核心要点：
　　事件
　　国家外汇管理局1月7日发布数据显示，截至2022年12月末，我国外汇储备规模为31277亿美元，较11月末上升102亿美元，升幅为0.33%。
　　估值效应整体为正，外储规模环比“三连升”
　　我国外汇储备规模连续3个月环比上升，从估值因素讲，12月外汇储备规模回升主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用产生的正估值效应影响。受美元指数显著回调影响，12月主要非美货币资产估值效应为正，较大程度上利多我国外汇储备。此外，12月海外金融资产估值涨跌不一，上述因素共同作用下12月外储规模环比回升。
　　企业居民延后结汇，外汇储备增量与贸易差额呈分化态势
　　12月外汇储备增量和贸易差额走势呈分化态势，但不是短期资本外流导致这一分化结果。考虑到12月人民币兑美元汇率贬值压力缓解、中美利差收窄以及海外资本增持人民币资产趋势明显，我们认为更合理的解释在于企业居民结汇行为影响。一般在春节前一两个月有“结汇潮”的季节性现象，12月外汇储备增量和贸易差额走势呈分化态势更可能是由于12月企业居民延后结汇，更多倾向于选择在1月份临近春节前夕将持有的外汇予以出售兑换成人民币，这使得12月企业居民通过经常项目顺差获取的外汇未能全部转化为外汇储备。
　　短期或将保持稳中有升态势，二季度外储规模可能面临一定波动压力
　　预计短期内贸易差额可能将继续面临收缩压力，但预计收缩幅度有限。与此同时，1月份由于中国疫情防控举措的优化、房地产支持举措不断出台、上市公司本身盈利支撑以及A股估值处于低位，海外资金持续流向国内金融市场。此外，预计短期内美元指数难以对我国外储产生估值压力。考虑到1月春节前夕企业结汇需求旺盛，以上因素共同影响下，预计1月我国外储规模或将保持稳中有升态势。需要警惕春节后“结汇潮”消退，出口下行导致的贸易差额收窄压力。预计二季度出口下行趋势进一步演绎，叠加“结汇潮”利多因素消散，可能使得我国外储规模面临一定的波动压力。
　　风险提示
　　疫情蔓延超预期恶化；地缘政治风险升级；海外货币紧缩超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年1月17日湘财证券研究所宏观研究宏观政策解读估值效应整体为正外储规模环比三连升12月外汇储备数据点评核心要点相关研究事件1银行负债成本走高LPR下调国家外汇管理局1月7日发布数据显示截至2022年12月末我或需降息助力12月LPR报价点国外汇储备规模为31277亿美元较11月末上升102亿美元升幅为评202212260332财政货币协调配合促进经济平稳增长2023年中国财政货估值效应整体为正外储规模环比三连升币政策展望20221226我国外汇储备规模连续3个月环比上升从估值因素讲12月外3目前区间意外扩大货币政汇储备规模回升主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用产生策范式转变可能在路上日本央的正估值效应影响受美元指数显著回调影响12月主要非美货币资行调整YCC上限点评20221227产估值效应为正较大程度上利多我国外汇储备此外12月海外金4市场主体预期较弱提振信心仍是当务之急四季度央行调融资产估值涨跌不一上述因素共同作用下12月外储规模环比回升查问卷点评20230104企业居民延后结汇外汇储备增量与贸易差额呈分化态势5加大信贷投放支持力度民12月外汇储备增量和贸易差额走势呈分化态势但不是短期资本营房企融资环境有望进一步改善外流导致这一分化结果考虑到12月人民币兑美元汇率贬值压力缓央行货币政策委员会四季度例解中美利差收窄以及海外资本增持人民币资产趋势明显我们认为会解读20230106更合理的解释在于企业居民结汇行为影响一般在春节前一两个月有结汇潮的季节性现象12月外汇储备增量和贸易差额走势呈分化态势更可能是由于12月企业居民延后结汇更多倾向于选择在1月份分析师何超临近春节前夕将持有的外汇予以出售兑换成人民币这使得12月企业证书编号S0500521070002居民通过经常项目顺差获取的外汇未能全部转化为外汇储备Tel021-50295325Emailhechaoxcsccom短期或将保持稳中有升态势二季度外储规模可能面临一定波动压力预计短期内贸易差额可能将继续面临收缩压力但预计收缩幅度联系人赵建武有限与此同时1月份由于中国疫情防控举措的优化房地产支持举Tel021-50295330措不断出台上市公司本身盈利支撑以及A股估值处于低位海外资Emailzjw06921xcsccom金持续流向国内金融市场此外预计短期内美元指数难以对我国外地址上海市浦东新区银城路88号储产生估值压力考虑到1月春节前夕企业结汇需求旺盛以上因素中国人寿金融中心10楼共同影响下预计1月我国外储规模或将保持稳中有升态势需要警惕春节后结汇潮消退出口下行导致的贸易差额收窄压力预计二季度出口下行趋势进一步演绎叠加结汇潮利多因素消散可能使得我国外储规模面临一定的波动压力风险提示疫情蔓延超预期恶化地缘政治风险升级海外货币紧缩超预期宏观研究1估值效应整体为正外储规模环比三连升截至2022年12月末我国外汇储备规模为31277亿美元较11月末上升102亿美元升幅033进入第四季度以来随着美元汇率指数和美债收益率冲高回落以美股为代表的全球风险资产价格反弹我国外汇储备规模连续3个月环比上升此前10月末外储规模环比上升235亿美元11月末外储规模环比上升651亿美元外储规模稳中有升有利于增强外界对我国经济的信心充分发挥了国家经济金融的稳定器和压舱石作用图112月外汇储备规模环比连续3个月上升十亿美元万亿美元5150410050302-501-1000-1502022-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-12环比变动十亿美元右轴外汇储备万亿美元资料来源Wind湘财证券研究所从估值因素讲12月外汇储备规模回升主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用产生的正估值效应影响根据外管局公布的国家外汇管理局年报2020显示我国外汇储备主要是美元资产和非美资产且2016年美元资产占比59非美元资产占比41其中非美元资产中主要包括欧元日元英镑等资产考虑到外汇储备自2007年至2016年二十年平均收益率为342说明这些资产主要是类似于国债这种低风险资产因此美元指数和美债收益率走势对我国外汇储备规模有较大影响一般而言如果美元升值非美元资产贬值我国外汇储备规模会减少如果美债收益率上行美债价格下跌我国外汇储备的规模也会随之下降12月美国通胀走势缓和令市场开启了一轮美联储政策转向的交易海外需求的回落则将国际能源价格压制到了年内偏低的水平此外12月中国防疫政策的优化则推动了全球风险情绪的走高美元指数开启了显著的回调从日度走势来看截至12月30日美元指数已从月初1047回调至1035附近同时12月美元指数回落推升非美资产的美元价格非美元货币中12月份欧元上涨168英镑上涨敬请阅读末页之重要声明1宏观研究129日元上涨311整体来看12月受美元指数略显疲态影响主要非美货币资产估值效应为正较大程度上利多我国外汇储备图212月美元指数呈震荡下行态势120000011500001100000105000010000009500009000008500002022-07-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302020-12-31资料来源Wind湘财证券研究所图312月欧元英镑以及日元兑美元汇率均呈上涨态势150001600000140001300014000001200012000001100010000100000009000080008000002020-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元右轴资料来源Wind湘财证券研究所另一方面12月主要经济体10年国债收益率均大幅上行其中10年期美债收益率较11月上行20个BP欧元区公债收益率较11月上行56个BP10年期英国国债收益率较11月上行43个BP10年期日本国债利率较11月上行178个BP一定程度上利空我国12月外汇储备此外12月主要国家金融资产价格涨跌互现其中以美元标价对冲全球债券指数下跌12标普500股票指数下跌59欧元区斯托克50指数上涨145日经225指数下跌67各类金融资产在估值方面一定程度上均对我国外汇储备产生影响敬请阅读末页之重要声明2宏观研究图412月主要经济体10年国债收益率均大幅上行60000400002000000000-200002017-12-292018-12-292019-12-292020-12-292021-12-292022-12-29美国国债收益率10年日本国债利率10年欧元区公债收益率10年英国国债收益率10年资料来源Wind湘财证券研究所2企业居民延后结汇外汇储备增量与贸易差额呈分化态势从外汇储备流量变动来看外汇储备是官方储备的主要组成部分作为国际收支平衡表的调节项其变动反映了经常项目和非储备金融项目的变动结果从经常项目下的货物贸易项来看12月份外汇储备增量和货物贸易差额呈分化态势12月我国贸易顺差录得7801亿美元较11月上行8762亿美元对12月外储规模提供了有效支撑图512月外汇储备增量和贸易差额走势分化亿美元12000010000080000600004000020000000-20000-40000-60000-800002019-022020-062018-122019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12贸易差额当月值官方储备资产外汇储备环比增加资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3宏观研究从趋势上来看2022年以来外汇储备增量一度与贸易差额走势相背离即贸易差额均为顺差但外汇储备环比增量为负值分季度来看根据国家外汇管理局披露的国际收支平衡表2022年前三季度在出口维持一定韧性进口持续疲弱导致的高额货物顺差以及旅行留学等跨境活动修复缓慢导致的服务逆差低位运行的影响下经常账户顺差逐季走高但非储备性质金融账户中的短期资本流出压力使得外汇储备增量一度与贸易差额走势相背离值得关注的是2022年四季度以来两者之间的背离趋势明显缓和目前12月份服务贸易数据和FDI数据尚未公布但从历史数据上看自2020年疫情爆发以来服务贸易逆差整体呈收缩趋势近两年总体保持100亿美元左右的逆差FDI当月值也在150亿美元上下波动如果将FDI视为长期资本流动将其余的证券投资衍生品投资其他投资等其他项目视为短期资本流动在剔除居民以及商业银行出于各种原因考虑未将外汇予以出售兑换成人民币这一影响因素以外一定程度上我们可以将外汇储备增量和货物贸易差额两者之间背离的差额视为短期资本流出图6历史上服务逆差和FDI顺差较为稳定亿美元30000002000000100000000000-1000000-2000000-3000000-4000000实际使用外资金额外商直接投资当月值国际服务贸易差额当月值资料来源Wind湘财证券研究所从数据上看12月我国贸易顺差录得7801亿美元但外汇储备环比增加102亿美元外汇储备增量和贸易差额走势呈分化态势但我们不认为是短期资本外流导致这一分化结果12月随着疫情防控政策的持续优化国内经济向好预期大幅度改善且海外市场预期美联储大幅加息必要性减弱美元指数的阶段性高点已过去人民币被动贬值压力趋弱与此同时随着12月中国10年国债利率大幅上行12月中美利差较11月进一步收敛此外12月北向资金大幅流入35013亿元海外资本增持人民币资产趋势明显各敬请阅读末页之重要声明4宏观研究类数据均不支持12月短期资本外流压力加剧我们认为更合理的解释在于企业居民结汇行为影响一般在春节前一两个月有结汇潮的季节性现象12月外汇储备增量和贸易差额走势呈分化态势可能是由于12月企业居民延后结汇而是更多倾向于选择在1月份临近春节前夕将持有的外汇予以出售兑换成人民币这使得12月企业居民通过经常项目顺差获取的外汇未能全部转化我国外汇储备从近期人民币兑美元汇率走势来看1月16日在岸和离岸美元兑人民币汇率涨破67关口一定程度受春节前企业结汇需求旺盛影响图72022年四季度短期资本流出中枢值显著下行亿美元2000007400072000150000700001000006800050000660006400000062000-5000060000-100000580002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12短期资本流出美元兑人民币右轴资料来源Wind湘财证券研究所图812月中美利差进一步收敛亿美元BP20000030025015000020010000015010050000500000-50-50000-100-100000-1502020-032022-062018-122019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092022-12短期资本流出中美利差BP右轴资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明5宏观研究3短期或将保持稳中有升态势二季度外储规模可能面临一定波动压力展望2023年1月份考虑到春节前夕国内外贸型企业停工休假以及近期美欧央行持续加息地缘政治风险起伏不定全球经济已出现明显下行势头各项不利因素叠加对我国出口产生明显压力预计短期内贸易差额可能将继续面临收缩压力但预计收缩幅度有限与此同时1月份由于中国疫情防控举措的优化房地产支持举措不断出台上市公司本身盈利支撑以及A股估值处于低位海外资金持续流向国内金融市场从估值角度来看当前欧元区通胀表现仍然顽固虽然整体价格压力有所下降但核心CPI未见回落倾向预计2023年上半年欧洲央行货币政策大概率将维持鹰派走势叠加欧洲冬季气温较高能源形势缓和下经济增长有一定恢复此外美国最新公布通胀数据进一步证明美国价格压力正在缓解并为美联储下月放慢加息步伐提供了空间预计美元指数逐渐回落短期内美元指数难以对我国外储产生估值压力考虑到1月春节前夕企业结汇需求旺盛以上因素共同影响下预计1月我国外储规模或将保持稳中有升态势值得关注的是由于我国经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求疫情以来出口导致的经常项目顺差对我国外储规模的支撑作用非常明显需要警惕春节后结汇潮消退出口下行导致的贸易差额收窄压力预计二季度出口下行趋势进一步演绎叠加结汇潮利多因素消散可能使得我国外储规模面临一定的波动压力4风险提示疫情蔓延超预期恶化地缘政治风险升级海外货币紧缩超预期敬请阅读末页之重要声明6分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系市场比较基准为沪深300指数买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5以上卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础但对上述信息的来源准确性及完整性不做任何保证湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息但未必发布在任何情况下报告中的信息或所表达的意见仅供参考并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为湘财证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利敬请阅读末页之重要声明