深耕光伏行业25余载，行业高景气推动业绩高增。天合光能1997年在常州设立，始于光伏电站开发，深耕光伏行业超过25年，逐渐发展为210大尺寸组件制造龙头，分布式领域领先优势突出，经销比例超60%。2020年以来全球光伏需求持续高增，公司迎来业绩大丰收，2017-2021年公司营业收入从261.59亿元增长至444.80亿元，归母净利润从5.42亿元增长至18.04亿元，期间CAGR分别为14.19%/35.07%。2022年前三季度，公司营业收入达581.98亿元，归母净利润24.02亿元，分别同比增长86.15%/107.74%。
　　经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021年全球光伏平准化度电成本由0.42美元/度下降至0.05美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强，预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至500GW，年均复合增速达28%。组件环节制造工艺壁垒较低，品牌渠道为核心竞争力，领先企业规模优势不断扩大，近年来CR5集中度不断提升，2017-2022年，CR5市占率从42.8%提升至约68%。
　　产能快速扩张，N型一体化程度加速提升。公司致力于推广“210+N”大尺寸高功率组件，到2023年底公司预计将建成30GWTOPCon组件产能。此外，公司快速推进新产能建设，提升一体化程度，随着西宁一期和淮安一期推进，预计2023年底工业硅/硅料/硅片/电池片/组件产能达10万吨/ 5万吨/ 41.5GW / 65GW / 85GW，工业硅/硅料/硅片/电池片产能自供率达43% / 23% / 49% / 76%。
　　横向拓展多元化业务协同发展，打造新利润增长点。公司已经形成了具备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系，并以此开拓其他业务快速发展。1）分布式业务：打造“天合富家”“天合蓝天”子品牌，并推出BIPV产品“天能瓦”，降本提效作用明显，分布式系统2022H1出货量超2.2GW，位于行业前列；2）跟踪支架：收购NClave，快速晋升全球一线支架行列，2022前三季度支架出货量为2.8GW，超越前两年出货量之和，随着钢材等原料价格走低，支架毛利率有望修复。3）储能业务：2022年全年储能出货量突破1GWh，全球储备项目超5GWh，业务量快速增长，成长空间广阔。
　　盈利预测和估值：我们预计2022-2024年公司实现归母净利润37.95、74.14、99.47亿元，同比增长101.7%、25.9%和20.3%。我们选取组件龙头企业晶科能源、晶澳科技作为可比公司。可比公司2022-2024年平均PE为42X、23X和18X，鉴于公司大尺寸210组件市占率领先，分布式业务优势显著，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔，参考可比公司2024年估值，给予2024年20XPE，目标市值1989亿元,首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险因素：全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。

研究报告全文：天合光能N型一体化布局加速多业务协同空间广阔Tab天leC合ove光rSto能ck688599公司深度报告Tab2le0R2e3po年rtDa0te2月11日武Ta浩ble电C新ov行er业Au首th席or分析师黄楷电新行业分析师S1500520090001S1500522080001010-8332671118301759216wuhaocindasccomhuangkaicindasccomTableCoverReportList请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告N型一体化加速发展多业务协同空间广阔公司研究TableReportDate2023年02月11日公Tab司le深Re度po报rtT告ype本期内容提要TableSummary深耕光伏行业25余载行业高景气推动业绩高增天合光能1997年在天合光能688599常州设立始于光伏电站开发深耕光伏行业超过25年逐渐发展为210投资评级买入大尺寸组件制造龙头分布式领域领先优势突出经销比例超602020年以来全球光伏需求持续高增公司迎来业绩大丰收年公司上次评级2017-2021营业收入从26159亿元增长至44480亿元归母净利润从542亿元增长TableChart至1804亿元期间CAGR分别为141935072022年前三季度公司营业收入达58198亿元归母净利润2402亿元分别同比增长861510774经济性提升驱动光伏需求高增组件环节集中度快速提升光伏行业几经周期从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降2010-2021年全球光伏平准化度电成本由042美元度下降至005美元度降幅达88目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价在全球碳中和目标确定下我们认为资料来源万得信达证券研发中心光伏行业中长期成长性确定性较强预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至500GW年均复合增速达28组件环节制造工艺壁垒较低品牌渠道为核心竞争力领先企业规模优势不断扩大近年来CR5集公Ta司bl主e要Ba数se据Dat中度不断提升年市占率从提升至约收盘价元65882017-2022CR5428688688-437952周内股价波动区间产能快速扩张N型一体化程度加速提升公司致力于推广210N元大尺寸高功率组件到2023年底公司预计将建成30GWTOPCon组件产-644最近一月涨跌幅能此外公司快速推进新产能建设提升一体化程度随着西宁一期和总股本亿股2173流通A股比例6111淮安一期推进预计2023年底工业硅硅料硅片电池片组件产能达10万总市值亿元144216吨5万吨415GW65GW85GW工业硅硅料硅片电池片产能自供资料来源信达证券研发中心wind率达43234976横向拓展多元化业务协同发展打造新利润增长点公司已经形成了具备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系并以此开拓其他业务快速发展1分布式业务打造天合富家天合蓝天子品牌并推出BIPV产品天能瓦降本提效作用明显分布式系统2022H1出货量超22GW位于行业前列2跟踪支架收购NClave快速晋升全球一线支架行列2022前三季度支架出货量为28GW超越前两年出货量之和随着钢材等原料价格走低支架毛利率有望修复3储能业务2022年全年储能出货量突破1GWh全球储备项目超5GWh业务量快速增长成长空间广阔盈利预测和估值我们预计2022-2024年公司实现归母净利润379574149947亿元同比增长1017259和203我们选取组件龙头企业晶科能源晶澳科技作为可比公司可比公司2022-2024年平均信达证券股份有限公司PE为42X23X和18X鉴于公司大尺寸210组件市占率领先分布式业CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼务优势显著且多元业务协同发展进展顺利成长空间广阔参考可比公邮编100031司2024年估值给予2024年20XPE目标市值1989亿元首次覆盖给予公司买入评级风险因素全球光伏装机不及预期风险原材料价格波动风险技术路线变化风险新产品及新市场开拓不及预期风险等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2T重a要bl财e务P指r标ofit2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元294184448089730112991135964增长率YoY2615121017259203归属母公司净利润12291804379574149947百万元增长率YoY9194681103954342毛利率160141148160164净资产收益率ROE82105186270271EPS摊薄元057083175341458市盈率PE倍116477935377319311439市净率PB倍949837702522391资T料ab来l源eR万ep得ort信C达lo证s券in研g发中心预测股价为2023年02月10日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录与市场不同之处6一天合光能深耕光伏行业25余载开启30时代新征程711砥砺深耕光伏组件引领产业稳步发展712组件为主多样化业务协同发展713股权结构稳定管理能力卓越814光伏业务占比逐步提升业绩高速增长9二碳中和目标下光伏行业发展前景广阔1221全球碳中和目标确定高景气有望持续1222供给瓶颈打开下游组件有望迎来盈利修复1623新型电池片技术快速发展占比有望快速提升17三组件环节集中度较高龙头一体化程度快速提升1931CR5集中度快速提升品牌渠道护城河稳固1932一体化程度快速提升N型技术量产已至24四天合光能N型一体化布局加速多元化业务协同发展2641组件业务210N型路线引领一体化率快速提升2642分布式业务品牌渠道优势显著出货量稳定增长3043跟踪支架业务依托海外收购迅速跻身全球一线行列3244储能业务聚焦大储成长空间广阔34五盈利预测及估值35六风险因素36表目录表1公司核心管理与技术人员背景介绍8表2主要国家碳中和政策12表3一体化组件单瓦净利敏感性分析17表4TOPCon组件与PERC组件相比可显著降低度电成本18表52019-2022H1全球组件出货排名22表62020-2022年BNEF组件企业可融资性CR5排名情况23表72022年组件企业销售渠道覆盖国家地区数量23表82020-2022年组件龙头企业重要硅料长单与合资控股情况25表9组件CR5技术开发路线选择26表10至尊组件型号参数及应用场景27表11公司大尺寸产品价值链总成本测算元W28表12公司已公布的产能扩张计划29表13西宁产业园项目分期建设情况29表14公司已有多个TOPCon电池增产规划30表152021年分布式组件出货和光伏系统安装量厂商排名32表16分业务营收预测35表17可比公司估值36请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图目录图1公司发展历程7图2公司业务范围8图3公司股权结构2022118图42017-2022前三季度公司营收亿元及增速9图52017-2022前三季度公司归母净利润亿元及增速9图62018-2022H1公司主营构成亿元10图72018-2022H1公司分地区营业收入亿元10图82017-2022前三季度公司净利率和毛利率10图92018-2022H1公司三大业务毛利亿元及毛利率10图102017-2022前三季度公司摊薄ROE11图11公司销售净利率左轴资产周转率右轴和权益乘数右轴变化情况11图122018-2022Q3资产负债率变动11图132017-2022前三季度公司期间费用率12图142017-2022前三季度公司研发费用情况亿元12图152017-2022前三季度经营活动产生的现金流量净额亿元12图16全球光伏总安装及平准化度电成本美元度14图172019-2022E全球电力技术投资十亿美元14图182014-2022我国累计风光装机量及增速14图192016-2022我国风电光伏发电量及发电占比14图202018-2022各个国家地区新增装机量单位GW15图212021-2022组件出口数量GW15图222016-2025全球新增光伏装机容量预测GW15图232016-2025我国新增光伏装机容量预测GW15图242014年-2023年全球多晶硅产量及组件供需情况16图25主产业链各环节链盈利情况17图26N型电池高转换效率优势明显18图27N型电池理论极限效率远高于PERC电池18图28N型电池将成为下一代光伏市场上的电池主流技术18图29N型产能占比有望持续提升左轴为产能右轴为新技术产能占比19图302019-2023E组件CR5产能GW20图312019-2022组件CR5市占率不断上升20图322022年光伏企业组件中标规模GW20图332022年光伏组件定标项目大尺寸占比20图342017-2022前三季度组件企业毛利率总体呈下降趋势21图352022前三季度CR5销售净利率与毛利率21图362022H1组件企业单瓦净利元W21图372022H1组件CR5营业收入地区构成亿元21图382022H1直销分销占比情况23图392020-2022主要组件企业硅片电池组件产能对比GW24图402020-2022组件CR5硅片与电池片自供率24图41公司至尊家族产品27图42210组件有望逐渐占据市场主导地位GW27图432021-2022Q3公司210累计出货量与市场份额GW27图442019-2023年公司组件产能和出货量GW28图45光伏产业链与公司上下游超一体化布局29图46西宁项目有望为公司带来原料自供率的全面提升30图472017-2022前三季度分布式新增装机量GW31图48户用和工商业双品牌打造原装光伏系统理念31图492017-2022H1公司分布式业务经销商数量31图5020192020年全球跟踪支架市场份额排名32图51公司支架业务出货量与盈利情况33图522021-2022钢材综合价格指数走势33图53光伏支架成本构成33图54公司在储能业务上根据不同应用场景选择多样化方案34图55公司储能产品和项目经验丰富34图562017-2021公司储能业务收入及占比34请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5与市场不同之处市场担忧短期光伏行业需求增速下降产业链硬性瓶颈打开后制造环节将普遍面临盈利承压一体化组件企业或面临估值及盈利双重压力光伏行业进入平价周期以来在全球碳中和政策支持及经济性提升双重推动下迎来了高速增长期近两年由于上游硅料供给不足产业链价格持续攀升整体行业已呈现了近两年的供不应求状态大部分产业链利润集中在上游硅料环节22年四季度以来由于硅料新增产能陆续释放产业链硬性供给瓶颈被打开产业链价格出现了较大幅下降展望23年我们判断硅料供给较前两年大幅宽松全球光伏潜在需求旺盛光伏项目建造时间较短终端需求弹性较强我们预计产业链价格下降将会刺激全球光伏需求快速增长对产业链价格有一定反向支撑整体行业价格中枢较光伏平价前的周期或将有一定抬升产业链面临利润再分配下游组件环节有望迎来盈利修复组件环节是光伏制造链最下游环节直接面对终端客户具备轻资产属性制造技术壁垒较低品牌渠道企业管理能力为主要核心竞争力当下龙头组件企业大多经历了以往光伏行业周期洗礼在企业管理风险管控上有丰富经验品牌渠道工艺技术等核心竞争要素已具备全球领先优势行业集中度在过去几年不断提升2017-2022年CR5市占有率从428提升至68头部组件企业营收增速普遍高于行业增速在业绩高速增长背景下头部组件企业融资能力亦不断增强持续向制造链上游延申大规模投资新建产能提高一体化率有效提升盈利水平增强抗行业周期波动能力竞争壁垒持续扩大我们判断光伏行业仍处在技术快速进步阶段在转换效率提升及成本下降上仍具备较大空间23年N型TOPCON大规模量产有望加速行业整体技术突破转换效率提升叠加上游降价驱动光伏发电经济性快速提升刺激更多潜在需求加速释放我们认为若光伏行业需求超预期一体化组件企业有望持续受益于板块BETA机会天合光能作为一体化组件龙头企业快速推进N型一体化布局在分布式领域优势突出分销占比领先有望充分受益组件期货属性在海外市场的盈利弹性且公司依托组件渠道优势横向拓展多元业务在分布式系统跟踪支架储能业务等持续突破差异化竞争优势下盈利水平成长空间核心竞争力有望进一步提升估值盈利有望双重提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一天合光能深耕光伏行业25余载开启30时代新征程11砥砺深耕光伏组件引领产业稳步发展10时代1997-2006本土起家初展锋芒1997年成立后天合光能不断参与国内阳光小屋1999西部光明工程2003等光伏建设项目积累了光伏电站开发组件生产等领域丰富经验20时代2007-2016精耕业务全球领先2010年组件出货量首次达到1GW占全球65的市场份额至2016年组件累计出货量突破30GW全球排名第一期间多次创造晶硅电池转换效率世界记录30时代2017-至今开拓格局引领能源物联2020年公司基于大尺寸硅片多主栅技术无损切割和多元化设计版型等技术创新推出了210至尊组件2022年累计组件出货量突破100GW公司依托组件渠道优势横向拓展多元业务在分布式系统跟踪支架储能业务等领域加大布局致力于实现能源互联一体化管控为用户提供各类智慧高效的能源服务图1公司发展历程资料来源公司官网信达证券研发中心12组件为主多样化业务协同发展公司主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏产品包括单多晶的硅基光伏组件的研发生产和销售凭借优质的设备能源成熟的工艺经验与产业化优势公司深度整合多类型电池及组件核心技术推出了高功率基准组件高可靠双玻组件高性能双面组件和美学组件光伏系统业务包括电站业务和系统产品业务电站业务涵盖了电站销售与工程建设管理系统产品分为大型光伏电站系统产品商用光伏系统产品与户用光伏系统产品智慧能源业务主要由光伏发电及运维智能微网及多能系统和能源云平台构成主要包含能源物联网储能业务电力电子业务配电网业务及综合能源服务请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图2公司业务范围资料来源公司官网招股说明书信达证券研发中心13股权结构稳定管理能力卓越公司股权结构稳定实际控制人为高纪凡截至2022Q3高纪凡直接或间接持股合计约35公司前十大股东中江苏盘基投资有限公司天合星元投资发展有限公司江苏清海投资有限公司为公司控股股东及实际控制人高纪凡先生的一致行动人公司由高纪凡担任总经理董事长曹博和高纪庆担任副总经理董事丁华章冯志强担任副总经理公司管理层拥有丰富光伏领域经营研发经验图3公司股权结构202211资料来源Wind信达证券研发中心表1公司核心管理与技术人员背景介绍姓名职务背景介绍男1965年生中国国籍拥有新加坡居留权硕士研究生学历1985年获得南京大学化学学士学位1988年获得吉林大学物理化学专业硕士学位1997年12月至高纪凡天合光能董事长法定代表人总经理2017年12月担任天合有限董事长总经理2006年至2017年担任原纽交所上市公司天合开曼董事长首席执行官2017年12月至今担任天合光能董事长总经理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8男1975年生中国国籍无境外永久居留权毕业于南开大学MBA硕士2020曹博董事副总经理年6月加入天合光能股份有限公司担任公司副总经理男1968年生中国国籍无境外永久居留权毕业于南京大学EMBA硕士1997年12月至2017年12月历任常州天合光能有限公司生产部经理技术质量高纪庆董事副总经理经理研发部负责人技术总监项目产能扩展副总裁系统事业部副总裁系统事业部中国区负责人2017年12月至今担任天合光能股份有限公司副总经理男1961年生美国国籍拥有美国永久居留权博士研究生学历1996年获得日本横滨国立大学物理化学博士学位后在美国爱荷华州立大学做博士后2009年7月冯志强副总经理核心技术人员至2017年12月历任天合光能技术发展部电池技术高级经理副总监总监技术发展部高级总监副总裁光伏科技与技术国家重点实验室主任2017年12月至今担任天合光能副总经理男1985年生中国国籍无境外永久居留权毕业于中山大学博士研究生学历2008年9月至2013年6月陈奕峰获得中山大学材料物理与天合光能股份有限公司陈奕峰核心技术人员化学专业博士学位2011年11月至2012年12月作为联合培养博士生在德国Leibniz汉诺威大学深造2013年7月至2017年12月历任天合有限主任工程师高级经理研发副总监2017年12月至今担任天合光能研发副总监资料来源公司公告信达证券研发中心14光伏业务占比逐步提升业绩高速增长公司业绩高速增长2017-2021年公司营业收入从262亿元增长至445亿元CAGR达1416公司归母净利润从542亿元增长至1804亿元CAGR达35072022年以来俄乌冲突导致海外传统能源供应紧张各国对发展本土清洁能源的诉求大大增加太阳能发电政策支持不断加码光伏行业景气度持续提升组件需求大增2022年前三季度公司实现营业收入58198亿元同比增长8615归母净利润达2402亿同比增长10774根据公司发布的2022年业绩预告公司预计2022年实现归母净利润3422-4018亿元同比增长8969到12268图42017-2022前三季度公司营收亿元及增速图52017-2022前三季度公司归母净利润亿元及增速资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司营收结构中光伏组件收入占比逐年提升海外占比超602019年起光伏产品在公司营收占比中超过70并且仍保持上升趋势从地域上看近三年来公司在国内和海外的营业收入均逐年提高海外占比从2018年的5611升至2020年的7024近两年有所下降维持在60左右请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图62018-2022H1公司主营构成亿元图72018-2022H1公司分地区营业收入亿元资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心规模效应下净利率不断提升2017-2021年公司销售毛利率总体略有下降由1713波动下降至1414规模效应下销售净利率稳步上升从225升至4162022前三季度净利率和毛利率分别达到了393和1345从具体业务来看智慧能源业务毛利率较高但近两年呈下降趋势公司主营的光伏产品毛利率较为稳定图82017-2022前三季度公司净利率和毛利率图92018-2022H1公司三大业务毛利亿元及毛利率资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司摊薄ROE稳步提升2017-2022前三季度公司摊薄ROE从505提升至985根据杜邦分解法ROE的提高主要得益于销售净利率和权益乘数的提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图102017-2022前三季度公司摊薄ROE图11公司销售净利率左轴资产周转率右轴和权益乘数右轴变化情况资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心资产负债率总体保持平稳上升趋势近几年公司生产销售规模持续扩张2022年光伏行业在国际形势政府政策等因素推动下需求高增公司利用发展机遇进行融资投建新产能2022年Q3资产负债率为6979与行业发展趋势保持一致图122018-2022Q3资产负债率变动资料来源Wind信达证券研发中心公司费用管理能力出众研发投入持续提升2017-2022前三季度公司规模持续扩大规模效应持续显现期间费用率整体呈较快下降趋势同时公司始终高度重视研发投入研发费用由2017年的202亿元增长至2021年的925亿元主要系公司升级建设研发中心信息中心和与之相关的新型太阳能电池高效N型双面电池BIPV组件等研发项目开展所需投入2022前三季度公司研发费用为852亿元同比增长5163预计全年研发投入将再创新高请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图132017-2022前三季度公司期间费用率图142017-2022前三季度公司研发费用情况亿元资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心经营性净现金流大幅增加由于2022前三季度光伏行业需求高增光伏组件等产品需求旺盛经营性净现金流大幅增加2022年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额达3955亿元同比增长139875图152017-2022前三季度经营活动产生的现金流量净额亿元资料来源Wind信达证券研发中心二碳中和目标下光伏行业发展前景广阔21全球碳中和目标确定高景气有望持续为应对气候变化197个国家于2015年12月12日在巴黎召开的缔约方会议第二十一届会议上通过了巴黎协定协定在一年内便生效旨在大幅减少全球温室气体排放将本世纪全球气温升幅限制在2以内同时寻求将气温升幅进一步限制在15以内的措施各缔约方积极响应将碳中和作为长期发展目标我国力争在2030年前实现碳达峰2060年前实现碳中和欧盟美国日本等经济体则将2050年作为节点实现碳中和据NetZeroTracker数据显示截至2021年底全球已有136个国家115个地区和235个主要城市相继制定碳中和目标覆盖了全球88的温室气体排放和90的世界经济体量表2主要国家碳中和政策经济体碳中和政策光伏政策及目标中国2020年出台中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年2021年6月国家能源局综合司正式下发关于报送整县请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12规划和二三五年远景目标的建议市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知拟在全国2020年宣布2030年前实现碳达峰2060年前实现碳中和组织开展整县市区推进屋顶分布式光伏开发试点工作通知明确党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50学校医院村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于202021年10月发布2030年前碳达峰行动方案到2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上2022年以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案中提到到2030年规划建设风光基地总装机约455亿千瓦2022年1月十四五现代能源体系规划中提到到2025年非化石能源消费比重提高到20左右非化石能源发电量比重达到39左右2022年5月关于促进新时代新能源高质量发展实施方案中提到到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50鼓励公共机构既有建筑等安装光伏或太阳能热利用设施2022年6月关于印发十四五可再生能源发展规划的通知中提到到2025年可再生能源年发电量达到33万亿千瓦时左右十四五期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风电和太阳能发电量实现翻倍2022年5月欧盟正式通过REPowerEU能源计划宣布2025年光伏发电能力翻番2030年光伏累计装机量600GW2018年提出到2050年实现碳中和的目标的零碳愿景2022年9月欧盟宣布拟制定能源系统数字化计划计欧盟2020年提出2030年温室气体较1990年减排55的目标划提出在2030年前欧盟将投资5650亿欧元用于基础设2021年发布Fitfor55计划施建设以结束对俄罗斯化石燃料的依赖并要求至2029年末所有商业和公共建筑的屋顶以及新住宅建筑上均要安装太阳能电池板2008年颁布气候变化法确定净零排放目标2019年修订气候变化法确立2050年实现净零排放2022年4月英国政府更新了英国能源安全战略预计英国2020年发起绿色工业革命计划2035年将增加5倍从目前的14GW增加大70GW2021年宣布2035年碳排放水平将比1990年降低782022年6月拜登政府宣布两年内暂停对太阳能行业征收任何新的关税2022年8月美国总统拜登签署了国会两院通过的通胀2009年通过美国清洁能源与安全法案削减法案2022该法案在需求侧延长了集中式和分布式美国2021年重返巴黎协定提出2050年实现碳中和目标光伏电站30的投资税收抵免政策ITC的同时还在制造端增加了税收抵免对光伏生产的全产业链包括多晶硅硅片电池组件背板逆变器等各环节进行不同程度的补贴以提振本土产能2021年宣布对已投运的存量分布式光伏电站以及在法案正式公布后12个月内投运的项目继续实施减税优惠政策至2045年2004年制定亚马逊森林砍伐预防和控制联邦行动计划据巴西矿业能源部旗下机构EPE测算乐观情景下到巴西2020年宣布2060年实现碳中和2030年巴西分布式光伏部署规模将在2300万千瓦至2021年宣布启动国家绿色增长计划2050年实现碳中和4200万千瓦区间到2031年巴西分布式光伏累计装机规模将达到3600万千瓦占该国光伏累计装机规模的90以上1997-2021年出台关于促进新能源利用措施法绿色经济与社会变革全球变暖对策推进法等法案2021年推出2030年度能源供需预测指出日本必须至日本2020年发布绿色增长战略明确2050年实现碳中和目标少要导入120GW的太阳能发电量2021年将绿色增长战略升级为2050碳中和绿色增长战略印度2021年宣布2070年实现温室气体净零排放目标2021年宣布2022年4月上调进口光伏组件关税至40请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13电池至25预计到2023年印度的住宅屋顶太阳能将增长约60资料来源信达证券研发中心整理光伏发电成本持续下降平价时代到来2010-2021年全球光伏平准化度电成本由042美元度下降至005美元度降幅达882021年光伏成为全球电力技术投资的主导者占所有可再生能源投资支出的近一半目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价随着未来技术水平的提高光伏发电成本仍有较大下降空间全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段光伏发电已成为具有成本竞争力可靠性和可持续性的电力来源图16全球光伏总安装及平准化度电成本美元度图172019-2022E全球电力技术投资十亿美元资料来源IRENA信达证券研发中心资料来源IEA信达证券研发中心我国风光发电量占比不断提升2022年我国风电和光伏发电新增装机总量达125亿千瓦其中风电新增3763万千瓦光伏新增8741万千瓦累计装机容量合计分别达到3739亿千瓦全年全国风电光伏发电量9157亿千瓦时同比增长2203风电光伏发电量占全社会用电量的比重达106图182014-2022我国累计风光装机量及增速图192016-2022我国风电光伏发电量及发电占比资料来源电力网国家能源局信达证券研发中心资料来源国家能源局国家统计局信达证券研发中心国内外光伏市场持续高景气近几年全球装机量总体呈稳步上升趋势2018-2021年全球范围内新增装机量从1024GW年逐年增长至170GW年CAGR为1351从各地区请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14看中国欧盟美国三个重要光伏市场的新增装机量CAGR分别为1855503121542022年全球光伏需求继续高增根据中国国家能源局公布数据2022年我国新增装机量8741GW同比增长5893据SolarPowerEurope披露2022年新增装机量为414GW同比增长47332018-2021年美国新增装机量由132GW上升至237GW根据PVInfoLink统计2022全年我国组件出口达到1548GW同比增长74图202018-2022各个国家地区新增装机量单位图212021-2022组件出口数量GWGW资料来源SolarPowerEuropeSEIACPIA国家能源局Wind资料来源PVInfoLink信达证券研发中心见道网信达证券研发中心我们预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至500GW年均复合增速达2807国内新增装机有望从90GW左右增至220GW年均复合增速达347图222016-2025全球新增光伏装机容量预测GW图232016-2025我国新增光伏装机容量预测GW资料来源智通财经CPIA信达证券研发中心资料来源智通财经CPIA信达证券研发中心22供给瓶颈打开下游组件有望迎来盈利修复请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15硅料产能快速扩张打破供需偏紧格局根据硅业分会副秘书长马海天预测2022年全球多晶硅产量约89万吨其中中国产量75万吨占全球总产量84根据光伏装机量与光伏组件容配比125和硅耗25gW计算预计2022年总硅料产量可供装机量为2848GW我们预计2022年全球光伏新增装机量达238GW供需维持紧平衡据索比咨询的有效产能数据预计全球多晶硅产量将达到150万吨左右我们预计2023年总硅料产量可供组件量为600GW2023年全球光伏新增装机量约321GW组件需求量约为402GW供需偏紧格局有望被打破图242014年-2023年全球多晶硅产量及组件供需情况资料来源CPIA智研咨询世纪新能源北极星太阳能光伏网索比咨询信达证券研发中心硅料供给瓶颈有望被打破产业链面临利润再分配2022年硅料供需偏紧硅料价格不断上涨硅料单吨毛利不断提升由于硅片环节集中度较高价格传导相对顺畅单W毛利仍较稳定电池片环节此前由于硅料供给不足产业链上游价格持续攀升电池片环节盈利受较大挤压小尺寸PERC电池落后产能逐步出清新增大尺寸PERC产能有限叠加大尺寸电池片需求占比提升电池片盈利改善明显单W毛利有所回升组件环节因为上游成本上升价格上涨幅度受终端接受度影响盈利能力承压近期产业链价格已开始出现较大幅度下降我们预计2023年随着全年硅料新增产能路线释放产业链供给硬性瓶颈有望被打破产业链面临利润再分配下游组件环节盈利有望回升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图25主产业链各环节链盈利情况资料来源SOLARZOOM信达证券研发中心一体化组件单瓦净利敏感性分析假设组件单瓦硅耗为25gW一体化环节硅片-组件-电池片非硅成本为085元W期间费用率和所得税率分别为8515根据以上假设进行测算当硅料价格每下降10元kg一体化单位净利将增厚约002元W当组件价格每上升005元W单位净利将增厚约004元W表3一体化组件单瓦净利敏感性分析组件价格元一体化组件单瓦净利W敏感性分析元W1414515155161651717518198001101501902302703103503904404790009013017021025029033037041045100007011015019023027031035039043110004008013017021025029033037041120002006010014018022027031035040130000004008012016020024028032038硅料价格元kg140-002002006010014018022026030036150-004000004008012016020024028034160-007-003001005010014018022026032170-009-005-001003007011015020024031180-011-007-003001005009013017021029190-013-009-005-001003007011015019027200-016-012-007-003001005009013017025资料来源SOLARZOOM信达证券研发中心23新型电池片技术快速发展占比有望快速提升PERC电池转换效率接近理论极限值新型电池技术迎来发展机遇2021年PERC电池产线量产的平均转换效率已达231较2020年仅提升03pct正逐步逼近其245的理论极限效率未来提升空间有限与P型硅相比N型硅体少子寿命更长对铁等金属有更高的容忍度以N型硅为基底的电池片理论转换效率更高可以进一步降低光伏发电的制造成本及系统成本根据ISFH2019报告分析以Topcon和HIT为代表的N型电池理论极限效率远高于PERC电池随着时间的推移和技术的逐渐成熟N型电池有望实现请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17更高的量产电池效率有望成为新一代主流电池技术图26N型电池高转换效率优势明显图27N型电池理论极限效率远高于PERC电池资料来源CPIA信达证券研发中心资料来源光伏头条不同技术路线的硅基电池理论极限效率ISFH2019信达证券研发中心N型电池技术主流时代逐步到来目前N型高效晶硅电池技术的效率提升和成本下降均在快速进步在电池技术正面临新的技术拐点的背景下包括TOPCONHJTIBC等在内的N型电池具备转换效率高低衰减和更低LCOE潜力等优势未来随着其生产成本的降低及良率的提升有望成为继PERC后下一代主流产品图28N型电池将成为下一代光伏市场上的电池主流技术资料来源晶科能源公众号信达证券研发中心TOPCon电池技术成熟已具备量产性价比优势当前TOPCon电池在转换效率双面率温度系数弱光表现首年衰减率等方面优于PERC从而可带来发电效率的提升及度电成本的下降因此可带来TOPCon电池片及组件端的溢价根据晶科能源公众号公布的澳大利亚昆士兰州某100MW光伏发电项目数据显示公司N型TOPCon组件较常规P型PERC组件的25年全生命周期总发电量提升417度电成本LCOE下降约368表4TOPCon组件与PERC组件相比可显著降低度电成本序号182N-605W方案210P-650W方案差值比例组件功率W605650组件成本W025025BOS成本W0481904860-00041-084土地占用量对比ha1148512356-871-705请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18项目初始投资W0757907610-00031-041发电量预测结果定量对比MWh2251743721615034902403417度电成本kWh003745003888-000143-368资料来源晶科能源公众号信达证券研发中心N型电池片占比有望持续提升从近期电池片扩产类型来看2022年下半年多数新建产能以N型技术路线为主TOPCon和HJT等电池新技术扩产规模持续攀升截至2022年10月两者名义已规划扩产规模分别达253GW和1534GW将有效支撑未来N型电池技术快速发展根据美泰光伏预测预计2022年底N型新技术电池产能可达130GW2023年有望升至300GW届时占比可提升到385左右图29N型产能占比有望持续提升左轴为产能右轴为新技术产能占比资料来源美泰光伏信达证券研发中心三组件环节集中度较高龙头一体化程度快速提升31CR5集中度快速提升品牌渠道护城河稳固组件CR5产能持续扩大行业集中度不断提升2021年组件CR5产能总和占国内产能6096全球产能4706CR5市占率逐年上升至2021年底的6340我们预计2022年将达68组件行业集中度呈逐年提升态势图302019-2023E组件CR5产能GW图312019-2022组件CR5市占率不断上升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19资料来源公司官网公司公告SOLARZOOM北极星太阳能光伏资料来源CPIA索比光伏网索比咨询信达证券研发中心网华夏能源网嘉兴市人民政府官网信达证券研发中心组件中标集中度持续提升招标侧重大尺寸组件据国际能源网光伏头条PV-2005统计2022年全年光伏组件招投标项目定标项目数量高达226个合计容量13971GW在88家中标企业中前五名组件中标容量占比超4成TOP3企业中标规模均超10GW头部组件企业中标集中度较高在定标项目内容方面不论央企地方国企还是民营企业在组件项目招标时已经更多偏向于大尺寸组件2022年光伏组件定标项目中确定540Wp以上的大尺寸项目容量达到11005GW占比近80图322022年光伏企业组件中标规模GW图332022年光伏组件定标项目大尺寸占比资料来源国际能源网光伏头条信达证券研发中心资料来源国际能源网光伏头条信达证券研发中心盈利能力有所波动单瓦净利有所分化1毛利率方面2017-2022前三季度组件CR5的销售毛利率总体上均呈下降趋势天合晶科晶澳销售毛利率从15-20区间下滑至10-14区间隆基作为硅片龙头企业硅片外售量较大毛利率高于其他一体化组件企业2单瓦盈利方面2022H1天合晶科阿特斯单瓦盈利在005-007元W区间晶澳由于一体化程度较高费用管理出色单瓦净利达011元W图342017-2022前三季度组件企业毛利率总体呈下降趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20