事件：
　　公司于2023年1月4日发布提示性公告，宣布在2023年1月3日举行的第七届董事会第四次会议及第七届监事会第四次会议上审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》，同意上市公司筹划控股子公司极海微电子股份有限公司（以下简称“极海微”）分拆上市事项。
　　点评：
　　我们认为本次分拆上市将有利于纳思达继续专注发展打印机产业，同时提高极海微的战略聚焦和治理能力，不断加大芯片业务投入，有利于对高端芯片设计人才的引进与激励，有望在上市公司打印机产业之外，再造一家国内领先而且具备全球竞争力的集成电路企业。
　　纳思达坚定投入打印机产业，极海微战略聚焦芯片业务：经过二十多年的发展，纳思达主营业务已由集成电路、通用打印耗材和再生打印耗材的研究、开发、生产和销售，扩展至打印机整机、原装耗材及打印管理服务领域，完成了从打印零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，成为集打印、复印整机设备、打印耗材、各种打印配件及打印管理服务于一体的综合解决方案提供商。目前，纳思达已经成为全球第四的激光打印机生产厂商和全球通用耗材行业领先企业，为全球150多个国家及地区提供完整打印行业解决方案。公司核心战略将聚焦于成为全球优秀的激光打印机制造商，继续提升激光打印机市场占有率，大力丰富产品线，提高整体竞争力和盈利能力。
　　控股子公司极海微多年来聚焦于打印机行业的芯片设计，为纳思达在打印机行业形成全产业链布局作出了重要贡献。近年来，极海微的业务发展已从打印机行业应用，大力拓展到工业控制、汽车及新能源等更多行业。
　　截至2023年1月4日，纳思达持有极海微81.0832%的股份，本次分拆上市后纳思达仍将维持对极海微的控制权。
　　极海微全面局部SoC与MCU，工业与汽车业务进展迅速：目前极海微已拥有CPU/DSP/NPU设计技术、多核SoC芯片设计技术、安全芯片设计技术、高可靠性芯片设计技术等核心技术，是打印主控芯片、高端工业控制芯片、车规级系列汽车芯片及高性能模拟芯片系列应用方案供应商。
　　SoC方面，公司的多功能激光打印机主控SoC，可搭载主频高达600MHz的国产平头哥玄铁CPU，拥有完备的系统IP和外设IP以及灵活的图像处理引擎，支持处理系统下载工作和运行Linux操作系统，支持打印机接口实时响应、反熔断OTP、密钥存储以及CPU限制访问。打印机主控SoC是公司拓展信息安全领域应用，保证高安全性的核心抓手。
　　MCU方面，公司推出的APM32系列是基于ARMCortex-M0+/M3/M4内核的优质国产32位通用MCU，具有低功耗、高性能、高集成度以及快速移植等特性。凭借优异的系统性能、丰富的协处理功能以及灵活的使用体验，有助于用户缩短产品设计时间、降低开发成本、实现性能最优化。目前可广泛应用于工业控制、医疗设备、汽车电子以及智慧家庭等领域。
　　盈利预测、估值与评级：纳思达是国产打印机龙头企业，并购整合完成之后，利润正在加速释放。长期来看，公司面向的千亿美金大赛道，业务天花板较高。公司芯片设计能力国内领先，分拆上市将有利于芯片设计业务做大做强。我们维持公司盈利预测，2022-2024年营业收入分别为283.56/342.23/406.94亿元，归母净利润分别为20.89/29.58/38.09亿元，当前市值对应PE分别为36/25/19倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：海外市场需求不及预期；产品研发不及预期。

研究报告全文：2023年1月5日公司研究芯片设计业务分拆上市SoC与MCU全面布局纳思达002180SZ跟踪报告之一买入维持要点当前价5288元事件作者公司于2023年1月4日发布提示性公告宣布在2023年1月3日举行的第七届分析师刘凯执业证书编号S0930517100002董事会第四次会议及第七届监事会第四次会议上审议通过了关于筹划控股子公司021-52523849分拆上市的议案同意上市公司筹划控股子公司极海微电子股份有限公司以下kailiuebscncom简称极海微分拆上市事项联系人孙啸点评021-52523587sunxiaoebscncom我们认为本次分拆上市将有利于纳思达继续专注发展打印机产业同时提高极海微的战略聚焦和治理能力不断加大芯片业务投入有利于对高端芯片设计人才的引市场数据进与激励有望在上市公司打印机产业之外再造一家国内领先而且具备全球竞争力的集成电路企业总股本亿股1416总市值亿元74881纳思达坚定投入打印机产业极海微战略聚焦芯片业务经过二十多年的发展纳一年最低最高元34135899近3月换手率4381思达主营业务已由集成电路通用打印耗材和再生打印耗材的研究开发生产和销售扩展至打印机整机原装耗材及打印管理服务领域完成了从打印零部件到股价相对走势打印机设备及打印管理服务的全产业链布局成为集打印复印整机设备打印耗材各种打印配件及打印管理服务于一体的综合解决方案提供商目前纳思达已22经成为全球第四的激光打印机生产厂商和全球通用耗材行业领先企业为全球1509多个国家及地区提供完整打印行业解决方案公司核心战略将聚焦于成为全球优秀-3的激光打印机制造商继续提升激光打印机市场占有率大力丰富产品线提高整-16体竞争力和盈利能力-29控股子公司极海微多年来聚焦于打印机行业的芯片设计为纳思达在打印机行业形1221042207220922成全产业链布局作出了重要贡献近年来极海微的业务发展已从打印机行业应用纳思达沪深300大力拓展到工业控制汽车及新能源等更多行业收益表现截至2023年1月4日纳思达持有极海微810832的股份本次分拆上市后纳1M3M1Y思达仍将维持对极海微的控制权相对25922553383绝对12327181321图表1极海微电子股权结构截至2023年1月4日资料来源Wind相关研报内生与外延双轮驱动国产打印机航母破浪启航纳思达002180SZ投资价值分析报告2022-08-12资料来源公司公告敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告纳思达002180SZ极海微全面局部SoC与MCU工业与汽车业务进展迅速目前极海微已拥有CPUDSPNPU设计技术多核SoC芯片设计技术安全芯片设计技术高可靠性芯片设计技术等核心技术是打印主控芯片高端工业控制芯片车规级系列汽车芯片及高性能模拟芯片系列应用方案供应商SoC方面公司的多功能激光打印机主控SoC可搭载主频高达600MHz的国产平头哥玄铁CPU拥有完备的系统IP和外设IP以及灵活的图像处理引擎支持处理系统下载工作和运行Linux操作系统支持打印机接口实时响应反熔断OTP密钥存储以及CPU限制访问打印机主控SoC是公司拓展信息安全领域应用保证高安全性的核心抓手图表2极海微HSP2220芯片资料来源公司官网MCU方面公司推出的APM32系列是基于ARMCortex-M0M3M4内核的优质国产32位通用MCU具有低功耗高性能高集成度以及快速移植等特性凭借优异的系统性能丰富的协处理功能以及灵活的使用体验有助于用户缩短产品设计时间降低开发成本实现性能最优化目前可广泛应用于工业控制医疗设备汽车电子以及智慧家庭等领域图表3极海微通用MCU布局资料来源公司官网敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告纳思达002180SZ盈利预测估值与评级纳思达是国产打印机龙头企业并购整合完成之后利润正在加速释放长期来看公司面向的千亿美金大赛道业务天花板较高公司芯片设计能力国内领先分拆上市将有利于芯片设计业务做大做强我们维持公司盈利预测2022-2024年营业收入分别为283563422340694亿元归母净利润分别为208929583809亿元当前市值对应PE分别为362519倍维持公司买入评级风险提示海外市场需求不及预期产品研发不及预期图表4公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元1958522792283563422340694营业收入增长率-15931637244120691891净利润百万元881163208929583809净利润增长率-8818122269796241572877EPS元008082148209269ROE归属母公司摊薄108814128615511677PE64664362519PB7052463933资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-01-042020-2022年总股本分别为107514111416亿股敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告纳思达002180SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入1958522792283563422340694总资产3822643585478245309859558营业成本1323515016184822210326078货币资金63759750127601676921771折旧和摊销1153956114011391140交易性金融资产94685685685685税金及附加84107128154183应收账款24883028363743895219销售费用20212135260930803662应收票据65678管理费用18881800212723962849其他应收款合计84132142171203研发费用12471452177320522392存货28354068514562317424财务费用1595613401425450其他流动资产1413732760789822投资收益5100100100100流动资产合计1401319081235342949636646营业利润-4782025318443135420其他权益工具18534343434利润总额-4842006319043195426长期股权投资13144144144144所得税-3344096518811107固定资产26252423224420151739净利润-1501596253934384319在建工程461873786707637少数股东损益-238433450480510无形资产61915662523948574514归属母公司净利润881163208929583809商誉1221112047120471204712047EPS元008082148209269其他非流动资产156771132813281328非流动资产合计2421424504242902360222912现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债2605325209270452900731320经营活动现金流20132857324138255157短期借款15551190177122702763净利润881163208929583809应付账款31364213462155266520折旧摊销1153956114011391140应付票据8196185221261净营运资金增加-15653322352950855654预收账款00000其他2338-2584-3518-5357-5445其他流动负债1624926898869836投资活动产生现金流-956-724-831-350-350流动负债合计1448313064143641573917729净资本支出-532-699-371-450-450长期借款70407487748774877487长期投资变化13144000应付债券00000其他资产变化-438-169-460100100其他非流动负债22452497305336403964融资活动现金流1114635600534195非流动负债合计1157012145126811326813592股本变化11336500股东权益1217318376207792409128238债务净变化-919-172580499493股本10751411141614161416无息负债变化-1257-672125514631820公积金40439196940595639563净现金流20532716301040095002未分配利润319139925731840412041归属母公司权益814114293162471907822715少数股东权益40324083453350135523主要指标盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率324341348354359销售费用率1032937920900900EBITDA率134163159170171管理费用率964790750700700EBIT率71113119137143财务费用率814269141124111税前净利润率-2588113126133研发费用率637637625600588归母净利润率0451748694所得税率6920202020ROA-0437536573ROE摊薄1181129155168每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC177083103114每股红利012010009012015每股经营现金流187202229270364偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产7581013114713471604资产负债率6858575553每股销售收入18231615200224172874流动比率097146164187207速动比率077115128148165估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务072128139156179PE64664362519有形资产有息债务163219248285327PB7052463933EVEBITDA309264208164140资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0202020203敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的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