《待春来启示录》：宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期。
　　 1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现，明确同步指标是否出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。
　　 2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。从货币-信用的传导关系上，M2领先M1在3-5个月不等，除掉2008年以后，M1应该至少是同步于底部。但本轮M1指示意义失效，突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。
　　 3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。
　　 1月同步指标回升验证复苏，社融超市场预期，但仍有隐忧。疫情闯关以后，同步指标宏观基本面回升。但金融数据反映资产荒现象加剧，宽信用仍然需要继续观察。社融脉冲2022年7月拐头向下，1月继续创新低；信贷结构方面，目前企业、居民延续分化趋势，居民中长贷同比连续14个月负增长，居民信心仍处低位。
　　复苏并非一蹴而就，沪深300抢跑明显，超额流动性新高，强化风格大切小。此前我们根据螺纹、10债、沪深300的相关性编制了内需相关的资产联动指标，目前资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平。M2同比读数创2016年5月以来新高，社融同比新低，超额流动性加剧，强化风格大切小，中证1000为代表的小市值风格继续占优。
　　风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

研究报告全文：2023年2月10日证券研究报告策略月报1月社融的喜与忧普林格与盈利周期跟踪证券分析师证券分析师姓名吴开达姓名林晨资格编号S0120521010001资格编号S0120522040001邮箱wukdteboncomcn邮箱linchenteboncomcn0投资要点待春来启示录宏观驱动寻底期的普林格与盈利周期1判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现当经济周期处于普林格阶段2-4时即同步指标上行阶段股票均有不错的表现明确同步指标是否出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键2普林格同步指标是核心但需要结合先行指标共同判断首先由于同步指标的拐点落后于指数底部并且仅依靠同步指标需要更长的时间来验证至少还需要1-2个月的回升才能确认低点对市场判断会出现偏误因此我们认为结合先行指标来判断对于经济底部的判断会提高前瞻性从货币-信用的传导关系上M2领先M1在3-5个月不等除掉2008年以后M1应该至少是同步于底部但本轮M1指示意义失效突破寻底期的关键在于M1回升的持续性居民中长贷才是更加核心的指标居民中长贷顶部往往领先企业中长贷底部通常比较接近并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升3更高频的先行指标要落到资金价格狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件资金价格下行至需求回暖期间存在时滞利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1阶段2资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期1月同步指标回升验证复苏社融超市场预期但仍有隐忧疫情闯关以后同步指标宏观基本面回升但金融数据反映资产荒现象加剧宽信用仍然需要继续观察社融脉冲2022年7月拐头向下1月继续创新低信贷结构方面目前企业居民延续分化趋势居民中长贷同比连续14个月负增长居民信心仍处低位复苏并非一蹴而就沪深300抢跑明显超额流动性新高强化风格大切小此前我们根据螺纹10债沪深300的相关性编制了内需相关的资产联动指标目前资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平M2同比读数创2016年5月以来新高社融同比新低超额流动性加剧强化风格大切小中证1000为代表的小市值风格继续占优风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明11同步指标1月回升验证复苏宏观景气度修复1月制造业PMI重回扩张区间报501前值470财新制造业PMI仍位于50下方报492前值49PMI的底部往往与指数的底部较为接近1月市场同步修复数据来源wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明221先行指标M2同比读数创2016年以来新高社融同比新低超额流动性加剧从货币-信用的传导关系上M2领先M1M1领先于股市底部M2表示全社会流动性情况包括实体与虚拟M1中主要为单位活期存款情况不包含居民存款企业层面其反映了生产和投资意愿全社会层面则反映了货币活跃程度是观察微观预期与经济景气的指标M2低点领先M1在3-5个月不等而M1对于股指的领先规律不明显但去除掉2008年M1应该至少是同步于市场的由于2022年1月为低基数M1出现明显向上修复报67前值37M2继续上行创2016年5月以来新高报126社融同比94前值96社融-M2的剪刀差扩大至-32是2016年以来新低反映超额流动性加剧M2底部领先M1底部红线连接低点M1至少是同步指数蓝线连接低点请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源wind德邦研究所322先行指标信贷强居民中长贷少增走阔社融脉冲新低1月社融脉冲为2615前值2645主要是由于2023年1月的社融同比减1959亿元尽管社融口径人民币贷款高增但政府债企业债等多项均持续形成拖累2022年7月触顶以后转弱下行居民中长贷1月同比少增5193亿连续14个月出现同比负增长居民中长贷少增走阔2023年1月社融脉冲下探至2020年以来新低数据来源wind德邦研究所数据来源wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明423先行指标居民信心低位企业居民分化持续加剧突破寻底期的关键在于M1回升的持续性居民中长贷才是更加核心的指标而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近并且市场寻底期间下图底色为上述寻底期阶段这两项指标在同比意义上均出现回升并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升但目前企业居民分化持续居民中长贷TTM同比增速报-62前值-55更是2011年以来最低反映居民信心缺失而企业中长贷则持续上行TTM同比达到34创下2022年以来新高寻底期居民贷款底部往往回升企业居民进一步分化请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源wind德邦研究所524先行指标资金利率回归中性狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件宽松货币往往出现在普林格周期1逆周期调节阶段由于利率宽松需求出现回暖再观察到需求回暖以后央行控制流动性闸门引导利率上行同时实体借贷需求增加同样也会拉动利率上行但利率下行至需求回暖期间存在时滞利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1阶段22月以来DR007围绕7天逆回购利率2波动反映资金利率已经回归中性shibor3M则保持稳定维持在23710资金价格触底对于股市底部具有领先性2月以来资金利率回归中性数据来源wind德邦研究所数据来源wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明63驱动研判社融脉冲新低超额流动性新高强化风格大切小1月同步指标回升验证复苏社融总量超出市场预期但社融弱信贷强居民弱企业强社融脉冲下行等特征较此前均没有变化仍存隐忧1月社融在传统意义上表现较强而且市场关注度较高从过去经验上2017年2019年2022年社融数据公布前后表现较为一致而2018年数据公布之前快速下跌数据超预期后企稳2021年节前经济强pricein春季躁动预期节后市场反倒是维持弱势我们认为今年与2018年2021年均不可比复苏并非一蹴而就沪深300抢跑明显大类资产联动指标具有警示意义此前我们根据螺纹10债沪深300的相关性编制了内需相关的资产联动指标目前资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平1月金融数据显示宽信用效果仍需要继续观察特别是居民信心何时企稳超额流动性新高强化风格大切小M2同比读数创2016年5月以来新高社融同比新低超额流动性加剧历史对比未来北上资金短期流入力度大概率减弱而2020年以来陆股通滚动净买入的变化与沪深300指数变动趋势接近沪深300指数资金面上可能压力较大另外融资余额节后超出季节性回补且杠杆资金比例有进一步提升空间结合我们节前发布春节红包效应提示节后小盘成长高市盈率更强中证1000为代表的小市值风格有望阶段性占优过去数年社融数据公布前后市场表现较为一致上证指数涨跌幅沪深300涨跌幅国债期货涨跌幅T信贷万亿发布日过去20日过去5日次日后5日后20日过去20日过去5日次日后5日后20日过去20日过去5日次日后5日后20日实际预期2017年1月20172141782060151100672312080411370613180910110691212032382018年1月20182127529560985563977938991175874730110440030280952902112019年1月2019215503245268454126578828132154312170040020250490383232982021年1月20212901319814309143516133721418710670550420220730563583532022年1月2022210279270066051545370043083023748069005044070143398373数据来源wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明74风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明8信息披露分析师与研究助理简介吴开达德邦证券董事总经理研究所副所长总量组长首席策略分析师含公司新股REITs研究复旦大学上海财经大学金融专硕导师主要研究市场微观结构曾任国泰君安策略联席首席所在团队获得过策略研究新财富II-China水晶球金牛奖等多个最佳分析师奖项拥有超过10年资本市场投研经历兼具一级二级买方投资及二级卖方研究经验践行自由无用策略知行投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准买入相对强于市场表现20以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准增持相对强于市场表现520报告发布日后6个月内的公司股价或行业指数股票投资评级中性相对市场表现在-55之间波动的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基准香港市行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间场以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9免责声明分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10德邦证券股份有限公司地址上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电话862168761616传真862168767880400-8888-12811