投资要点：
　　国产打印领军，新一轮成长开启。纳思达是坚定的“打印机国产化”追求者，发展主线二十余年未变，激光打印机出货量跻身全球前三，集成电路设计和应用能力国内领先。打印机产业链精巧协同，存在竞争优势。并购风险不断消纳，运转情况健康。成本节降奏效，经营效率提升，员工激励同为整合顺利证据。诸多利好因素，公司将迎新一轮高速成长。
　　模式+市场+模型，较大预期差：1）盈利模型分为“基数”和“乘数”，打印机销量高增实为“积攒势能”，产品升级的”乘数倍增“潜力未释放，这恰好引发早期上量阶段的低预期，但也预示爬坡阶段结束后的超预期。2）中国增量市场，为国产厂商提供稀缺β沃土。3）国产厂商成长模型分为横纵两维，横向三类市场，纵向四层产品，横纵扩张十倍产值。
　　原装打印：产值进阶，逐鹿全球。奔图是打印机国产化载体，兼具跨国并购+政策两大实现路径，利盟有效克服技术与市场双重劣势，信创打通内循环推动核心技术替代，提供外循环可能，驱动螺旋成长中“80-120-200-400”亿美金的十倍可触达产值进阶，A3新品发布节奏和A4出海初步验证打法。利盟是打印机国际化跳板，位于IDC全球打印机领导者象限，和奔图在产品、渠道、研发、生产方面的协同价值持续涌现。国内优质产能释放，OEM战略预计落地百万级订单。利盟将携手奔图逐鹿全球，共同引领第二梯队。
　　通用耗材及芯片：整合后的行业领军。通用耗材行业呈现出清迹象，格局优化。疫情提高成本敏感，放大通用耗材成本优势，全球占比将提升。中国追求质量和价格均衡，通用耗材占比下降，原装耗材盈利空间上修。通用耗材本质是原厂和通用厂的技术角力，抢先芯片“解锁”的厂商收获成长期高额盈利。打印机创新周期底部向上，作为整合后的通用耗材及芯片领军，公司在B/C/D类市场全面领先，将成为核心受益者，带动业绩释放。
　　非打印芯片：新产品曲线试水。万物互联时代，中国MCU+物联网芯片市场空间2026年接近1800亿。极海拓展物联网芯片业务，触及广域增量空间。MCU在工控和汽车电子领域均取得较大进展，多款产品获得AEC-Q100认证，Cortex-M4F系列补全国产中高端工控芯片缺口。安全芯片已批量应用于电网，高端工业等领域，将向其他重要行业扩张。当前，极海启动分拆上市前期筹备，第二曲线有望借力资本市场跳板得到跨越式发展。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22/23/24年收入280/328/381亿元，归母净利润18.6/25.0/34.5亿元。公司业务差异较大，选用分部估值法，23年目标市值1087亿元。
　　风险提示：奔图新品发布延期，信创大幅降价打破闭环，并购整合可能带来后续波动等

研究报告全文：上市公司电子公司研究2023年02月10日纳思达002180深度研究公司深度国产打印领军跻身全球三甲芯业务成长大机会报告原因首次覆盖投资要点首次评级买入国产打印领军新一轮成长开启纳思达是坚定的打印机国产化追求者发展主线二证券研究报告十余年未变激光打印机出货量跻身全球前三集成电路设计和应用能力国内领先打印市场数据2023年02月10日机产业链精巧协同存在竞争优势并购风险不断消纳运转情况健康成本节降奏效收盘价元5355经营效率提升员工激励同为整合顺利证据诸多利好因素公司将迎新一轮高速成长一年内最高最低元5899342市净率47模式市场模型较大预期差1盈利模型分为基数和乘数打印机销量高增息率分红股价-实为积攒势能产品升级的乘数倍增潜力未释放这恰好引发早期上量阶段的低预流通A股市值百万元64607期但也预示爬坡阶段结束后的超预期2中国增量市场为国产厂商提供稀缺沃土上证指数深证成指32606711976853国产厂商成长模型分为横纵两维横向三类市场纵向四层产品横纵扩张十倍产值注息率以最近一年已公布分红计算原装打印产值进阶逐鹿全球奔图是打印机国产化载体兼具跨国并购政策两大实基础数据2022年09月30日现路径利盟有效克服技术与市场双重劣势信创打通内循环推动核心技术替代提供外每股净资产元1131循环可能驱动螺旋成长中80-120-200-400亿美金的十倍可触达产值进阶A3新品资产负债率5938发布节奏和A4出海初步验证打法利盟是打印机国际化跳板位于IDC全球打印机领导总股本流通A股百万14161206流通B股H股百万--者象限和奔图在产品渠道研发生产方面的协同价值持续涌现国内优质产能释放OEM战略预计落地百万级订单利盟将携手奔图逐鹿全球共同引领第二梯队一年内股价与大盘对比走势通用耗材及芯片整合后的行业领军通用耗材行业呈现出清迹象格局优化疫情提高纳思达沪深300指数收益率成本敏感放大通用耗材成本优势全球占比将提升中国追求质量和价格均衡通用耗20材占比下降原装耗材盈利空间上修通用耗材本质是原厂和通用厂的技术角力抢先芯0片解锁的厂商收获成长期高额盈利打印机创新周期底部向上作为整合后的通用耗-20材及芯片领军公司在BCD类市场全面领先将成为核心受益者带动业绩释放-40-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11非打印芯片新产品曲线试水万物互联时代中国MCU物联网芯片市场空间2026年接近1800亿极海拓展物联网芯片业务触及广域增量空间MCU在工控和汽车电子领相关研究域均取得较大进展多款产品获得AEC-Q100认证Cortex-M4F系列补全国产中高端工控芯片缺口安全芯片已批量应用于电网高端工业等领域将向其他重要行业扩张当证券分析师宁柯瑜A0230520070005前极海启动分拆上市前期筹备第二曲线有望借力资本市场跳板得到跨越式发展ningkyswsresearchcom刘洋A0230513050006首次覆盖给予买入评级我们预计公司222324年收入280328381亿元归母liuyang2swsresearchcom净利润186250345亿元公司业务差异较大选用分部估值法23年目标市值1087杨海燕A0230518070003yanghyswsresearchcom亿元林起贤A0230519060002linqxswsresearchcom风险提示奔图新品发布延期信创大幅降价打破闭环并购整合可能带来后续波动等联系人财务数据及盈利预测宁柯瑜862123297818202122Q1-Q2022E2023E2024Eningkyswsresearchcom3营业总收入百万元2279218976279853278938084同比增长率79121228172162归母净利润百万元11631552186425033450同比增长率7012869603343378每股收益元股082110132177244毛利率341330332345354ROE8197114133155市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予买入评级我们预计公司222324年收入280328381亿元归母净利润186250345亿元公司业务差异较大选用分部估值法23年目标市值1087亿元关键假设点1核心业务板块增速和毛利率预计222324年奔图收入增速325144毛利率30432533利盟收入增速1296毛利率341347354通用耗材收入增速1266毛利率285309325集成电路收入增速983233毛利率5915865902费用假设整体扩人后形成收入-薪酬剪刀差经营效率提升奔图和极海微电子位于成长期规模化提升人效公司仍有人员结构优化空间预计222324年公司销售费率87797522年发布新一轮股权激励计划股权激励摊销成本逐年降低预计管理费率777369为大力发展国产打印机和非打印芯片奔图和极海微电子均加强研发预计研发费率666669利盟近年负债和利息支出持续下降新一轮融资后偿还压力进一步减小预计2023年美元贬值汇兑损失制约净利润公司锁汇降低汇兑影响公司财务费率-112006有别于大众的认识1打印机核心盈利在耗材基数和乘数引发早期上量阶段的低预期但也预示爬坡阶段结束后的超预期中国市场拥有稀缺的强属性远未到达成熟阶段本文搭建国产打印机厂商的成长模型以两大实现路径揭示奔图产值进阶的较高确定性2市场或对产品迭代的进展担忧我们认为在利盟高位引导党政信创高额利润等加持下奔图快节奏完成纵向扩张确定性较高市场或对党政信创的盈利持续性担忧我们认为党政信创的核心是加速产品升级国产龙头盈利将保持韧性市场或对商用市场衔接担忧我们认为行业信创提供正反馈调优奔图将在商用市场抢占先机3市场或低估了利盟和奔图形成的协同潜力我们从产品渠道研发生产四个方面拆解市场或对利盟业绩期望不高我们认为利盟近年成本节降成果显著OEM战略开启新增长点年内完成两次股权回购未来将提供一定弹性4市场或认为通用耗材有价格优势将大幅替代原装耗材我们认为两者有不同客群长期来看全球将稳中略增中国占比下降打开国内原装耗材市场空间股价表现的催化剂1奔图产品迭代成功2信创全领域渗透加速3极海微电子正式上市核心假设风险奔图新品发布延期信创大幅降价打破闭环并购整合可能带来后续波动等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共58页简单金融成就梦想公司深度目录1打印国产替代稀缺标的走向新一轮高速成长811三大业务跨越式发展812外部优势与内部协同913整合波折与当前成果112原装打印模式市场模型较大预期差1421商业模式剃须刀式基数和乘数或低估1422目标市场全球存量中国增量1623成长模型三类市场四层产品193奔图横纵扩张产值进阶2131内循环党政信创从无到有2432内循环行业信创从有到强2733外循环达成出海从强到优294利盟品质高级OEM战略落地3141利盟奔图四项协同3142OEM战略落地股权回购加大弹性335通用耗材及芯片整合后的行业领军3451通用耗材整合出清迹象3552新品推出处于创新周期386非打印芯片新产品曲线试水4161万物互联的芯片大机会4162芯片能力的尝试延伸447盈利预测与估值4871收入端4872成本端5073费用端5274利润端5275估值分析5376风险提示55请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共58页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1打印机国产化多年如一的发展主线8图2擅长整合资源多次跨越式发展9图3五大产品线多家子公司配合布局10图4打印机产业链的外部竞争优势与内部协同10图5净利润扰动较多但经营性现金流充沛11图6无形资产摊销数额降低12图7利盟的借款数额和平均利息率双双下降12图82017-2022Q1-Q3期间费用情况12图92018-2021均薪酬创收情况12图102018-2022Q1-Q3营业收入情况13图112018-2022Q1-Q3归母净利润情况13图12原装耗材单机营收模型14图13原装耗材单机毛利模型14图14原装打印业务盈利模型15图15惠普2019-2021打印业务收入结构16图16利盟2014-2015打印业务收入结构16图172017-2021全球打印机出货结构16图182017-2021全球打印机销售结构16图192015-2021中国激光打印机出货量情况17图202016-2021彩机出货量和销售额占比情况17图212016-2021A3出货量和销售额占比情况17图222016-2021低速打印机出货量和销售额占比情况18图232017-2021全球打印机ASP情况18图242019主流厂商连接率情况18图252020中国激光打印机下游市场结构19图26三类市场G端B端核心19图27四层产品阶梯分布21图28横向扩张从无到优22图纵向扩张四次进步请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共58页简单金融成就梦想公司深度图30奔图实现打印核心自主可控和一体化全产业链布局25图312021中央集中采购A4黑白中标情况25图322022中央集中采购A4中标情况25图33奔图A3新品发布26图34内循环党政信创从无到有26图35商用市场接力党政市场27图36行业信创助推商用市场正反馈循环28图37内循环行业信创从有到强29图382019-2022奔图海外出货量情况及预测30图39外循环达成出海从强到优30图40利盟位于IDC领导者象限31图41奔图利盟的协同效应32图42利盟是施乐XFS的首个OEM合作伙伴33图43利盟奔图将携手引领打印机第二梯队34图44纳思达的打印市场可以分为四类通用耗材在BCD类均大有作为34图45通用耗材相对原装耗材价格低廉单位美金36图46新冠时人们填充硒鼓倾向提升36图47新冠时人们购买通用耗材倾向提升36图48疫情推动全球通用耗材占比上升单位亿美金36图49中国的通用耗材占比持续下降单位亿美金37图502022H1通用耗材格局优化37图51通用厂商和原厂厂商在通用耗材芯片的技术角力38图52通用耗材芯片周期性39图53原厂打印机新品牌推出数量测算40图542019-2022公司通用耗材芯片新品情况40图552021全球通用耗材出货量分布41图562019年全球通用耗材芯片出货量分布41图572019-2026中国物联网芯片市场空间预测42图582021总部在中国的公司IC产值占比42图592019-2026全球MCU市场空间预测42图602021-2026中国MCU市场空间预测42请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共58页简单金融成就梦想公司深度图6132位MCU预计占比持续上升43图622019全球MCU市场份额43图632019中国MCU市场份额43图64打印机主控SoC开拓非打印芯片第二曲线44图65ASILD级SoC芯片的整个系统范围内单点故障率不超过146图66公司拥有20年安全加密领域实战攻防经验46图67工业互联网解决方案46图68智能家居解决方案46图69公司APM32时间路线图47表1首次授予的限制性股票各年度业绩考核要求13表2打印机的基本种类和特点14表3激光打印机的分类和特点20表4核心技术国产替代三大阶段22表5跨国并购制度驱动下的螺旋成长22表6信创使得奔图提前步入赶超期24表7激光打印机泄密过程及预防方法24表8信创28N替换需求测算单位万台28表9海外打印机竞品参数对比29表102022利盟股份回购情况33表11原装耗材和通用耗材的特点对比35表12公司的通用耗材芯片情况41表13不同位数MCU的特点和用途43表14CPUMCUMPUSoC的对比分析45表15公司非打印芯片布局45表16公司芯片研发能力屡次获得国家认可48表17奔图业务收入拆分明细48表18利盟业务拆分明细49表19通用耗材业务拆分明细49表20集成电路业务拆分明细50表21公司成本拆分明细单位百万元51请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共58页简单金融成就梦想公司深度表22期间费用率拆分明细单位百万元52表23净利润拆分明细单位百万元52表24奔图可比公司以2023年2月9号收盘价计算53表25利盟可比公司以2023年2月9号收盘价计算54表26通用耗材业务可比公司以2023年2月9号收盘价计算54表27集成电路业务可比公司以2023年2月9号收盘价计算54表28分部估值单位百万元55请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共58页简单金融成就梦想公司深度1打印国产替代稀缺标的走向新一轮高速成长11三大业务跨越式发展打印机国产化多年如一三大业务并举二十多年来纳思达目标坚定即做出中国人自己的打印机与一般认知不同打印机是高壁垒高复杂度产品自激光打印机发明40年来还未有国产厂商能够突破重围打印机国产化的道路注定充满艰难险阻公司成立初期以通用耗材起家为打印机业务打底2002年成立艾派克负责耗材芯片研发为打印机业务布核2006年体外孵化奔图尝试原装打印业务为打印业务造体原装打印通用耗材集成电路三大业务描绘的打印机国产化版图雏形初显图1打印机国产化多年如一的发展主线资料来源公司年报纳思达官方网站申万宏源研究擅长整合资源多次跨越式发展1原装打印初期以代工制造为起点嵌入打印机价值链但一直面临低端锁定问题2016年末抓住机遇收购纽交所上市公司利盟搭建国际化跳板打开技术向上突破通道2020年全资收购奔图利盟奔图协同效应明显2021年根据公司公告利盟奔图激光打印机出货量约400万台全球排名前四2通用耗材2015年注入母公司赛纳科技耗材资产包收购全球通用打印耗材芯片领域领先企业SCC年控股耗材领域的三家直接竞争对手珠海欣威珠海拓佳请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共58页简单金融成就梦想公司深度中润靖杰成为全球通用耗材龙头2020年收购珠海欣威中润靖杰少数股权进一步强化全球通用耗材龙头地位3集成电路2011年战略合作中天微引入嵌入式CPU技术为打印机国产化提供良好技术基础2014年通过子公司艾派克借壳珠海万力达实现上市2015年控股阿里平头哥同源公司杭州朔天埋下后续打印机和非打印芯片领域的成功伏笔2019年成立极海半导体负责非打印芯片业务2020年收购珠海盈芯股权间接绝对控股杭州朔天集成电路设计及应用业务处于国内领先位置通过并购整合纳思达的业务竞争力提升至全球维度打印机国产化的发展目标具体化为成为全球激光打印机前三甲这背后的意义是横纵扩张后的国产打印龙头出海同时非打印芯片第二曲线打开将借力资本市场跳板再造一个领先的集成电路企业图2擅长整合资源多次跨越式发展资料来源公司年报纳思达官方网站申万宏源研究12外部优势与内部协同五大产品线多家子公司配合布局1原装打印包括激光打印机原装耗材打印管理服务由利盟和奔图两家子公司开展业务利盟产品为商用版本销往商用和家用领域奔图拥有信创和商用两套产品分别销往信创和商用领域2通用耗材横琴格之格包括硒鼓墨盒等通用耗材以及墨水刮粉刀色带等零配件由并购整合而来的多家子公司共同经营其中SCC同时从事通用耗材和通用耗材芯片业务2022H1公司成立法人横琴格之格整体统筹通用耗材业务请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共58页简单金融成就梦想公司深度3集成电路包括打印芯片和非打印芯片两类产品打印芯片主要有通用耗材芯片和打印机主控SoC芯片由极海微电子原艾派克微电子开展非打印芯片涵盖消费级工业级车规级MCU安全芯片低功耗蓝牙芯片等用于工控能源汽车电子等领域由极海微电子的全资子公司极海半导体运作图3五大产品线多家子公司配合布局资料来源公司官网申万宏源研究注1持股比例截止2022Q3注2打印机通用耗材产品含墨盒及硒鼓主要用于喷墨打印机及激光打印机的耗材替换使用耗材零部件产品含墨水及碳粉等主要用于打印机耗材的生产制造激光打印机业务及打印管理服务主要为客户提供打印设备原装打印耗材打印相关管理的各种服务图4打印机产业链的外部竞争优势与内部协同请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共58页简单金融成就梦想公司深度资料来源申万宏源研究打印机产业链精巧协同存在竞争优势外部竞争优势专利与规模效应1公司拥有打印机精密制造能力自主研发打印机技术研发专利近5500项依托耗材之都珠海供应链齐全基于中国制造生产成本较低2打印机依靠耗材盈利前期面临投资亏损公司打印机销量不断爬坡保有量初具规模3主控SoC和核心零部件自主可控芯片研发能力强化耗材盈利内部协同1奔图作为国产化载体利盟作为国际化跳板双方品牌技术渠道存在优势互补充分协同2打印芯片和非打印芯片基因同源3通用耗材和原装耗材互补覆盖不同市场13整合波折与当前成果整合未明显影响现金流运转情况健康并购利盟使得公司形成大额可辨认无形资产以及借款每年产生摊销和利息支出同时美金收入受到汇兑损益影响非经常性损益存在波动因此净利润扰动较多但是折旧摊销汇兑损益等未形成真实现金流出净现比近年保持在177以上现金流能够满足利息支出和日常经营2022Q1-Q3公司为应对疫情对供应链影响并且保证订单及时交付提前备货1412亿元导致经营性现金流转负随着后续订单释放预计现金流情况快速好转图5净利润扰动较多但经营性现金流充沛请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共58页简单金融成就梦想公司深度350500300250200150200100500020182019202020212022Q1-Q3-50-100净利润亿元经营活动产生的现金流量净额亿元净现比资料来源公司年报申万宏源研究并购风险日益消纳1无形资产摊销数额降低公司2018年无形资产约77亿元摊销78亿元2021年无形资产下降至约57亿元摊销47亿元2利盟债务负担减轻2021年利息支出067亿美金相对2019年下降46左右平均利息率48同比减少14pct2022Q3完成新一轮融资进一步稀释还款压力财务情况将保持边际改善图6无形资产摊销数额降低图7利盟的借款数额和平均利息率双双下降901870801660147050126010405083040630204202101000002019202020212022H120182019202020212022H1利盟借款亿美金利盟利息支出亿美金无形资产亿元无形资产摊销亿元平均利息率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注借款口径为短期借款一年内到期的非流动负债长期借款成本节降明显经营效率提升近年公司研发投入强度稳定业内领先财务费用和销售费用下降明显2021年经过组织架构调整出现创收-薪酬剪刀差2022Q1-Q3整体费用率为195较去年同期下降826pct受到美金升值影响财务费用贡献637pct未来随着成本节降战略的继续实施排除汇兑影响预计整体费率将继续呈现下行趋势图82017-2022Q1-Q3期间费用情况图92018-2021均薪酬创收情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共58页简单金融成就梦想公司深度25140151201020510015080-56010-1040-15520-2000-25201720182019202020212022Q1-Q32018201920202021-5销售费用率管理费用率人均薪酬万元人均创收万元研发费用率财务费用率财务费用率去除汇兑增速增速资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究业绩低点已过当前营收盈利攀升2020年新冠爆发美金贬值人员整合等使得公司利润表现达到低点2021年信创市场爆发海外商业活动逐步恢复归母净利润1163亿元同比增长7012022Q1-Q3公司三大业务全线增长扰动因素继续减轻归母净利润1552亿元同比增长87图102018-2022Q1-Q3营业收入情况图112018-2022Q1-Q3归母净利润情况2501518700101620060051450015012040010100-53008-10506200-1541000-20200-100营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究整合顺利的证据还来自员工激励彰显高速成长信心2022年3月公司发布2022年限制性股票激励计划草案拟向包括公司董事兼高级副总孔德珠技术负责人尹爱国等核心管理和技术骨干人员在内的462名激励对象授予限制性股票数量为53650万股占草案公告时股本总额的038其中首次授予51292万股占本草案公告时股本总额的0362022-2024的A档业绩考核目标为186125123442亿归母净利润同比增速为603537表1首次授予的限制性股票各年度业绩考核要求归属期考核年度100解除限售业绩考核目标考核归母净利润亿元考核同比增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共58页简单金融成就梦想公司深度2022年公司净利润较2021第一个归属期2022年增长率A600018616002023年公司净利润较2021第二个归属期2023年增长率A1160025123502023年公司净利润较2021第三个归属期2024年增长率A196003442370资料来源公司公告申万宏源研究注1上述2021年公司净利润包含控股子公司珠海奔图电子有限公司归属上市公司2021年1月-9月3931份额的净利润及2021年10月-12月100份额的净利润注2上述净利润增长率指标以归属上市公司的净利润作为计算依据并剔除本激励计划股份支付费用影响2原装打印模式市场模型较大预期差21商业模式剃须刀式基数和乘数或低估打印机工作需要使用耗材主体需求源自商用信创家用场景激光打印机在商用和信创场景更具优势喷墨打印机多在家用等消费级场景发力表2打印机的基本种类和特点类别耗材原理优点缺点核心场景激光打印带电吸附碳粉后加热组件热机硒鼓成像速度快质量高故障低产生少量粉尘商用信创打印喷墨打印墨盒墨机器成本低彩印效果好需定期打印墨盒成本家用照片兼顾文机水打印头喷墨成像环保较高本针式打印财务机构快递单机色带打印针撞击色带物理成像多联复写噪音较大据热敏打印不能多联不能长期保机热敏纸半导体原件加热热敏纸成像速度快噪音低方便存商超快递小票资料来源知乎申万宏源研究打印机广义上为剃须刀式商业模式即低价出售耐久品刀身随后通过连续高价售卖易耗品刀片获得利润根据BCG分析的单机模型假设一台打印机使用4年生命周期内总体盈利能力逐渐上升原装耗材营收接近打印整机毛利为整机的两倍以上图12原装耗材单机营收模型图13原装耗材单机毛利模型请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共58页简单金融成就梦想公司深度14060403512050301004025803020156020104010520000第一年第二年第三年第四年总计第一年第二年第三年第四年总计打印机美元耗材1美元打印机美元耗材1美元耗材2美元耗材2美元毛利率资料来源BCGAnalysis申万宏源研究资料来源BCGAnalysis申万宏源研究剃须刀可以拆解为基数和乘数打印机的使用寿命一般在5年左右生命周期内留存的打印机数量加总构成打印机保有量作为原装耗材使用基础即基数不同级别打印机平均每年消耗的耗材数量有高低放大打印机保有量影响即乘数一方面关于基数核心驱动是市场份额打印机保有量由生命周期内多年销量留存加总增长到稳态之前耗材的盈利潜力未充分显现当年打印机销量增加低价刀身削弱原装打印短期利润表现预期差在于打印机销量高速增长实为积攒势能单年打印机销量到达顶峰后耗材释放势能图14原装打印业务盈利模型资料来源申万宏源研究另一方面关于乘数核心驱动是产品级别低端打印机的使用成本目标客群使用强度打印性能与高端打印机差距较大更快的打印速度彩色打印占据核心商用场景平均耗材消耗量较低以全球知名厂商为例惠普作为全球打印机龙头业务涵盖商用市场和消费市场每年耗材收入约为打印机收入的17倍利盟的产品线更加高端请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共58页简单金融成就梦想公司深度化在收购前利盟的客户主要集中在大型商用市场85的产品由大中型激光打印机构成2014年和2015年利盟的耗材收入均为打印机2倍以上预期差在于产品升级阶段厂商的乘数倍增潜力还未释放这恰好引发国产打印机龙头厂商在早期上量阶段的业绩低预期但也预示着爬坡阶段结束后的业绩超预期图15惠普2019-2021打印业务收入结构图16利盟2014-2015打印业务收入结构单位亿美金单位亿美金2506603575265530750200650748645257461506402063574415100630742625107405062056157380610073620192020202120142015原装耗材商用消费原装耗材占比耗材及部件硬件耗材及部件占比资料来源惠普年报申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究22目标市场全球存量中国增量全球存量市场激光打印机底部向上修复全球打印机存量替换为主每年销售约9500万台400亿美金机器产值其中激光打印机3500万台约320亿美金喷墨打印机6000万台约80亿美金疫情时商用场景使用受限需求转移到家用场景以喷墨为代表的消费级打印机销量快速提升根据IDC2020-2021年激光打印机出货量同比-35-71随着疫情的好转商业活动重回正轨激光打印机出货量达到拐点图172017-2021全球打印机出货结构图182017-2021全球打印机销售结构1200045002010000215400108000030056000-20200-54000-4-101002000-6-150-80-202017201820192020202120172018201920202021激光打印机出货量万台喷墨打印机出货量万台激光打印机销售额亿美金喷墨打印机销售额亿美金激光增速喷墨增速激光增速喷墨增速资料来源IDC申万宏源研究资料来源IDC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共58页简单金融成就梦想公司深度中国增量市场增长确定性强数量方面排除疫情影响2015至2018的每年出货量从749万台增长到959万台3年CAGR86图192015-2021中国激光打印机出货量情况15160010120058000400-50-102015201620172018201920202021激光打印机出货量万台激光增速资料来源IDC申万宏源研究性能方面中国激光打印机走向彩色化大型化高速化ASP有约两倍空间1彩色激光打印机销量占比逐年攀升彩色化有翻倍空间全球彩色激光打印机的出货量占比稳定在21左右销售额占比约59近年中国的彩色打印机出货量占比持续提高由2016年的64提升到2021年的86销售额占比也从245增加到325相比全球水平仍有翻倍增长空间2A3幅面出货结构类似销售额占比较低全球A3幅面激光打印机出货量占比约12销售额占比接近70中国A3幅面激光打印机出货量占比约10销售额占比约50在出货结构上仍有增长空间较低的销售额也说明机器的高端化程度不足图202016-2021彩机出货量和销售额占比情况图212016-2021A3出货量和销售额占比情况70806070506050404030302020101000201620172018201920202021201620172018201920202021中国出货量占比中国销售额占比中国出货量占比中国销售额占比全球出货量占比全球销售额占比全球出货量占比全球销售额占比资料来源IDC申万宏源研究资料来源IDC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共58页简单金融成就梦想公司深度3国内低速激光打印机仍占主导高速化方向明确在同样的价格水平和打印质量下人们倾向选择更快速度的打印机2021年全球低速激光打印机黑白30ppm彩色20ppm出货量占比581销售额占比182相比2016年分别降低78pct和10pct中国激光打印机整体速度偏低但正在提速2021年出货量占比842销售额占比574相比2016年分别降低63pct和28pct图222016-2021低速打印机出货量和销售额占比情况1009080706050403020100201620172018201920202021中国出货量占比中国销售额占比全球出货量占比全球销售额占比资料来源IDC申万宏源研究根据IDC2021年全球激光打印机平均价格约930美金中国激光打印机平均价格约430美金不到全球平均水平的二分之一原装耗材或蕴藏更大惊喜根据赛迪咨询2019年全球主流厂商的平均耗材连接率当年原装耗材销量打印机保有量为227国产厂商联想和奔图分别为024和073不到全球平均水平的三分之一我们认为中国市场增长动能强劲中长期高性能化趋势明显均价将逐渐接近全球水平耗材空间也将随之大幅扩容引发耗材连接率上涨图232017-2021全球打印机ASP情况图242019主流厂商连接率情况1200451000408003530600254002020015100201720182019202020210500全球激光打印机ASP美金惠普佳能兄弟联想京瓷理光利盟奔图中国激光打印机ASP美金公司连接率平均连接率奔图激光打印机ASP美金资料来源IDC申万宏源研究资料来源IDC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共58页简单金融成就梦想公司深度预期差在于全球打印机行业看似难以寻找增长点存量市场争抢份额可能恶化竞争格局发展前景不佳实际上中国市场远未到达成熟阶段拥有稀缺的强属性疫情也削弱了行业整体的表现随着家用场景打印需求回归商用场景将进一步拉动激光打印机行业增长23成长模型三类市场四层产品前文提到打印机商业模式的核心是基数和乘数核心驱动分别为市场扩张和产品升级据此我们将国产打印机厂商的发展路径划分为横纵两维拆解提出成长模型首先拆分横向发展的三类市场中国激光打印机下游以G端和B端为核心根据华经产业研究院2020年中国25的打印机销往政府领域其余打印机销往泛商用领域以IDC发布的2017-2021年中国的激光打印机出货量为基础测算中国在一个完整生命周期内的激光打印机需求量约为4700万台每年党政市场的打印机需求量约为240万台海外商用市场的需求量约710万台假设每年全球激光打印机销量稳定在3500万台海外商用市场的需求量约2500万台图252020中国激光打印机下游市场结构政府其他2527教育3家庭金融820医药3电力石油2交通电信354政府金融电信交通石油电力医药家庭教育其他资料来源华经产业研究院申万宏源研究图26三类市场G端B端核心请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共58页简单金融成就梦想公司深度资料来源IDC华经产业研究院申万宏源研究其次搭建纵向发展的四层产品IDC根据幅面和颜色将激光打印机分类1按照打印颜色打印机分为彩色打印机和黑白打印机两种彩机在耗材价格和用量方面远高于黑白打印机A4机型尤为突出2按照打印幅面激光打印机分为A3和A4两种A3机型能够打印A4机型的幅面反之不行A3机体更大功能完备使用高频价格是A4数倍机器盈利水平更高有时企业会选择租赁模式平滑大额支出影响表3激光打印机的分类和特点类别幅面功能使用场景特点模式级别单功能多低端A4商用信创家用打印数量较多使用强度一般剃须刀功能黑白激光打租赁中高端印机A3多功能商用扫描复印打印传真数量少使用强度高耗材用量较大均衡剃须刀单功能多数量较多使用强度一般同时消耗中端A4商用信创家用彩打剃须刀功能RGB黑色4支耗材彩色激光打租赁高端印机数量少使用强度高同时消耗RGBA3多功能商用扫描复印彩打传真均衡剃须黑色4支耗材刀资料来源IDC申万宏源研究通过机型和颜色的两两组合黑白A4彩色A4黑白A3彩色A3构成激光打印机市场的四层阶梯根据IDC数据我们认为四层产品的阶梯分布如下1第一阶梯黑白A4全球2500万台出货量均价160美金机器产值40亿美金耗材产值40亿美金共计80亿美金产值2第二阶梯彩色A4全球550万台出货量均价730美金机器产值40亿美金耗材产值80亿美金共计120亿美金产值3第三阶梯黑白A3全球200万台出货量均价4000美金机器产值80亿美金耗材产值亿美金共计亿美金产值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共58页简单金融成就梦想