公司业绩表现持续向好，光伏组件龙头地位稳固。受益于各项有力政策带来的光伏装机高需求，光伏各环节景气度大大提升，公司未来业绩表现保障度高。
　　量增的逻辑：一是公司经营多年，品牌得到市场认可。二是公司技术迭代走在行业前沿，一方面公司产品绝大部分均为210型号电池片，另一方面公司N型技术研发方面，效率处于行业领先水平。三是产能准备充分，电池组件产能不断扩张，同时公司布局一体化稳定企业未来盈利。预计到2022年底，公司电池年产能将达到50GW，组件年产能将达到65GW。2022年公司发布公告计划投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。
　　盈利能力稳定逻辑：一是公司作为行业内分销比例最高的公司，渠道能力领先。二是随着西宁项目的逐步完成，公司一体化比例逐步提高，公司单瓦盈利有望逐年提升。预计23年有望提升0.01元/W，至24年有望提升0.02元/W。三是硅料降价已经到来，组件环节有望改变全行业亏损格局，恢复正常盈利能力。四是N型技术迭代后有望享受一定时期的溢价。
　　跟踪支架业务市场空间广阔，随成本下调盈利能力有望回暖。22年受国内疫情、成本高涨影响，国内跟踪支架公司市占率均有所下滑。随着硅料价格有望在23Q1迎来拐点，航运价格、原材料价格回落，预计今年至明年跟踪支架业务毛利率及市占率有望逐步恢复，随光伏产业链利润整体下移公司未来业绩增速有望提升。
　　投资建议：我们预计公司22-24年实现归母净利润37.54/68.57/88.62亿元，同比+108.1%/+82.7%/+29.2%，EPS分别为1.73/3.16/4.09元。参考可比公司2023年平均19.85倍PE的估值水平，考虑到公司的一体化布局带来的弹性，给予其23年25倍PE的目标估值，对应目标价为79元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动风险、技术更迭风险、原材料价格波动风险、境外经营风险等。

研究报告全文：公司深度研究天合光能量利多因素驱动组件龙头N型时代再起航证券研究报告2023年01月07日天合光能688599SH深度报告核心结论公司评级增持股票代码688599SH公司业绩表现持续向好光伏组件龙头地位稳固受益于各项有力政策带来的前次评级增持光伏装机高需求光伏各环节景气度大大提升公司未来业绩表现保障度高评级变动维持量增的逻辑一是公司经营多年品牌得到市场认可二是公司技术迭代走在行当前价格7048业前沿一方面公司产品绝大部分均为210型号电池片另一方面公司N型技术近一年股价走势研发方面效率处于行业领先水平三是产能准备充分电池组件产能不断扩张天合光能光伏电池组件同时公司布局一体化稳定企业未来盈利预计到2022年底公司电池年产能将沪深30028达到50GW组件年产能将达到65GW2022年公司发布公告计划投建年产3019万吨工业硅年产15万吨高纯多晶硅年产35GW单晶硅年产10GW切片年101产10GW电池年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线-8-17盈利能力稳定逻辑一是公司作为行业内分销比例最高的公司渠道能力领先-26-35二是随着西宁项目的逐步完成公司一体化比例逐步提高公司单瓦盈利有望逐2022-012022-052022-09年提升预计23年有望提升001元W至24年有望提升002元W三是硅料降价已经到来组件环节有望改变全行业亏损格局恢复正常盈利能力四是N型分析师技术迭代后有望享受一定时期的溢价杨敬梅S0800518020002021-38584220跟踪支架业务市场空间广阔随成本下调盈利能力有望回暖22年受国内疫情yangjingmeiresearchxbmailcomcn成本高涨影响国内跟踪支架公司市占率均有所下滑随着硅料价格有望在23Q1联系人迎来拐点航运价格原材料价格回落预计今年至明年跟踪支架业务毛利率及董正奇市占率有望逐步恢复随光伏产业链利润整体下移公司未来业绩增速有望提升18850591612投资建议我们预计公司22-24年实现归母净利润375468578862亿元同比dongzhengqiresearchxbmailcomcn1081827292EPS分别为173316409元参考可比公司2023相关研究年平均1985倍PE的估值水平考虑到公司的一体化布局带来的弹性给予其23天合光能一体化布局有望于23Q1投产新年25倍PE的目标估值对应目标价为79元维持增持评级技术量产即将启航天合光能三季报预告点评2022-10-15天合光能22H1公司业绩表现优异一体化风险提示行业政策变动风险技术更迭风险原材料价格波动风险境外经布局盈利有望提升天合光能6885992022中报点评2022-08-27营风险等天合光能组件龙头产业链一体化布局天合核心数据光能西宁产业园项目扩产点评2022-06-19202020212022E2023E2024E营业收入百万元294184448088002118720144880增长率261512978349220归母净利润百万元12291804375468578862增长率9194681081827292每股收益EPS057083173316409市盈率PE1244847407223173市净率PB9785745643数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日索引内容目录投资要点6关键假设6区别于市场的观点6股价上涨催化剂6估值与目标价6天合光能核心指标概览7一25年深耕组件生产销售一体化布局叠加品牌效应龙头地位稳固811围绕光伏组件开拓业绩增长点一体化扩张稳固公司优势地位812公司深耕光伏行业25年成就全球能源物联网引领者913公司股权结构稳定核心管理人员经验丰富913公司业绩表现持续向好盈利能力提升空间大10二全球光伏装机需求维持高景气各项政策持续推进光伏行业13三渠道技术产能三方助力公司出货提升保障公司组件环节引领者地位1531量的驱动力一渠道能力是量的基础驱动15311全球化布局积累渠道优势销售模式多样助力业绩提升15312深耕太阳能光伏领域二十余年品牌已得到全球广泛认可1832量的驱动力二技术迭代是出货量的矛19321大尺寸大功率组件成为行业主流公司大尺寸产能占比超过7019322N型技术未来有望成为主流技术路线公司提前布局进行技术研发2133量的驱动力三产能是出货量的后盾24四多因素驱动盈利能力上行2741盈利驱动力一分销发展品牌溢价能力高2742盈利驱动力二新布局的上游产能逐渐释放2743盈利驱动力三硅料价格有望下行组件盈利有望迎来谷底反弹2844盈利驱动力四新电池技术带来溢价29五跟踪支架与分布式电站业务有望修复利润3151跟踪支架市场空间广阔3152跟踪支架业务有望恢复3253户用分布式光伏业务行业领先34六盈利预测与估值3861关键假设3862绝对估值3963相对估值及投资建议392请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日七风险提示41图表目录图1天合光能核心指标概览图7图2天合光能主营业务架构8图3天合光能全产业链布局9图4公司发展历程9图5高纪凡为公司最终受益人股权结构截至2022年11月9日10图62022年H1公司营收达35731亿元10图72022年H1公司归母净利润达1269亿元10图8公司光伏组件业务4年CAGR达244411图92021年天合光能营收结构11图10公司毛利率与净利率均受到高硅料价格影响11图11公司ROE稳步增长11图12公司研发费率呈上升趋势12图132022年1-10月全国光伏新增装机量同比上升98713图142022年1-10月全国光伏月度发电量同比上升29813图152022年1-11月光伏招标量增长迅速13图162022年1-11月光伏中标量增长迅速13图17光伏组件出口同比高速增长欧洲需求旺盛14图182019-2024E全球新增光伏装机14图192019-2024E国内新增光伏装机14图20公司全球化布局完善16图212021年公司海外收入为26784亿元16图22公司海外收入占比处在行业较高水平16图232021年公司海外收入主要来自于欧洲和美国17图24天合光能2021年获得BNEF全球最具融资价值组件品牌18图25公司品牌受国际广泛认可18图26电池片各尺寸产能占比及变化19图27组件各尺寸产能占比及变化19图28隆基绿能硅片大尺寸占比不断提升20图29TCL中环大尺寸硅片占比不断提升20图30公司至尊组件产品21图31N型电池技术展望GW22图32天合光能组件出货量24图33公司储能相关产线26图34公司分销比例行业领先27图35分销毛利率高于直销毛利率273请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日图36硅料价格出现拐点29图37硅料毛利上半年继续压缩下游组件利润29图38全球LCOE降低至0048美元千瓦31图39不同纬度使用跟踪支架LCOE对比31图40全球光伏跟踪支架安装量比例快速增长32图4121年全球跟踪支架出货达56GW32图422020年全球跟踪支架格局33图432021年全球跟踪支架格局33图442021年天合支架业务营收下降33图45天合光能与中信博支架业务21年情况对比33图46螺纹钢价格已经回落至正常水平34图47航运价格较年内高点已有回落34图48天合富家户用光伏解决方案示意图34图49公司逆变器并网箱支架系统电缆及配件示意图从左往右35图50户用分布式光伏装机量增长迅速36表1光伏各环节供需情况预测15表2公司主要海外子公司16表3公司分产品销售方式17表4天合光能已连续8次获评PVEL全球最佳表现组件制造商18表5光伏招标组件要求20表6公司大尺寸PERC电池片组件研究21表7主要厂商N型技术路线整理22表8主要类型电池片技术要点及工艺22表9公司新电池片组件技术研发23表10光伏组件出货量行业排名24表11公司电池产能规划24表12公司组件产能规划25表13天合光能与通威合作项目25表14天合光能西宁项目26表15天合光能已有产能与在建产能总结26表16天合光能西宁产业园区一期投资收益测算28表17天合光能西宁产业园区二期投资收益测算28表18光伏各环节供需平衡表29表19PERC与TOPCon成本拆分30表20跟踪支架未来市场空间测算32表21表20公司光伏系统组件介绍35表22表21天合富家的四种业务方式354请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日表23市场中的分布式光伏业务对比36表24公司核心业务拆分预测38表25公司绝对估值39表26FCFF估值敏感性分析单位元39表27同比公司估值水平405请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点关键假设公司是光伏组件龙头企业组件出货位于全球前列受益于光伏需求长期持续向好以及大尺寸组件快速替代带动公司业绩不断增长对公司主营业务给出关键假设光伏产品受益于光伏装机需求维持高景气22-24年光伏组件需求旺盛大尺寸组件占比快速提升公司作为210大尺寸组件龙头产能不断扩张假设光伏产品22-24年收入增速分别为1048936241657毛利率分别为149318401803公司21年毛利率有所下降的主要原因是21年硅料价格大幅上涨所致预计22-23年随着上游产能逐步释放产业链价格恢复健康水平公司毛利率将有所提升光伏系统户用和商用光伏装机快速发展随着硅料价格下降光伏分布式系统装机有望上升跟踪支架则有望收益于集中式地面电站的释放假设光伏系统22-24年收入增速分别为1018930774778毛利率分别为165017401776智慧能源随着新能源的装机占比提高对用电侧提出更多控制需求新能源的管理系统有望稳步增长假设智慧能源22-24年收入增速分别为2597500500毛利率分别为614761576157区别于市场的观点1市场担忧光伏需求受到2021年产业链价格波动的冲击影响未来装机量我们认为产业链价格波动只是短期受硅料产能供不应求所致长期来看产业链价格会逐步回归正常光伏需求长期向好的趋势不会改变2市场担忧专业化厂商在成本控制方面处于劣势我们认为专业化厂商注重于主营业务的研发无需分散精力研发各环节新技术技术迭代带来的风险相比一体化厂商较小且公司采取产业链合作及签订长单等方式来维持供应链长期稳定发展3我们针对天合光能与行业的股价进行复盘结果表明天合光能股价的主要驱动因素为行业需求与行业竞争格局我们认为光伏行业需求将在政策目标下保持高增长速度无须担心在竞争格局方面在未来光伏产业由制造业转向消费品行业的过程中天合光能的强大渠道能力有望帮助其获得更多市场份额股价上涨催化剂1光伏装机需求持续向好2公司产能扩张超预期3大尺寸组件市场占比提升估值与目标价我们预计公司22-24年实现归母净利润375468578862亿元同比1081827292EPS分别为173316409元考虑到1光伏行业需求旺盛全球长期装机需求持续向好2一体化布局之后公司产品自供比例提升单瓦盈利有望提升3大尺寸组件占比快速提升4公司跟踪支架产品处于全球第一梯队技术水平行业领先5相比较于其他三家龙头公司公司项业务均受到高价格硅料压制硅料价格下行周期中公司业绩弹性较大参考可比公司2023年平均1985倍PE的估值水平考虑到公司的一体化布局带来的弹性给予其23年25倍PE的目标估值对应目标价为79元维持增持评级6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日天合光能核心指标概览图1天合光能核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日一25年深耕组件生产销售一体化布局叠加品牌效应龙头地位稳固11围绕光伏组件开拓业绩增长点一体化扩张稳固公司优势地位公司围绕光伏组件不断发展光伏系统与智慧能源业务助力前行公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商目前的主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏产品包括单晶的硅基光伏电池和组件的研发生产和销售光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务智慧能源包括储能解决方案光伏发电及运维服务智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务目前光伏组件是公司的主要产品图2天合光能主营业务架构资料来源公司公告西部证券研发中心超一体化布局稳定企业未来盈利2022年6月18日天合光能发布公告计划在西宁经济技术开发区投资建设天合光能西宁新能源产业园项目包括年产30万吨工业硅年产15万吨高纯多晶硅年产35GW单晶硅年产10GW切片年产10GW电池年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线业务范围大大扩展在本次产业链一体化布局后公司能够借助一体化的优势降低生产成本提升盈利能力借助一体化传导成本压力的优势企业盈利波动也将更加稳定8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日图3天合光能全产业链布局资料来源北极星电力网西部证券研发中心综合整理12公司深耕光伏行业25年成就全球能源物联网引领者天合光能成立于1997年于1999年成立光伏技术研发和创新中心专注太阳能应用技术的研发并成功通过ISO9002认证2004年天合光能第一条组件产线正式投产并在2005年-2006年间完成国际化进程将销售网络扩展至全球各地并正式在纽交所上市2007年-2016年期间天合光能不断扩张组件与电池产能并持续研发投入从而成为了全球领先的太阳能整体方案提供商2007年初公司组件产能为150MW至2016年公司组件历史累计出货量已突破30GW全球排名第一公司的IBC电池转换效率也达到了235创造了世界纪录2020年公司成功在上海证券交易所上市截至2021年底公司组件累计出货量已超过100GW并且拓张了光伏系统和智慧能源等业务成为了全球能源物联网的引领者图4公司发展历程资料来源公司官网西部证券研发中心13公司股权结构稳定核心管理人员经验丰富公司股权结构稳定公司董事长高纪凡先生为公司的实控人和最终受益人直接控制了天合光能1624的股权间接通过其控制的盘基投资清海投资和天合星元持股16979请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日图5高纪凡为公司最终受益人股权结构截至2022年11月9日资料来源公司公告西部证券研发中心13公司业绩表现持续向好盈利能力提升空间大公司业绩表现持续向好光伏组件龙头地位稳固2018-2022H1公司营业收入分别为2505423322294184448035731亿元同比-422-691261451207699营业收入增速逐年提升2018-2022H1公司归母净利润分别为558641122918041269亿元同比28514829190467779852021年以来受益于各项有力政策带来的光伏装机高需求光伏各环节景气度大大提升公司业绩表现持续向好预计未来公司保持光伏组件龙头地位图62022年H1公司营收达35731亿元图72022年H1公司归母净利润达1269亿元营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴5009020100450801890400701680350601470503001260402501050302002084015010630100042050-102100-200020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心光伏组件业务是业绩主要增长点未来有望持续高增近年来公司光伏组件业务保持高速增长2021年营收为34395亿元4年CAGR为2444光伏组件业务收入占比逐年提升由2018年的5726提升至2021年的77332021年公司组件出货量为248GW同比增长5592021年光伏组件业务毛利率受上游原材料上涨影响略有下降为124预计下半年随着原材料价格下降毛利率将稳步回升预计行业高景气度的持续将带动公司光伏组件业务量价齐升光伏系统和智慧能源业务业绩稳定增长2021年公司光伏系统业务营收为8058亿元10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日同比增长3217占总营收比达1812智慧能源板块营收为999亿元同比增长896占比为2252021年光伏系统业务毛利率为1478智慧能源业务毛利率为53062021年公司进一步提高光伏系统业务市占率并积极开拓智慧能源业务的新市场预计未来两项业务营收将稳定增长图8公司光伏组件业务4年CAGR达2444图92021年天合光能营收结构其他业务智能微网及多能系统发电业务及运维电站业务智能微网系统产品业务光伏组件发电业务1其他业务1002290电站业务80870系统产品业60务50104030光伏组件20771002018201920202021资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司盈利能力稳定上游原材料价格影响毛利近年来公司盈利能力稳定ROE稳步增长2019202020212022H1年分别为5509091121632公司毛利率2018-2022H1分别为152917391597141413572022年受上游原材料价格持续处于高位影响公司毛利率小幅下降2022年H1较2021年下跌058pct预计随着2023年上游硅料环节产能的陆续投产原材料价格将呈下行趋势公司毛利率也将稳步回升图10公司毛利率与净利率均受到高硅料价格影响图11公司ROE稳步增长ROE销售净利率20毛利率净利率12资产周转率次右轴09180816100714806120510680464034022201000020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心费用率稳步下降费用管控能力增强近年来公司对费用管控的能力不断增强三费占比逐年下降2019-2022H1分别为12691029923797其中2022H1销售管理财务研发费用分别为283243096175同比降低018068078-008pct2022年研发费用率上升主要原因是研发投入增加对应研发费用增长坚持创新驱动持续加大研发投入公司全面提升创新体系建设不断加大研发投入以推动新技术的产业化实施路径通过技术创新来提升核心竞争力和稳固龙头地位2021年公司研发投入累计达2555亿元研发费用为925亿元同比增长154432021年11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日公司研发人员人数由上年的622人增至983人占公司总人数比例由440增至559截至2021年公司拥有有效专利及软件著作权共988件其中发明专利326件有效发明专利拥有量持续位居中国光伏行业领先地位而研发投入的增加带来的成果也十分明显7月5日天合光能自主研发的210尺寸PERC电池经中国计量科学院第三方测试认证最高电池效率达到245第24次创造大面积210产业化P型单晶硅PERC电池效率新的世界纪录图12公司研发费率呈上升趋势销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率7654321020182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日二全球光伏装机需求维持高景气各项政策持续推进光伏行业光伏1-10月国内新增装机量与发电量快速增长需求景气度稳中有升根据能源局统计数据22年1-10月光伏新增装机量5824GW同比987其中22年10月光伏新增装机量达564GW同比504装机量同比维持高增速2022年1-10月全国光伏发电量1968亿千瓦时同比增长298其中2022年10月发电量190亿千瓦时同比增长398较去年同期明显上升图132022年1-10月全国光伏新增装机量同比上升987图142022年1-10月全国光伏月度发电量同比上升298国内光伏新增装机量GW同比月度发电量亿千瓦时同比25600350505003002040400250153002003010200150201001005100500-100002018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月2019年2月2020年2月2021年2月2022年2月资料来源国家能源局西部证券研发中心资料来源国家统计局西部证券研发中心光伏招标与中标增长迅速潜在需求旺盛从招标数据上看1-11月光伏项目累计招标量169456GW同比上涨1797511月招标量1121GW环比25849同比22553分布式招标量同环比均增加11月分布式光伏招标量为225GW环比1917同比14242集中式光伏招标量为896GW环比62233同比256152022年1-11月光伏项目累计中标量13593GW同比上涨969711月中标量2598GW环比11992同比63112图152022年1-11月光伏招标量增长迅速图162022年1-11月光伏中标量增长迅速月招标总量MW环比变化率同比变化率中标量MW环比变化率同比变化率3500040003000035003500300003000300025000250002500250020000200002000200015000150015000150010001000100001000050050050000500000-5000-5002019年10月2020年10月2021年10月2022年10月2020年3月2021年1月2021年11月2022年9月资料来源盖锡咨询西部证券研发中心资料来源盖锡咨询西部证券研发中心光伏10月出口量环比回落但欧洲光伏需求维持旺盛根据盖锡咨询2022年10月我国光伏组件出口量为1170GW环比-75同比1413其中10月组件出口欧洲部分国13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日家荷兰西班牙德国葡萄牙波兰意大利希腊比利时法国出口量为599GW环比-1274同比4041欧洲光伏需求旺盛2022年1-10月我国光伏组件累计出口量为13774GW同比6616其中出口至欧洲部分国家组件出口量为7010GW同比9785图17光伏组件出口同比高速增长欧洲需求旺盛18000组件总量MW组件总金额M组件总量环比组件总量同比160160001401400012010012000801000060800040600020400002000-200-40201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209资料来源盖锡咨询西部证券研发中心预计未来需求维持长时间高度景气全球装机量保持高速增长综合以上装机招标出口来看上半年光伏产业链需求较去年大幅增长Q4来看硅料降价拐点逐步接近目前次级料与正品料价差逐渐加大同时国内需求在装机潮的刺激下有望在年底迎来环比高增展望明年美国10414公告之后组件东南亚产能不再受到限制在欧洲新能源迭代浪潮翻涌与国内被压制需求释放的背景下全年光伏装机将大幅度增长若将目光放长远随着碳达峰碳中和十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施预计未来光伏装机需求保持高速增长预计22-24年国内光伏装机需求为90110130GW同比增长642218全球光伏装机需求为240350460GW同比增长553130图182019-2024E全球新增光伏装机图192019-2024E国内新增光伏装机全球光伏新增装机容量GW国内光伏新增装机容量GW全球光伏新增装机容量同比国内光伏新增装机容量同比50060140704501206040050100503504030080402503020060302015040201001020105000002019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E资料来源国家能源局西部证券研发中心资料来源国家能源局西部证券研发中心我们预计2023年全球新增光伏需求达350GW全球组件需求达433GW假设单W硅耗为28g则23年硅料需求约121万吨硅料有效产能约125万吨23年全年硅料供需结构依然处于紧平衡的状态除硅料环节外其他环节基本均处于供过于求状态硅片电池片组件可覆盖大尺寸产品的有效产能分别为650590590GW14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日表1光伏各环节供需情况预测20212022E2023E2024E全球新增光伏装机需求GW155240350460容配比12121212CTM损耗率3333全球组件需求GW192297433569硅料需求万吨5483121154硅料有效产能万吨5778125176硅片需求GW192297433569硅片大尺寸有效产能GW287324566740电池片需求GW192297433569电池片大尺寸有效产能GW312365607730组件需求GW192297433569组件大尺寸有效产能GW310350535715资料来源Solarzoom西部证券研发中心注产能测算已剔除小尺寸且考虑产能投放进度及爬坡情况三渠道技术产能三方助力公司出货提升保障公司组件环节引领者地位31量的驱动力一渠道能力是量的基础驱动311全球化布局积累渠道优势销售模式多样助力业绩提升公司是我国最早从事光伏电池组件生产研发和销售的公司之一随着市场占有率的不断提升公司加速全球化布局实现市场全球化制造全球化资本全球化和人才全球化公司在瑞士苏黎世美国费利蒙迈阿密阿联酋迪拜新加坡以及日本东京设立了区域总部并在澳大利亚韩国印度阿联酋土耳其等国设立了全球营销和服务中心在泰国越南建立海外生产制造基地业务遍布全球一百多个国家和地区公司在海外成立了多家子公司子公司的设立有助于公司在当地开辟销售渠道适配当地税收政策抢占当地市场份额凭借多年来持续的全球化发展公司在海外销售渠道方面积累显著15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日图20公司全球化布局完善资料来源公司官网西部证券研发中心表2公司主要海外子公司子公司名称地区业务性质TrinaSolarEnergyDevelopmentPteLtd新加坡组件销售TrinaSolarSchweizAG瑞士组件销售TrinaSolarUSInc美国组件销售TrinaSolarLuxembourgOverseasSystemSarl卢森堡投资控股TrinaSolarScienceTechnologyThailandLtd泰国组件与电池的生产和销售TrinaSolarVietnamScienceTechnologyCoLtd越南电池的生产和销售TrinaSolarJapanEnergyCoLtd日本电站项目开发资料来源公司公告西部证券研发中心2021年公司海外收入为26784亿元行业内仅次于隆基与晶科近年来公司海外收入占比持续维持高位2018年-2021年海外收入占比分别为4389689971436253自2019年以来稳定在60以上与同行业公司相比海外收入占比也处在行业内较高水平图212021年公司海外收入为26784亿元图22公司海外收入占比处在行业较高水平海外收入亿元天合光能晶科能源隆基绿能晶澳科技东方日升4009035080300702506050200401503010020501000天合光能晶科能源隆基绿能晶澳科技东方日升2018201920202021资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日公司收入除中国以外主要来自于欧洲和美国2021年占比分别为21和115月欧洲公布REPowerEU计划提出将可再生能源利用占比在2030年提高到45同时将欧盟的太阳能光伏并网目标增加到600GW2029年之后将强制所有住宅建筑使用屋顶太阳能所有建筑都要做好使用太阳能的准备简化光伏安装申请程序所有申请手续不能超过3个月美国方面取消了反规避调查表示两年内不会对进口太阳能产品征收新关税欧美方面的利好政策将释放当地此前被压制的光伏装机需求中国光伏各环节出口也将随之受益我们认为公司将受益于此前在欧美长久的布局预计来自欧美的收入将进一步提高图232021年公司海外收入主要来自于欧洲和美国中国26欧洲38日本11美国214其他资料来源公司公告西部证券研发中心公司布局东南亚供应链开拓全球电站开发市场随着2021年5月越南太原工厂的首批210电池及组件成功投产公司在越南与泰国合计建成6GW电池片及组件产能公司布局东南亚供应链除可以顺利参与东南亚光伏市场外也为公司南半球与美国市场的销售提供支持东南亚供应链使公司在美国对中国实行严格税收政策时获益公司针对不同的业务类别采取了不同的销售模式结合在海外长期的布局公司销售渠道趋于多样化表3公司分产品销售方式光伏系统业务组件智慧能源大型电站跟踪支架分布式户用工商业光伏系统大型电站大中型工直销商业项目小型工商业及户用经销小型工商业及户用---通过项目设计和工程服务一体化控制系统和智能运维系统达到系统的智能优配系统结合了自产针对户用市场以渠道为导向的从售前售中到售后设最佳配合为业主和开发600W高效组件和单轴跟踪特点公司提供合作共建融公司品牌效力以主要形式置专业销售服务人员商提供最可靠解决方案系统大幅降低了电站建设资支持和自主建设等多种业务及产品销售渠道提供一站式服务帮助客户降低光伏项目度的系统成本模式无差别覆盖用户群体电成本保障电站收益最大化大型电站大中型工主要客户商业项目小型工商业建造商投资商开发商用户用户及户用主要针对国中国中国欧洲北美南美日本亚太中东北非中国欧洲澳洲印度英国17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日家地区资料来源公司公告西部证券研发中心312深耕太阳能光伏领域二十余年品牌已得到全球广泛认可品牌效应带动渠道扩张形成行业壁垒彭博新能源财经BNEF评选的全球光伏组件制造商排名中公司长期位居第一梯队Tier1同时公司是光伏行业唯一一家连续六年被彭博新能源财经BNEF评为可融资性100评级的组件品牌国际权威认证机构PVEL每年发布年度光伏组件可靠性记分卡对光伏组件可靠性测试结果进行最全面的公开比较截至2022年天合光能已连续8次获评PVEL全球最佳表现组件制造商国内组件厂商中只有晶科能源同样连续获此殊荣公司组件可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获得肯定硅料高价背景下龙头企业借助品牌效应带动规模效应获得更高溢价并向海外市场拓展形成壁垒图24天合光能2021年获得BNEF全球最具融资价值组件品牌图25公司品牌受国际广泛认可YesNoNeverHeardof0020406081资料来源BNEF西部证券研发中心资料来源公司官网西部证券研发中心表4天合光能已连续8次获评PVEL全球最佳表现组件制造商2022202120202019201820172016天合光能晶科能源韩华晶澳REC协鑫隆基尚德AdaniMundra正泰赛拉弗SilfabSunpower资料来源公司公告西部证券研发中心注圆圈代表公司获评本年度PVEL全球最佳表现组件制造商18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日32量的驱动力二技术迭代是出货量的矛321大尺寸大功率组件成为行业主流公司大尺寸产能占比超过70由于大尺寸成本方面的红利光伏中游各个环节已都向大尺寸转变从供给侧角度来看2021年全球210182组件产能达292GW已经超过166mm以下的组件产能占比约为组件总产能的68因设备兼容性其中兼容至210组件产能达170GW超过182组件产能PVinfolink预测至2025年大尺寸电池片和组件的产能都将呈现出逐年递增的趋势逐步替代式微的166mm及以下的产能图26电池片各尺寸产能占比及变化图27组件各尺寸产能占比及变化2101821661662101821661661001009090808070706060505040403030202010100020212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E资料来源PVinfolink西部证券研发中心资料来源PVinfolink西部证券研发中心从上游硅片供给的隆基和中环来看大尺寸已然成为市场主流硅片环节的两大龙头中环与隆基已经进入大尺寸时代自2021年第三季度以来双寡头已开始以大硅片生产为主随着旧项目的完工去年第三季度起G1尺寸的硅片电池片需求及产出也快速萎缩过去主流的几款M6及以下硅片也受到了大尺寸硅片的冲击正在陆续降低份额并切换到大硅片中到目前的2022H2中环的210尺寸占比已经超过出货量的70隆基的182尺寸占比超过60因此从供给角度看大尺寸成为降本的必经之路19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究天合光能2023年01月07日图28隆基绿能硅片大尺寸占比不断提升图29TCL中环大尺寸硅片占比不断提升N型G12M10M616375M2N型G12M10M6M4G1M21001009090808070706060505040403030202010100021Q121Q221Q321Q422Q1E21Q121Q221Q321Q422Q1E资料来源PVinfolink西部证券研发中心资料来源PVinfolink西部证券研发中心从下游招标需求来看大尺寸组件功率更容易满足需求基于产能及成本优势的考虑国内外大型地面电站以及分布式项目也开始采用大尺寸配套产品2021年12月工业和信息化部发布了关于印发十四五工业绿色发展规划的通知明确了发展大尺寸高效光伏组件中国国家能源集团2021年集中采购组件需求中高功率组件占比约到80大尺寸组件在大型地面电站和分布式的应用将快速推进天合光能在2021年底电池总产能达到35GW左右规模组件总产能达到50GW左右其中210mm大尺寸电池产能占比达到70左右公司最新组件产品天合至尊超高功率组件叠加了210mm尺寸硅片高密度封装多主栅MBB等多项前瞻性创新型技术至尊组件已囊括了410W430W510W555W580W600W670W等功率的组件产品目前大功率组件已成为行业主流而公司的产品能够适配各种应用场景2021年下半年天合光能对670W至尊组件进行了一标五严共6项机械性能极限摸底测试均以全优成绩完美通过各项指标远超行业标准表5光伏招标组件要求项目类型最新招标要求年度集中采购单晶硅高效组件540-560W地面电站144半片-540W及以上单晶单面单玻单晶双面530W以上-西部地区分布式双面双玻透光带边框晶硅组件单块组件功率大于等于415-450Wp平价项目535W以上双面单晶组件扶贫项目445Wp及以上单晶单面组件或单晶双面组件资料来源政府公告西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明