投资要点
　　核心观点：如何衡量节后开工的强弱？我们用百度迁徙的市内上班出行强度指数，拆解出总人口流动中的通勤上班需求，并以此衡量非建筑业开工；用百年建筑网的调研数据衡量建筑业开工情况。我们发现，上班出行强度指数：2022<2023<2021，并且东部地区、一二线城市等人口流入地区的开工情况较差；建筑项目方面，今年节后开复工率明显低于2021和2022。
　　（1）上班出行强度指数：2022<2023<2021。全国层面的上班出行强度指数已经超过2022年，但仍然比2021年低3.4%左右。
　　（2）东部地区、一二线城市等人口流入地区的开工情况较差，说明春运返岗不足是制约开工的主要条件。分地理区域来看，东部地区上班出行强度恢复较差，仅相当于2021年的93.7%，其他地区都接近100%。分能级城市来看，恢复情况：一线<二线<三线及以下，其中三线及以下城市已经恢复至2021年的99.3%，一线城市仅恢复至86.3%。
　　（3）以百度迁徙指数来看，今年春运节后返岗强度不及预期。我们以百度迁徙指数在春节后15天相比节前15天的增幅来衡量返岗强度，考虑到节前存在提前返乡，今年这一增幅理应显著高于前几年，但实际上，今年节后15天的迁徙指数比节前15天高27.6%，低于2021年，这说明节后返岗并没有达到应有强度。
　　（4）建筑业（包括基建+房建）开工弱于前两年。根据百年建筑网在节后对上万个建筑工程项目的调研，正月十七样本项目开复工率为38.4%，低于2021和2022年同期。人员返岗较慢是建筑业开工弱的主要原因。此外，水泥和石油沥青等行业开工率低于往年同期，也能佐证建筑业开工偏慢的结论。
　　（5）春运规模大幅增长必然影响节后复工，开工偏弱并非由于需求不足，不必担心开工拖累经济修复。今年是疫情三年来最大规模春运，春运前30天总规模较2022年增长55%，较2021年翻一倍多，大规模春运必然会影响节后复工。一般元宵节后会迎来第二个春运高峰，开工也会随之加快。
　　风险提示：百度迁徙数据受用户数量影响，可能与总体情况有所出入；元宵节后开工仍然不及预期；消费复苏偏慢，需求改善缓慢。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年2月9日宏观专题如何衡量节后开工的强弱证券分析师TableSummary芦哲姓名投资要点资格编号S11305XXXXXX资格编号S0120521070001港股执业证号非必填邮箱luzheteboncomcn核心观点如何衡量节后开工的强弱我们用百度迁徙的市内上班出行强度指数邮箱xxxxxteboncomcn拆解出总人口流动中的通勤上班需求并以此衡量非建筑业开工用百年建筑网的联系人调研数据衡量建筑业开工情况我们发现上班出行强度指数202220232021占烁资格编号S0120122070060并且东部地区一二线城市等人口流入地区的开工情况较差建筑项目方面今年邮箱zhanshuoteboncomcn节后开复工率明显低于2021和2022相关研究1上班出行强度指数202220232021全国层面的上班出行强度指数已经超过年但仍然比年低左右20222021342东部地区一二线城市等人口流入地区的开工情况较差说明春运返岗不足是制约开工的主要条件分地理区域来看东部地区上班出行强度恢复较差仅相当于2021年的937其他地区都接近100分能级城市来看恢复情况一线二线三线及以下其中三线及以下城市已经恢复至2021年的993一线城市仅恢复至8633以百度迁徙指数来看今年春运节后返岗强度不及预期我们以百度迁徙指数在春节后15天相比节前15天的增幅来衡量返岗强度考虑到节前存在提前返乡今年这一增幅理应显著高于前几年但实际上今年节后15天的迁徙指数比节前15天高276低于2021年这说明节后返岗并没有达到应有强度4建筑业包括基建房建开工弱于前两年根据百年建筑网在节后对上万个建筑工程项目的调研正月十七样本项目开复工率为384低于2021和2022年同期人员返岗较慢是建筑业开工弱的主要原因此外水泥和石油沥青等行业开工率低于往年同期也能佐证建筑业开工偏慢的结论5春运规模大幅增长必然影响节后复工开工偏弱并非由于需求不足不必担心开工拖累经济修复今年是疫情三年来最大规模春运春运前30天总规模较2022年增长55较2021年翻一倍多大规模春运必然会影响节后复工一般元宵节后会迎来第二个春运高峰开工也会随之加快风险提示百度迁徙数据受用户数量影响可能与总体情况有所出入元宵节后开工仍然不及预期消费复苏偏慢需求改善缓慢请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1上班出行强度指数20222023202142基建和房建项目开工率低于前两年73不用担心春节后开工偏弱94风险提示10211请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图129城地铁客运量20222021202320195图2人口加权的百城拥堵指数已超过前几年5图3上班出行强度指数5图4节后15天的上班出行强度指数2021同期1006图5百度迁徙指数6图6百度迁徙指数节后返岗强度低于2021年6图7整车货运物流较去年仍有缺口7图8涤纶长丝下游织机开工率7图9汽车轮胎半钢胎开工率7图10今年建筑项目开工率和劳务就位率均低于前两年8图11水泥发运率低于前两年8图12石油沥青装置开工率偏低9311请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题本文将探讨今年春节后开工究竟是强是弱宏观层面是否有合适指标衡量1上班出行强度指数202220232021我们认为讨论节后开工强弱需要区分行业建筑业工业和服务业开复工特点不同对于非建筑业工业和服务业的开复工可以通过城市通勤情况来衡量市内人员流动超过前两年我们在此前报告春节消费对2023消费复苏有何指示意义中已经指出疫情过峰后自驾出行恢复情况要好于公共交通在市内人员流动方面我们同样能发现这一规律节后的人口加权百城拥堵指数已经达到2019年以来最高水平但29城地铁客运量仍低于2019年如图1和2不论自驾还是公共交通市内人员流动都已经明显超过前两年水平但总人口流动的复苏并不意味着复工返岗超过前两年还需单独拆解出通勤需求市内人员流动既包含通勤又包含其他出行不能据此判断复工返岗超过前两年我们可以考虑借助百度迁徙的市内上班出行强度指数拆解出通勤需求该指数包含大约360个城市的上班出行强度指数我们对不同城市按照人口规模赋予权重后加总大致可以得到全国层面的上班出行强度指数上班出行强度指数202220232021整体来看全国层面的上班出行强度指数已经超过2022年但仍然略低于2021年如图3以节后15天来看正月初一到十五比2021年低34左右东部地区一二线城市等人口流入地区的开工情况较差说明春运返岗不足是制约开工的主要条件由于大多地区上班出行强度均低于2021年我们可以根据相比2021年的上班出行强度缺口来横向比较各地区的节后开工情况分地理区域来看东部地区上班出行强度恢复较差仅相当于2021年的937其他地区都接近100分能级城市来看恢复情况一线二线三线及以下其中三线及以下城市已经恢复至2021年的993一线城市仅恢复至863人口流入地区的上班出行强度恢复情况弱于人口流出地区原因之一是2021年由于就地过年节后人口流入地区的开工较好即在2023年2021年时分母更大但这无法解释全部差距人口流入地区的开复工恢复情况弱于人口流出地区从另一个层面说明今年春运返岗偏慢导致更依赖春运返岗人口的东部地区一二线城市复工节奏偏慢以百度迁徙指数来看今年春运节后返岗强度不及预期我们以百度迁徙指数在春节后15天相比节前15天的增幅来衡量返岗强度考虑到今年由于12月末疫情达峰存在部分流动人口在春运开始前就提前返乡的情况今年这一增幅理应显著高于前几年即节后返岗和节前返乡的迁徙指数差距应该是近几年以来最高水平但实际上今年节后15天的迁徙指数比节前15天高276这一增幅高于20222019年但低于2021年这说明节后返岗并没有达到应有强度411请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图129城地铁客运量2022202120232019图2人口加权的百城拥堵指数已超过前几年2023202220212020201920232022202120202019300172501620015150141001350120111357913579-8-6-4-2-8-6-4-211131517192123252729311113151719212325272931-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天图3上班出行强度指数2023202220218075706560555045403530-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2135791113151719212325272931资料来源百度迁徙德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天511请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图4节后15天的上班出行强度指数2021同期10010599810009859931009669379592690863858075全国东部中部西部东北一线二线三线及以下分地理区位分能级城市资料来源百度迁徙德邦研究所图5百度迁徙指数图6百度迁徙指数节后返岗强度低于2021年节前15天节后15天增幅右2023202220212020201970045120040600382100035500308002764002560030020155153154002001020010050003579120232022202120202019-8-6-4-21113151719212325272931-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天从工业数据来看今年节后开工率也弱于往年公路货运较去年同期仍有20左右的缺口截至正月十七节后17天整车货运物流均值为4741而2022和2021年同期分别为5948和5472今年相比去年仍有20的缺口从重点工业行业来看汽车开工率低于2021和2019但高于2022涤纶长丝下游织机开工率低于2019-2022年2020除外611请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图7整车货运物流较去年仍有缺口20232022202116014012010080604020013579-8-6-4-21113151719212325272931-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10资料来源Wind德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天图8涤纶长丝下游织机开工率图9汽车轮胎半钢胎开工率2023202220212020201990202320222021202020198080707060605050404030302020101000-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-22581114172023262932-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-22581114172023262932资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天2基建和房建项目开工率低于前两年建筑业包括基建房建开工弱于前两年根据百年建筑网在节后对上万个建筑工程项目的调研正月初十样本项目开复工率为105正月十七为384均低于2021和2022年同期人员返岗较慢是建筑业开工弱的主要原因上述调研显示今年正月十七样本项目的劳务到位率仅为433而2021和2022年分别为487和602人员返岗较前两年仍有一定差距如图10节后建筑建材相关行业开工率较低也能佐证上述判断水泥是基建和房建711请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题领域都需要的材料节后一周的水泥需求明显弱于前两年正月十三全国水泥发运率为1156低于前两年同期的1456和1702石油沥青是道路基建的主要材料正月十一石油沥青装置开工率仅为226是近五年同期最低水平正月十八提高至312高于去年但仍低于2021年图10今年建筑项目开工率和劳务就位率均低于前两年开复工率劳务到位率706050403020100202120222023202120222023正月初十正月十七资料来源百年建筑德邦研究所图11水泥发运率低于前两年20232022202120202019605040302010051379-8-6-4-21113151719212325272931-26-30-28-24-22-20-18-16-14-12-10-32资料来源Wind德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天811请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图12石油沥青装置开工率偏低202320222021202020195040302031579-4-8-6-21113151719212325272931-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-32资料来源Wind德邦研究所注横轴为农历日期其中1为初一-1为除夕当天3不用担心春节后开工偏弱春节后一般会出现开工弱于消费的跷跷板效应但疫情期间有所弱化通常春节后生产端的恢复会受到劳动力返岗的限制呈现渐进式复工的特点在此期间消费通常强于生产但此前两年中由于消费场景受到疫情压制而在就地过年倡导下生产复工较快因此春节后消费强开工弱的跷跷板效应并不明显春运规模大幅增长必然影响节后复工今年春节正好处于疫情过峰后的恢复期居民消费场景打开后消费复苏超过前两年国税总局增值税发票数据显示春节期间全国消费相关行业销售收入比去年同期增长122比2019年同期年均增长124同时迎来了疫情三年后第一次大规模春运春运前30天总规模较2022年增长55较2021年翻一倍多大规模春运必然会影响节后复工但开工偏慢只是暂时现象主要原因是劳动力返岗的约束并非来自于需求不足一般在元宵节后会迎来第二个春运高峰开工也会随之加快更值得关注的是消费复苏的节奏当前决定经济复苏斜率的仍然是需求端而非供给端汽车住房等大宗商品消费在春节期间并不乐观既有汽车优惠政策透支的影响但也说明了消费复苏并非一蹴而就911请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4风险提示1百度迁徙数据受用户数量影响可能与总体情况有所出入2元宵节后开工仍然不及预期3消费复苏偏慢需求改善缓慢1011请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1111请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明