深耕打印行业二十余载，内生外延并举，打造全产业链一体化布局，助力公司迈向全球打印行业龙头梯队。纳思达成立于2000年，通过内生外延并举，打造全产业链一体化全球布局，目前已成为全球第四大激光打印机厂商，2020年激光打印机销量全球市占率6.7%，且近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位。
　　公司主要看点：奔图借助信创持续提高在国内激光打印机市场的市占率；“利盟+奔图”联合，提高在全球市场的竞争力；由打印机及耗材芯片拓展至通用MCU领域，开启第二成长曲线。
　　2022年公司发布新一轮股权激励计划，按100%解锁目标，2022-2024年净利润考核目标分别为18.61亿元、25.13亿元、34.43亿元，较2021年分别增长60%、116%及196%，高增速利润考核指标彰显管理层对公司未来业绩增长的良好预期。
　　信创带来国产打印机全新增量市场空间，奔图竞争优势明显。根据我们测算，2023年我国政府机构及国央企单位激光打印机及硒鼓市场总规模有望达到167.3亿元，对应相应规模的信创市场空间。纳思达旗下奔图电子掌握打印机各级源代码及软固件核心技术，拥有自主可控的打印机SoC芯片等关键零部件及自主知识产权的打印机引擎，在党政信创市场招投标项目平均覆盖率96.79%，参与的招投标项目平均中标率70.12%，市场份额领先。目前公司产品已逐步由中低端的A4黑白打印机向中高端的A4彩色及A3打印机延伸，产品力的不断提升亦为公司行业信创市场拓展奠定持续竞争优势。
　　“利盟+奔图”一体化协同，带动全球市占率提升；奔图产品线持续升级，打开中高端打印机更广阔市场空间。产品端，奔图以中低端打印机为主，并向中高端产品布局，利盟以中高端为主；生产端，利盟已将部分原装耗材及中低端彩色打印机产线转移至具有打印产业集群优势的珠海；销售端，利盟以欧美发达国家市场为主，奔图以中国等发展中国家市场为主，两公司在产品、生产、销售端的一体化协同有望驱动纳思达激光打印机全球市占率持续提升。此外，奔图产品线已逐步由中低端A4黑白打印机向中高端A4彩色打印机及A3打印机延伸，进一步打开更广阔的产品市场空间。
　　并购扩张带来通用打印耗材市场集中度提升，全产业链一体化布局，纳思达龙头地位稳固。通用耗材市场厂商众多，头部厂商通过兼并重组不断沿产业链扩张，形成上下游一体化竞争优势。纳思达近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位，品牌、技术、营销、资源整合能力均较强，凭借全产业链一体化优势，市占率有望进一步提升。
　　打印芯片为基，物联网芯片开启第二成长曲线。纳思达是国内通用耗材芯片行业龙头，2019年按外部销售额计算的国内市占率达到41.5%，伴随下游通用耗材市场份额进一步向以纳思达为代表的龙头厂商集中，其通用耗材芯片业务亦有望持续受益。此外，公司凭借多年打印机及耗材芯片领域技术积累，业务向以通用MCU为代表的物联网芯片延伸，并实现通用MCU业务在工控、汽车等中高端应用领域的快速增长，伴随芯片产业国产替代加速，以通用MCU为代表的物联网芯片有望开启公司芯片业务第二成长曲线。此外，1月3日，公司公告筹划芯片业务控股子公司极海微电子分拆上市，有望进一步提高极海微电子的战略聚焦和治理能力，助力芯片业务快速发展。
　　首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司是A股能在激光打印机领域实现技术、专利、生产制造全领域闭环的稀有标的，伴随行业信创催化、奔图打印机产品线持续向中高端领域延伸、利盟及奔图一体化协同带来的全球市占率提升以及并购整合效应逐步显现带来的公司整体经营管理效率提升，纳思达业绩有望保持快速增长。预计2022-2024年EPS分别为1.34/1.84/2.51，对应PE为39.0/28.5/20.9倍，按分部估值法测算，对应2023年总市值为1,275亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1.信创推进进展不及预期；2.奔图及利盟全球市场业务推进不及预期；3.行业竞争加剧，产品价格下跌；4.物联网芯片业务发展不及预期。

研究报告全文：国产打印之星闪耀寰球舞台TableCoverStock纳思达002180SZ深度报告TableReportTime2023年02月09日庞倩倩计算机行业首席分析师莫文宇电子行业首席分析师执业编号S1500522110006执业编号S1500522090001邮箱pangqianqiancindasccom邮箱mowenyucindasccomTableCoverReportListTableTitle证券研究报告国产打印之星闪耀寰球舞台公司研究TableReportDate2023年02月09日TableReportType本期内容提要深度报告TableSummary深耕打印行业二十余载内生外延并举打造全产业链一体化布局助力TableStockAndRank纳思达002180SZ公司迈向全球打印行业龙头梯队纳思达成立于2000年通过内生外延并投资评级买入举打造全产业链一体化全球布局目前已成为全球第四大激光打印机厂商2020年激光打印机销量全球市占率67且近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位TableChart公司主要看点奔图借助信创持续提高在国内激光打印机市场的市占率纳思达沪深300利盟奔图联合提高在全球市场的竞争力由打印机及耗材芯片拓展至30通用MCU领域开启第二成长曲线20102022年公司发布新一轮股权激励计划按100解锁目标2022-2024年0净利润考核目标分别为1861亿元2513亿元3443亿元较2021年分-10别增长60116及196高增速利润考核指标彰显管理层对公司未来-20-30业绩增长的良好预期-40信创带来国产打印机全新增量市场空间奔图竞争优势明显根据我们测2022-072022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-02算2023年我国政府机构及国央企单位激光打印机及硒鼓市场总规模有望达到1673亿元对应相应规模的信创市场空间纳思达旗下奔图电子掌握资料来源万得信达证券研发中心打印机各级源代码及软固件核心技术拥有自主可控的打印机SoC芯片等关键零部件及自主知识产权的打印机引擎在党政信创市场招投标项目平均覆盖率参与的招投标项目平均中标率市场份额领先目TableBaseData公司主要数据96797012前公司产品已逐步由中低端的A4黑白打印机向中高端的A4彩色及A3打印收盘价元5236机延伸产品力的不断提升亦为公司行业信创市场拓展奠定持续竞争优势52周内股价3413-5899波动区间元利盟奔图一体化协同带动全球市占率提升奔图产品线持续升级最近一月涨跌幅087打开中高端打印机更广阔市场空间产品端奔图以中低端打印机为主并总股本亿股1416向中高端产品布局利盟以中高端为主生产端利盟已将部分原装耗材及流通A股比例8520中低端彩色打印机产线转移至具有打印产业集群优势的珠海销售端利盟以欧美发达国家市场为主奔图以中国等发展中国家市场为主两公司在产总市值亿元74144品生产销售端的一体化协同有望驱动纳思达激光打印机全球市占率持续资料来源万得信达证券研发中心提升此外奔图产品线已逐步由中低端A4黑白打印机向中高端A4彩色打印机及打印机延伸进一步打开更广阔的产品市场空间A3并购扩张带来通用打印耗材市场集中度提升全产业链一体化布局纳思达龙头地位稳固通用耗材市场厂商众多头部厂商通过兼并重组不断沿产业链扩张形成上下游一体化竞争优势纳思达近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位品牌技术营销资源整合能力均较强凭借全产业链一体化优势市占率有望进一步提升打印芯片为基物联网芯片开启第二成长曲线纳思达是国内通用耗材芯片行业龙头2019年按外部销售额计算的国内市占率达到415伴随下游通用耗材市场份额进一步向以纳思达为代表的龙头厂商集中其通用耗材芯片业务亦有望持续受益此外公司凭借多年打印机及耗材芯片领域技术积累业务向以通用MCU为代表的物联网芯片延伸并实现通用MCU业务在工控汽车等中高端应用领域的快速增长伴随芯片产业国产替代加速信达证券股份有限公司以通用MCU为代表的物联网芯片有望开启公司芯片业务第二成长曲线此CINDASECURITIESCOLTD外1月3日公司公告筹划芯片业务控股子公司极海微电子分拆上市有北京市西城区闹市口大街9号院1号楼望进一步提高极海微电子的战略聚焦和治理能力助力芯片业务快速发展邮编100031首次覆盖给予买入评级我们认为公司是A股能在激光打印机领域请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2实现技术专利生产制造全领域闭环的稀有标的伴随行业信创催化奔图打印机产品线持续向中高端领域延伸利盟及奔图一体化协同带来的全球市占率提升以及并购整合效应逐步显现带来的公司整体经营管理效率提升纳思达业绩有望保持快速增长预计2022-2024年EPS分别为134184251对应PE为390285209倍按分部估值法测算对应2023年总市值为1275亿元首次覆盖给予买入评级风险提示1信创推进进展不及预期2奔图及利盟全球市场业务推进不及预期3行业竞争加剧产品价格下跌4物联网芯片业务发展不及预期主要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元2111622792262843183838319增长率YoY-9479153211204归属母公司净利润百万元1451163190026003555增长率YoY-8057012634368367毛利率325341350351353ROE1781116139163EPS摊薄元010082134184251PE260725814390128512085PB451473452397340资料来源TableRWindeport信达证券研发中心预测Closing股价为2023年2月8日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录核心观点6一纳思达内生外延并举迈向全球打印行业龙头梯队811发展历程内生成长外延并购双轮驱动构筑打印行业全产业链一体化全球布局812主营业务打印行业全产业链布局芯片业务边界向通用MCU延伸1013财务分析内生外延历史业绩稳健增长有效整合经营效率持续提升1214公司治理股权架构清晰新一轮股权激励计划彰显管理层对未来业绩增长的良好预期14二打印机信创催化国产业绩增长协同驱动全球市占提升1821打印机系成熟行业市场规模稳定但仍具结构性增长机会1822打印机行业壁垒高形成寡头垄断竞争格局2223信创带来国产打印机全新增量市场空间奔图竞争优势显著2324奔图产品线持续向中高端激光打印机延伸有望打开更加广阔产品市场空间2525利盟奔图一体化协同公司全球市占率有望进一步提升2726打印机市占率提升有望同步带动原装耗材业务销量增长32三通用耗材市场规模稳步增长公司龙头地位稳固3431通用耗材产业链成熟耗材芯片是产业链毛利率最高环节3432中国是全球通用耗材主要产地纳思达是行业龙头3433并购扩张带来行业集中度提升全产业链一体化布局公司龙头地位稳固35四芯片打印芯片为基物联网芯片开启第二成长曲线3741通用耗材芯片市占率国内第一产业链下游一体化协同竞争优势明显3742自主可控打印机SoC芯片奠定信创市场核心竞争优势3943物联网芯片打开公司芯片业务第二成长曲线40五盈利预测估值与投资评级4351盈利预测及假设4352估值与投资评级43风险因素45表目录表1纳思达自上市以来重要资产并购事项梳理9表2纳思达自上市以来历次股权激励计划基本情况汇总16表3主流打印机按工作方式分类18表4激光打印机及耗材信创市场空间测算23表5奔图电子在信创市场的竞争优势24表6奔图电子产品线由黑白向彩色A4向A3延伸27表7市场主流打印机品牌厂商耗材年度销量打印机期初保有量比率33表8纳思达打印机SoC芯片型号及性能参数40表9公司分业务营收预测43表10奔图电子营收及净利润情况44表11奔图电子可比公司估值情况44表12利盟国际营收情况44表13利盟国际可比公司估值情况44表14通用耗材及配件业务可比公司估值情况45表15芯片业务可比公司估值情况45图目录图1纳思达历史沿革及营收和市值变动趋势8图2纳思达2014-2022Q3商誉变化情况10图3纳思达2022H1商誉期末余额构成情况10图4纳思达主要业务板块及产品情况11图5纳思达2014-2022H1营收构成变化11图6纳思达2014-2022H1毛利润构成变化11图7纳思达2014-2022Q3营收变化及增速12图8纳思达2014-2022Q3归母净利润变化及增速12图9纳思达2014-2022Q3有息负债及利息费用变化13图10纳思达2014-2022H1汇兑损益情况13图11纳思达2014-2022H1分业务毛利率变化13图12纳思达2015-2022Q3期间费用率及净利率变化13图13纳思达员工人数及构成变化14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图14纳思达人效变化情况14图15纳思达股权结构及重点子公司情况15图16极海微电子股权结构16图17打印行业产业链及主要商业模式19图18全球激光及喷墨打印机保有量情况20图19全球激光及喷墨打印机年销售量情况20图20全球打印机及打印耗材市场规模20图21中国打印机及打印耗材市场规模20图22全球激光打印机及硒鼓市场规模21图23中国激光打印机及硒鼓市场规模21图24全球市场低端及中高端激光打印机销量21图25中国市场低端及中高端激光打印机销量21图26全球激光打印机销售均价22图27中国激光打印机销售均价22图28打印机行业壁垒较高22图29全球激光打印机市场份额按销量23图30中国激光打印机市场份额按销量23图312018-2021H1奔图电子信创市场营收快速增长25图322018-2021H1奔图电子信创打印机及硒鼓销量及增速25图332016-2020年全球激光打印机销售额按色彩26图342016-2020年全球激光打印机平均单价按色彩26图352016-2020年全球激光打印机销售额按型号26图362016-2020年全球激光打印机平均单价按型号26图37利盟激光打印机产品以中高端为主28图38利盟业务区域与中国市场开拓29图39利盟国际2019-2022H1营收及增速29图40利盟国际2019-2022H1净利润及增速29图412018-2021H1奔图电子分产品类别营收占比30图422020年奔图电子主要销售区域营收占比30图43奔图电子全球业务布局30图442018-2022H1奔图电子营收及增速31图452018-2022H1奔图电子净利润及增速31图46利盟及奔图在产品生产及销售端具有互补性32图47利盟及奔图激光打印机销量全球市占率33图48利盟及奔图激光打印机销量中国市占率33图49通用打印耗材行业产业链34图50全球通用打印耗材市场规模35图51全球通用耗材占打印耗材整体市场的份额35图52全球按产量计算的通用打印耗材市场规模35图53纳思达及鼎龙股份通用耗材业务营收及增速35图54纳思达及鼎龙股份对外并购产业链布局一览图36图55通用打印耗材芯片生命周期37图56全球每年推出新原品牌打印机型号数37图57中国通用打印耗材芯片平均价格38图58全球按产量计算的通用打印耗材芯片市场规模38图59中国通用打印耗材芯片市场规模38图602019年按外部销售金额计算的通用耗材芯片市场份额39图612019年按外部销量计算的通用耗材芯片市场份额39图62国内主要通用打印耗材芯片厂商研发投入情况39图63国内主要通用打印耗材芯片厂商芯片业务营收及增速39图64纳思达旗下极海半导体芯片业务发展历史沿革41图652017-2021年我国MCU行业市场规模及增速41图662021年我国MCU细分市场结构41图67不同类型汽车单车搭载MCU数量对比情况42图68我国新能源车月销量及占当月汽车总销量的比重42图69极海半导体主要物联网芯片产品情况42图70极海微电子2021年芯片业务收入构成42请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5核心观点纳思达作为国产打印机龙头我们认为在信创驱动下有广阔的国产化替代空间加之全产业链布局及市场端海内外一体化协同效应逐步显现全球市占率有望持续提升公司芯片业务从打印芯片扩展到物联网芯片为公司带来第二增长曲线全球打印机行业现状无纸化办公对打印行业的影响相对有限行业仍具结构性增长机会根据纳思达公告及赛迪顾问统计数据2020年全球打印机整机销售额约为421亿美元打印耗材销售额约为518亿美元打印机及耗材整体市场规模约为939亿美元同比略降约280其中中国市场2020年打印机整机销售额约为321亿元打印耗材销售额约为93亿元打印机及耗材整体市场规模约为414亿元同比增长约197无纸化办公趋势对打印行业的影响相对有限原因如下1相对于电子化存储可能带来的网络安全数据丢失等风险纸质文档在安全稳定性方面仍具有很大优势针对企业内控及档案管理等业务而言打印仍是刚需2终端用户打印习惯变化仍需时间且无纸化办公同样涉及较高成本传统打印需求亦不会快速减少3受远程办公等家用打印需求快速增长及国内信创市场催化行业仍具结构性增长机会信创带来国产打印机增长机遇纳思达是A股能在激光打印机领域实现技术专利生产制造全领域闭环的稀有标的竞争优势明显根据我们测算2023年我国政府机构及国央企单位激光打印机及硒鼓市场总规模有望达到1673亿元对应相应规模的信创市场空间纳思达旗下奔图电子掌握打印机各级源代码及软固件核心技术拥有自主可控的打印机SoC芯片等关键零部件及自主知识产权的打印机引擎在党政信创市场招投标项目平均覆盖率9679参与的招投标项目平均中标率7012市场份额领先目前公司产品已逐步由中低端的A4黑白打印机向中高端的A4彩色及A3打印机延伸产品力的不断提升亦能够为公司行业信创市场拓展奠定持续竞争优势奔图电子产品持续升级有望带来更加广阔的潜在增长空间激光打印机按色彩及型号可大致分为4类也是激光打印机产品由中低端到中高端发展的4个阶段即A4黑白A4彩色A3黑白及A3彩色打印机根据华经产业研究院统计数据按色彩划分2020年全球彩色激光打印机市场规模约为207亿美元约占当年全球激光打印机市场总规模的61按型号划分2020年全球A3激光打印机市场规模约为2436亿美元约占当年全球激光打印机市场总规模的73中高端的彩色及A3激光打印机平均单价更高市场规模更大奔图电子以往产品主要以A4黑白等中低端打印机为主目前逐步向A4彩色及A3等中高端打印机布局随着中高端产品的不断推出奔图电子亦有望打开彩色和A3激光打印机两大更加广阔的产品市场空间利盟及奔图海内外一体化协同效应有望带来全球市占率持续提升产品端奔图以中低端打印机为主并向中高端产品布局利盟以中高端为主生产端利盟已将部分原装耗材及中低端彩色打印机产线转移至具有打印产业集群优势的珠海销售端利盟以欧美发达国家市场为主奔图以中国等发展中国家市场为主两公司在产品生产及销售端具有互补性海内外一体化协同有望驱动纳思达激光打印机全球市占率持续提升利盟等并购整合效果逐步显现带来公司整体经营管理效率提升2017年后公司并购整合效果逐渐显现降本增效成果显著销售及管理费用率均呈快速下降趋势分别从2017年的1936及1075下降至2022年前三季度的9和77人均销售及管理费用自2017年后亦出现大幅下降趋势综合来看公司自2016年完成利盟并购后整合效果显著伴随后续全球及全产业链一体化协同效应进一步加强公司期间费用率有望持续下降为未来净利润的持续稳健增长奠定坚实基础请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6打印芯片为基物联网芯片开启第二成长曲线纳思达是国内通用耗材芯片行业龙头2019年按外部销售额计算的国内市占率达到415伴随下游通用耗材市场份额进一步向以纳思达为代表的龙头厂商集中其通用耗材芯片业务亦有望持续受益此外公司凭借多年打印机及耗材芯片领域技术积累业务向以通用MCU为代表的物联网芯片延伸并实现通用MCU业务在工控汽车等中高端应用领域的快速增长伴随芯片产业国产替代加速以通用MCU为代表的物联网芯片有望开启公司芯片业务第二成长曲线此外1月3日公司公告筹划芯片业务控股子公司极海微电子分拆上市有望进一步提高极海微电子的战略聚焦和治理能力助力芯片业务快速发展请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7一纳思达内生外延并举迈向全球打印行业龙头梯队11发展历程内生成长外延并购双轮驱动构筑打印行业全产业链一体化全球布局纳思达成立于2000年2014年于深交所上市自通用墨盒业务起家深耕打印行业二十余载通过持续内生成长及海内外并购双轮驱动打造业务端覆盖打印机及通用耗材芯片通用耗材打印机整机及原装耗材打印服务管理解决方案在内的打印行业全产业链市场端面向海内外的全球化布局目前公司已成为全球第四大激光打印机厂商且近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位业务遍及全球150多个国家和地区拥有包括艾派克APEXMIC格之格GGStaticControl利盟国际LEXMARK及奔图PANTUM等多个行业内知名品牌公司成长历程可大致分为三阶段1第一阶段2000-2013该阶段公司主要通过内生成长方式不断突破耗材芯片激光打印机整机及打印机专用Soc芯片等专利技术壁垒业务由通用耗材拓展至打印行业全产业链2第二阶段2014-2021该阶段公司通过大规模资本运作及业务整合不断完善产业链及海外业务布局2014年芯片业务借壳上市2015年收购美国SCC并将母公司耗材业务注入上市公司2016年收购美国利盟国际2021年将母公司打印机业务奔图电子注入上市公司全产业链一体化竞争优势持续加强并将芯片业务拓展至通用MCU领域3第三阶段2021年以后该阶段公司打印行业全产业链及全球化布局体系全面完成进入一体化协同发展全新阶段图1纳思达历史沿革及营收和市值变动趋势资料来源Wind纳思达官网纳思达年报及公告信达证券研发中心外延并购是公司上市以来夯实打印全产业链布局及海外业务扩张的重要战略举措芯片方面2015年收购美国通用打印耗材及通用耗材芯片厂商SCC香港通用耗材芯片厂商晟碟科技及内地系统级芯片SoC厂商杭州朔天科技通用打印耗材方面2015年除SCC收购外将母公司打印耗材业务资产包注入上市公司2017年收购国内通用耗材领域竞争对请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8手拓佳科技欣威科技及中润靖杰3家公司各51股权并于2020年完成欣威科技及中润靖杰剩余股权收购2021年收购中山市三润打印耗材公司51股权打印机整机及原装耗材方面2016年收购美国高端激光打印机品牌利盟国际原IBM打印机事业部纽交所上市公司2021年将母公司打印机业务奔图电子注入上市公司2014年上市后公司通过海内外一系列成功资本运作进一步夯实打印全产业链布局并实现海外市场及销售渠道的快速扩张全球全产业链一体化竞争优势逐步形成表1纳思达自上市以来重要资产并购事项梳理并购完并购股序号并购标的交易金额并购方式合并方式主要业务成时间权比例通用打印耗材芯片及通用和再12015-07-17StaticControlComponentsInc100063亿美元现金收购非同一控制生打印耗材相关产品包括碳粉鼓辊等HONGKONGSANDIS22015-07-201003980万元现金收购非同一控制集成电路设计研发与销售TECHNOLOGYCOLIMITED母公司赛纳科技耗材业务资产包包含1耗材事业部2珠海爱丽达电子科技有限公司32015-09-303珠海纳思达企业管理有限公司1002250亿元发行股份同一控制打印机耗材4珠海格之格数码科技有限公司5NinestarImageTechLimited6SeineHollandBV7SeineTechUSACoLTD全资子公司杭州朔天科技有限42015-11-17珠海盈芯科技有限公司55035亿元增资入股非同一控制公司主营集成电路系统芯片SOC设计珠海艾派克微电子有限公司剩余52016-03-11333118亿元现金收购非同一控制通用打印耗材芯片股权62016-04-14NihonNinestarCompanyLimited1001港元现金收购非同一控制打印耗材销售17942万美72016-04-25NinestarTechnologyCompanyLtd100现金收购非同一控制打印耗材销售元打印机整机及相关耗材配件27亿美元及打印管理服务企业内容管82016-11-29LexmarkInternationalInc5118现金收购非同一控制100股权理软件解决方案2017年剥离92017-05-31珠海市拓佳科技有限公司51222亿元现金收购非同一控制打印机耗材102017-05-31珠海欣威科技有限公司51204亿元现金收购非同一控制打印机耗材112017-05-31珠海中润靖杰打印科技有限公司51130亿元现金收购非同一控制打印机耗材全资子公司杭州朔天科技有限珠海盈芯科技有限公司剩余部分122019-12-314275299亿元现金收购非同一控制公司主营集成电路系统芯片股权SOC设计珠海欣威科技有限公司剩余股132020-12-1049209亿元发行股份非同一控制打印机耗材权珠海中润靖杰打印科技有限公司142020-12-1049133亿元发行股份非同一控制打印机耗材剩余股权152021-05-31RainbowTechInternationalLimited100022亿美元现金收购非同一控制打印机耗材发行股份162021-10-10珠海奔图电子有限公司10066亿元同一控制打印机整机及原装耗材支付现金172021-12-31中山市三润打印耗材有限公司51041亿元现金收购非同一控制打印机耗材资料来源纳思达公告纳思达年报信达证券研发中心对外并购事项形成较大金额商誉以利盟并购形成为主目前均未发生减值情况公司商誉主要源于2016年对利盟国际的收购按2022年半年报计算利盟并购所形成商誉余额约为12054亿元占期末商誉总余额的9527各项商誉形成以来均未发生减值其中2017年商誉期末余额较2016年出现大幅下降主要因2017年公司对利盟国际合并购买日递请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9延所得税负债进行重述原确认的购买日可辨认净资产公允价值因负债减少而相应增加256亿美元进而商誉同步调减256亿美元以及2017年出售利盟国际软件业务KofaxLimited100股权转出相应账面商誉及当期汇率波动等影响综合所致2017年后的商誉变动则主要为汇率波动影响图2纳思达2014-2022Q3商誉变化情况图3纳思达2022H1商誉期末余额构成情况资料来源Wind信达证券研发中心资料来源纳思达2022年半年报信达证券研发中心12主营业务打印行业全产业链布局芯片业务边界向通用MCU延伸业务板块及主要产品方面芯片通用耗材打印机整机及原装耗材全产业链布局一体化优势显著芯片业务边界向通用MCU延伸有望打开业务板块第二成长曲线通过内生成长及外延并购双轮驱动目前公司已形成包括芯片通用耗材打印机整机及原装耗材在内的打印行业全产业链布局打印机整机及原装耗材业务核心经营主体为奔图电子及利盟国际21年板块实现营收16745亿元约占公司总营收的7347通用耗材及配件业务核心经营主体为原耗材事业部SCC中润靖杰欣威科技拓佳科技等子公司产品主要包括硒鼓碳粉墨盒墨水色带架色带芯等打印机通用耗材及配件21年板块总营收4624亿元占比2029芯片业务核心经营主体为极海微电子及极海半导体等子公司产品主要包括通用打印耗材芯片打印机专用SoC芯片通用MCU等21年业务板块实现营收711亿元占比约312目前公司通用MCU业务板块已实现在工控汽车等中高端应用领域的快速增长并与知名厂商达成合作伴随工控汽车等下游需求放量通用MCU有望打开公司芯片业务板块第二成长曲线请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图4纳思达主要业务板块及产品情况资料来源信达证券研发中心整理从营收及毛利润构成来看打印机整机及原装耗材业务仍占主要贡献但近年占比有逐年下降趋势通用耗材及配件以及芯片业务占比逐年提升营收端2022年上半年打印机整机及原装耗材业务所占营收比重约为69较2021年下降约447个百分点通用耗材及配件业务占比2389较2021年提升36个百分点芯片业务占比434较2021年提升122个百分点毛利端2022年上半年打印机整机及原装耗材业务所占毛利润比重约为6306较2021年下降约933个百分点通用耗材及配件业务占比2702较2021年提升967个百分点芯片业务占比822较2021年提升227个百分点图5纳思达2014-2022H1营收构成变化图6纳思达2014-2022H1毛利润构成变化资料来源Wind纳思达年报信达证券研发中心资料来源Wind纳思达年报信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1113财务分析内生外延历史业绩稳健增长有效整合经营效率持续提升内生成长叠加并购助力营收快速增长受利息支出汇兑损益及并购整合期各类非经常性损益影响公司归母净利润波动幅度较大但稳健向好趋势明显营收层面上市后SCC母公司耗材资产包利盟国际等大规模资产并购带来营收快速增长由2014年的480亿元快速增长至2017年的21324亿元2020年受疫情影响营收出现下滑2021年后增长趋势回暖归母净利润层面2016-2017年因利盟并购整合销售管理等期间费用大幅增加加之利息支出融资费用大幅增加以及汇兑损益等因素综合影响2016年归母净利润出现大幅下滑2017年表现较好则主要因处置KofaxLimited股权等获得非经常性投资收益约1370亿元以及美国税改影响调整当期收益约3333亿元所致2020年归母净利润大幅下滑则主要因疫情影响以及汇兑损失大幅增加所致近年来伴随公司并购整合效果逐步显现期间费用率呈逐年下降趋势加之有息负债余额下降带来的利息支出逐年减少以及针对汇率风险敞口采取外汇远期期权等衍生品交易对冲风险公司净利润增长稳健向好趋势明显图7纳思达2014-2022Q3营收变化及增速图8纳思达2014-2022Q3归母净利润变化及增速资料来源Wind纳思达年报信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心利息费用及汇兑损益是影响公司净利润表现的重要方面利息费用方面因2016年利盟收购导致公司有息负债余额大幅增加根据利盟并购融资方案总交易对价27亿美元其中纳思达太盟投资及朔达投资联合体以自有资金出资1518亿美元纳思达出资777亿美元太盟投资652亿美元朔达投资089亿美元剩余款项由并购所设海外子公司向银团申请中长期并购贷款取得纳思达777亿美元则主要来源于自有资金及股东借款根据公司年报披露数据计算截至2016年末纳思达有息负债账面余额约为23421亿元含股东借款较高的有息负债规模导致利息费用大幅增加2017年达到约984亿元2017年后伴随有息负债余额逐年降低公司利息费用也呈逐年减少趋势2022年前三季度约为392亿元同比减少约11汇兑损益方面公司历史汇兑损益同美元兑人民币汇率走势整体呈反向变化关系即美元对人民币升值形成汇兑收益美元贬值形成汇兑损失22年上半年因美元升值等影响公司共形成汇兑收益约527亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图9纳思达2014-2022Q3有息负债及利息费用变化图10纳思达2014-2022H1汇兑损益情况资料来源Wind纳思达年报信达证券研发中心资料来源Wind国家外汇管理局官网信达证券研发中心整合效果逐渐显现公司整体经营效率稳步提升毛利率方面打印机整机及原装耗材通用耗材及配件业务毛利率相对稳定2022年上半年分别为30903825芯片业务毛利率较2017-2018年的高点有所下降2022年上半年约为6406综合毛利率方面2014-2017年受毛利率较低的通用耗材业务打印机整机及原装耗材业务相继并购入表综合毛利率总体呈下降趋势2017年之后稳定保持在32-35左右2022年上半年约为3382期间费用率方面2017年后公司整合效果逐渐显现降本增效成果显著销售及管理费用率均呈快速下降趋势分别从2017年的1936及1075下降至2022年前三季度的9和77研发费用率一直保持在6以上人效方面公司自2016年完成利盟并购后开始实施减员增效措施2018年员工总数较2016年末减少约2659人减员主要为综合管理及销售人员降本增效成果明显人均销售及管理费用自2017年后亦出现大幅下降趋势综合来看公司自2016年完成利盟并购后整合效果显著伴随后续全球及全产业链一体化协同效应进一步加强公司期间费用率有望持续下降奠定未来净利润稳健增长坚实基础图11纳思达2014-2022H1分业务毛利率变化图12纳思达2015-2022Q3期间费用率及净利率变化资料来源Wind纳思达年报信达证券研发中心资料来源Wind纳思达年报信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图13纳思达员工人数及构成变化图14纳思达人效变化情况资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心14公司治理股权架构清晰新一轮股权激励计划彰显管理层对未来业绩增长的良好预期股权结构方面股东层面控制权稳定子公司层面业务管理条线清晰股东层面公司控股股东为珠海赛纳科技有限公司截至2023年1月27日持股比例为2896实际控制人为汪东颖李东飞及曾阳云三人通过珠海恒信丰业科技有限公司直接持有珠海赛纳科技有限公司6075股权通过珠海艾派克投资有限公司及APEXINTERNATIONALHOLDINGSLIMITED间接持有珠海赛纳科技有限公司372股权通过珠海赛纳科技有限公司实际控制上市公司2022年10月9日公司公告三人续签一致行动协议5年股东层面控制权有望持续保持长期稳定子公司层面通用打印耗材业务目前已统一整合至珠海横琴格之格科技有限公司旗下打印机整机及原装耗材业务主要包括奔图电子及利盟国际芯片业务则统一整合至极海微电子股份有限公司原珠海艾派克微电子有限公司旗下业务管理条线清晰请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图15纳思达股权结构及重点子公司情况资料来源Wind企查查纳思达公告信达证券研发中心数据截至2023年1月27日筹划极海微电子分拆上市有望助力公司芯片业务持续快速发展1月3日公司发布公告筹划旗下芯片业务控股子公司极海微电子股份有限公司原艾派克微电子分拆上市极海微电子多年来聚焦打印机行业芯片设计目前业务已由打印机行业芯片拓展至包括工业控制汽车及新能源等行业在内的通用MCU领域极海微电子2021年实现营收1432亿元其中打印机通用耗材芯片业务营收1060亿元工控安全芯片业务营收191亿元消费电子芯片业务营收142亿元车规级芯片业务营收032亿元我们认为本次分拆上市将在有利于纳思达坚定聚焦打印机产业的同时提高极海微电子的战略聚焦和治理能力持续加大芯片业务投入加快在集成电路领域的技术推进人才引进和中高端芯片国产化进程助力公司芯片业务持续快速发展请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图16极海微电子股权结构资料来源纳思达公告信达证券研发中心上市以来多次实施股权激励计划新一轮股权激励计划业绩考核指标彰显管理层对未来业绩增长的良好预期2022年2月底公司发布新一轮股权激励计划同2016年及2019年相比本次股权激励计划业绩考核目标大幅提升按100解锁目标公司2022-2024年净利润增速较2021年需分别增长至少60116及196按最低达标70解锁目标2022-2024年净利润增速较2021年需分别增长至少4590及166大幅提升的业绩考核目标充分彰显管理层对公司未来业绩增长的良好预期此外纳思达旗下负责半导体业务板块子公司艾派克微电子现更名为极海微电子亦于2022年2月底同时发布股权激励计划将持有的207艾派克微电子股权转让予员工持股平台从上市公司到旗下子公司一系列股权激励计划实施亦有望进一步绑定核心骨干员工为公司持续发展奠定坚实人才基础表2纳思达自上市以来历次股权激励计划基本情况汇总占公告授予最低业绩计划激励授予授予同比增实际完成目标完日总股行权价公司层面业绩考核目标目标亿备注公告日标的数量人数速亿元成率本比例格元a以2015年归母扣非净利润为基准2016增长354200050114150不低于20考核口径为不限制b以2015年归母扣非净1601245161648含利盟盈亏及201699性股161利润为基准2017增长413166778919096万股人元股并购利盟所发票不低于40生费用金额c以2015年归母扣非净利润为基准2018增长472142974915857不低于60a以2018年归母扣非净利润为基础2019年增72915006558982长不低于15b以2018年归母扣非净未达条考核口径为剔利润为基础2020年增9192609件除本次股权激股票5841237652763长不低于452019918549励计划股份支期权万份人元股c以2018年归母扣非净未达条付费用影响后利润为基础2021年增10771724件的金额长不低于70d以2018年归母扣非净利润为基础2022年增13312353长不低于110请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom162021年净利a2022年净利润较202118616000润包含奔图电年增长率A60子归属上市公司2021年1-限制b2023年净利润较2021534544442482251335009月39312022228性股038年增长率A116万股人元股份额及10-12票月100份额c2024年净利润较2021净利润并剔34433704年增长率A196除本激励计划股份支付费用资料来源纳思达公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17二打印机信创催化国产业绩增长协同驱动全球市占提升21打印机系成熟行业市场规模稳定但仍具结构性增长机会打印机是重要的日常办公设备广泛应用于各类办公场景按工作方式不同可分为激光打印机喷墨打印机针式打印机等多种类型其中激光打印机因打印速度快成像效果好印字质量高噪音小等优点广泛应用于商务办公及设计印刷等领域但价格相对昂贵喷墨打印机价格低廉但打印速度慢适合家用及小型办公场景针式打印机因其特有的高速跳行多份拷贝打印宽幅面打印等优势主要应用于银行超市等用于票单打印的少数地方纳思达旗下打印机业务板块利盟国际及奔图电子主要布局激光打印机领域表3主流打印机按工作方式分类类别激光打印机喷墨打印机针式打印机激光源发出的激光束经由字符点阵信息控制的声光偏转器调制后进入光学系统通过多面先产生小墨滴再利用喷墨头把细小棱镜对旋转的感光鼓进行横向扫描在感光鼓通过打印机和纸张的物理接触来工作原理的墨滴导引至设定的位置上墨滴越光导薄膜层形成字符或图像的静电潜像再经打印字符图形小打印图片越清晰过显影转印和定影在纸上得到所需字符或图像主要耗材碳粉硒鼓墨水墨盒色带分辨率高灵活方便改变字符尺寸和中等分辨率和打印速度耗材便优点打印速度快印字质量高噪音小字体印字能耗小无噪声结构轻宜高速跳行多份拷贝打印便宽幅面打印维修方便很低的打印质量很大的工作噪缺点价格昂贵速度慢字迹保存性差声使其无法适应高质量高速度的商用打印需求打印速度快成像效果好适用于大型商务机价格低廉打印速度慢较适合家银行超市等用于票单打印的少应用领域构及设计印刷领域用小型办公室数地方资料来源华经情报网信达证券研发中心打印机行业系成熟行业产业链及商业模式成熟商业模式上采用剃须刀模式即将主产品打印机剃须刀以微利甚至亏损方式出售抢占市场份额通过后期高毛利率的原装耗材刀片获取主要利润参考利盟国际因2014-2015年海外打印机价格竞争激烈其采取亏损方式销售打印机策略但其原装耗材毛利率高达72左右打印机厂商这一商业模式进一步催生通用打印耗材市场根据美佳音控股招股说明书及灼识咨询相关统计数据通用打印耗材的价格一般为原装耗材的10-40较低的用户使用成本及不断完善的使用功能体验使得通用耗材成为打印行业重要一环为防止通用耗材厂商生产能够兼容其打印机的通用耗材原装打印机厂商通过不断升级耗材芯片及生产技术以增加技术门槛通用耗材厂商则需要破解相关技术且不能侵犯原装打印机厂商的知识产权产业链方面打印机上游主要为主控芯片激光扫描器图像传感器等核心部件以及塑料钣金胶辊等原材料打印耗材上游则主要包括耗材芯片硒鼓的OPC鼓显影辊充电辊碳粉墨盒的能量发生器液压平衡器墨水等原材料打印机厂商通常采用自产及第三方代工结合方式生产对打印机主控芯片激光扫描器耗材OPC鼓碳粉等核心机密环节保有控制权行业最下游为政府机构企业家庭个人等终端消费者销售模式方面打印机厂商通常采用经销商经销电商平台直销以及ODM代工生产销售等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18方式国产打印机信创市场亦有通过系统集成商销售模式图17打印行业产业链及主要商业模式资料来源纳思达公告中船汉光招股说明书美佳音控股招股说明书灼识咨询珠海耗材行业协会中国海关总署联合国商贸数据库美国海关信达证券研发中心全球打印机保有量及年销量均保持相对稳定状态激光打印机占比持续提升受行业步入成熟期及无纸化办公等因素综合影响全球打印机保有量及年销量均呈相对稳定略有下降趋势根据美佳音控股招股说明书及灼识咨询预测数据2022年全球激光及喷墨打印机保有量将达到42亿台同比减少约90万台其中激光打印机保有量将达到166亿台占比由2021年的3904提升至3924同时根据纳思达公告及赛迪顾问统计数据2020年全球激光及喷墨打印机出货量约为8769万台同比减少约225万台其中激光打印机销量约为3209万台占比由2019年的3601上升至3659我们认为随着无纸化办公进一步发展全球打印机需求可能会受到轻微影响后续打印机保有量仍可能略有下降但基于以下原因影响是有限的1相对于电子化存储可能带来的网络安全数据丢失等风险纸质文档在安全稳定性方面仍具有很大优势针对企业内控及档案管理等业务而言打印仍是刚需2终端用户打印习惯变化仍需时间且无纸化办公同样涉及较高成本传统打印需求亦不会快速减少3远程办公等家用打印需求有望带来结构性增长机会请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图18全球激光及喷墨打印机保有量情况图19全球激光及喷墨打印机年销售量情况资料来源美佳音控股招股说明书灼识咨询信达证券研发中心资料来源纳思达公告赛迪顾问信达证券研发中心全球打印机及耗材市场规模约为939亿美元中国约为414亿元根据纳思达公告及赛迪顾问统计数据2020年全球打印机整机销售额约为421亿美元打印耗材销售额约为518亿美元打印机及耗材整体市场规模约为939亿美元同比略降约280其中中国市场2020年打印机整机销售额约为321亿元打印耗材销售额约为93亿元打印机及耗材整体市场规模约为414亿元同比增长约197图20全球打印机及打印耗材市场规模图21中国打印机及打印耗材市场规模资料来源纳思达公告赛迪顾问信达证券研发中心资料来源纳思达公告赛迪顾问信达证券研发中心激光打印机领域全球激光打印机及硒鼓市场规模约为752亿美元中国约为317亿元根据纳思达公告及赛迪顾问统计数据2020年全球激光打印机销售额约为338亿美元硒鼓销售额约为414亿美元激光打印机及硒鼓整体市场规模约为752亿美元同比略降约144中国市场方面2020年激光打印机销售额约为239亿元硒鼓销售额约为78亿元激光打印机及硒鼓整体市场规模约为317亿元同比增长约226请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20