤味与餐桌卤味的商业属性区别并总结出对比休闲卤味佐餐卤味因门店存在二次加工扩张速度更慢但客群基础更为稳定客户黏性更强以紫燕和绝味为例拆解佐餐及休闲卤味产业价值链通过对比紫燕与绝味可发现生产成本在佐餐卤味价值链中占比较重主要因为佐餐卤味含有牛肉等品类以及绝味多年全国化工厂布局故以紫燕为代表的佐餐卤味规模效应不如以绝味为代表的休闲卤味明显但得益于佐餐卤味高复购率高店销的优势门店端如租金人工的费用摊销较休闲卤味略有优势详细拆解紫燕ROE公司ROE较高其中净利率处于行业平均水平资产周转率明显高于竞品而进一步看高资产周转率得益于公司现金资产相对较少但剔除现金影响资产周转率仍处于行业第一梯队此外公司区域深耕的特征使得存货周转率高于休闲卤味品牌股价上涨的催化因素疫后社会消费需求修复非华东区域门店扩展加速成本进入下行周期盈利预测及估值公司作为餐桌卤味龙头深耕市场30余年在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力我们看好紫燕深耕华东及全国化进程预计2022-24年归母净利润为276403539亿元当前股价对应PE估值422922倍首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告紫燕食品603057SH目录1佐餐卤味头部品牌潜心耕耘加速布局611深耕行业三十余载多元化产品备受青睐612营业收入稳定增长扎根华东布局全国713供应链布局全国信息系统管理有道914IPO资金安排强化供应链全国布局提升信息化及技术能力1015股权高度集中员工深度绑定112佐卤赛道前景广阔竞争格局高度分散1221千亿赛道紫燕领航1322相较休闲卤味佐餐卤味客户复购率高存在门店二次加工1423产业链分析餐桌卤味生产成本相对较重163产品分析鲜货产品引航前行多重渠道并肩发力174渠道分析单店模型优秀渠道向心力强205ROE分析净利率处于行业平均水平周转率远高于行业2451净利率分析原料多元化导致规模效应相对较弱但仍达到行业平均水平2452高资产周转率分析得益于低现金占比高存货周转支撑266盈利预测277估值水平与投资评级2971相对估值2972绝对估值2973估值结论与投资评级308风险分析31敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告紫燕食品603057SH图目录图1紫燕主要产品展示6图2紫燕发展历程7图32018-2022Q3营业总收入及增速8图42018年-2021Q3归母净利润及增速8图5公司分品类业务收入亿元及同比增速8图62022年前三季度公司鲜货类业务收入结构8图7公司分地区收入及同比增速9图8紫燕百味鸡门店分布情况9图9紫燕主要产品产量及销量情况10图10紫燕卤制食品的产能情况及与产量10图112022年紫燕全国生产基地分布10图12公司股权结构上市前与上市后对比11图13城镇居民人均可支配收入及消费支出13图14城镇人口与农村人口数量对比13图152018-2023年中国卤制品行业市场规模13图162015-2025年中国佐餐卤制品行业市场规模13图172019年佐餐卤制食品行业前五大品牌14图18佐餐卤制品各品牌门店分布15图19卤制品产业链16图20卤制品价值链梳理17图21紫燕各品类鲜货业务收入亿元左轴及增速右轴18图22紫燕预包装产品收入18图232022年二季度末地方菜各菜系门店万家19图242021年中国卤制品消费者主要偏好口味调查19图252021年荣获品牌卓越企业奖项19图262020年荣获中国最具影响力餐饮品牌19图27紫燕百味鸡近期新品20图28紫燕经销模式收入及增速20图29紫燕直营与其他收入亿元及增速20图30紫燕前员工经销商销售金额占营业收入比例23图31紫燕前五大销售客户营收占比23图32紫燕各期末加盟门店数及其增速与闭店率23图33紫燕单店收入及毛利率23图34经销商按交易规模分布情况23图35各公司ROE对比24图36各公司净利率对比24图37各公司资产周转率对比24图38各公司杠杆率对比24图39各公司毛利率对比25敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告紫燕食品603057SH图40各公司销售费用率对比25图41各公司管理费用率对比25图42各公司净利率对比25图432021年紫燕采购成本结构25图442021年紫燕生产成本结构25图45核心原材料采购成本同比涨幅26图46公司各业务毛利率26图47各公司资产周转率对比26图48各公司修正后的总资产周转率26图49各公司存货周转率对比27图50各公司固定资产周转率对比27表目录表1公司IPO募集资金投资的基本情况11表2公司管理层背景12表3佐餐卤味主要企业14表4佐餐卤味与休闲卤味商业模式区别16表5紫燕单店模型情况单位万元21表6公司自主研发的核心技术22表7紫燕部分前员工经销商信息22表8紫燕收入预测27表9公司净利润预测28表10紫燕食品相对估值分析29表11绝对估值核心假设表29表12现金流折现及估值表30表13敏感性分析表30敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告紫燕食品603057SH1佐餐卤味头部品牌潜心耕耘加速布局公司为国内佐餐卤味龙头提供高品质多样化的卤制产品是公司始终追求的目标紫燕食品作为国内熟食行业的领先品牌拥有卤制食品研发生产销售的一体化产业链是佐餐细分赛道的龙头企业公司凭借独特的配方以及寸积铢累的工艺形成了丰富的产品线确立了以鲜货产品为主预包装产品为辅的产品策略鲜货产品定位佐餐卤味消费场景以居家为主紫燕的鲜货有散装和简易包装两种形式从线下门店直接销售属于保质较短可食用的卤制食品预包装产品定位休闲以及礼盒食品推出锁鲜系列以及真空系列延长产品的保质期提升产品的便携性图1紫燕主要产品展示资料来源紫燕食品招股说明书公司官网光大证券研究所整理11深耕行业三十余载多元化产品备受青睐公司的发展主要分为以下三个阶段第一阶段1989-1999年1989年紫燕食品的创始人钟春发夫妻融合乐山甜皮鸭以及徐州本地卤鸭的做法在徐州开设了钟记油烫鸭1996年公司现任董事长钟怀军接任企业为了尽快打开知名度以及拓展新市场决定进军南京市场面对鸭都南京激烈的竞争市场钟记鸭类产品并未有明显优势公司另辟蹊径将主打菜品改为鸡产品链向鸡肉猪肉牛杂等扩展同时正式更名为紫燕第二阶段2000-2015年2000年紫燕门店扩充至上海次年确立了以上海为中心并向华东各区域辐射的发展战略2003年公司逐步布局华中市场将门店由沿海地区延伸至内陆2008年旗下门店突破了1000家产品实现全面冷链配送2012年向北重点开拓西安济南天津等市场向南重敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告紫燕食品603057SH点开拓南昌广州等市场实现全国战略布局2014年紫燕正式入驻电商平台推动线上线下协同发展第三阶段2016年-至今公司建立初期为区域团队分散化管理但随着公司业务规模整体扩张原有的管理模式已经不能适应公司发展与融资需求为实现集团化运营公司逐步整合各区域经营主体将管理职能收归母公司2016年紫燕开始进行渠道改革将原本由区域负责的加盟及供货改为由总公司负责采用经销商加盟的销售模式即公司加盟商终端门店消费者由经销商负责特定区域的门店开拓及管理同时多位前区域管理团队的核心人员在2016年底公司调整销售模式时成为公司经销商改革之后的紫燕门店数量与日俱增以每年千家店的速度跑马圈地2022年公司上市成为佐餐卤味赛道第一股图2紫燕发展历程资料来源紫燕食品招股说明书公司官网光大证券研究所整理12营业收入稳定增长扎根华东布局全国紫燕营收较为稳健整体呈增长态势公司收入以鲜货类为主总收入由2018年的2002亿增长至2021年的3092亿CAGR为1559一方面渠道改制后公司门店拓展速度加快2020年之后虽然受到疫情影响公司仍然依托渠道拓展支撑收入202021年收入同比增长7318颇为稳健另一方面公司通过预包装产品积极拓展电商O2O团购等渠道平抑疫情影响2018年至2021年预包装产品在公司收入中占比从235提升至782盈利能力显著提升短期业绩承压得益于经销商店铺数量的快速增加释放规模效应叠加成本处于下行周期公司归母净利润从2018年的124亿提升到2020年的359亿CAGR为70152021年和2022前三季度公司归母净利润分别为320亿和228亿较上年同期下降864和2247主要原因为疫情影响门店销售以及原材料价格大幅上涨致使公司各大主要产品成本有所抬升毛利率下降考虑到公司2020-21年其他收益增长较快主要为政府补助剔除其他收益后2018-2021年公司归母净利润CAGR为3359敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告紫燕食品603057SH图32018-2022Q3营业总收入及增速图42018年-2021Q3归母净利润及增速资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所夫妻肺片整禽类产品贡献近6成业绩新渠道拓展提供增量公司拥有50-60个SKU实际门店经营品类数或在30-40个SKU与休闲卤味SKU数相当能够在保障一定品类丰富度的同时兼顾供应链效率2021年鲜货类预包装食品包材加盟费等其他业务实现收入26924070504亿元鲜货类为公司核心业务2021年公司夫妻肺片整禽类实现收入9384亿元分别占鲜货类收入的35312022年前三季度该比例分别为36312020年受疫情影响公司各业务均有所承压但2021年均有所修复同时得益于生鲜电商盒马生鲜叮咚买菜商超等渠道拓展公司预包装食品及其他业务产品收入增长较快成为熨平疫情影响的重要因素图5公司分品类业务收入亿元及同比增速图62022年前三季度公司鲜货类业务收入结构资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所公司销售区域以华东华中西南为主华东地区经济发达人口密集人均消费能力强因此公司以华东地区为主要市场餐桌卤味类似于十年前的休闲卤味仍处于全国化的早期公司将立足现有的市场逐步向低线城市进行渗透并逐步建立起覆盖区域的全国性网点加速公司在国内的深度发展敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告紫燕食品603057SH图7公司分地区收入及同比增速资料来源wind光大证券研究所整理图8紫燕百味鸡门店分布情况资料来源窄门餐眼光大证券研究所整理时间截至2022年10月13供应链布局全国信息系统管理有道产销率产能利用率始终保持高水平2018-2019年公司凭借优秀的销售预测系统确保了生产和供货的及时性和新鲜度2019年公司产销率及产能利用率分别达到9938和11861产能利用率基本达到饱和状态为缓解产能瓶颈降本增效公司对生产资源进行了集中式的整合关停了规模较小或租赁的生产基地将原有的8个小型工厂的产能资源逐步转移至新建大型生产基地2020年大型生产基地陆续建成落地以宁国武汉连云港山东和重庆五个工厂为基础使公司的生产能力得到有效地提高敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告紫燕食品603057SH图9紫燕主要产品产量及销量情况图10紫燕卤制食品的产能情况及与产量资料来源紫燕食品招股说明书光大证券研究所整理注产量及销量数据均包含了资料来源紫燕食品招股说明书光大证券研究所整理大红肠酸辣鸡爪香酥花生等公司少量外购成品的采购量及对外销售重量图112022年紫燕全国生产基地分布资料来源紫燕食品招股说明书光大证券研究所整理14IPO资金安排强化供应链全国布局提升信息化及技术能力2022年9月公司通过IPO募集资金净额565亿元募集资金将主要用于宁国食品生产基地二期荣昌食品生产基地二期仓储基地建设项目研发检测中心建设项目信息中心建设项目品牌建设及市场推广项目等建设筹备宁国荣昌生产基地二期项目产能有望进一步提升公司拟用IPO募资资金筹建宁国食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期扩建完成后宁国食品生产基地二期将新增产能11000吨年预期年新增销售收入528亿元荣昌食品生产基地二期预计新增产能8000吨年预期年新增销售收入323亿元两项目投资回收期均为567年此次扩产能够快速生产标准化产品并在各个工厂之间建立起连锁反应协同合作同时根据区域餐饮特点及顾客喜好持续开发具有核心竞争力的新品敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告紫燕食品603057SH筹建原材料仓储基地提升储存及抗风险能力降本增效公司采购的原材料中超过50为鸡牛猪等原料近几年由于受到自然灾害牲畜疾病养殖成本通货膨胀以及市场供需等多重因素的影响原料的价格变动较大公司将使用IPO募集资金新建一座大型原材料仓储基地面积达31万平米建成后可极大地提高仓库的存货容量公司可在原材料销售淡季或价格相对较低时进行相应采购防止由于价格变动带来的整体性风险强化研发能力建设提升信息管理水平公司将从研发检测环境软硬件设施建设人才培养等多个层面提高公司研发创新能力建设一座卤制食品研发检测研发人才培养技术成果转化等多项技术服务的研发检测机构同时通过对内部流程管理和组织管理的整合和更新提高内部的协调管理效能实现各个部门之间的信息传递和共享有助于管理层做出科学准确的管理表1公司IPO募集资金投资的基本情况序号项目名称项目投资总额百万元募集资金投资金额百万元1宁国食品生产基地二期24940200002荣昌食品生产基地二期17148120003仓储基地建设项目1260980224研发检测中心建设项目878040005信息中心建设项目449844986品牌建设及市场推广项目120008000资料来源紫燕食品招股说明书光大证券研究所整理15股权高度集中员工深度绑定公司为家族控股型企业控制权集中截至2022年三季度末紫燕第二代掌门人钟怀军直接持有公司1661股权钟怀军邓惠玲钟勤川钟勤沁戈吴超合计持有公司7517的股权为公司共同实际控制人公司设立四大员工持股平台管理人员与公司紧密相连公司成立了上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥宁国织锦四大员工持股平台合计持有公司439的股权覆盖近百名企业内中高层员工使得员工利益与股东利益一致将员工与企业效益捆绑在一起很大程度提升了员工的积极性图12公司股权结构上市前与上市后对比资料来源Wind紫燕食品招股说明书光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告紫燕食品603057SH公司的管理层拥有多样化的背景以及丰富的管理经验公司不仅有始终深耕公司业务的董事长钟怀军以及董事总经理戈吴超还有众多来自金融食品零售等行业的核心管理人员副董事长桂久强曾就职于普华永道凯捷咨询思爱普等在金融咨询投资方面有着丰富的背景董事副总经理财务总监董秘曹澎波曾是晨光集团的财务总监董事兼副总经理崔俊锋曾任三全食品副总裁董事蒋跃敏曾经在华润集团任总经理深创投任董事等公司董事及高管人员可以在财务法律投资供应链产品研发等多方面为公司提供全面发展战略和充分的社会资源表2公司管理层背景姓名职务工作经验钟怀军董事长紫燕百味鸡创始人曾任紫燕有限执行董事现任公司董事长曾就职于普华永道凯捷咨询思爱普金浦产业投资基金现任上海智连晟益投资执行董事上海联廉冰鲜执行董事桂久强副董事长上海印克电子商务董事董事戈吴超曾任紫燕有限采购总监总经理总经理董事副总经理中国注册会计师曾任上海国福龙凤食品财务总监苏谷阳盈投资副总经理上海汇慈投资财务副总经理上海晨光文具曹澎波财务总监财务总监紫燕有限副总经理财务总监董事会秘书董事崔俊锋曾任宝洁高级经理天狮集团技术总监三全食品副总裁蜀海投资副总裁河南链多多总经理紫燕有限副总经理副总经理曾任华润万家总经理物美科技副总裁深圳市福田投资董事长总裁深圳市创新投资董事现任深圳市龙柏资本投资蒋跃敏董事董事长龙柏宏易董事东方家园董事北京民航中天董事中国注册会计师中国注册资产评估师曾任上海大华项目经理安永华明审计经理立信审计经理上海华鼎合伙人马建萍独立董事上海晶华胶粘独立董事现任大华上海分所管理合伙人康力电梯独立董事曾任上海震旦事务所律师上海傅玄杰事务所律师上海首农大生股权投资基金董事现任万商天勤事务所合伙人山西陈凯独立董事信托独立董事无锡德林海环保科技独立董事上海雅仕投资独立董事曾任浙大宁波理工学院副教授中共上海市闵行区委党校副教授上海琳方会计师事务所高级经理中汇会计师事务所高李江监事级经理现任上海智连晟益投资总监资料来源公司官网紫燕食品招股说明书光大证券研究所2佐卤赛道前景广阔竞争格局高度分散中国卤菜工艺历史悠久品类丰富卤制食物是以畜禽肉类蔬菜豆制品水产品为原料经过卤煮处理达到色香味型俱佳的特色中国卤味早在夏商代就已有了一定的规模随着各地的食谱不断的发展中国的卤菜工艺不断吸陈纳新卤菜的原料也不断地变得丰富起来根据成色和卤料大致上可以划分为红卤白卤和黄卤三种类型根据地域又可以划分为川卤湖卤潮卤粤卤等设备技术升级卤制品行业迎来改革20世纪90年代川味美食已经具有相当的市场规模但是产品的销售范围非常分散多是以路边摊夫妻店等形式存在的个体经营者经营规模较小20世纪90年代以后随着生产设备的机械化食品保鲜技术的改良升级冷链物流行业的快速发展以及卤制食品的工业化进程逐渐加快部分企业已经实现了标准化生产跨区域布局品牌化营销和连锁店运营食品要求不断提高规模企业加速成长随着消费者对卤制产品的安全性认知逐步提高以及我国食品安全控制标准的进一步提升一些规模小技术较弱的小作坊个体户和小型品牌的市场空间将会逐渐缩小而规模较大的卤制品公司则有较大的发展潜力敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告紫燕食品603057SH21千亿赛道紫燕领航我国居民人均收入水平以及城镇居民数量的增长推动卤制食品市场规模的蓬勃发展我国城镇居民人均可支配收入由2016年的336万元增长至2021年的474万元年复合增长率为712城镇居民人均消费支出相应从2016年的231万元增长至2021年的303万元年复合增长率为560根据国家统计局的统计数据2021年我国城镇人口进一步增加至914亿人占总人口的比重已经超过60但仍低于发达国家75的城镇化率我国城市人口数量仍有望继续增长随着生活水平和购买力的提高必将推动城镇卤制食品消费的持续增加图13城镇居民人均可支配收入及消费支出图14城镇人口与农村人口数量对比资料来源国家统计局光大证券研究所整理资料来源国家统计局光大证券研究所整理餐桌卤味仍为成长性赛道随着居民消费水平提升及品牌连锁化推进市场有望持续扩容根据艾媒咨询的数据中国卤制品行业2021年规模达到3296亿元2018年-2021年CAGR为1226预计2023年中国卤制品市场将达到4051亿元预计21-23年CAGR为1086根据FrostSullivan的数据估计2021年中国佐餐卤制品行业市场规模为181444亿元2015年-2021年CAGR为7522023年佐餐卤制食品的市场规模预计将达到223960亿元2021年-2023年复合增长率为1110佐餐卤味仍为成长性赛道随着消费者教育逐步推进以及以紫燕为首的连锁品牌逐步跨市场经营市场有望持续扩容图152018-2023年中国卤制品行业市场规模图162015-2025年中国佐餐卤制品行业市场规模资料来源艾媒咨询预测光大证券研究所资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所市场高度分散龙头份额提升空间较大目前业内无牌或者小品牌加工生厂企业较多大型生产企业数量很少根据FrostSullivan调查显示国内调味料卤味产业零售额排名前五的企业分别为紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告紫燕食品603057SH留夫鸭九多肉多2019年零售额CR5低于5其中紫燕占据佐餐卤制食物零售额的262值得一提尽管份额分散但紫燕在佐餐卤味行业内处于龙头地位份额超过前五的其余品牌总和参考绝味相对于周黑鸭煌上煌逐步扩大的体量差距我们认为依靠优于竞品的供应链及渠道优势餐桌卤味赛道龙头有望持续走出高于行业的发展速度图172019年佐餐卤制食品行业前五大品牌资料来源紫燕食品招股说明书光大证券研究所22相较休闲卤味佐餐卤味客户复购率高存在门店二次加工佐餐卤味行业竞争激烈程度低于休闲卤味休闲卤味因不存在门店二次加工环节且绝味依托优秀的加盟管理体系已拥有较大体量因而休闲卤味行业集中度及龙头体量均要大于佐餐卤味当前佐餐卤味行业的竞争主要源于大规模经营品牌对小微作坊的冲击而品牌之间的竞争氛围相对较弱根据窄门餐眼统计的数据紫燕百味鸡的门店数量遥遥领先远远超过了同行业其他品牌而廖记棒棒鸡的销售网络全行业覆盖最广龙头企业多起源于川卤风味具有明显的地域性特征主要客户以川渝地区和华东地区为主表3佐餐卤味主要企业门店数量品牌名称成立时间基本情况家截至202211紫燕食品是起源于四川在华东地区发展的全国知名的熟食连锁公司目前公司的总部设紫燕食品20005300在上海紫燕食品凭借精选的原料和配方以及严谨的工艺创出百味鸡夫妻肺片藤椒鸡紫燕鹅等百余种特色美食确立了紫燕百味鸡品质优良美味健康的良好口碑江苏卤江南食品有限公司自2017年创立以来以经营美味健康熟食品为主旗下主品卤江南2017795牌为卤江南主要产品有滋味鸭香卤鸭肫香卤猪爪宰相牛肚芙蓉老鹅等卤制食品在江苏地区享有较高的知名度和影响力廖记棒棒鸡品牌旗下产品坚持和延续地道川味传承是成都特产美食品牌从单一拌廖记棒棒鸡1993797菜逐渐发展成为集拌菜系列香卤和麻辣味型的卤菜系列各种味型的串串系列等多产品系相结合主打产品无骨凤爪口水鸡夫妻肺片冷吃牛肉留夫的含义是留住家人的美味是江浙沪地区健康熟食的连锁品牌主营家庭健康熟留夫鸭2008919食系列产品有餐桌附件素食三大类产品以及不辣微辣重辣三种口味总共品种达到60种以上九多肉多卤菜是集生产加工销售于一体的企业公司在四川河北江苏安徽等地开设了数百个连锁店其风味源自川味以麻辣为主为满足不同地区生产企业的口味要九多肉多19971141求公司先后推出以五香甜香咸香酸辣鲜香等十多个味型二十大类上百余个种类主要的经营产品有五香烧鸡牛肉礼盒锁鲜装鸭架卤猪蹄鸭翅膀等资料来源窄门餐眼紫燕食品招股说明书光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告紫燕食品603057SH图18佐餐卤制品各品牌门店分布资料来源窄门餐眼光大证券研究所整理时间截至2022年10月我们认为佐餐卤味与休闲卤味有较大区别具体来讲消费场景休闲卤制品是休闲食品与卤制工艺相结合的享乐型食品拥有多元化的食用场景休闲零食加班逛街出游代餐等和消费渠道社区商场交通枢纽公园景点电商直播等而佐餐卤制食品则是相当于饭桌上的一道料理以餐桌场景为主家庭正餐餐厅用户画像佐餐卤味以家庭客户为主而休闲卤味食品年轻女性购买居多佐餐卤味拥有更加深厚的客户基础消费品类佐餐卤味的牛脯类产品居多成本价格相对于休闲卤味的禽类产品较高同时企业对成本控制力度较弱休闲卤味多以鸭副制品居多且头部企业对上游享有一定议价权门店加工佐餐卤味针对一些调料和产品现场进行二次加工休闲卤味则多在工厂端加工成型这也是休闲卤味更容易实现门店扩张的一大原因人员要求佐餐门店的员工更像厨师因存在二次加工及拌料过程门店的操作要求技能要求均比休闲门店高工资水平相应也会提高门店形式休闲卤味有鲜货门店专柜门店电商门店等多种门店形式门店可设立于商圈内外佐餐卤味则以鲜货门店为主门店基本位于商圈外围敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告紫燕食品603057SH表4佐餐卤味与休闲卤味商业模式区别项目佐餐卤制食品休闲卤制食品产品定位作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品消费场景正餐休闲娱乐购买人群家庭主妇为主年轻女性为主品牌效应无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存多为品牌连锁店经营店面选址多靠近农贸市场社区商超多位于人流较旺的地区社区商场交通枢纽公园景点等原材料红肉制品占比高禽副类产品为主客单价客均30-40元客均25-35元产品特点不同地域口味不同零食为主口味较为相似夫妻肺片烧鸡手撕鸡卤牛肉猪头代表产品鸭脖鸭翅凤爪鸭头鸭舌鸭锁骨等肉猪蹄等为主以及各种凉拌菜代表品牌紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡等周黑鸭绝味煌上煌等资料来源紫燕食品招股说明书公司官网光大证券研究所整理23产业链分析餐桌卤味生产成本相对较重卤制品制造企业处于卤制品产业链中游为原料提供深加工业务卤制食品上游产业主要包括畜禽养殖业农产品种植业及水产品养殖业等下游则包括线上以及线下销售渠道在餐桌卤味的消费习惯上禽类和红肉类产品占主导在休闲卤味上则是以禽类产品为主导下游分销网络渠道丰富以农贸市场店社区门店以及商超门店为主近年来受疫情影响线上渠道销售占比有所上升图19卤制品产业链资料来源紫燕食品招股说明书光大证券研究所绘制从产业价值链拆解上看与休闲卤味相比佐餐卤味生产成本比重更大门店端得益于店销较高期间费用摊销较优因2020年之后存在疫情扰动原料上涨明显等情况我们选取2019年绝味与紫燕的财务数据作为价值链拆分的基础不难看出生产成本在佐餐卤味价值链中占比较重主要因为佐餐卤味含有牛肉等品类以及绝味多年全国化工厂布局故以紫燕为代表的佐餐卤味规模效应不如以绝味为代表的休闲卤味明显但得益于佐餐卤味高复购率高敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告紫燕食品603057SH店销的优势门店端如租金人工的费用摊销较休闲卤味略有优势因此从整个产业链角度上看卤味食品的利润空间提升更多需要从供给端下手图20卤制品价值链梳理资料来源绝味食品紫燕食品2019年年报渠道调研光大证券研究所整理3产品分析鲜货产品引航前行多重渠道并肩发力31打造夫妻肺片多元化产品矩阵紫燕以鲜货产品为主预包装产品为辅构建多元化品类体系早期公司以油烫鸭作为核心产品进军南京后突破传统的限制逐渐拓展到其它种类现已将鲜货产品分成四大类夫妻肺片整禽类香辣休闲类和其他鲜货将预包装产品分成三大类锁鲜类真空类以及礼盒类品种齐全可适应不同人群的需求与其它的卤制品门店相比紫燕门店拥有专属的制作工作人员配备工作台和调料区根据顾客的要求当场制作满足顾客的个性化需求鲜货业务稳扎稳打产品营收持续增长2018-2021年紫燕鲜货业务收入CAGR为1272占公司收入9成拆分来看鲜货业务中的夫妻肺片是紫燕核心的单品紫燕的夫妻肺片是以传统的肺片为原料加入牛肚牛筋猪耳花生米等十多种新鲜优质原料提升了口感2021年夫妻肺片的营收为93亿元2018-2021年复合增速为141是紫燕第一大单品整禽类和其他鲜货类收入提升比较明显2021年营收分别为84亿元54亿元2018-2021年复合增速分别为129161香辣休闲类鲜货规模相对稳定敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告紫燕食品603057SH2021年收入38亿元2018-2021年复合增速为55四大品类并驾齐驱拉动公司业务进一步拓展图21紫燕各品类鲜货业务收入亿元左轴及增速右轴资料来源wind光大证券研究所紫燕预包装业务扶摇直上有望助力实现鲜货预包装双轮驱动由于鲜货食品更多的应用在正餐场景为了扩大业务范围紫燕也正积极布局预包装赛道与鲜货食品比较预包装食品具有较长的货架寿命和更加广阔的食用范围针对传统的卤味食品储存保鲜携带不便等问题紫燕开发出一种新型的气调锁鲜产品既可以将保鲜期延长到5日又可以保持其原有的风味此外紫燕还推出一系列真空包装产品采用真空包装技术将紫燕的保鲜期延长到6-9个月并组合成一系列的礼盒产品2021年紫燕预包装食品收入242亿元2018-2021年CAGR达到7258收入占比从2018年的235提升至2021年的782疫情期间公司花生米坚果业务快速扩张同时大力发展生鲜电商渠道预包装产品发展速度与日俱增图22紫燕预包装产品收入资料来源wind光大证券研究所川菜遍布全国备受喜爱和推崇根据联合利华饮食策划UFS大数据显示截至2022年第二季度全国川菜门店数量32万家占比313占据各地方菜系之首远高于排名二三位的江浙菜及粤菜关于食客对各地方菜系的菜品推荐上川菜占比262同样高居各地方菜系第一而且近几年推荐占敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告紫燕食品603057SH比上升明显根据艾媒咨询的调查中国卤制品消费者最喜欢的是香辣口占比达613其次是占比510的麻辣口味紫燕产品以川卤风味为基础主要目标为喜爱川菜客群可根据不同客户的口味在门店现场制作辣或不辣的卤味产品在各地均有较高的接纳度图232022年二季度末地方菜各菜系门店万家图242021年中国卤制品消费者主要偏好口味调查资料来源联合利华饮食策划UFS光大证券研究所整理资料来源艾媒咨询光大证券研究所整理紫燕凭借独特的口味强大的产品优势拥有广泛的消费基础紫燕的竞争优势在于1与菜市场的农贸店夫妻老婆店相比紫燕的成本和价格优势不大但是紫燕专注于打造好产品好口味获取品牌溢价主要竞争对手为其他卤味品牌2紫燕产品坚持乐山川味特色为主华东和华南地区基本保持同一口味不变塑造品牌口味记忆成功培养大批忠实消费者3紫燕门店多位于农贸市场能与顾客搭建深厚联系复购率较高门店终端会针对一些调料和产品进行二次加工4紫燕门店拥有较强的生存能力老店闭店率5-8在业内处于较低水平依靠多重优势紫燕近年获奖无数2020年同时斩获中国最具影响力餐饮品牌中国餐饮特殊贡献奖两项大奖2021年荣获品牌卓越企业奖图252021年荣获品牌卓越企业奖项图262020年荣获中国最具影响力餐饮品牌资料来源紫燕官网光大证券研究所整理资料来源紫燕官网光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告紫燕食品603057SH加强自身品牌建设增加新产品的研发和投入紫燕将在现有产品研发和行业经验的基础上不断开发新产品将公司打造成为佐餐卤制食品创新品类的市场开拓者公司目前已经开发了几百种不同的卤制品近两年推出了吮指香辣翅钵钵鸡片酸汤肥牛藤椒板鸭酸辣柠檬拆骨凤爪等多款新品深受消费者好评图27紫燕百味鸡近期新品资料来源紫燕官网光大证券研究所整理4渠道分析单店模型优秀渠道向心力强经销为主直营为辅建立多元化销售渠道2021年紫燕经销模式营收2785亿元占比达91312018-2021年CAGR为1373直营方面公司仅保留少数门店2021年直营模式营收仅为035亿元除了连锁店模式之外公司还进行了营销网络规划电商渠道覆盖天猫京东有赞微信等主流电商平台基本涵盖了大部分网购用户另外公司还与其他O2O的生鲜电商如盒马鲜生和叮咚买菜等进行深度合作根据顾客的需要提供个性化团购渠道其他渠道2021年营收230亿元占比为7552018-2021年CAGR为7796经销渠道以及线上渠道为公司提供了充足的发展动力图28紫燕经销模式收入及增速图29紫燕直营与其他收入亿元及增速资料来源wind光大证券研究所整理资料来源wind光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告