导读：我们2023年度策略系列研究指出居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。《春来还看大科技——德邦大科技2023年度展望》研判：2023年普林格周期将走出寻底期，冬去春来。《大疫不过三》提示：第一轮疫情感染可能已经从高峰回落，1月否极、泰来。1月以来，疫情冲击消退，普林格先行指标向同步指标传导逐步打通，消费修复提振经济，外部恶劣更需自立自强。2023上半年决胜复苏，寻底反攻行业配置以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。
　　市场复盘：否极、泰来。2022年海外疫后复苏过热叠加俄乌冲突影响，全球通胀高企，大部分经济体开启加息周期，金融环境严峻，全球经济预期转弱，美股、铜等业金属均出现下跌，而美债收益率、美元指数均显著上行。下半年国内，外需走弱，叠加国内疫情冲击以及地产“灰犀牛”的影响，经济二次探底，A股承压，港股冲击更大。12月宣告“乙类乙管”，随着疫情第一波冲击见顶，经济触底回升，消费需求反弹，政策预期发酵，叠加美国加息放缓，A股港股回升、中债收益率小幅上行。
　　核心驱动：决胜复苏。根据我们的普林格盈利周期框架：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。3）更高频的先行指标要落到资金价格。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。2022年的市场运行特征仍然符合我们的普林格框架。滞后指标高位下行，由于流动性层面的宽松，先行指标从底部上行，符合普林格周期1的阶段，由于先行向同步指标传导不畅，未能持续转入普林格阶段2。考验主要在于：疫情、房地产、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，这一传导机制在2022年末开始打通。中央经济工作会政策定调从改善社会心理预期、提振发展信心入手，防疫回归“乙管”，社会流动限制基本取消，普林格高频指标、PMI触底回升，国内普林格周期转入阶段2复苏。外部恶劣更需自立自强。1月31日第二次政治局集体学习会指出，加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权，才能应对各种可以预见和难以预见的狂风暴雨、惊涛骇浪，确保中华民族伟大复兴进程不被迟滞甚至中断。
　　A股潜在回报率与状态：甜蜜期。1）A股潜在回报率：根据我们的盈利预测模型，2023年A股预测盈利增速为7.61%。当前市值下考虑盈利增长后的预期估值为17.97，PE2023E变化至PE-TTM三年滚动均值与正负一倍标准差涨跌幅分别为8.6%、21.6%、-4.4%。2）A股状态：春来复苏。4大静态监测指标：a.资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；b.市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，大部分宽基指数历史分位数低于50%，估值分化程度由于近期市场普涨，历史分位数52.9%；c.市场交易/情绪指标方面，1月换手率与市场上涨背离，成交额占前高比例仍然在中位水平，交易不温不火，而行业趋势指标仍然处于低位，个股趋势指标较2019年至今的几个高点仍然有上行空间；d.投资者行为方面，1月虽大涨但回购规模占比仍然反弹至22年10月的0.07%水平，且净减持规模较22年11、12月缩水，产业资本、回购均与市场变化背离。资金流指标分位回升至75%，但0.28的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离
　　行业配置：寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。1）05H2寻底反攻：前期热门的“五朵金花”并非绝对避风港，受益股权分置改革政策的“股改概念”国防军工、石油石化，与基本面超预期的银行行业超额收益明显；2）08Q4-09Q1寻底反攻：受益于房地产政策积极转向、存在困境反转预期的房地产行业与受益风电产业高成长的电力设备行业超额收益领跑；3）2012H2寻底反攻：前期抗跌的食品饮料与电子补跌，年末经济环境企稳后金融地产再度占优；4）18M9-19M2寻底反攻：独立于贸易摩擦的金融及农林牧渔相对抗跌，19年初科技类行业开始反弹。5）本轮寻底反攻，大科技超跌、估值低位，同时是政策受益核心方向。估值维度，7大科技行业2023年预期PE估值分位处于历史低位，安全边际仍旧充足；盈利维度，以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考，目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期较22年底均有所提升；交易维度，目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置。二级行业层面，结合盈利、估值、基金持仓，同时考虑行业景气度，重点关注：1、1、电子：半导体、消费电子、光学光电子，2、电力设备：电机、风电设备、电池，3、机械设备：通用设备、自动化设备，4、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，5、国防军工：航空装备、航海装备；6、传媒：游戏、数字媒体。
　　风格选择：“小”周期第3年，中证1000、增强、专精特新为矛。1）以“大”、“小”相对指数及相对估值历史走势来看，当前仍属于“小”周期的第3年。由于2020年中-2021年初的“核心资产”概念、

研究报告全文：证券研究报告中期策略2023年2月12日决胜复苏甜蜜期A股2023春季策略证券分析师证券分析师证券分析师姓名吴开达姓名林晨姓名肖峰资格编号S0120521010001资格编号S0120522040001资格编号S0120522080003邮箱wukdteboncomcn邮箱linchenteboncomcn邮箱xiaofengteboncomcn研究助理研究助理姓名林昊姓名孙希民邮箱linhaoteboncomcn邮箱sunxm3teboncomcn0投资要点导读我们2023年度策略系列研究指出居安思危未雨绸缪才可能稳中求进春来还看大科技德邦大科技2023年度展望研判2023年普林格周期将走出寻底期冬去春来大疫不过三提示第一轮疫情感染可能已经从高峰回落1月否极泰来1月以来疫情冲击消退普林格先行指标向同步指标传导逐步打通消费修复提振经济外部恶劣更需自立自强2023上半年决胜复苏寻底反攻行业配置以超跌政策受益景气向上的大科技为抓手风格以中证1000增强专精特新为矛市场复盘否极泰来2022年海外疫后复苏过热叠加俄乌冲突影响全球通胀高企大部分经济体开启加息周期金融环境严峻全球经济预期转弱美股铜等工业金属均出现下跌而美债收益率美元指数均显著上行下半年国内外需走弱叠加国内疫情冲击以及地产灰犀牛的影响经济二次探底A股承压港股冲击更大12月宣告乙类乙管随着疫情第一波冲击见顶经济触底回升消费需求反弹政策预期发酵叠加美国加息放缓A股港股回升中债收益率小幅上行核心驱动决胜复苏根据我们的普林格盈利周期框架1判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键2普林格同步指标是核心但需要结合先行指标共同判断3更高频的先行指标要落到资金价格利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1阶段2资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期2022年的市场运行特征仍然符合我们的普林格框架滞后指标高位下行由于流动性层面的宽松先行指标从底部上行符合普林格周期1的阶段由于先行向同步指标传导不畅未能持续转入普林格阶段2考验主要在于疫情房地产海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等这一传导机制在2022年末开始打通中央经济工作会政策定调从改善社会心理预期提振发展信心入手防疫回归乙管社会流动限制基本取消普林格高频指标PMI触底回升国内普林格周期转入阶段2复苏外部恶劣更需自立自强1月31日第二次政治局集体学习会指出加快构建新发展格局增强发展的安全性主动权才能应对各种可以预见和难以预见的狂风暴雨惊涛骇浪确保中华民族伟大复兴进程不被迟滞甚至中断A股潜在回报率与状态甜蜜期1A股潜在回报率根据我们的盈利预测模型2023年A股预测盈利增速为761当前市值下考虑盈利增长后的预期估值为1797PE-2023E变化至PE-TTM三年滚动均值与正负一倍标准差涨跌幅分别为86216-442A股状态春来复苏4大静态监测指标a资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降但长周期上看价值较高b市场配置指标方面目前估值已经出现明显修复大部分宽基指数历史分位数低于50而估值分化程度由于近期市场普涨历史分位数529c市场交易情绪指标方面1月换手率与市场上涨背离成交额占前高比例仍然在中位水平交易不温不火而行业趋势指标仍然处于低位个股趋势指标较2019年至今的几个高点仍然有上行空间d投资者行为方面1月虽大涨但回购规模占比仍然反弹至22年10月的007水平且净减持规模较22年1112月缩水产业资本回购均与市场变化背离资金流指标分位回升至75但028的指标值距离21年初最高的052尚有距离请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明1投资要点行业配置寻底反攻以超跌政策受益景气向上的大科技为抓手105H2寻底反攻前期热门的五朵金花并非绝对避风港受益股权分置改革政策的股改概念国防军工石油石化与基本面超预期的银行行业超额收益明显208Q4-09Q1寻底反攻受益于房地产政策积极转向存在困境反转预期的房地产行业与受益于风电产业高成长的电力设备行业超额收益领跑32012H2寻底反攻前期抗跌的食品饮料与电子补跌年末经济环境企稳后金融地产再度占优418M9-19M2寻底反攻独立于贸易摩擦的金融及农林牧渔相对抗跌19年初科技类行业开始反弹5本轮寻底反攻大科技超跌估值低位同时是政策受益核心方向估值维度7大科技行业2023年预期PE估值分位处于历史低位安全边际仍旧充足盈利维度以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期较22年底均有所提升交易维度目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置二级行业层面结合盈利估值基金持仓同时考虑行业景气度重点关注11电子半导体消费电子光学光电子2电力设备电机风电设备电池3机械设备通用设备自动化设备4计算机软件开发IT服务计算机设备5国防军工航空装备航海装备6传媒游戏数字媒体风格选择小周期第3年中证1000增强专精特新为矛1以大小相对指数及相对估值历史走势来看当前仍属于小周期的第3年由于2020年中-2021年初的核心资产概念以及2022年疫情的不断扰动使得中小市值公司估值有1轮回落外加不确定性中的低位震荡上述两大因素叠加影响下大小相对估值水平至今波动中缓慢下行小市值估值相对上升空间仍然充足2中证1000中游制造权重占比超30专精特新含量显著领先在中游制造环节中证1000所属权重最高达3213从指数整体的专精特新权重来看中证1000的1183同样显著领先沪深300中证500指数的1862193专精特新板块估值经历22年震荡及盈利释放消化整体已来到历史较低位截止2023年2月5日专精特新板块整体PE-TTM为44倍处于历史分位数23绝对估值水平较一般制造业稍高但基于盈利增速较快的背景下预期估值分位下降明显548家专精特新整体在2022-2023年归母净利预期增速分别为3444与中证1000相比23E更强有望估值盈利双击风险提示刺激政策力度超预期通胀超预期地缘政治演绎超预期海外衰退超预期病毒变异超预期请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2目录CONTENTS01市场复盘否极泰来02核心驱动决胜复苏03A股潜在回报率与状态甜蜜期行业配置寻底反攻以超跌政策受益04景气向上的大科技为抓手05风格选择中证1000增强专精特新为矛06风险提示请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明301市场复盘否极泰来请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明411全球表现短期回暖风险资产普遍反弹全球经济短期回暖叠加美国加息放缓双策略知行高频多维数据之大类资产截止至2023212利好下风险资产回暖国内由于疫情全面放开第一波冲击见顶经济触底回升消费需求反弹政策预期发酵A股港股回升中债收益率小幅上行请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所5112022年末全球风险资产回暖由于经济周期的驱动商品股票债券的波动往往具有一定的规律性在2020年2月疫情以后商品债券收益率股票呈现同步上涨2021年3月开始债券收益率率先开始下跌2022年同样也表现平淡股票市场商品市场均处于弱势经济短期回暖叠加美国加息放缓双利好下全球风险资产回暖2022年9月份摩根大通全球制造业PMI是2020年下半年以来首次跌破荣枯线10月再度走低至12月下行趋势放缓2023年1月更是出现上行受经济短期回暖的影响铜铝A股中债澳元等大类资产从2022年11月开始出现普遍反弹叠加美国加息进一步趋顶美债也开始明显回落2010年以来大类资产热力图注2023年截至1月名称201020112012201320142015201620172018201920202021202210年美债债券10年中债标普500股市上证综指巴西股指LME铜LME铝NYMEX原油商品CBOT小麦CBOT玉米CBOT大豆汇率澳元兑美元全球摩根大通全球制造业PMI请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所6上证综指-1513LME铜-1385创业板指-2937Comex黄金008122022大类资产与A股复盘恒生指数-1546NYMEX原油705俄乌冲突美国紧缩疫情冲击地产下行标普500-1944美元指数784MLFOMO利率下调10BP美债10年2369BP中债10年6BP1月18日刘国强把货币政策221俄总统普京承认顿涅茨719总理表示不会为了过高增长目标而出台工具箱开得再大一些克共和国卢甘斯克人民共11月国内疫情迅速抬头新增超大规模刺激措施超发货币预支未来总数接近4月涉及面较4月更广和国俄乌冲突打响市场普730政治局会议表示高效统筹疫情防控和经遍认为俄罗斯将全面胜利冲突济社会发展工作11月14日开始信用债大很快结束A股市场表现钝化714国有行等银行针对断供跌理财出现大规模赎回1220日央行调事件冲击对应风险可控疫情整YCC超预期降息MLF-10BP1115中国领导人与拜登会晤恒大融创推迟发布年报20融新增人数再度抬头LPR5Y-15BP加息25BP创013月18日暴跌233月23日1121易会满探索建立继续跌415报价3656155月美国CPI继续824一揽子接续措施但力度1212全国发烧感染超预期10年美债利率具有中国特色估值体系不如5月5000亿专项债限额人数迅速增加市场最高破35323上海单日新增无症状感染破千政策性金融工具3000亿关注百度搜索指数紧缩提速41美债期限利差倒挂916上127新十条1月下旬尽管有部分投资者期46FOMC会议纪要缩表提速合召开无症状轻症可居家待政策底市场重心下移在930地产新政不查核酸春节前破位三箭齐发51上海6区社会面基本1216乙类乙管108PSL增11月8日清零5日政治局常委第二支箭37妖镍暴涨连续上涨1082亿会打赢大上海保卫战延期并扩容最高单日涨超70原因是欧美等市场继续熟视6月30日国常会政策支持民营企西方国家对俄制裁A股再度破位无睹1010再性金融工具3000亿业发债融资下跌破3000328上海鸳鸯锅封61国常会调增政策性82佩洛西窜访中国台湾311周五盘后公布居民中长贷控银行8000亿元信贷额度地区15年来首次负增长减少459亿8月国内疫情感染人数最高单日下个交易日开盘直接下杀523国常会部署33项措施525稳住经济大盘会议狠抓落实破3000接近30省市出现病例1220全国疫情搜索520LPR5年历史首次下调15BP人民币贬值连破整数关口离岸指数见顶北京交运汇率8月29日破699月15破79数据开始回升316双利好叠加市场上涨1泽连斯月23日破718月美国核心CPI基使用相当好一词来评价谈判俄乌第环比05房租07大幅超预1110双利好叠加直接跳空四轮谈判进展超预期2金稳会召开专题429中央政治局会议召期8-9月美元指数飙升美债1016日-23二十大高开1美国通胀低于预期会议保持资本市场平稳运行市场普遍认开力保预期经济目标遭大幅抛售2年期美债升140BP一中召开维稳纳指暴涨72优化防控措施为是类2018年10月的政策底经济数据推迟发布二十条73变53取消次密接请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所整理7132023年初至今A股大事记2月多地尝试生育登记5300与结婚脱钩2月1日证监会就全面实行股票发行注册制公开征求意见春节假期铁路客流保持回升态势消费逐步恢复至2019年80左右2月3日一艘中国民用科研无人飞艇5200出现在美国空域2月4日美军战1月20日美国联邦政府债务达斗机在美东部沿海上空将飞艇击落到3138万亿美元的上限51002月2日FOMC宣布加息25基点美国1月就1月8日恢复办理内地居民业增长加快失业率降至1969年以来最低旅游商务赴香港签注5000国家统计局2022全年GDP增长32022年全国人口减少85万人61年来首次负增长4900蚂蚁集团表决权调整马云不再担任实控人集团变更为无实控人480047002023-012023-022023-032023-042023-052023-06请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所整理802核心驱动决胜复苏请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明921普林格周期原理及走向在大类资产配置框架基于普林格经济周期六段论中我们提出普林格周期框架普林格周期中加入了先行指标信贷周期更好适应了货币主义时代与美林投资时钟框架不同普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上加入了先行指标并以此来更好的适应货币主义时代完整的普林格经济周期走过如下阶段信贷周期牵引生产生产牵引通胀通胀反映至利率再反作用于信贷我们将可跟踪的经济指标分为先行指标信贷周期典型指标为M1M2同步指标生产周期典型的有GDP以及滞后指标价格指标制造国为PPI消费国为CPI于是经济周期出现六个阶段阶段1先行指标上行同步指标及滞后指标下行逆周期调节阶段2先行指标与同步指标上行滞后指标下行复苏阶段阶段3共振上行复苏与过热的中间阶段阶段4先行指标下行同步指标及滞后指标上行经济过热阶段5先行指标下行同步指标下行滞后指标上行滞胀阶段6共振下行萧条需要注意的是在实践中经济由于各种原因可能出现重启例如疫情战争等黑天鹅投资者需要重视数据的验证判断当前处于哪个阶段并且预判接下来将进入哪个阶段2022年的市场运行特征大体符合我们的普林格框架根据我们的普林格框架阶段2-4才是权益占优阶段阶段16并不是2022年以来滞后指标高位下行同步指标由于疫情影响回落低位小幅回升Q4再度探底但由于流动性宽松先行指标从底部上行至Q4回落未能持续转入普林格阶段2市场缺乏趋势性机会2022Q4先行指标同步指标滞后指标回落普林格周期阶段61009080706050403020100先行指标同步指标滞后指标请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1021普林格周期各阶段占优总结普林格周期占优资产占优板块占优行业占优风格休闲服务食品饮料医药生物债券下游消费小盘成长阶段1农林牧渔轻工制造国防军工有色金属汽车采掘股票中游制造小盘成长阶段2食品饮料非银金融有色金属采掘房地上游原料大盘成长阶段3股票商品产汽车家用电器有色金属食品饮料上游原料大盘价值阶段4股票商品钢铁建筑材料食品饮料休闲服务医药生物下游消费小盘成长阶段5商品贵金属计算机电子计算机传媒通信国防军工中游制造支持服务大盘成长阶段6债券贵金属电气设备请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源德邦研究所归纳1122筑底复苏期的普林格与盈利周期若影响市场下跌的核心矛盾为经济周期下行那么在2000年以来可以分为以下的几个阶段以wind全A为基准指数并且我们按照突破年线之前的半年2002年以来wind全A与筑底复苏期阴影处来定义筑底复苏划分出以下的几个阶段2005H22008Q4-2009Q12012H22018M9-2019M2如下图所示具体而言12005年不断寻底2006Q1开始反弹22009年深V反转32012年12月见底2013年二次探底42018年Q4筑底请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1222市场筑底复苏阶段往往是业绩下行期全A非金融业绩下行期往往股市表现低迷单位前述筑底复苏期对应的业绩情况12004Q3业绩增速开始下行2005Q3业绩增速转负2004年Q3开始业绩增速不断下行2005Q1-2006Q1业绩增速分别为629291-420-802-167422007Q2业绩增速开始下行2008Q1负增长2008Q1-2009Q3业绩增速分别为-178-355-623-3383-4124-2502-1120即2008Q4环比相减的下行幅度最大32010Q2业绩增速开始下行2012Q1负增长2011Q2-2012Q4业绩增速分别为14731174245-1644-1797-1812-135142017Q2业绩增速开始下行2018Q4负增长2017Q4-2018Q4业绩增速分别为3154211521821637-603指数寻底期对应业绩增速下行但指数低点领先业绩增速序号年份业绩情况业绩最低点市场情况市场最低点寻底期2004Q3业绩增速开始下行2005Q3业绩增速2005年不断寻底2006Q1以后开始120052006Q12005年7月2005H2转负2006Q2回升大涨2007Q2业绩增速开始下行2008Q1负增长220082009Q12008-2009年深V反转2008年11月2008Q4-2009Q12009Q2回升2010Q2业绩增速开始下行2012Q1负增长320122012Q32012年12月见底2013年二次探底2012年12月2013年6月2012H22012Q4回升2017Q2业绩增速开始下行2018Q4负增长420182018Q42018年Q4筑底2018年10月2019年1月2018M9-2019M22019Q1回升请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1322判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性同步指标的拐点落后于指数底部PMI企稳回升可以作为同步判断指标PMI是通过对企业的调查结果形成的指数是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一具有较强的预测预警作用从下图来看PMI的底部往往出现在指数底部附近并且会较指数滞后一些且其在月底发布数据时间上较市场更加滞后2012年则是个例外PMI低点出现在2012年8月但指数仍然维持弱势2015年主要受到股灾影响与经济内生变动无关也非本文研究的重点上市公司业绩与宏观经济基本面正相关PMI的底部往往与指数的底部较为接近请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源wind德邦研究所1422判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性仅依靠同步指标需要更长的时间来验证至少还需要1-2个月的回升才能确认低点对市场判断会出现偏误而解决这一问题主要有两个方法一是通过中观M2底部领先M1底部行业的高频指标判断5月23日德邦策略团队报告普林格周期同步指标的再刻画二是结合先行指标来判断对于经济底部的判断会提高前瞻性根据先行指标的变化来判断同步指标是否出现起色在此前的普林格周期中我们先行指标的设计包含M1与M2货币信用先行进而传导至实体经济与上市公司业绩从货币-信用的传导关系上M2领先M1M1领先于股市底部M2表示全社会流动性情况包括实体与虚拟M1中主要为单位活期存款情况不包含居民存款企业层面其反映了生产和投资意愿全社会层面则反映了货币活跃程度是观察微观预期与经济景气的指标图中红线表示M2开始回升前的低点与M1开始回升前的低点连线蓝线表示M1开始回升前的低点与Wind全A起涨前的低点连线通过连线主要是为了更加直观的判断出领先滞后关系M2低点领先M1在3-5个月不等而M1对于股指的领先规律不明显2008年是落后2018年同步2005年2012年是大幅领先但去除掉2008年M1应该至少是同步的M2M1WIND全A的低点在每一轮周期中所处的月份寻底期年份2005200820122018M22004年10月2008年11月2012年1月2018年10-11月2017年8月以后平稳M12005年3月2009年1月2012年4月2019年1月WIND全A2005年7月2008年11月2012年12月2013年6月2018年10月2019年1月请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1522判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性资金价格触底对于股市底部具有领先性利率是资金的价格其能够直观的体现市场流动性松紧情况当经济周期下行时央行投放基础货币狭义流动性环境改善供给增加商业银行借贷成本下降进而传导至实体经济降成本刺激需求在需求回暖时逐步回收基础货币利率反映目前资金供需情况再侧面体现出实体经济的融资需求并且也能够体现出央行的意图狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件如前述宽松货币往往出现在普林格周期1逆周期调节阶段由于利率宽松需求出现回暖再观察到需求回暖以后央行控制流动性闸门引导利率上行同时实体借贷需求增加同样也会拉动利率上行但利率下行至需求回暖期间存在时滞利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1阶段2从结果来看除了2008年经济危机以外利率价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期用PMI来表征并且资金价格对于股市也有领先性换而言之资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件资金价格触底对于股市底部具有领先性货币经济市场序号年份PMI2005年1财新PMI2005指标触底时间上行时间月起触底时年9月起触底市场情况低点寻底期间时间2005年不断寻底12005R0072005年7月2005年12月2005年7月2005年11月2005年7月2005H22006Q1以后开始大涨22008SHIBOR3M2009年2月2009年7月2008年11月2008年11月2008-2009年深V反转2008年11月2008Q4-2009Q12012年12月见底201332012SHIBOR3M2012年8月2013年6月2012年8月2012年8月2012年12月2013年6月2012H2年二次探底42018SHIBOR3M2018年8月2018年11月2019年2月2019年1月2018年Q4筑底2018年10月2019年1月2018M9-2019M2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1622普林格驱动指标信贷强居民中长贷少增走阔社融脉冲新低1月社融脉冲为2615前值2645主要是由于2023年1月的社融同比少增1959亿元尽管社融口径人民币贷款高增但政府债企业债等多项均持续形成拖累2022年7月触顶以后转弱下行居民中长贷1月同比少增5193亿连续14个月出现同比负增长社融-M2的剪刀差扩大反映超额流动性加剧由于2022年1月为低基数M1出现明显向上修复1月M1增速为67前值37M2增速继续上行创2016年5月以来新高为126社融同比增速为94前值96M1与M2同步上行M1-M2剪刀差缩小至-59前值-81社融-M2的剪刀差扩大至-32创2016年以来新低反映超额流动性加剧复苏并非一蹴而就宽信用仍然需要继续观察企业居民信贷分化加剧居民信心仍处于低位信心恢复仍需时间居民中长贷少增走阔2023年1月社融脉冲下探至2020年以来新低请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所1723同步指标拆解外需转向内需社零服务跌幅收窄在下图中我们以2019年年末数据为基数对经济数据按照TTM进行平滑处理获得2020年以来的经济数据的月度指数情况图中很直观显示出口与房地产呈现出明显背离底层数据新开工为房屋新开工面积商品房销售为商品房销售面积社消为社会零售品消费总额累计值房地产投资为房地产开发投资完成额累计值出口为当月值按美元计工业生产为工业增加值定基指数出口是2022年以来经济主要支撑项但已经呈现疲态Q4出现下滑而房地产则形成明显拖累2022年出口累计同比为70较2021年全年2985有所回落整体固定资产投资累计同比为51房地产累计同比为-100出口相对其他经济分项指标已经表现较强但是累计同比意义上来看出口从7月开始已经走弱房地产还在继续维持弱势2022年下半年出口呈现疲态房地产持续回落经济热力图12月出口工业增加值下行社零服务业生产跌幅收窄较2019-12较前值2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04生产工业增加值-56-091322506342383907-29服务业生产-7611-08-190113180613-51-61固定资产投资-03-02515358595857616268制造业60-0291939710110099104106122房地产-199-02-100-98-88-80-74-64-54-40-27需求基建82-0111511711411210496938283社会消费品零售-9841-18-59-0525542731-67-111出口人民币-99-11-05066910512124121214816进口人民币-1583322-11685042673822-18当月值较2019-12较前值2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04调查失业率03-02555755555354555961就业1624岁人口45-041671711791791871991931841822559岁人口01-02485047474343455153景气制造业PMI-32-10470480492501494490502496474CPI同比-2702181621282527252121通胀PPI同比-0206-07-13-13092342616480社融同比-11-0496100103106105107108105102信用M2同比31-06118124118121122120114111105M1同比-07-09374658646167584651请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所182022年中央经济工作会议2021年中央经济工作会议24筑底复苏政策定调提振发展信心当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力我国经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力世纪疫情冲击经济背景仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深下百年变局加速演进外部环境更趋复杂严峻和不确定坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局着力推动高质量发展更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发22年中央经济工作会强调底线思维在2022年增速下行的严峻经济环发展和安全全面深化改革开放大力提振市场信心把实施扩大内需战略展格局全面深化改革开放坚持创新驱动发展推动高质量发展坚持以供同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物给侧结构性改革为主线统筹疫情防控和经济社会发展统筹发展和安全继境下对于增长的诉求更高会议鲜明指出推动经济运行整体好转加政策基调价工作有效防范化解重大风险推动经济运行整体好转实现质的有效提续做好六稳六保工作持续改善民生着力稳定宏观经济大盘保升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步持经济运行在合理区间保持社会大局稳定迎接党的二十大胜利召开大宏观政策调控力度突出做好稳增长稳就业稳物价工作稳增长居明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳定宏观经济的策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发责任各方面要积极推出有利于经济稳定的政策政策发力适当靠前首展合力积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保证财政支出强度项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务不同于过去强刺激的背景会议的发展思路仍然是一脉相承的即质加快支出进度实施新的减税降费政策强化对中小微企业个体工商户财政政策风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三制造业风险化解等的支持力度适度超前开展基础设施投资党政机关要保工作在量先的高质量发展实现质的有效提升和量的合理增长坚持过紧日子严肃财经纪律坚决遏制新增地方政府隐性债务要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体会议延续了12月6日中央政治局的表述积极的财政政策要加力提效社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持财政政策和货币政策要协货币政策科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增稳健的货币政策要精准有力产业政策要发展和安全并举科技政策要聚基本稳定强化金融稳定保障体系强发展内生动力产业政策要发展和安全并举优化产业政策实施方式狠抓传统产业改造升要提升制造业核心竞争力启动一批产业基础再造工程项目激发涌现一大批焦自立自强社会政策要兜牢民生底线货币政策要精准有力会议指出级和战略性新兴产业培育壮大着力补强产业链薄弱环节在落实碳达峰产业政策专精特新企业加快形成内外联通安全高效的物流网络加快数字化碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势推动科技产业金融良改造促进传统产业升级引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度性循环科技政策要聚焦自立自强要有力统筹教育科技人才工作布局实施一批科技政策要扎实落地要实施科技体制改革三年行动方案制定实施基础研究在对2023年政策具体展开阐述之后的内容则值得重点关注后续则指国家重大科技项目完善新型举国体制发挥好政府在关键核心技术攻关中十年规划强化国家战略科技力量发挥好国家实验室作用重组全国重点实科技政策的组织作用突出企业科技创新主体地位提高人才自主培养质量和能力验室推进科研院所改革强化企业创新主体地位深化产学研结合完善优出2023年经济工作千头万绪要从战略全局出发从改善社会心理预期加快引进高端人才化科技创新生态形成扎实的科研作风继续开展国际科技合作社会政策要兜牢民生底线落实落细就业优先政策把促进青年特别是高校提振发展信心入手纲举目张做好工作改善预期成为主要突破点主要社会政策要兜住兜牢民生底线要统筹推进经济发展和民生保障健全常住毕业生就业工作摆在更加突出的位置及时有效缓解结构性物价上涨给部分地提供基本公共服务制度解决好高校毕业生等青年就业问题健全灵活就业社会政策困难群众带来的影响加强新就业形态劳动者权益保障稳妥推进养老保险全抓手包括一是着力扩大内需多渠道增加居民收入支持住房改善新劳动用工和社会保障政策推进基本养老保险全国统筹推动新的生育政策落国统筹推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局完善生育支持政策体地见效积极应对人口老龄化能源汽车养老服务等消费以及要通过政府投资等带动全社会投资二系适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策积极应对人口老龄化少子化进入新发展阶段我国发展内外环境发生深刻变化面临许多新的重大理论和明年经济工作千头万绪要从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展实践问题需要正确认识和把握1要正确认识和把握实现共同富裕的战略是加快建设现代化产业体系补齐薄弱环节短板要大力发展数字经济信心入手纲举目张做好工作一是着力扩大国内需求二是加快建设现代化经济工作目标和实践途径2要正确认识和把握资本的特性和行为规律3要正确认产业体系三是切实落实两个毫不动摇四是更大力度吸引和利用外资识和把握初级产品供给保障4要正确认识和把握防范化解重大风险5要支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手三是切实五是有效防范化解重大经济金融风险正确认识和把握碳达峰碳中和落实两个毫不动摇要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求有效防范化解重大经济金融风险要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新的发展模房地产相关购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房落下来从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大要依法表述打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是发展保护民营企业产权和企业家权益四是更大力度吸引和运用外资五是有用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造平台经济相要为资本设置红绿灯依法加强对资本的有效监管防止资本野蛮生长效防范化解重大经济金融风险就业国际竞争中大显身手抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机关表述要支持和引导资本规范健康发展遇勇于开辟新领域制胜新赛道请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所19