宏观策略
　　宏观点评20230205：地方“全力拼经济”的近景与远观
　　两会前地方提前进入“全力拼经济”的状态，呈现出“齐动员、频调研、紧部署”的特征，从“一把手”亲自挂帅的气势上可谓空前。不仅如此，当前地方政府对于“提振消费”和“优化营商环境”的侧重，在近年来稳经济的信号上也较为罕见。鉴于此，我们认为这一轮地方“经济锦标赛”所带来的增长脉冲将显著提升2023年上半年的增长预期，但也降低了中央“强刺激”的可能性。从中长期来看，两会后国务院的换届、房地产市场的企稳、以及全国金融工作的定调，将成为观察这轮中国经济复苏可持续性的三个关键因素。

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2023-02-10TableTag宏观策略2023年02月10日宏观点评TableMacroStrategy20230205地方全力拼经济的近景与远观两会前地方提前进入全力拼经济的状态呈现出齐动员频调研晨会编辑张良卫紧部署的特征从一把手亲自挂帅的气势上可谓空前不仅如此执业证书S0600516070001当前地方政府对于提振消费和优化营商环境的侧重在近年来稳021-60199793经济的信号上也较为罕见鉴于此我们认为这一轮地方经济锦标赛zhanglwdwzqcomcn所带来的增长脉冲将显著提升2023年上半年的增长预期但也降低了中央强刺激的可能性从中长期来看两会后国务院的换届房地产市场的企稳以及全国金融工作的定调将成为观察这轮中国经济复苏可持续性的三个关键因素固收金工固收深度报告TableFixedGain20230207以史为鉴再看城投历史风险事件的因与果行业监管政策风险12011年城投信贷危机事件22014年债券回购流动性危机事件区域基本面风险12018年镇江市城投风险事件22018年贵州省城投风险事件32021年兰州市城投风险事件债市其他风险事件蔓延风险12020年永煤违约事件22022年债市理财赎回冲击事件行业医药行业TableIndustry2月策略报告多因素驱动医药牛市创新药消费医疗等迎来板块性机遇重点推荐组合和黄医药恒瑞医药诺禾致源爱尔眼科科美诊断康缘药业方盛制药建议关注康宁杰瑞制药推荐个股及其他点评理想汽车TableRecommend-W02015HKL7发布定位三口之家的理想之旅有望爆款我们维持理想汽车20222024年营收预期为44710361910亿元分别同比6513284归母净利润为-182274923亿元2024年同比23720232024年对应PE分别为6620倍给予2023年3倍PS年内目标价173港币维持理想汽车买入评级东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评20230205地方全力拼经济的近景与远观两会前地方提前进入全力拼经济的状态呈现出齐动员频调研紧部署的特征从一把手亲自挂帅的气势上可谓空前不仅如此当前地方政府对于提振消费和优化营商环境的侧重在近年来稳经济的信号上也较为罕见鉴于此我们认为这一轮地方经济锦标赛所带来的增长脉冲将显著提升2023年上半年的增长预期但也降低了中央强刺激的可能性从中长期来看两会后国务院的换届房地产市场的企稳以及全国金融工作的定调将成为观察这轮中国经济复苏可持续性的三个关键因素除了换届后新气象从专业背景和工作履历来看这一轮地方全力拼经济的成色也是十足的如图1和图2所示从全国31个省级行政区的地方班子来看省级党委的一把手中技术专家出的居多而省级政府一把手中经济贸易出身的居多尤其是那些经济大省我们认为这种地方的人事搭配加强了从中央到地方的政策合力这是因为技术专家的严谨有利于地方党委更准确地传达中央的政策意图而对经济贸易的懂行有利于地方政府提升在经济工作上的执行力近景哪些省市有何亮点2023年春节后第一周全国31个省市均通过会议调研等方式部署开年工作其中29个省市的内容着力点在拼经济如图3所示高质量发展项目投资建设营商环境消费和开门红稳成为主要省份一致关注的重点高质量发展自不必说是二十大和中央经济工作会议的核心要求之一除此之外我们认为还需关注三点尽管对消费的重视程度上升项目投资和建设依旧是地方政府更加偏好的稳经济方式从地域广泛性来看节后提及和强调项目投资的省份占比最高从春节前地方两会透露的信号看2023年地方下调社零增速的比例要明显高于固定资产投资且2023年投资的加权目标增速可能也要高于社零由于计算样本不同这个结果可能存在一定偏差考虑到2022年搞投资低消费的基数差异这可能反映出地方政府依旧更加偏好投资图4和5稳定和刺激消费可能更多需要中央政府牵头和发力2022年12月召开的中央经济工作会议则将内需中的消费摆在了更加重要的位置从节后经济工作的部署来看对消费的强调主要集中在东部大省中西部地区则着墨不多尽管春节期间消费的复苏很火热但主要集中在电影旅游和由此拉动的餐饮行业而消费大头房子和车子的持续改善上存在明显的不确定性考虑到地方财力的限制图6后续仍需中央政府在相关刺激政策上加码发力强调优化营商环境重塑经济的自我造血能力是节后地方动员的亮点部分省市如陕西青海等地直接把营商环境作为动员的核心主题2023年将是民营企业所面临经济和政策环境的重要拐点疫情放开监管转向短期主要是继续进行税费优惠和补贴支持中长期则是通过落实和深化放管服打破隐形壁垒等为企业创造更好的政策和制度环境此外1月31日中央政治局第二次集体学习强调扩大内需要着力扩大有收入支撑的消费需求优化营商环境激活民营经济对于就业增收有重要意义也是年内需复苏主线的题中之义远观与历史经验相比当前有何不同地方更主动动员规格更高内容更聚焦逆风也更小市场最熟悉的比较对象可能是2022年5月稳定经济大盘会议后各省市迅速出台稳经济的措施此外我们也选取了经济和政策压力类似的2019年初2022年5月中央督导疫情地产逆风5月25日稳经济会议明确东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei表示国务院26日将向12个省派出督查组对政策落实和配套开展专项督查各省市在随后的一周内纷纷出台具体措施从内容上看明确基建是主要抓手恢复物流和工业被摆在了突出的位置往后看基建投资在第三季度开始明显发力但是由于疫情的反复和地产风险的积聚经济在6月短暂复苏后就再度走弱2019年初动员省份少规格偏低未出现拼经济的风气2019年初也面临稳经济的压力不过我们整理了当年春节前后地方动员的情况如图所示不难发现动员省份的数量明显不如2023年且不少省份并未出现省委层面的调研或会议从主题上经济也并未占据主导生态环保城建工作作风等非经济话题也是重要内容往后看在全球经济走弱和贸易摩擦的背景下中国复苏的持续性不佳第一季度之后PMI逐步跌破50的枯荣线因此随着经济增长在地方政府KPI考核权重的加大这一轮地方全力拼经济产生的锦标赛效应可能是近十年来最强的一次这将显著提振2023年上半年的经济增长但这也意味着中央再出台大的刺激政策的必要性在下降往后来看中国经济在放开后的这轮复苏能否持续仍取决于内在的经济动能和外在的政策协同我们认为有如下三个可以观察的关键因素一是房地产销售能否在从二季度开始企稳回升疫情放开之后2022年的两大逆风还剩地产2022Q3以来地产政策持续发力2023年1月楼市销售整体依旧保持疲软根据高频数据除了一线城市改善外二三线城市同比跌幅依旧在35以上而且居民提前还贷的情况仍未明显缓解当务之急仍是稳定房价和销售避免恶性循环预计地产需求端政策仍有加码空间包括限售限购房贷利率调整等房价增速有望由负转正带动销售逐步改善这对于广义消费者信心的复苏也有重要意义图9和10二是部委的换届后的经济工作能否有序进行2023年两会的最大看点就是五年一度的国务院换届对市场而言与经济相关部门如发改委财政部人民银行越是有序衔接越有利于保持经济政策的连续性2023年两会前新部长的到位率明显快于上两个五年图11并且当前新任命的部长中来自于国务院系统内的占比在回升图12如果这一趋势能够在两会上延续无疑将更有利于两会后的中央的政策协同三是第六次全国金融工作会议的定调两会后很有可能召开第六次全国金融工作会议作为金融体系最高规格的会议此次会议将为今后五年的金融工作定调鉴于第五次金融工作会议的定调对2017-2018年中国经济所产生的收缩效应图13我们认为本次金融工作会议的重心是防范化解金融风险还是促进经济发展将对下半年乃至明年经济复苏的前景产生重大影响风险提示毒株出现变异疫情蔓延形式超预期恶化疫情反复出行意愿恢复不及预期居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险证券分析师陶川证券分析师邵翔固收金工固收深度报告TableFixedGainDetials20230207以史为鉴再看城投历史风险事件的因与果观点行业监管政策风险12011年城投信贷风险事件随着2010年下半年的一轮城投政策收紧周期2011年6月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露一级市场方面自2011年7月起城投平台发债规模及净融资额大幅下降二级市场方面自2011年7月起城投债信用利差大幅上行本轮城投信用风险加剧最终随着2012年初开启的城投政策宽松周期而化解2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei2014年债券回购流动性风险事件2014年下半年起城投板块监管政策再次进入收紧周期自2014年年底起城投平台发行额与净融资额双双大幅下降于2015年2月达到最低点2014年12月8日晚间中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知根据规定评级在AA级以下的城投债没有质押资格意味着丧失杠杆融资的功能其存量债券将遭遇机构的抛售中证登回购新规一经发行二级市场便立刻产生剧烈反应2014年12月8日至12月10日的三天内信用债市场尤其城投债板块产生大幅波动一周后信用利差呈现缓慢下行态势区域基本面风险12018年镇江市城投风险事件在江苏省中镇江市整体实力长期偏弱且受产业转型不畅的影响其经济增速也在2018年大幅下滑与江苏省其他地级市相比镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等其举债规模相对其经济财政实力而言过高债务压力相对较大主要系过往举债过于激进所致2018年随着城投政策再次收紧镇江市城投债的融资环境急速恶化净融资额首次进入负区间融资成本也不断上升2018年城投债发行利率较2016年大幅上行198BP在此基础上镇江市使用了债务置换盘活存量资产资产注入削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解22018年贵州省城投风险事件贵州省受累于前期过度投资举债过度激进导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担随着2017年城投融资政策的再次收紧贵州省城投债净融资额在2018年首次转负同时融资成本大幅攀升其城投债务风险不断显露二级市场上自2018年2月开始贵州省城投债信用利差大幅上升且自2018年起贵州省非标开始出现违约潮针对此次城投风险事件贵州采取召开恳谈会设立债务风险应急资金池地方国企协助化债债务展期降息等方式化解风险32021年兰州市城投风险事件甘肃省长期经济财政实力相对较弱在2021年其债务压力相对较大而在甘肃省的各地级市中兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务2021年受到房地产市场疲软的负面影响兰州市土地出让金收入严重下降财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露兰州市城投风险事件表现在网传舆论评级调整担保债务违约非标逾期技术性违约二级市场收益率大幅波动等方面而自2021年以来甘肃省采取了一系列风险化解措施具体包括召开恳谈会成立信用保障基金出售重要资产等方法债市其他风险事件蔓延风险12020年永煤违约事件2020年11月10日永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息出现实质性违约受其影响信用债市场出现大幅波动其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲一级市场方面2022年11月河南省城投债净融资额降至负区间且在之后的两个月继续下滑二级市场方面自2020年11月永煤集团实质性违约后河南省城投债信用利差逐渐走高22022年债市理财赎回冲击事件2022年11月初资金面未如市场预期般转松11月中旬随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松市场普遍对整体经济持有增长预期债市开始下跌11月末债市开始陷入负反馈困境中此轮风险加剧由利率债起但投资者赎回的负反馈效应也蔓延到了信用债市场对于城投债而言其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解债市逐渐平稳城投债风险缓解趋势隐现风险提示城投相关政策超预期收紧信用风险发酵超预期证券分析师李勇研究助理徐津晶东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei行业医药行业TableIndustryDetials2月策略报告多因素驱动医药牛市创新药消费医疗等迎来板块性机遇u2022年创新药医保谈判结束医保进入比率及降价幅度符合市场预期创新药有望迎来持续板块大机遇对2023年充满信心结构化医药牛市或将开启三大因素支撑其牛市其一疫情结束门诊量及手术量陆续恢复将是必然2月份数据很可能得到验证每年医保支出每年稳定14以上增长最终医药板块上市公司业绩成长性稳定性将是资金首选其二经历了过去两年下跌医药板块估值较低处于近十年低位公募基金配置比例仍处于低配状态其三中药政策及医保药审政策多点持续回暖另外从医药板块投资特点上看前期为投资复苏预期后续需要复苏预期验证从复苏预期到EPS验证阶段u1月份创新药板块迎来大幅反弹后续创新药行情是否延续我们认为2021年6月创新药公司估值处于顶部位置时Biotech公司的估值水平为峰值销售额8-10倍且当时的早期管线也会纳入估值测算当前位置的创新药公司PS为4倍且基本只测算确定性较强管线的价值行业估值方式是保守的距离历史顶部位置还很远但当前位置可能到了部分投资人的估值兑现点加上货币政策的边际变化短期内可能会产生波动但创新药的关注度以及资金热度以及创新创造更大市场空间的行业属性不变且降息周期迟早会来留给创新药行情演绎的时间可以很长我们认为行情依旧会延续u具体配置思路中药领域方盛制药济川药业康缘药业等创新药领域和黄医药恒瑞医药建议关注康宁杰瑞制药亚虹医药等耗材领域惠泰医疗威高骨科新产业等低值耗材及消费医疗领域康德莱鱼跃医疗建议关注可孚医疗等科研服务领域诺禾致源金斯瑞生物药康生物皓元医药等眼科服务华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科等其它医疗服务领域三星医疗海吉亚医疗固生堂等医美领域爱美客华东医药等生长激素领域长春高新建议关注安科生物等疫苗领域智飞生物康泰生物建议关注万泰生物等其它消费三诺生物建议关注我武生物等血制品领域博雅生物等u重点推荐组合和黄医药恒瑞医药诺禾致源爱尔眼科科美诊断康缘药业方盛制药建议关注康宁杰瑞制药u风险提示市场推广不及预期新产品研发不及预期市场竞争加剧新冠疫情反复影响海内外业务拓展等证券分析师朱国广推荐个股及其他点评理想汽车TableRecommendDetials-W02015HKL7发布定位三口之家的理想之旅有望爆款投资要点公告要点理想汽车发布L7新车区分三个不同配置售价由低到高理想L7Air售价3198万元理想L7Pro售价3398万元理想L7Max售价3798万元理想定位家庭旗舰空间智能化保持领先L7稳态月销有望突破1w理想L7作为理想汽车首款中大型5座SUV用户画像核心定位满足三口之家出行需求大空间东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei旗舰智能配置对标BBA奔驰GLC奥迪Q5宝马X3等车型1空间维度理想L7车身尺寸505019951750mm轴距3005mm后备箱纵深1081mm二排放倒纵深1984mm车内乘坐空间以及后备箱使用空间遥遥领先竞品皇后座设计以及2415m大床提供差异化场景体验2车内配置维度理想L7旗舰级影音室具备2119扬声器以及全景声音响系统和157寸车内大彩电标配座椅加热通风等舒适性功能maxpro版本搭载空气悬架动力维度提供210km纯电续航以及588L百公里油耗百公里加速53s兼备安全驾驶舒适等要素3智能化维度L7依然配备L89的多屏三维空间交互激光雷达芯片AI助力智能驾驶标配NOA导航辅助驾驶领先同价格级别竞品L系列789爆款组合拳合计稳态月销有望挑战3wL8L9市场表现稳定稳态销量中枢持续上移L7上市价格向下定位细分市场进一步扩大由多孩家庭专用向三口之家群体突破为用户提供三口之家的理想之旅并提供maxproair不同版本对标苹果爆款思路明确三车合计稳态月销有望挑战3w盈利预测与投资评级我们维持理想汽车20222024年营收预期为44710361910亿元分别同比6513284归母净利润为-182274923亿元2024年同比23720232024年对应PE分别为6620倍给予2023年3倍PS年内目标价173港币维持理想汽车买入评级风险提示能源汽车行业发展增速低于预期软件OTA升级政策加严新平台车型推进不及预期证券分析师曾朵红证券分析师黄细里研究助理杨惠冰东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分Table免责及评级说明Yemei免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5以上中性预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5以下东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn