DWS股价波动较大，整体来看尚未具备超额收益。1)市场表现，截至2022年12月31日，公司股价累计涨幅-8.2%，同期德国DAX30指数累计涨幅17.1%，DWS股价跑输德国市场25.4个百分点；2）估值方面，上市初期DWS的PE估值维持在15倍左右，此后DWS的PE估值处于下行通道，估值中枢为10倍左右；长周期来看P/AUM保持相对稳定，估值中枢稳定在0.8%左右。
　　DWS是德意志银行旗下重要的资管业务平台，母行对其具有绝对控制权。复盘来看，DWS脱身于德意志银行1956年收购的德意志储蓄，后依托并购实现规模扩张和全球化布局，现为德国零售客户资产管理规模最大的独立经营资管公司。DWS股权结构高度集中于母行德意志银行，DWS的第一大股东为德意志银行全资子公司DBBeteiligungs-Holding，且德意志银行持有DWS普通合伙人DWSManagement GmbH 100%的股权。高度集中的股权结构传递到治理结构来看，核心管理层几乎都源于德意志银行高层管理部门。公司2018年IPO上市后，制定由控制成本到实现转型发展成长的两阶段战略发展方向。
　　商业模式上，DWS的利润兑现于规模增长和成本下行的共振。财务表现方面，2015-2021年，DWS合并营业收入和归母净利润的复合增长率分别为0.9%和9.3%，收入基本持平下利润的超额增长源于公司对成本费用管控的不断加强；净利率和ROE均值分别为22.0%和8.1%，略低于资管公司平均水平。盈利模式方面，基于AUM收取的投资管理费是公司最主要的收入来源，2018-2021年，资产管理费收入复合增长4.3%至23.7亿欧元，收入贡献降低5.4pct至87.2%，利润兑现主要依赖运营成本降低，2015-2021年单位AUM承担的一般行政管理费用复合下降7.8%至9.7bps。产品体系方面，2013-2021年，公司AUM规模复合增长6.0%至9280亿欧元，被动型产品资金净流入和净值增长是AUM增长的主要驱动力，DWS旗下以Xtrackers为代表的被动业务具备更强规模增速，截至2022年末Xtrackers的ETF管理规模超过1300亿欧元。
　　所有制创新是DWS的经营亮点，推动各项战略目标兑现。1）DWS采用了一种较为少见的所有制结构，即股份有限合伙所有制（kGaA），并与德意志银行签订“关系协定”，既确保DB集团拥有DWS绝对控制权，又保证DWS拥有一定的经营自主性。2）DWS依托金融科技实现成本管控目标，通过建立智能投顾平台提高资产端投资收益率，并降低各项运营成本，2018-2021年年公司的成本收入比从72.3%降低至60.1%。3）基于促进集团战略、关注长期表现、保护股东利益、坚持可持续发展以及激励集体与个人表现，以递延支付与股票激励方式建立长期激励，实现高管与公司之间长期可持续发展。
　　风险提示：资管规模下滑风险，全球政策与法律风险，人才流失风险，行业竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId非银金融资管通鉴系列十一titleinvestSuggestion德国篇以成本管控兑现利润增长的德意志资管维持推荐investSuggesticreateTime12023年02月09日行onChange投资要点业重点公司summaryDWS股价波动较大整体来看尚未具备超额收益1市场表现截至2022深重点公司评级2022E2023E年12月31日公司股价累计涨幅-82同期德国DAX30指数累计涨幅国联证券增持度030041171DWS股价跑输德国市场254个百分点2估值方面上市初期DWS研东方财富067080增持的PE估值维持在15倍左右此后DWS的PE估值处于下行通道估值中枢究江苏金租080095增持为10倍左右长周期来看PAUM保持相对稳定估值中枢稳定在08左右中信证券138178增持报DWS是德意志银行旗下重要的资管业务平台母行对其具有绝对控制权复瑞达期货086113审慎增持增持告盘来看DWS脱身于德意志银行1956年收购的德意志储蓄后依托并购实来源兴业证券经济与金融研究院广发证券现规模扩张和全球化布局现为德国零售客户资产管理规模最大的独立经营相关报告relatedReport资管公司DWS股权结构高度集中于母行德意志银行DWS的第一大股东资管通鉴系列十法国篇从母为德意志银行全资子公司DBBeteiligungs-Holding且德意志银行持有DWS行协同到零售转型的东方汇理普通合伙人DWSManagementGmbH100的股权高度集中的股权结构传递2023-02-05资管通鉴系列九富达投资以到治理结构来看核心管理层几乎都源于德意志银行高层管理部门公司2018服务体系构建竞争优势年IPO上市后制定由控制成本到实现转型发展成长的两阶段战略发展方向2022-12-05资管通鉴系列八资管AMG商业模式上DWS的利润兑现于规模增长和成本下行的共振财务表现方面精品资管公司的狩猎者2022-08-022015-2021年DWS合并营业收入和归母净利润的复合增长率分别为09和资管通鉴系列六景顺集团93收入基本持平下利润的超额增长源于公司对成本费用管控的不断加强ETF和主动投资并举的资管巨头2022-06-22净利率和ROE均值分别为220和81略低于资管公司平均水平盈利资管通鉴系列五富兰克林资模式方面基于AUM收取的投资管理费是公司最主要的收入来源2018-2021源折戟于境外投资的家族制资管年资产管理费收入复合增长至亿欧元收入贡献降低至平台2022-06-094323754pct资管通鉴系列四资本集团以872利润兑现主要依赖运营成本降低2015-2021年单位AUM承担的一长期主义为制胜之道2022-04-21般行政管理费用复合下降78至97bps产品体系方面2013-2021年公司AUM规模复合增长60至9280亿欧元被动型产品资金净流入和净值分析师emailAuthor增长是AUM增长的主要驱动力DWS旗下以Xtrackers为代表的被动业务具徐一洲备更强规模增速截至2022年末Xtrackers的ETF管理规模超过1300亿欧元S0190521060001孙寅所有制创新是DWS的经营亮点推动各项战略目标兑现1DWS采用了S0190521060002一种较为少见的所有制结构即股份有限合伙所有制kGaA并与德意志银行签订关系协定既确保集团拥有绝对控制权又保证assAuthorDBDWSDWS研究助理拥有一定的经营自主性2DWS依托金融科技实现成本管控目标通过建开妍立智能投顾平台提高资产端投资收益率并降低各项运营成本2018-2021年kaiyanxyzqcomcn年公司的成本收入比从723降低至6013基于促进集团战略关注长陈静期表现保护股东利益坚持可持续发展以及激励集体与个人表现以递延chenjing23xyzqcomcn支付与股票激励方式建立长期激励实现高管与公司之间长期可持续发展风险提示资管规模下滑风险全球政策与法律风险人才流失风险行业竞争加剧风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录1市场表现从股价和估值看DWS贝塔属性并不明显-4-11市场表现整体来看公司股价尚未具备超额收益-4-12估值水平近两年来市盈率估值中枢为10倍左右-4-2公司介绍德意志银行旗下的重要资管业务平台-5-21历史沿革脱身于德意志银行的资管公司-5-22股权结构母行对公司拥有绝对的控股权-6-23治理结构核心管理层源于母行人才输出-7-24公司战略控制成本到实现转型发展成长-8-3商业模式利润兑现于规模增长和成本下行共振-10-31财务表现依托成本控制以带来利润增长-10-32盈利模式运营成本降低是利润兑现路径-11-33产品体系被动产品成为规模增长主基调-13-34微观分析欧洲最大的ETF产品提供商-18-4经营特点以所有制创新推动各项战略目标兑现-19-41以制度创新平衡母行管理与自主经营-19-42依托金融科技实现成本管控目标落地-21-43银行系资管如何建立市场化考核机制-23-5风险提示-26-图目录图1整体来看DWS股价表现呈现较大波动-4-图2DWS的PE估值处于下行通道-5-图3DWS的PAUM估值中枢在08左右-5-图4DWS所有制结构以及治理结构-8-图5DWS两阶段战略目标部署-9-图62018年后公司利润恢复进入上升通道-10-图7上市后DWS收入利润率进入上行通道-11-图8公司ROE中枢在大约在81-11-图9净资产管理费是DWS最主要的收入来源-12-图10薪酬福利是DWS的主要成本项目-12-图11单位AUM的人力费用呈下行趋势-13-图12单位AUM的行政管理费用显著下降-13-图13截至2021年底DWS集团的AUM达到9280亿欧元-14-图14总AUM增长驱动因素分解-14-图15市场表现是主动管理规模增长的主要驱动力-15-图16净资金流入是被动管理规模增长的主要因素-15-图172014-2021年DWS产品规模结构逐步调整-15-图18被动型与另类产品规模增速较高-16-图19被动占比持续上升而主动占比持续下降-16-图20德国本土AUM增长成为主要驱动力-17-图21零售客户和机构客户贡献基本旗鼓相当-17-图22权益类和另类产品是主要管理费来源-18-图232015与2021年管理费收入结构对比-18-图24DWSXtrackersETFs产品线设置逻辑-18-图25德意志银行与DWS签订相关合作协议-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图26向DB提供的服务费占行政管理费比重较高-21-图27DWS上市后全职员工数量显著下降-22-图28投资专家人数保持稳定而销售专家人数减少-22-图29单位投资专家的非被动型AUM持续上升-22-图302021年单位投资专家盈利能力有所上升-22-图312021年DWS可变薪酬评价准则-24-图322021年DWS个人平衡计分卡实例图解-25-图33DWS可变薪酬以递延支付和股票激励为主-26-表目录表1上市以来DWS股权结构高度集中-7-表2董事会成员简介-8-表3可持续发展KPI及目标-9-表4股利支付率较高但是逐年递减-11-表5DWS各产品线的费率呈下降趋势单位bps-17-表6Xtrackers规模最大的5只股权与债券被动基金-19-表72021年高管可变薪酬与基础工资之比较高-23-表82021年高管个人目标普遍强调ESG原则以及可持续性发展-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告1市场表现从股价和估值看DWS贝塔属性并不明显11市场表现整体来看公司股价尚未具备超额收益从二级市场来看DWS股价表现波动较大德国DAX30是德国市场最重要的股票指数从整体来看DWS股价跑输德国DAX30指数截至2022年12月31日公司股价累计涨幅-82同期德国DAX30指数累计涨幅171标普500金融指数累计涨幅278DWS股价表现分别跑输德国市场和美国金融行业254和361个百分点分阶段来看DWS股价波动性较强2018年股价下跌30左右2019年后股价迎来阶段性上涨跑赢市场以及其母公司德意志银行2020年初受新冠疫情的爆发影响公司股价回撤幅度超过50大于市场回撤幅度之后股价总体呈波动式上涨趋势于2021年8月达到历史最高点而后进入下行通道2022年6月之后股价持续低于发行价格图1整体来看DWS股价表现呈现较大波动50403020100-10-20-30-40-50-602018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11DWS德国DAX30指数德意志银行资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理截至2022年12月31日12估值水平近两年来市盈率估值中枢为10倍左右估值方面DWS的PE估值处于下行通道估值中枢为10倍左右上市初期DWS的PE估值中枢在15倍左右此后公司的PE估值水平进入下行通道于2022年末降至8倍左右我们预计公司的估值下行主要系公司盈利增长更多源于成本费用的控制但是收入在这个过程中没有系统性的增长从而带来了市场对于公司未来市场空间的隐忧在2018-2022年期间DWS的PE平均值为122倍最高为2021年2月的204倍最低为2022年10月的65倍截至2022年12月31日DWS的PE估值为78倍处于历史估值区间中较低分位数从PAUM估值来看DWS的PAUM估值中枢在08左右整体上看排除异常波动后PAUM估值水平稳定在06-09之间长周期来看保持相对稳定请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告2020年由于全球疫情影响德国市场和公司股价均迎来显著回撤带来了PAUM估值的下行随后则进入修复通道中截至2022年12月31日公司的PAUM估值水平大约为073图2DWS的PE估值处于下行通道图3DWS的PAUM估值中枢在08左右25倍90亿欧元1280102070600815500640103004205021000002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10市盈率总市值总市值AUM右资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理2公司介绍德意志银行旗下的重要资管业务平台21历史沿革脱身于德意志银行的资管公司1956年德国证券储蓄DeutscheGesellschaftfrwertpaperiersparenmbH成立后立即被德意志银行集团收购成为其基金管理子公司经过60多年的发展DWS于2018年成功在法兰克福证券交易上市成为一家独立经营的资产管理公司凭借长久积累的资产管理经验在欧洲美洲和亚洲都享有卓越的声誉作为德国零售客户资产管理规模最大的公司DWS集团的发展历程主要分为以下三个阶段初创发展期1956-2002通过不断并购形成德意志资管的业务发展雏形70年代德意志银行逐渐完善各类资管产品的构建设立多家子公司负责不同种类的资管业务涉及另类投资股票固收现金等资产类别其中DWS主要负责股票与固收的零售业务80年代德意志银行先后在瑞士澳洲卢森堡日本美洲成立与收购资管子公司初步建成资管与咨询业务的全球化布局90年代德意志资管正式成立标志德意志银行资管业务完成重组与整合1999年之后德意志银行资管业务走上收购扩张的道路先后收购银行家信托公司保德信英国资管业务澳大利亚房地产基金公司AXA美国零售资管公司ScudderInvestments与房地产投资公司RREEF其中RREEF后来成为DWS房地产投资管理部门ScudderInvestments被收购后更名为DWSScudder截至2002年德意志银行资管业务已全面覆盖欧洲美国亚太等主要资本市场发展期2003-2018通过与母公司分离经营实现IPO上市的逐步准备2007年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告DWS首次推出DWSXtrackers指数跟踪ETF为日后在ETF领域的卓越发展奠定了基础2008年德意志银行将DWSScudder更名为DWSInvestments完成了其全球资产管理平台的品牌统一DWSInvestments品牌是德国领先的基金管理公司在欧洲亚洲和中东都拥有强大的业务和团队至此已初步实现其资管业务的全球化布局同年DWS首次推出ETF交易平台进一步完善了其被动投资业务结构2012年德意志银行宣布合并其资产管理和财富管理业务2013年DWSInvestments成为德意志资产财富管理公司的一部分新成立的部门结合了德意志银行所有的财富管理和资产管理能力提供更加全面的国际化产品和解决方案2014年作为德意志资产财富管理品牌的延伸美国的DWS基金于2014年8月更名为德意志基金2016年为了成为一家更专注的资产管理公司DWS决定从德意志银行的财富管理业务中分离出来包括将依赖于交易和资产负债表的业务转移到德意志银行的全球市场部门退出非战略业务等等2017年DWS已将大部分业务在法律上从德意志银行分离出来准备在上市前独立经营扩张期2019至今资产端产品规模加速扩张的同时通过金融科技等手段建立数字化分销渠道2018年DWS公司正式在法兰克福证券交易所上市公司的法律形式变更为股份有限合伙企业KGaA其普通合伙人是一家德国有限责任公司DWS管理有限公司该公司通过其董事会全权负责DWS公司的管理事务2018年上市以来DWS集团的主动投资另类投资尤其是被动投资规模都实现了与过去相比更大幅度的增长其DWSXtrackersETF已在全球11家证券交易所上市规模超过1340亿欧元同时DWS加速拓展另类投资渠道丰富房地产资产基础设施等另类产品线被国际评级机构SCOPE评为2021年最佳商业地产及基础设施投资者截至2022年9月已管理着超过1260亿欧元的另类资产2020年至今DWS通过收购ArabesqueAI公司249的股份投资于人工智能推出多支关注于人工智能金融科技基因组学和互联网创新领域的ETF基金成立数字战略产品和解决方案团队与BlackFinCapitalPartners公司达成长期战略合作伙伴关系共同将数字投资平台发展为平台生态系统为分销合作伙伴机构投资者和零售客户提供全面的数字投资解决方案和服务2020年DWS作为唯一一家德国资产管理公司加入净零排放目标倡议的创始签署小组成立了ESG顾问委员会致力于改善全球气候环境践行可持续发展战略理念2022年初DWS推出了一支新的可持续投资股票基金该基金在全球范围内投资于注重环境保护良好公司治理和公平对待员工的公司该基金完全由女性管理在选择投资方案时特别针对女性的需求22股权结构母行对公司拥有绝对的控股权DWS的股权结构高度集中于母行德意志银行德意志银行的全资子公司DBBeteiligungs-Holding有限责任公司是DWS的第一大股东对DWS的持股比例由上市前的100被动稀释为上市后的795并且始终对DWS的普通合伙人请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告DWSManagementGmbH持有100的股份虽然分拆上市使得DWS拥有更高的经营自由度但是德意志银行依然通过其普通合伙人DWSManagementGmbH掌握了DWS经营管理的绝对控制权日本生命保险公司是DWS的第二大股东持股比例为5其余1551的股份为流通股股东大多为机构投资者公司高管持股比例较少主要通过股权激励获取德意志银行作为德国最大的银行和世界上最主要的金融机构之一其客户涵盖世界各国的个人企业政府机构银行和公共机关等DWS依托于德意志银行雄厚的资金实力成熟的业务结构良好的企业文化和丰富的客户资源逐渐发展为世界领先的资产管理公司之一稳定的股权结构也保证了经营者与股东之间的利益一致性有利于公司的经营激励减少了代理成本表1上市以来DWS股权结构高度集中名称持股数亿股持股比例DBBeteiligungs-HoldingGmbH158987949日本生命保险公司015合计168988449资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理截至2022年12月31日23治理结构核心管理层源于母行人才输出DWS作为股份有限合伙公司KGaA兼具有限合伙企业和股份公司的元素其普通合伙人通过执行董事会监事会和股东大会行使对DWS的管理权执行董事会以法律代表的身份管理公司由普通合伙人股东大会决议任命和解聘负责指定公司战略与做出重大决策监事会由股东和员工代表组成通过执行董事会就公司的管理向普通合伙人提供建议和监督执行董事会的一些重大决策必须经过监事会的同意才可以落实此外DWS设有联合委员会jointcommittee由监事会成员以及普通合伙人股东大会任命的代表组成有权就批准普通合伙人的管理行为以及决定普通合伙人常务董事的可变薪酬提出建议但是其建议不具法律约束力截至2022年12月DWS执行董事会成员共有5人职能覆盖全面包括首席执行官首席财务官总行政主任客户覆盖部主管和产品部主管由于德意志银行对DWS拥有绝对控股权DWS董事会成员几乎都来自于德意志银行高层管理部门现首席执行官DrStefanHoops于2003年首次加入德意志银行集团的固定收益销售部门后被任命为全球交易银行业务主管现首席财务官ClairePeel于1997年加入德意志银行的研究生学习项目2012年加入财务部门担任CBS财务总监整合首席运营官和财务部门的活动后来担任股票业务的首席财务官董事会成员统一的母公司背景有利于DWS继承德意志银行良好的公司治理规范进一步加强了DWS经营者与股东之间的利益一致性使公司内部达成一致的战略目标打破部门之间的管理壁垒最终实现高效的协同治理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告图4DWS所有制结构以及治理结构资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理表2董事会成员简介姓名简介DrStefanHoops任首席执行官兼董事总经理主席Stefan于2003年首次加入德意志银行集团的固定收益销售部门2006年至2007年间他在德国雷曼兄弟工作2008年他转到纽约的德意志银行信用交易部门并在随后的几年中在美国和德国的全球市场担任各种领导职务包括全球机构销售主管2018年10月他被任命为全球交易银行业务主管从2019年起他领导德意志银行的企业银行该银行涵盖德意志银行的所有企业和商业客户活动2022年前CEOAsokaWoehrmann辞职后由DrStefanHoops接替CEO的职位ClairePeel任首席财务官兼首席财务官部门负责人ClairePeel于1997年加入德意志银行的研究生课程自加入德行以来Peel在技术和运营部门担任过各种职务并在德意志银行和一家软件公司的一家初创公司担任了两年的财务总监2005年Peel调任全球市场的首席运营官和战略团队积极参与企业融资和GTB的整合2012年Peel加入财务部门担任CBS财务总监整合首席运营官和财务部门的活动后来担任股票业务的首席财务官DrKarenKuder总行政主任KarenKuder于2001年加入德意志银行DeutscheBankAG曾在多个领域工作在法兰克福伦敦纽约和卢森堡设有法律部她自2014年起担任副法律总顾问自2015年起担任董事总经理在接下来的几年里她在法律部门担任了多个管理职位负责全球事务2018年至2020年她担任德意志银行DeutscheBankAG首席治理官从2020年到2022年她是德意志银行集团的总法律顾问负责法律集团治理和数据隐私DirkGoergen客户覆盖部主管DirkGoergen于2018年加入DWS负责建立和发展客户覆盖部门他的职责包括与所有资产类别主动被动另类的批发和机构客户的全球业务此前Dirk是德意志银行德国私人客户销售主管在此职位上他主要负责数字分销渠道的进一步发展传统分支机构业务以及与战略分销合作伙伴的合作此前Dirk曾在管理咨询公司贝恩公司BainCompany工作他的咨询工作重点是大型金融机构他在战略制定实施强大文化和实现重大转型项目方面支持这些机构ManfredBauer产品部主管ManfredBauer于2001年在卢森堡的IT部门开始了他在DWS的职业生涯之后担任过多个职位包括德意志资产与财富管理首席投资办公室的首席运营官随后他在德意志银行私人和商业银行部门担任私人客户中心总部负责人然后于2017年重新加入DWS最近担任企业战略与转型全球主管以及EMEA区域主管资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理截至2022年12月31日24公司战略控制成本到实现转型发展成长自2018年IPO以来公司制定了明确的两阶段战略发展方向其中第一阶段以优化组织结构改善资金净流入和提高经营效率为主要战略目标并且将削减请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告成本收入比CIR这一目标放在首要位置2021年DWS步入第二发展阶段将目光转向转型成长和领导三大核心战略议题致力于成为一家具有全球影响力的欧洲领先资产管理公司图5DWS两阶段战略目标部署资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理经营业绩方面2018年DWS为第一战略阶段制定了四项业绩目标1资金净流入占AUM比重达到32平均管理费率大于等于30bps3成本收入比CIR低于654股利支付率介于65-75之间截至2021年DWS的这四项指标分别为6278bps581以及512其中资金净流入占AUM比重和CIR两项指标都顺利达到目标而平均管理费率和股利支付率则未达预期2021年初DWS调整了第二阶段的中期目标预计于2024年达到资金净流入占AUM比重超过4以及CIR超过60的目标没有为另外两项指标制定新的目标可持续发展方面DWS的可持续性战略目标着眼于四个方面推动企业转型将ESG嵌入投资过程中追求创新和可持续的投资解决方案以及积极参与全球气候治理行动为了推动可持续发展DWS设置了一系列相关的KPI包括ESG产品规模ESG产品资金净流入总能源消耗水平可再生能源的使用率碳排放量高管女性比例员工平均志愿服务时间和企业活动数量等等表3可持续发展KPI及目标KPI目标ESG产品规模优化ESG产品以及支持现有客户将其资产从非ESG产品转移到ESG产品ESG净流入以更快的速度增长ESG净流入超过总体流入目标AUM的4以上能源消耗量2025年与2019年相比总能耗减少20可再生电能2025年实现100可再生能源2022年实现85可再生能源中期目标出行碳排放2022年出行排放量比2019年减少25可持续性评级2024年保持或提高碳披露项目CDP的B评级高管女性比例2024年女性高管在董事会以下第一二管理层占33员工平均志愿时间2024年每位员工的志愿服务时间为15小时企业活动数量2024年每年举办475项企业活动资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告3商业模式利润兑现于规模增长和成本下行共振31财务表现依托成本控制以带来利润增长过去七年DWS在收入增长受阻下通过上市后的成本管控实现净利润的恢复增长2015-2021年DWS的合并营业收入从258亿增至272亿欧元复合增长率为09归母净利润从46亿增至78亿欧元复合增长率达到93利润的超额增长源于公司对于成本费用的管控不断加强在收入基本持平的背景下实现利润的增长其中2018年公司收入与利润都经历了一定程度的缩减主要原因在于市场下跌背景下欧洲零售市场持续萎缩主动投资和保险委托的大量赎回导致公司资产管理资金净流出2018年之后DWS归母净利润得到持续改善实现稳健的正增长主要得益于公司加强成本管控带来经营效率的提升图62018年后公司利润恢复进入上升通道30亿欧元50402530202010150-1010-20-305-400-502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A净营业收入归母净利润净营业收入yoy右归母净利润yoy右资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理从盈利能力的维度来看DWS的收入利润率和ROE皆处于上行通道收入利润率方面2015-2021年期间公司的净利率均值为220在同业中相比净利率处于较低的水平2018年经历了短暂的下滑后继续进入上行通道凭借资产管理的规模效应以及有效的成本管控在2021年达到最大值288净资产收益率方面2015至2021年ROE的均值为81同样略低于资管公司平均水平主要系公司的净资产规模依然相对同业较大截至2021年公司净资产达到745亿欧元且公司的股利支付率有持续缩减趋势有利于公司灵活把握未来的并购与投资机遇但同时也会限制ROE的上行空间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告图7上市后DWS收入利润率进入上行通道图8公司ROE中枢在大约在81351210529100302525108325217587470196020181761541052002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A净利率ROE资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理表4股利支付率较高但是逐年递减单位欧元2018201920202021每股股利137167181200每股净收益196256279391股利支付率701652649512资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理32盈利模式运营成本降低是利润兑现路径从收入端来看基于AUM收取的投资管理费是公司的最主要的收入来源DWS收入构成主要分为净资产管理费净业绩报酬其他收入2021年分别占比87278501净资产管理费资产管理费是公司的最主要的收入来源管理费在提供服务时按平均资产管理规模的百分比确认费用水平受AUM与产品费率的共同影响一般按月或按季度收取其他经常性费用包括未计入资产类别组合的产品的费用例如客户账户的托管费用净管理费等于管理费收入毛额减去其他相关成本包括行政服务费净分销费用支出等等2018-2021年资产管理费从209亿欧元增长到237亿欧元年化增速为43收入贡献从926降低至872其中2021年良好的市场表现使得公司资产管理规模同比17至历史新高9280亿欧元推动公司资产管理费同比1112净业绩报酬DWS与客户约定对投资收益或者投资收益率高于合同规定的基准收益或基准收益率的部分收取一定的业绩报酬具体收费标准由产品性质决定2021年DWS业绩报酬显著增加了122亿欧元增幅达136主要由多资产以及房地产业绩报酬的增加所推动2018-2021年期间业绩报酬年化复合增速为336并且总量在1亿至2亿欧元之间大幅波动主要因为多资产房地产和另类投资业绩报酬的确认具有周期性3其他收入其他收入包括净利息收入以公允价值计算的金融资产负债损益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告权益投资净收益信用损失准备可供出售资产损益等等2021年公司其他收入为137亿欧元与2020年相比增加了124亿欧元主要由非流动性产品投资收益的增加担保产品公允价值的上升以及DWS对嘉实基金管理有限公司投资收益的增长所驱动图9净资产管理费是DWS最主要的收入来源30亿欧元98096025940209201590088010860584008202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A净管理费收入净业绩报酬其他收入净资产管理费占比右资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理从成本端来看薪酬福利是公司主要成本DWS成本构成主要分为薪酬福利一般行政管理费用和重组费用公司仅在2016与2017年产生较少的重组费用2021年薪酬福利和一般行政管理费用分别占比489和511需要注意的是欧洲基金公司的基金分销费用同样不构成成本而是将分销费用在收入端进行扣除因此不再单独列示图10薪酬福利是DWS的主要成本项目20亿欧元5550154510405350302015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A薪酬福利向德意志银行缴纳的费用银行服务及外包业务费用信息技术费用专业服务费用市场数据和研究服务费用设备购置和占有费用营销和差旅费用其他费用薪酬福利占比右资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理1薪酬福利薪酬福利主要包括基础工资可变薪酬股权激励计划养老金计请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告划缴纳款和其他福利2015-2021年薪酬福利围绕7-8亿欧元区间波动复合增速为-12其中2021年薪酬福利同比92至799亿欧元主要是由较高的可变薪酬推动2015-2021年单位AUM的人力费用由125bps减少至93bps平均值为107bps复合增速为-492一般行政管理费用一般行政管理费用包括向德意志银行缴纳的费用银行服务及外包业务费用信息技术费用专业服务费用市场数据和研究服务费用营销和差旅费用设备购置和占有费用和其他费用其他费用主要是指经营损失监管税收保险以及其他杂项费用2015-2021年期间一般行政管理费用由1084减少为836亿欧元复合增速为-42其中2021年一般行政管理费用同比127至836亿欧元费用的增加主要来自专业服务和IT的转型费用以及AUM增加导致的服务成本上升2015-2021年单位AUM的一般行政管理费用由158bps减少至97bps平均值为127bps复合增速为-78图11单位AUM的人力费用呈下行趋势图12单位AUM的行政管理费用显著下降0160180160160140140130140140120140120110110120100120090100090100100100080080060062015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A单位AUM的人力费用单位AUM的行政管理费用资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注AUM采用平均规模口径注AUM采用平均规模口径33产品体系被动产品成为规模增长主基调总体来看DWS的资产管理规模呈现平稳上升态势2013-2021年期间公司AUM规模从5820亿欧元增长为9280亿欧元年化复合增速达60但略低于同期欧洲总资产管理规模复合增速78其中2021年公司AUM增速达到170跑赢同年欧洲总资产管理规模增速129这一增长是由600亿欧元的净值上涨480亿欧元的资金净流入和260亿欧元的积极外汇影响共同推动的其中被动型产品规模增长最为迅速增速达330请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告图13截至2021年底DWS集团的AUM达到9280亿欧元10000亿欧元2090001580007000106000500054000030002000-510000-102013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021AAUMAUM增速右资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理AUM采取年末时点规模值从AUM增长驱动因素来看净值上涨和资金净流入共同成为DWS集团AUM增长的主要驱动力2015-2021年期间公司AUM的规模净增量为2700亿欧元其中净值上涨资金净流入外汇波动和其他因素贡献的规模增长分别为1780780230和-90亿欧元分别占比65928985和-33净值上涨是规模增长的核心驱动力在此期间公司没有进行外延式的并购外汇波动对AUM的影响体现在以当地货币计价的产品对欧元的汇率变动公司的全球化业务布局使得汇率变动成为AUM增长的重要因素之一主要源于近年来美元相对于欧元的升值若进一步对驱动因素按产品类别进行归因被动型产品资金净流入和净值增长是AUM增长的主要驱动力图14总AUM增长驱动因素分解1500亿欧元1250100075050025002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A250500750净现金流入外汇波动净值变动其他因素总变动资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告图15市场表现是主动管理规模增长的主要驱动力图16净资金流入是被动管理规模增长的主要因素600亿欧元600亿欧元50050040030040020030010020001002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A10020003002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A100400500200净现金流入外汇波动市场表现其他因素总变动净现金流入外汇波动净值变动其他因素总变动资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理从管理方式来看DWS的产品线以主动管理为主但是以Xtrackers为代表的被动业务具备更强的规模增速截至2021年DWS的主动型被动型以及另类资产管理规模分别为57402380和1150亿欧元规模占比分别为619256和1242014年以来对应的复合增速分别为18177和61虽然主动管理的产品规模更大但是被动型产品增速明显更高其中按照底层资产进一步区分1主动型主要包括权益类多资产类量化类固收类现金类截至2021年资产管理规模分别为11607007702270和840亿欧元规模占比分别为1257583245和912014年以来对应的复合增速分别为5110964-24和26多资产的产品规模增速在主动型产品中领跑2被动型产品主要由交易所交易基金ETF和交易所交易商品ETC构成涵盖权益固收货币多资产贵金属商品等底层资产以权益和固收类为主要投向截至2022年6月公司ETF管理规模达到2070亿欧元3另类投资方向主要包括房地产基础设施流动性实物资产私募股权和可持续产品截至2022年9月30日资产管理规模分别为7291513392513亿欧元占另类产品规模比重分别为的5812272和1图172014-2021年DWS产品规模结构逐步调整10000亿欧元800060004000主动2000型02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A权益多资产量化固收现金被动另类资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告从产品增长驱动来看被动型ETF是AUM增长的核心动力权益类多资产类量化类另类投资产品共同提供超额增速2014-2021年期间公司AUM净增长2700亿欧元其中被动型主动型和另类产品规模分别净增长1620680和390亿欧元对总AUM增长的贡献率分别为600252和144被动型ETF是规模增长的主要驱动对主动型产品进一步细分权益类多资产类量化类固收类和现金类对总AUM增长的贡献率分别为126133100-159和52其中固收类产品较为特殊规模持续缩小由2700亿欧元减少为2270亿欧元占总AUM的比例由410减少至245图18被动型与另类产品规模增速较高图19被动占比持续上升而主动占比持续下降409077757580737167663070626020504010263020231516172012140102015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0-102014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A被动型增速主动型增速另类产品增速被动型占比主动型占比另类产品占比资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理从AUM区域分布来看公司总AUM的扩张主要由德国本土资产管理规模驱动DWS德国本土地区的资产管理规模从2015年的2660亿欧元增至2021年的4051亿欧元占总AUM的比例由373上升至437复合增速为73高于总AUM复合增速452021年美洲地区的资产管理规模与2015年几乎持平占比248EMEA和亚太地区AUM分别占比264和51复合增速分别为54和34从客户端来看零售客户和机构客户贡献基本旗鼓相当DWS客户主要分为机构客户与零售客户截至2021年两类AUM规模分别为5066和4210亿欧元占总AUM比重分别为546和454体量相当2017-2021年期间两类AUM复合增速分别为74和72增速几乎一致请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告图20德国本土AUM增长成为主要驱动力图21零售客户和机构客户贡献基本旗鼓相当10000亿欧元10000亿欧元605080008000406000600030400040002020002000100002017A2018A2019A2020A2021A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A机构客户AUM零售客户AUM德国美洲欧洲中东和非洲除德国亚太机构客户AUM占比右零售客户AUM占比右资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理产品的管理费率方面DWS各产品线的费率呈下降趋势2015-2021年期间DWS产品平均费率从317bps下降至278bps略微低于2021年欧洲资产管理平均费率水平按产品费率从高到低排序权益类另类多资产类量化类被动类固收类和现金类2021年费率水平分别为725479322281181126和24bps2015-2021年期间累计下降33105853211443和59整体来看均处于下行通道其中1权益类产品费率除了在2020年受疫情冲击影响跌至682bps其余年份基本稳定在72至79bps之间2另类产品费率呈持续下降趋势由2015年的584bps下降18至2021年的479bps3被动类产品费率下降最为显著由2015年的295bps下降近40至2021年的181bps主要由于近年来被动型产品需求量大幅增加市场价格竞争逐渐加剧总体来看各产品线费率的下降以及低费率产品规模占比的上升共同导致平均费率的下降表5DWS各产品线的费率呈下降趋势单位bps资产类别2015201620172018201920202021主动权益758756758790782682725主动多资产407444420351350320322主动量化313277290300273267281主动固收169150142134126127126主动现金83788662434524被动295268243236214179181另类584559582540543491479平均费率317309315307296283278资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理从管理费收入结果来看权益类和另类产品是主要收入来源虽然权益类和另类AUM相比于被动类和固收类AUM较小但是由于其收取更高的费率成为公司管理费收入的两大重要组成部分截至2021年两类产品的净管理费收入占总净管理费收入的比重分别为326和210现金和固收类产品管理费收入下降明显年化增速分别为-179和-73其余产品管理费收入都实现了正增长其中多资产类管理费增长幅度最大复合增速为56请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告图22权益类和另类产品是主要管理费来源图232015与2021年管理费收入结构对比25亿欧元其他另类020212权益193215291013167被动5381199多资产0现金1292015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A固收权益多资产量化固收现金被动另类其他量化资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注内部和外部饼图分别展示2015和2021年的管理费结构34微观分析欧洲最大的ETF产品提供商DWS公司旗下的Xtrackers作为欧洲本土最大的ETF平台以其多元化的指数跟踪产品以及不断走低的费率水平实现规模持续增长截至2022年末Xtrackers已在全球11家证券交易所上市提供超过190只交易所交易基金ETF以及6只交易所交易商品ETCETF管理规模超过1300亿欧元Xtrackers为投资者提供了多元化的基金产品按资产种类可分为商品股权贵金属固收和多资产等等按投资策略分类可分为核心策略ESG策略货币对冲策略和贝塔策略等等按地区可分为全球亚太发展中市场新兴市场欧元区中东及北非北美和单一国家等等其股权核心ETF主要追踪MSCI系列大盘指数标普DAXNikkei欧洲Stoxx50指数和FTSE100指数等等其固收核心ETF主要跟踪欧洲和美国代表性国债和公司债指数总体来看Xtrackers跟踪的指数具有很强的代表性和很高的行业覆盖广度图24DWSXtrackersETFs产品线设置逻辑资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理截至2022年11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告以DWS规模相对较大的权益类和固收类ETF产品MSCIWorldUCITS和EurozoneGovernmentBondUCITS为例截至2022年12月30日两只基金规模分别达到93亿美元和22亿欧元过去5年净值分别增长349和-117个百分点权益类基金追踪MSCI全球总回报净指数MSCITotalReturnNetWorldIndex包括全球发达市场的大中型企业以美国大盘成长型企业为主规模占比6782主要涵盖苹果微软亚马逊等科技公司固收类基金追踪欧洲主权欧元区指数iBoxxEuroSovereignsEurozoneIndex涉及欧元区各国政府发行的欧元计价投资级债券并且横跨整个收益率曲线的风险敞口以法国意大利德国和西班牙政府债券为主规模占比796两只基金以红利分发红利再投资以及外汇对冲三种不同的管理方式分别收取不同的费率权益类基金对应的费率分别为1219和29bps固收类基金对应的费率分别为91520bps从业绩表现来看权益类基金过去1年3年和5年期年化收益率分别-18151和62固收类基金分别为-185-63和-25表6Xtrackers规模最大的5只股权与债券被动基金资产资产规模产品名称跟踪指数费率货币敞口类别亿英镑MSCITotalReturnNetWorldMSCIWorldUCITSETF股权802019multipleIndexSP500SwapUCITSETF股权SP500Index522015USDMSCITotalReturnNetUSAMSCIUSAUCITSETF股权488007USDIndexEuroStoxx50UCITSETF股权EuroSTOXX50Index451009EURMSCIUSALowCarbonSRIMSCIUSAESGUCITSETF股权412015USDLeadersIndexUSTreasuriesUCITSETF债券iBoxxTreasuriesIndex218007USDBloombergEuroCorporateEURCorporateBondUCITSETF债券212012EURBondIndexiBoxxEuroSovereignsEurozoneGovernmentBondUCITSETF债券204015EUREurozoneIndexFTSEWorldGovernmentBondGlobalGovernmentBondUCITSETF债券Index-DevelopedMarketsin182020multipleEURtermsGlobalInflation-LinkedBondUCITSBloombergWorldGovernment债券12002multipleETFInflation-LinkedBondIndex资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理截至2023年1月27日4经营特点以所有制创新推动各项战略目标兑现41以制度创新平衡母行管理与自主经营2018年DWS成功分拆上市其母公司德意志银行为了在确保绝对控制权的前提下给予DWS一定的经营自由度采用了一种较为少见的所有制结构即股份两合所有制kGaA又称股份有限合伙所有制KGaA是德国公司法下的一种混合公司所有者形式兼具有限合伙企业和股份公司的特点在此架构下DWS的普通合伙人德意志银行的全资子公司DWSManagementGmbH对DWS的债务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告承担无限连带清偿责任对内行使董事会和管理层的职能对外可作为公司代表而DWS的股东仅对DWS承担有限责任不能代表公司但成立的股东大会可以选举监事会成员对公司的事务进行监督与股份制公司不同DWS的股东大会不是公司最高决策机构其决议对DWS的普通合伙人不发生效力除非经普通合伙人同意因此德意志银行实际上通过对DWS普通合伙人的完全控股掌握对DWS的绝对控制权实现企业管理活动与股权融资活动的相互独立图25德意志银行与DWS签订相关合作协议资料来源公司招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理2018年4月1日DWS和德意志银行签订了一份关系协议RelationshipAgreement该协议规定了双方的合作模式关系协定的首要目的在于确保1DWS遵守DB集团的监管要求2DB集团的业务组织有利于维护DB集团的整体利益尤其是DWS的利益根据关系协定双方应当保持稳定的长期合作关系DWS在监管合规和风险管理政策等重大事项上应当与DB集团保持一致在确保DB集团拥有DWS绝对控制权的情况下关系协定也保证DWS拥有一定的经营自主性在某些情况下德意志银行可能需要修改DB集团现有的治理规则或实施新的管理规则DWS有权就该规则对DWS的适用性与DB进行协商DWS还有权在获得足够成本效益的情况下停止向DB集团获取服务前提是不得影响双方的正常经营DWS的风控委员会与DB集团相互独立德意志银行应当承认DWS是一家自治的子公司允许其拥有自己的创业自由追求自己的商业目标根据双方于2017年签署的MasterServiceAgreement主服务协议MSADB集团将持续为DWS提供全方位的经营支持服务期限为10年服务内容包括财税系统支持数据中心建设信息技术支持风险控制支持人力资源支持法律支持合规支持反金融犯罪支持和内部审计等等2018年DWS向DB集团提供的服务费为23亿欧元占行政管理费的比重高达25DB对DWS提请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-