投资要点：
　　从2008年至2019年的4轮信用周期看，企业部门贷款增速高于居民部门贷款增速往往出现在信用周期的初期。时至2023年2月份，以2021年7月和2022年12月两次“降准”为标志来计算，已经持续18个月的政策引导信用扩张的周期或正在临近尾声，在经过企业和居民贷款增速的极致分化之后，信用周期的尾部或可以见到两者之间的收敛，以疫情之前典型的2轮信用周期历程发现，居民贷款并不必然会向企业贷款增速靠拢，就本轮信用周期的“或有”尾声而言，地产政策继续宽松尚存不确定性、货币政策继续降息的总量空间狭窄、“泛财政”因素对基建和企业部门贷款增长的支撑作用减弱之后，居民贷款或最终再次拉低企业部门贷款，当企业部门贷款继续走低，金融市场或重新面临“信用收缩”的流动性局面。
　　 “居民部门贷款扩张、企业部门贷款收缩”的情形历史上出现过2次，均是在信用周期的末期。2012年8月-2013年8月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第二轮信用周期（2012年5月-2013年4月）的末期，2016年3月-2017年3月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第三轮信用周期（2015年6月-2016年3月）的末期；
　　 “企业部门贷款扩张、居民部门贷款收缩”的情形历史上出现过3次，共同特征是都出现在信用周期的初期。2011年11月-2012年7月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第二轮信用周期（2012年5月-2013年4月）的初期，2014年10月-2015年5月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第三轮信用周期（2015年6月-2016年3月）的初期，最近一次企业和居民部门贷款分化（2017年3月-2019年底）则是出现在第四轮信用周期（2018年12月-2019年6月）的初期。
　　分化终有时、收敛总来临。2022年至2023年1月底，社融和M2“剪刀差”、居民和企业信贷“剪刀差”、政策性驱动和内生性驱动之间的分化仍在持续扩张。本轮货币政策宽松周期也持续有18个月之久，达到过去信用周期的平均时长，在分化渐趋极致之后或将迎来收敛。
　　风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年02月13日宏观专题分化后如何收敛居民部门或拉低企业部门贷款证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn从2008年至2019年的4轮信用周期看企业部门贷款增速高于居民部门贷款增联系人速往往出现在信用周期的初期时至2023年2月份以2021年7月和2022年王洋12月两次降准为标志来计算已经持续18个月的政策引导信用扩张的周期或资格编号S0120121110003正在临近尾声在经过企业和居民贷款增速的极致分化之后信用周期的尾部或可邮箱wangyang5teboncomcn以见到两者之间的收敛以疫情之前典型的2轮信用周期历程发现居民贷款并相关研究不必然会向企业贷款增速靠拢就本轮信用周期的或有尾声而言地产政策继总量宽松狭窄财政属性鲜明2023年度展望之货币政策篇续宽松尚存不确定性货币政策继续降息的总量空间狭窄泛财政因素对基建和企业部门贷款增长的支撑作用减弱之后居民贷款或最终再次拉低企业部门贷人民币贬值后货政宽松走向何方款当企业部门贷款继续走低金融市场或重新面临信用收缩的流动性局面大类资产比价关系研究之六2023年一季度或难有社融开门居民部门贷款扩张企业部门贷款收缩的情形历史上出现过2次均红兼论如何看待1月份降息是在信用周期的末期2012年8月-2013年8月期间居民部门强于企业部预期门的分化出现在第二轮信用周期2012年5月-2013年4月的末期2016年3月-2017年3月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第三轮信用周期2015年6月-2016年3月的末期企业部门贷款扩张居民部门贷款收缩的情形历史上出现过3次共同特征是都出现在信用周期的初期2011年11月-2012年7月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第二轮信用周期2012年5月-2013年4月的初期2014年10月-2015年5月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第三轮信用周期2015年6月-2016年3月的初期最近一次企业和居民部门贷款分化2017年3月-2019年底则是出现在第四轮信用周期2018年12月-2019年6月的初期分化终有时收敛总来临2022年至2023年1月底社融和M2剪刀差居民和企业信贷剪刀差政策性驱动和内生性驱动之间的分化仍在持续扩张本轮货币政策宽松周期也持续有18个月之久达到过去信用周期的平均时长在分化渐趋极致之后或将迎来收敛风险提示12023年CPI同比增速的上行风险还未消散尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散导致PPI的累积涨价压力向中下游传导带动通货膨胀压力上行22023年中美货币政策周期背离是否会收敛2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了降息牵制了货币政策宽松空间2023年中美货币政策周期背离时段若延长或继续增加货币政策约束条件32023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响如果反复感染继续阻碍人员流动经济复苏进程存在间断的风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1分化正在趋于极致的金融数据背离32复盘企业和居民贷款分化怎样收敛53风险提示9图表目录图12023年1月居民和企业部门贷款增长继续分化3图2居民和企业部分贷款增长分化集中体现在中长贷3图3企业部门总融资需求同比增速继续处于低位3图4贷款社融与M2增速剪刀差继续扩张3图52008年以来历史上曾有3轮企业贷款早于居民贷款5图6前置12个月的企业部门和居民部门贷款增长5图7居民和企业部门贷款增速剪刀差和社融存量增速对比7表1疫情之前2008年以来的4轮信用扩张周期5210请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题我们曾经在1月份发布的研究报告2023年一季度或难有社融开门红兼论如何看待1月份降息预期提及2023年一季度社会融资规模或难有开门红2月11日人民银行发布金融统计数据之后总量靓丽的贷款数据一时掩盖了新增社融同比少增的新增社融既指向经济内生动能尚未完全恢复也提示在频现分化的金融统计数据也终将收敛我们在此聚焦于居民和企业部门贷款增长的分化通过观察历史上两者之间收敛的过程推测本次剪刀差方向1分化正在趋于极致的金融数据背离2023年1月份金融统计数据显示社融和M2剪刀差居民和企业信贷剪刀差政策性驱动和内生性驱动之间的分化仍在持续扩张图12023年1月居民和企业部门贷款增长继续分化图2居民和企业部分贷款增长分化集中体现在中长贷20000亿15000亿元元1500010000100005000500000-5000-10000-5000-15000-100002009-012011-112014-092017-072020-05-200002009-012011-112014-092017-072020-05居民中长期贷款同比多增居民贷款同比多增企业贷款同比多增企业中长期贷款同比多增资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3企业部门总融资需求同比增速继续处于低位图4贷款社融与M2增速剪刀差继续扩张60000亿8080元5000060604000040403000020202000000010000-20-200-40-402012-082014-102016-122019-022021-042009-042012-022014-122017-102020-08新增信贷企业债券信贷增速-M2增速右轴新增信贷企业债券同比3M移动均值右轴社融增速-M2增速右轴资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所310请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题从2022年7月份之后市场不断尝试通过新增社融来寻觅经济内生增长的迹象但是去年下半年以来社会融资规模呈现一个月好一个月差的间断性特征总量和结构改善不具备趋势性总量和结构弱化也不具备趋势性导致市场渐渐对社融变动脱敏并且间断性改善的社融也导致市场对货币政策继续加码宽松政策一直抱有较高期待这一形势在2022年四季度疫情达峰之后出现了一些变化疫情达峰之后中国经济进入疫后复苏新时期市场调高对2023年消费和基建引领经济内生性复苏的期待但是在经过1月份制造业PMI重返经济景气度上方春节假期居民消费复苏良好的短暂提振之后再次陷入强预期弱现实的困境在1月份金融统计数据发布之后强预期弱现实又在总量强结构弱和总量强结构在改善两种观点之间摇摆前者还在期待货币政策层面有继续降息的加码后者在降低政策期待的同时也在继续等待经济复苏逻辑验证的信号基建和地产景气度分化居民部门和企业部门贷款需求继续分化且集中体现在中长期贷款项目2023年1月份居民部门新增贷款仅有2572亿元同比少增5858亿元其中居民部门中长期贷款同比少增5193亿元与之相反的是企业部门新增贷款468万亿同比多增132万亿其中企业部门中长期贷款同比多增14万亿居民部门和企业部门贷款需求分化继续向极致化发展并且集中体现在中长期贷款科目由于居民部门中长期贷款对标房地产销售企业部门中长期贷款对标基建和制造业等投资活动两者之间的分化或指向基建和地产两条产业链景气度正在继续分化我们曾经在1月份发布的研究报告2023年一季度或难有社融开门红兼论如何看待1月份降息预期提出2023年随着泛财政因素对信用扩张的支撑作用减弱消费等内生增长动能房地产销售修复以及各类专项再贷款带动制造业投资或是驱动信用扩张最主要的变量然而1月份基建和地产景气度极致分化的情形则表明这一趋势还尚未来临居民消费和地产销售继续是决定信用周期能否持续扩张的胜负手政策性和内生性分化企业部门总融资需求继续处于低位贷款仅是非金融企业融资的一种方式发行企业债和股票是利用金融市场的融资方式2023年1月份金融数据显示非金融企业延续2022年11月以来的融资回表趋势导致表内贷款融资量高企企业债融资维持低迷如果将贷款和债券两种合并计算来看企业部门的总融资需求就会看到以企业债贷款两项之和计算企业总融资需求3个月移动平均之后的同比增速继续保持低位一方面是企业部门总融资需求低迷另一方面是贷款投放同比新增较多两者彰显的景气度不同是政策性支撑信用扩张和经济内生性信用扩张的投射分化终有时收敛总来临从2021年7月份人民银行降准算起截至2022年12月降准本轮货币政策宽松周期也持续有18个月之久达到过去信用周期的平均时长在分化渐趋极致之后市场又会迎来怎样的收敛和修复410请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2复盘企业和居民贷款分化怎样收敛复盘历史上居民和企业信用扩张的背离我们以其他存款性公司资产负债表的对其他居民部门债权科目作为居民部门贷款余额的指标以对非金融机构债权科目作为企业部门贷款余额的指标由于其他存款性公司资产负债表的数据发布较晚截至1月份金融统计数据发布时其他存款性公司资产负债表数据仅更新至2022年底但是对于复盘和对比历史上的分化而言2023年1月份的数据并不影响本部分的结论图52008年以来历史上曾有3轮企业贷款早于居民贷款图6前置12个月的企业部门和居民部门贷款增长60006000亿元5000400040002000300002000-20001000-4000000-60002008-012011-012014-012017-012020-012009-012012-082016-032019-10其他存款性公司对其他居民部门债权同比居民贷款同比多增12MMA其他存款性公司对非金融机构债权同比企业贷款同比多增12MMA12M资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所以社会融资规模存量同比增速作为信用周期指标从2008年至疫情之前的2019年底中国经济共经历了4轮信用周期扩张的历程在其中以居民部门和企业部门贷款余额增速表示的信用扩张则出现过5次背离从时间上来看5次背离分别出现在2011年11月-2012年7月期间企业部门扩张居民部门收缩2012年8月-2013年8月期间居民部门扩张企业部门收缩2014年10月-2015年5月期间企业部门扩张居民部门收缩2016年3月-2017年3月期间居民部门扩张企业部门收缩2017年3月-2019年底期间企业部门扩张居民部门收缩表1疫情之前2008年以来的4轮信用扩张周期信用周期2008年10月-2010年1月2012年5月-2013年4月2015年6月-2016年3月2018年12月-2019年6月经济周期2009年8月-2011年9月2013年8月-2014年9月2016年7月-2017年5月2019年2月-2020年3月货币政策4次降准5次降息3次降准2次降息8次降准6次降息6次降准3次降息510请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题财政政策四万亿刺激基建限制城投城投限制放松地方政府债务置换地产政策地产销售和投资双升限制销售和投资供需宽松房住不炒定位信用驱动新增信贷扩张非标融资棚改货币化政府债务融资扩张信用扩张机制地产基建投资上行基建扩张地产下滑出口和地产上行基建上行制造业弱补库资料来源德邦研究所整理注此处以GDP当季同比增速和工业企业产成品库存划分经济周期以社会融资规模存量同比增速作为度量信用周期的指标是市场更为习惯的表述方法实际上我们更偏好使用其他存款性公司总资产货币当局总资产同比增速表示的信用周期如果将企业和居民部门贷款分化的情形和2008年以来中国经济经历的4轮周期进行对比可以发现企业部门和居民部门贷款的分化一般出现在信用周期的初期和末期分情形来看1居民部门贷款扩张企业部门贷款收缩的情形历史上出现过2次均是在信用周期的末期出现2012年8月-2013年8月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第二轮信用周期2012年5月-2013年4月的末期2016年3月-2017年3月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第三轮信用周期2015年6月-2016年3月的末期2企业部门贷款扩张居民部门贷款收缩的情形历史上出现过3次共同特征是都出现在信用周期的初期2011年11月-2012年7月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第二轮信用周期2012年5月-2013年4月的初期2014年10月-2015年5月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第三轮信用周期2015年6月-2016年3月的初期而最近一次企业和居民部门贷款分化2017年3月-2019年底则是出现在第四轮信用周期2018年12月-2019年6月的初期从企业和居民部门贷款增长分化的历史情形对比来看除了第一轮信用扩张周期2008年10月-2010年1月期间居民和企业部门贷款增长保持同步之外2011年以来的三轮信用周期均在信用扩张的初期和末期出现两个部门贷款余额增速的分化由于2020年新冠疫情扰乱了正常的经济周期和信用周期波动2020年政府部门主导信用扩张导致社会融资规模增速的抬升和两个部门贷款增速剪刀差之间出现短暂的脱钩在此之后从2021年7月开启的本轮货币政策宽松周期两者之间的关系渐渐得到修复当市场瞩目于2022年以来居民和企业部门贷款增速剪刀差到底会怎样收敛时或可参考2019年之前的信用周期历史在2019年之前的4轮信用周期中仅有第二轮和第三轮信用周期在周初和周末出现居民和企业部门贷款增速从分化到收敛的阶段610请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图7居民和企业部门贷款增速剪刀差和社融存量增速对比170025001600200015001500140013001000120050011000001000-500900800-10002015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12居民部门和企业部门贷款余额增速剪刀差右轴社会融资规模存量同比资料来源Wind德邦研究所以最典型的第3轮信用周期来看在2015年6月-2016年3月期间货币政策从2014年4月至2016年2月央行合计进行了8次降准和6次降息累计下调存款准备金率3个百分点调降贷款基准利率165个BP期间央行还创设了MLFPSL等多种结构性货币政策工具财政政策则是从2015年5月开始放松城投债发行监管9月份继续下调基建各行业固定资产投资项目最低资本金比例直至2016年一季度基建投资增速始现回升在2013年-2015年产能过剩房地产高库存外部需求疲弱的经济背景下最令市场侧目的还不是传统总量政策的发力而是以三去一降一补为主要内容的结构性供给侧改革横空出世并通过棚改货币化带动房地产市场上行走出一波地产去库存的繁荣在这一轮信用扩张周期中早在2014年人民银行刚刚启动宽松时企业部门贷款即以高于居民部门贷款的增速扩张直至2016年初下游房地产投资和基建投资增速回升上游去产能收缩供给扩张利润驱动经济景气度上行之后叠加房价上涨预期居民部门贷款增速扩张迅速收窄两者在信用扩张初期的偏差在这一轮信用扩张中居民和企业部门贷款增速的分化最终是以居民部门加杠杆来终结的从第4轮信用周期即2018年12月-2019年6月期间的情形来看供给侧改革引致去杠杆从金融市场蔓延至实体经济金融周期下行对经济周期形成反制最终引发以股权质押风险暴雷为特征的信用紧缩叠加2018年中美摩擦成为新增的宏观经济变量经济下行压力增大为缓解实体经济因去杠杆的痛楚政策再次转向稳增长和宽信用货币政策方面从2018年至2019年底合计进行了6次降准累计下调存款准备金率4个百分点而由于2019年三季度央行推行贷款利率市场化改革LPR报价取代贷款基准利率在此期间LPR报价进行了3次下调累计下调16个BP财政政策则是在2018年启动地方政府债务置换截至2019年底新增政府专项债限额扩张至215万亿规模扩张的地方政710请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题府专项债规模发挥了较大的宽信用的作用并通过将专项债作为项目资本金这一机制放大专项债对基建投资的拉动作用但是由于2018年至2019年还在持续进行针对金融体系同业套利等金融去杠杆委托贷款和信托贷款等传统的非标融资收缩导致房地产投资受限稳定宏观杠杆率制约地方政府债务扩张经济景气度回升幅度有限尽管在信用周期扩张初期出现居民和企业增速的分化但是最终这一次未能像前一轮信用周期一样再次出现居民部门贷款增速上移两者之间的偏差最终在2020年短暂的居民部门加杠杆得到修复在过去的每一轮宽信用周期居民部门融资需求的扩张均与房地产步入高景气度居民重启加杠杆有关从2022年年中以来企业部门贷款的增长因素或是来自政策端的呵护受基础设施建设和行业扶持政策影响较大但是居民部门贷款增长或只能来自地产销售带动的融资需求扩张因此在企业部门和居民部门贷款增长分化或背离的情况下市场更加关心与居民融资需求紧密相关的地产景气度时至2023年2月份以2021年7月和2022年12月两次降准为标志来计算已经持续18个月的政策引导信用扩张的周期或正在临近尾声在经过企业和居民贷款增速的极致分化之后信用周期的尾部或可以见到两者之间的收敛以疫情之前典型的2轮信用周期历程发现居民贷款并不必然会向企业贷款增速靠拢就本轮信用周期的或有尾声而言地产政策能否继续宽松尚存不确定性货币政策继续降息的总量空间狭窄泛财政因素对基建和企业部门贷款增长的支撑作用减弱之后居民贷款或最终再次拉低企业部门贷款当企业部门贷款继续走低金融市场或重新面临信用收缩的流动性局面810请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3风险提示12023年CPI同比增速的上行风险还未消散尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散导致PPI的累积涨价压力向中下游传导带动通货膨胀压力上行22023年中美货币政策周期背离是否会收敛2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了降息牵制了货币政策宽松空间2023年中美货币政策周期背离时段若延长或继续增加货币政策约束条件32023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响如果反复感染继续阻碍人员流动经济复苏进程存在间断的风险910请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1010请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明