事件：1月中国社融新增5.98万亿，预期5.68万亿；人民币贷款增加4.9万亿，预期4.08万亿元；1月末，社融存量同比增长9.4%，M2同比增长12.6%。
　　人民币信贷超预期多增，企业与居民需求分化
　　1月新增人民币贷款49000亿元，同比多增9200亿元，较过去三年同期均值多增12667亿元。同比多增值为2020年3月以来最高。结构方面，居民、企业需求两极分化，企业贷款结构显著改善。居民贷款方面，除春节错位的季节性扰动外，中长贷和短贷同比少增指向居民住房消费、短期消费等修复仍不足，其中受2022年下半年提前消费等影响，1月汽车销量同比大幅下滑。企业贷款延续高增，结构显著改善，主因有三：（1）商业银行加大对“十四五”规划重大项目的融资保障。春节后，多地发布2023年度重大项目清单，时间提前、项目规模扩大，可比口径下18省市重大项目年内计划投资总额同增长11.5%。同时商业银行积极确保重大项目融资保障，资金端与项目规划齐发力，促成1月企业中长贷的高增长；（2）实体经济需求复苏，制造业、中小微企业等经营信心回暖。疫情达峰后实体经济复苏前景向好，商业银行积极投放制造业中长期贷款，提升制造业、中小微企业信心，融资需求回升；（3）2023年1月份票据新规开始实施，银行通过票据冲量的空间受到一定限制，套利难度增加，资金将逐步传导至实体企业。总体看，1月信贷总量实现“开门红”，企业中长贷高增，票据减少，结构改善，指向疫后经济复苏提升企业真实融资需求；但企业与居民需求分化，居民短贷、中长贷低迷指向地产、消费仍有待恢复。此外，个贷（车贷、房贷）提前还款的趋势愈发明显，居民加杠杆的意愿和能力对宽信用的实现形成制约。因此，后续有序增加就业、居民收入，加码扩消费政策对宽信用的实现较为重要。
　　社融：总量改善不及结构，需求仍待持续修复
　　1月新增社融规模为5.98万亿元，同比少增1959亿，与过去三年同期均值相比多增5074亿元。社融存量增速继续下降至9.4%。尽管信贷历史性多增，但社融仍不及2022年1月，主因除贷款外多数分项呈现负拉动。结构方面，人民币贷款大幅多增，委托、信托贷款同比多增，其余大部分分项同比少增。企业债券和政府债券为主要少增项。表内信贷大幅增长，主因春节后各地稳增长力度加大，基建配套融资、制造业中长期贷款拉动，叠加银行开年信贷考核因素。企业债券环比有所好转，但同比仍然少增4352亿元。一方面，前期理财赎回引发的企业债大规模减少有所缓解；另一方面，信贷融资高增长对企业债券发行产生了一定挤出效应。综合来看，1月社融揭示2023开年实体经济融资需求修复的局限性。企业信贷高增和票据少增一定程度上预示企业融资端的修复加速进行，企业融资结构改善；但居民融资需求低迷、债券融资回升乏力体现居民和企业的预期好转和需求修复仍需时间。
　　存款：居民与非银存款支撑M2回升，宽信用主要制约是居民端
　　1月M1、M2同比均上升。（1）M2高增主要受居民和非银存款支撑。企业存款通过奖金福利转移到居民端，而储蓄意愿强促使居民将收入更多放入定期存款。同时非银存款的高增反映1月股市行情较好，更多资金流入非银行机构。（2）M1与M2的背离程度有所缩窄，反映企业经营活动有一定改善。（3）社融-M2继续下探。社融增速下行，居民存款促使M2高增，实体经济宽信用目前的主要制约是居民端。疫后经济仍待恢复，但社融结构的好转是宽信用修复的正向信号。后续看，促消费扩内需政策还需加大力度，修复居民对经济、就业、收入的信心。
　　风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。
　　

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年02月12日当下宽信用关键点在居民端究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002事件1月中国社融新增598万亿预期568万亿人民币贷款增加49万亿预期408万亿元1月末社融存量同比增长94M2同比增长126宏人民币信贷超预期多增企业与居民需求分化观1月新增人民币贷款49000亿元同比多增9200亿元较过去三年同期均值多经济增12667亿元同比多增值为2020年3月以来最高结构方面居民企业需点求两极分化企业贷款结构显著改善居民贷款方面除春节错位的季节性扰动外中长贷和短贷同比少增指向居民住房消费短期消费等修复仍不足其中受评2022年下半年提前消费等影响1月汽车销量同比大幅下滑企业贷款延续高增结构显著改善主因有三1商业银行加大对十四五规划重大项目的融资保障春节后多地发布2023年度重大项目清单时间提前项目规模扩大可比口径下18省市重大项目年内计划投资总额同增长115同时商业银行积极确保重大项目融资保障资金端与项目规划齐发力促成1月企业中长贷的高增长2实体经济需求复苏制造业中小微企业等经营信心回暖疫情达峰后实体经济复苏前景向好商业银行积极投放制造业中长期贷款提升制造业中小微企业信心融资需求回升32023年1月份票据新规开始实施银行通过票据冲量的空间受到一定限制套利难度增加资金将逐步传导至实体企业相关研究报告总体看月信贷总量实现开门红企业中长贷高增票据减少结构改善1真实春运不差节后消费不弱指向疫后经济复苏提升企业真实融资需求但企业与居民需求分化居民短贷开中长贷低迷指向地产消费仍有待恢复此外个贷车贷房贷提前还款的疫后复苏跟踪月第期宏观经济源21趋势愈发明显居民加杠杆的意愿和能力对宽信用的实现形成制约因此后续证点评-202326有序增加就业居民收入加码扩消费政策对宽信用的实现较为重要券各省市召开稳经济扩需求会议宏证社融总量改善不及结构需求仍待持续修复券观周报-2023251月新增社融规模为598万亿元同比少增1959亿与过去三年同期均值相比研美联储与市场分歧将逐渐弥合多增5074亿元社融存量增速继续下降至94尽管信贷历史性多增但社融究仍不及年月主因除贷款外多数分项呈现负拉动结构方面人民币贷报美国1月非农就业数据点评宏观经20221款大幅多增委托信托贷款同比多增其余大部分分项同比少增企业债券和告济点评-202324政府债券为主要少增项表内信贷大幅增长主因春节后各地稳增长力度加大基建配套融资制造业中长期贷款拉动叠加银行开年信贷考核因素企业债券环比有所好转但同比仍然少增4352亿元一方面前期理财赎回引发的企业债大规模减少有所缓解另一方面信贷融资高增长对企业债券发行产生了一定挤出效应综合来看1月社融揭示2023开年实体经济融资需求修复的局限性企业信贷高增和票据少增一定程度上预示企业融资端的修复加速进行企业融资结构改善但居民融资需求低迷债券融资回升乏力体现居民和企业的预期好转和需求修复仍需时间存款居民与非银存款支撑M2回升宽信用主要制约是居民端1月M1M2同比均上升1M2高增主要受居民和非银存款支撑企业存款通过奖金福利转移到居民端而储蓄意愿强促使居民将收入更多放入定期存款同时非银存款的高增反映1月股市行情较好更多资金流入非银行机构2M1与M2的背离程度有所缩窄反映企业经营活动有一定改善3社融-M2继续下探社融增速下行居民存款促使M2高增实体经济宽信用目前的主要制约是居民端疫后经济仍待恢复但社融结构的好转是宽信用修复的正向信号后续看促消费扩内需政策还需加大力度修复居民对经济就业收入的信心风险提示国内疫情反复超预期政策执行力度不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19宏观经济点评目录1信贷超预期多增企业与居民需求分化32社融总量改善不及结构预期修复仍有空间43存款居民与非银存款高增支撑M2回升64风险提示7图表目录图11月信贷超预期多增居民企业分化明显4图2居民中长贷大幅少增4图31月企业中长贷大幅高于短贷4图4票据贴现规模下降4图51月除信贷外分项拖累社融5图6表外融资整体弱于12月5图7社融结构改善好于总量6图81月居民非银存款同比多增7图9社融与M2剪刀差下探7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29宏观经济点评1信贷超预期多增企业与居民需求分化1月新增人民币贷款49000亿元同比多增9200亿元较过去三年同期均值多增12667亿元同比多增值创2020年3月以来的最高结构方面居民企业两极分化不同期限贷款增长差距加大11月居民信贷整体较差共新增2573亿元同比少增5800亿元前值少增1963亿较过去三年均值少增约6600亿元居民短贷中长贷分别同比少增6655200亿元少增量也较12月有所扩大2023年春节与过去两年错位居民贷款在春节期间一般较少一定程度放大了同比少增量但12月以来居民贷款延续处于历史低位剔除春节因素居民贷款仍低于春节同在1月的2020和2017年也反映居民贷款需求仍弱特别是以房贷为代表的中长期贷款需求较差1月30大中城市商品房销售面积继续下探与2019年相比30大中城市的一二三线城市商品房销售面积增速分别为-1-42和-62体现房地产销售仍旧低迷居民短贷的少增则体现居民消费贷款的修复不足2企业信贷新增468万亿同比多增132万亿元较过去三年均值多增175万亿元同比多增值是近5年来的最高其中企业中长贷同比多增14万亿前值多增8717亿企业短贷同比多增5000亿元前值多增638亿企业中长贷同比多增量涨幅高于短贷结构显著优化我们认为主要有以下三点原因首先商业银行加大对十四五规划重大项目的融资保障春节后多地发布2023年度重大项目清单时间提前项目规模扩大体现各省市扩大投资稳经济的积极性截至2月10日已有19省市披露重大项目规划与2022年相比发力提前投资扩容19省市年内计划投资总额为1114万亿元可比口径1下18省市重大项目年内计划投资总额为887万亿元同比增速11532022年该指标同比增速为120商业银行也响应号召加强对基建配套融资的支持1月20日水利部与中国工商银行联合召开金融支持水利基础设施建设工作推进会签署金融支持十四五水利高质量发展战略合作协议因此资金端与项目规划齐发力促成1月企业中长贷的高增长其次实体经济需求复苏制造业中小微企业等经营信心回暖1月16日农业银行在2023年党建和经营工作会议上提出2023年要重点加强基础设施基金项目配套融资加大制造业中长期贷款投放扎实做好消费民生金融服务在基建项目之外制造业中长期贷款也是银行信贷积极投放的方向叠加春节消费预期回暖实体经济复苏前景向好制造业及中小微企业经营信心提高融资需求提升最后2023年1月份票据新规开始实施银行通过票据冲量的空间受到一定限制套利难度增加资金将逐步传导至实体企业银行1月的开门红考核也是重要季节性因素此外需要说明的是1月社融口径有所调整央行公告自2023年1月起将消费金融公司理财公司和金融资产投资公司三类公司纳入金融统计范围即实体经济发放的人民币贷款和贷款核销数据均按可比口径计算截至1月末上述三类机构对实体经济发放的人民币贷款余额8410亿元当月增加57亿元贷1若某省未披露重大项目年内投资额则以重点项目年内投资额替代若无则以一季度开工重大项目的年内投资额替代可比口径表示2021年和2022年均披露相同口径的数据请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39宏观经济点评款核销余额1706亿元当月增加30亿元目前新计入的三类公司新增规模较小对社融整体影响有限总体来说1月信贷达成了开门红但企业与居民分化指向消费地产仍有待恢复防疫调整后企业需求的回暖体现实体经济有实质性的修复但同时居民对于经济收入的信心仍有待恢复个贷车贷房贷提前还款的趋势愈发明显居民加杠杆的意愿和能力对宽信用的实现形成制约信用修复的持续性和程度仍需关注后续居民端的修复情况图11月信贷超预期多增居民企业分化明显图2居民中长贷大幅少增万亿元60亿元10050-9990040-199900-29990030-39990020-49990010-59990000-699900-799900-10新居企非增民业银贷机2021-122021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01款构居民居民短贷居民中长贷2023-012022-012021-01近五年均值数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图中为同比多增量图31月企业中长贷大幅高于短贷图4票据贴现规模下降亿元亿元1500000800010000006000400050000020000000-500000-2000-1000000-4000-600018-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-092021-122022-012021-112022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01表内票据融资新增未贴现银行承兑汇票表内票据融资企业短贷企业中长贷数据来源Wind开源证券研究所图中为同比多增量数据来源Wind开源证券研究所2社融总量改善不及结构需求仍待持续修复1月新增社融规模为598万亿元同比少增1959亿元与过去三年同期均值相比多增5074亿元社融存量增速继续下降至94尽管信贷历史性多增但社融仍不及2022年1月主因除贷款外多数分项呈现负拉动结构方面人民币贷款大幅多增委托信托贷款同比多增其余大部分分项同比少增企业债券和政府债请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49宏观经济点评券为主要少增项人民币信贷同比多增7312亿与过去三年同期均值相比多增10935亿元表内信贷大幅增长主因春节后各地稳增长力度加大基建配套融资制造业中长期贷款拉动叠加银行开年信贷考核因素企业债券环比好转由12月的负值转为正增长但同比仍然少增4352亿元一方面前期理财赎回引发的企业债大规模减少有所缓解另一方面信贷融资高增长对企业债券发行产生了一定挤出效应政府债券同比少增1886亿元2022年政府债发行靠前政府债同比少增受高基数影响2023年1月新发行专项债4912亿元发行一般债1346亿元根据31省市发布的预算报告2023年专项债一般债提前批额度分别21900亿元4320亿元较2022年分别增长5032且提前批一般在一季度发行完毕预计后续政府债券将有所回升但考虑到上半年国债发行一般较低以及地方置换债到期等因素政府债券上半年总体增长或有限表外融资方面表外票据规模下降同比少增1770亿元委托信托贷款较12月有明显回升均实现同比多增未贴现银行承兑汇票扭转12月趋势1月有所增加但仍较过去三年同期少增受票据新规影响预计2023年表外票据融资将维持较低增长综合来看1月份社融揭示2023开年实体经济融资需求修复的局限性企业信贷高增和票据少增一定程度上预示企业融资端的修复加速进行企业融资结构改善但居民融资需求低迷债券融资回升乏力体现居民和企业的预期好转和需求修复仍需时间政策对于基建重大项目制造业中小企业民营房企融资端的支持后续将会持续发力预计稳增长对宽信用的作用将有所体现而居民消费需求的改善是下一步关注的重点图51月除信贷外其他分项拖累社融图6表外融资整体弱于12月亿元6000亿元700006000040005000020004000030000020000-2000100000-4000-100002023-012022-01过去三年均值-6000社会融资规模新增人民币贷款20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12新增外币贷款表外融资企业债券融资政府债券新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59宏观经济点评图7社融结构改善好于总量1401601351401301201251201001158011060105401009520900020-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11社融存量规模同比人民币贷款同比右轴数据来源Wind开源证券研究所3存款居民与非银存款高增支撑M2回升1月M1M2同比均上升M1同比增速由12月的37显著上升至67增长3个百分点M2同比由118上升至126存款方面居民和非银存款是主要的正向拉动项居民存款新增62万亿元同比多增7900亿非银机构存款同比多增11936亿元前值为-1485亿增幅超出季节性因春节月份员工薪酬奖金支出增加企业存款减少7155亿元同比少减2022年1月减少14000亿元可能与企业开支较2022年同期减少有关企业存款通过奖金福利转移到居民端而较强的住户储蓄意愿促使居民选择将收入更多地放入存款特别是定期存款同时非银存款的高增也反映1月股市行情较好更多资金流入非银行机构财政存款同比多增约900亿元1月货币季节性回笼央行社融-M2剪刀差下探至-32下降1个百分点社融增速下行居民存款促使M2高增实体经济宽信用目前的主要制约是居民端防疫调整后经济短期内仍有压力需持续修复1月经济活动修复并不明显但社融结构的好转是宽信用修复的正向信号此外1月M1与M2的背离程度有所缩窄进一步反映企业的经营活动改善整体来看1月M2的高增主要由居民存款支撑除春节等季节性因素外指向居民仍倾向于储蓄信心恢复仍需时间后续来看促消费扩内需政策还需加大力度修复居民对实体经济复苏的信心配合就业和收入的边际好转居民消费和投资需求方能实质性改善请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69宏观经济点评图81月居民非银存款同比多增图9社融与M2剪刀差下探亿元700006000040050000400002003000020000000100000-2002019-092022-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092022-12-100002019-06-20000居民存款企业存款非银机构存款财政存款-400社融-M22023-012022-01数据来源Wind开源证券研究所图中为同比多增量数据来源Wind开源证券研究所4风险提示国内疫情反复超预期政策执行力度不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99