市内免税政策改善空间大，政策风向积极。市内免税店指将出境的外籍人士，及自国外返回后180日内的本国人士可光顾的位于市中心的旅游零售商店。对于国人而言，出境返回后市内免税店交易额度不得超过5000元（部分地区额度为8000元），额度、购买时间和方式均受到一定限制；对于外国游客而言，市内免税店购物便利性有待提高。2020年以来，市内免税政策暖风频吹。22年4月25日《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中提出：“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。”22年12月26日国家卫健委通知，23年1月8日起逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游。我们认为，随着出入境客流的恢复及积极的政策风向，市内免税消费潜力有望释放。
　　中免中出服已布局市内免税业务。①中免：中国内地拥有5家面向外国游客的离境前免税店、1家面向国人的入境后免税店。②中出服：开设国人入境后市内免税店，现已布局北京、上海、青岛、重庆、南京等12座城市。
　　韩国市内免税蓬勃发展。①韩国政策大力支持市内免税，供给完善：韩国政府出台一揽子放开购物额度、市内牌照等措施，促进韩国免税业发展；其市内免税店主要位于首尔市中心商业繁华路段；品牌方面，乐天明洞店共计492个品牌，而仁川机场免税店品牌数目不足150个，市内免税店供给优势明显。②韩国本国人市内免税高渗透、高客单：我们推算疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超30%；2022年11月韩国本国人市内免税客单价为215.9美元（1463元人民币），高于同期机场免税消费的客单价。③市内免税对外国游客吸引力较高：外国旅客韩国市内免税消费占比近90%，市内客单价为机场免税的8倍。
　　全国/北京/上海市内免税市场规模测算和分析。①国人市内免税规模测算。若市内免税店额度不变：我们假设25年全国/上海/北京的国内居民出境人次恢复至19年的100%/100%/140%，市内免税渗透率各3%/12%/12%，客单价各1700/2600/2600元，测算得25年全国/上海/北京国人市内免税规模可达86/37/29亿元。若额度放开至3万元：在25年全国/上海/北京客单价各6375/9750/9750元、渗透率各3%/12%/12%的中性假设下，测算25年全国/北京/上海国人市内免税规模各324/140/110亿元。②外国人市内免税消费羽翼未丰：我们判断，外国人市内免税的发展主要受市内免税店品类配置和东南亚等周边国家的竞争情况影响。
　　中免/王府井市内免税业务有望发力。①中免：市内免税店布局有望逐步丰富。已与成都、武汉、长沙、天津、广州（母公司国旅集团牵头）5个城市达成市内免税店合作意向。②王府井：有税龙头品牌资源、管理能力等方面实力强大，其市内免税业务受到官方大力支持，假设王府井市内免税业务在北京地区市占率50%，那么我们测算在国人市内免税额度不放开/放开情景下，25年王府井市内免税收入分别为15/55亿元。此外，万宁王府井国际免税港于1月18日试营业，我们测算25年万宁项目离岛免税收入约35亿元。
　　投资建议。我们认为，出入境客流的恢复是未来的趋势，被疫情阻断的市内免税店政策优化进程也有望重启并继续推进，市内免税是免税的重要部分，也有望成为吸引消费回流的重要渠道，中国中免是国内免税龙头，综合实力强劲，已拥有相对完备的市内免税店体系，未来市内业务发展也有望为其带来收入和业绩增量；王府井作为有税龙头，在政策的支持下，依靠自身强大的物业和品牌资源，也有望在市内渠道取得亮眼表现。推荐：中国中免，王府井；建议关注：海汽集团，海南发展。
　　风险提示。疫情风险，政策推进不及预期，居民消费能力下滑，机场渠道竞争和分流风险。

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持海通社服后疫情时代国内市内免税展望与规模测算汪立亭S0850511040005许樱之S08505170500012023年2月9日投资要点市内免税政策改善空间大政策风向积极市内免税店指将出境的外籍人士及自国外返回后180日内的本国人士可光顾的位于市中心的旅游零售商店对于国人而言出境返回后市内免税店交易额度不得超过5000元部分地区额度为8000元额度购买时间和方式均受到一定限制对于外国游客而言市内免税店购物便利性有待提高2020年以来市内免税政策暖风频吹22年4月25日国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见中提出完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店22年12月26日国家卫健委通知23年1月8日起逐步恢复水路陆路口岸客运出入境有序恢复中国公民出境旅游我们认为随着出入境客流的恢复及积极的政策风向市内免税消费潜力有望释放中免中出服已布局市内免税业务中免中国内地拥有5家面向外国游客的离境前免税店1家面向国人的入境后免税店中出服开设国人入境后市内免税店现已布局北京上海青岛重庆南京等12座城市韩国市内免税蓬勃发展韩国政策大力支持市内免税供给完善韩国政府出台一揽子放开购物额度市内牌照等措施促进韩国免税业发展其市内免税店主要位于首尔市中心商业繁华路段品牌方面乐天明洞店共计492个品牌而仁川机场免税店品牌数目不足150个市内免税店供给优势明显韩国本国人市内免税高渗透高客单我们推算疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超302022年11月韩国本国人市内免税客单价为2159美元1463元人民币高于同期机场免税消费的客单价市内免税对外国游客吸引力较高外国旅客韩国市内免税消费占比近90市内客单价为机场免税的8倍全国北京上海市内免税市场规模测算和分析国人市内免税规模测算若市内免税店额度不变我们假设25年全国上海北京的国内居民出境人次恢复至19年的100100140市内免税渗透率各31212客单价各170026002600元测算得25年全国上海北京国人市内免税规模可达863729亿元若额度放开至3万元在25年全国上海北京客单价各637597509750元渗透率各31212的中性假设下测算25年全国北京上海国人市内免税规模各324140110亿元外国人市内免税消费羽翼未丰我们判断外国人市内免税的发展主要受市内免税店品类配臵和东南亚等周边国家的竞争情况影响中免王府井市内免税业务有望发力中免市内免税店布局有望逐步丰富已与成都武汉长沙天津广州母公司国旅集团牵头5个城市达成市内免税店合作意向王府井有税龙头品牌资源管理能力等方面实力强大其市内免税业务受到官方大力支持假设王府井市内免税业务在北京地区市占率50那么我们测算在国人市内免税额度不放开放开情景下25年王府井市内免税收入分别为1555亿元此外万宁王府井国际免税港于1月18日试营业我们测算25年万宁项目离岛免税收入约35亿元投资建议我们认为出入境客流的恢复是未来的趋势被疫情阻断的市内免税店政策优化进程也有望重启并继续推进市内免税是免税的重要部分也有望成为吸引消费回流的重要渠道中国中免是国内免税龙头综合实力强劲已拥有相对完备的市内免税店体系未来市内业务发展也有望为其带来收入和业绩增量王府井作为有税龙头在政策的支持下依靠自身强大的物业和品牌资源也有望在市内渠道取得亮眼表现推荐中国中免王府井建议关注海汽集团海南发展风险提示疫情风险政策推进不及预期居民消费能力下滑机场渠道竞争和分流风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1国内市内免税发展现状市内免税政策改善空间大政策风向积极中免中出服分别主营离境入境店2他山之石韩国市内免税蓬勃发展渗透率高政策推动供给完善韩国免税蓬勃发展韩国本国人市内免税渗透率高客单价高外国旅客韩国市内免税消费占比近903不同额度假设下市内免税规模测算分析4中免逐步丰富市内免税布局王府井有望入局5风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11概览市内免税政策改善空间大政策风向积极根据国家卫健委2023年1月8日起核酸检测结果阴性者可来华取消入境后全员核酸检测和集中隔离逐步恢复水路陆路口岸客运出入境有序恢复中国公民出境旅游我们认为未来出入境客流有望逐步恢复至疫情前状态市内免税行业有望随着客流恢复进一步得到发展市内免税店指i具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士及ii本国人士自国外返回后180日内光顾的位于市中心的旅游零售商店本国人士入境市内免税店单笔交易价格不得超过5000元部分地区额度为8000元外籍人士市内免税店购物无额度限制市场规模据中国中免港股招股书援引弗若斯特沙利文疫情前的2019年我国市内免税的规模不足10亿元同年口岸免税规模已达到342亿元规模相比之下市内免税的发展相对迟缓图我国市内免税行业规模单位十亿元60口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店50214013516031013015038020013422611020302017年2018年2019年资料来源中国中免港股招股书原因弗若斯特沙利文海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11概览市内免税政策改善空间大政策风向积极国人市内免税消费额度等方面改善空间大政策风向积极市内免税发展历程市内免税店起源于国务院19881999年先后批准的在5个城市开设的市内免税店后续其销售对象和地点等逐步得到明确当前国人市内免税消费额度不超过8000元购买方式仅离境返回后仍有较大改善空间政策风向积极市内免税店政策有望优化2020年以来政策暖风频吹2月关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见提出要鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地融资等支持在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点2022年1月和4月我国分别在十四五现代流通体系建设规划及关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见中强调要进一步完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店同年12月扩大内需战略规划纲要20222035年提出要更好满足中高端消费品消费需求促进免税业健康有序发展图我国市内免税店发展及相关政策支持上海广州深国务院先后批准在5个扩大内需战略规划纲要通过中华人民共和国海圳广西等地积城市开设市内免税20222035年提到促进关对免税商店及免税品监极响应政策推店免税业健康有序发展促进民族管办法明确市内店销动市内免税店新服务人群外国游客售对象及提货地点品牌加强同国际标准接轨政落地2020年2000年2022年19981999年2005年2021年2022年12月1月十四五现代流通体系建设关于进一步加强免税业务集中统一关于促进消费扩容提质加快形成强大国划4月国务院办公厅关于进一步管理的有关规定提到开办市内免内市场的实施意见提到免税业应坚持服释放消费潜力促进消费持续恢复的意税店由中国免税品集团总公司提出务境外人士和我出境居民并重鼓励地方见提到要完善市内免税店政策规申请政策支持并建设中国特色免税体系划建设一批中国特色市内免税店资料来源国务院财政部中国政府网各地方政府网等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券研究所511概览市内免税政策改善空间大政策风向积极外国人免税消费对标日欧全域免税有望成为长期发展方向针对外国人的市内免税店供给不足国内的市内免税店数量较少大陆地区仅18家对于往来中国的外国旅客而言购物便利性上仍有改进空间日本欧洲市内退税店遍布全国日本有退税资格的商店市内退税店TaxFree直接在购物时向外国旅客退还消费税日本消费税2014年4月由5提升至8并于2019年10月提升至10截至2022年9月日本拥有522万家市内退税店欧洲欧盟的增值税税率在4-27非欧盟居民在欧盟以个人使用为目的的购物满足最低消费金额后可申请退税成立于瑞典的全球最大的购物退税服务机构GlobalBlue拥有超过40万家合作商家我们认为长期看通过数量更多体系更完善的市内退税店推动全域退税有望成为释放赴中国的外国旅客消费能力的方式之一表主要欧洲国家增值税退税税率国家标准VAT税率最低购买金额国家标准VAT税率最低购买金额国家标准VAT税率最低购买金额法国2010001欧元芬兰2440欧元立陶宛2140欧元比利时2112501欧元德国195001欧元卢森堡1774欧元克罗地亚25740HRK希腊2450欧元荷兰2150欧元塞浦路斯1950欧元匈牙利2774001匈牙利福林波兰23200波兰兹罗提捷克212001捷克克朗爱尔兰2375欧元葡萄牙23615欧元丹麦2530001丹麦克朗意大利2215495欧元爱沙尼亚203801欧元拉脱维亚2144欧元资料来源新华网海通证券研究所GlobalBlueStatista请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明612布局中免中出服分别主营离境入境店目前中免和中出服已布局市内免税店中免持面向离境外国游客的出境前市内免税店牌照中出服中侨21年被中免收购持有入境后市内免税店牌照王府井2020年6月10日公告称获得免税品经营资质允许经营免税品零售业务但暂未进行市内免税店布局中免现拥有10家市内免税店当前中免在国内北京上海等8个城市拥有10家市内免税店其中中国香港澳门各31家其中除收购中侨获得的哈尔滨市内免税店为面向中国公民的入境后市内免税店外位于中国大陆境内的其余市内免税店均为面向离境外国游客的出境前免税店表中免市内免税店情况地点开业时间位臵开业面积免税商品品类青岛2019年5月1日市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层355平米香水化妆品太阳镜手表箱包等厦门2019年5月1日思明南路中华城购物中心南区一层331平米香水化妆品太阳镜手表箱包等沙河口区新星星海中心紧邻大连城市标志之一星香水化妆品手表首饰眼镜箱包美容大连2019年5月26日500余平米海广场仪器及小家电等北京2019年5月30日朝阳公园路6号蓝色港湾购物中心17号楼513平米香水化妆品太阳镜手表箱包等上海2019年8月23日浦东新区即墨路12-2号尚悦西广场S2商墅874平米香水化妆品太阳镜手表箱包等2022年4月23日中国黑龙江省哈尔滨市道里区中央大街137号-139哈尔滨收购完成号万象城2019年8月20日中国香港大屿山东涌达东路东荟城名店仓18-20号超1000平米国际彩妆护肤香水及个人护理品牌中国香港2022年10月1日中国香港铜锣湾罗素街38号金朝阳中心地下D铺美酒专门店2022年9月30日中国香港中环雪厂街10号新显利大厦地下1及2号铺美酒专门店时装配饰钟表珠宝美妆香水环球特色食品中国澳门2021年12月31日上葡京尚品汇购物中心一楼7500平米和纪念品资料来源中免集团官网人民网大众点评网北京商报dutyzero官号海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明FacebookWind712布局中免中出服分别主营离境入境店中出服经营入境市内免税店中出服市内免税店位于北京上海青岛郑州大连哈尔滨重庆南京杭州合肥昆明及南昌12座城市表中出服市内免税店情况地点开业时间位臵开业面积免税商品品类上海市静安区万航渡路889号悦达889广场上海2016年8月8日3300平米香水化妆品太阳镜手表箱包等1-2楼北京2020年12月23日大栅栏街道廊房头条19号北京坊三阳号1800余平米香水化妆品太阳镜手表箱包等青岛2021年2月3日延安三路234号海航万邦1层超1000平米香水化妆品太阳镜手表箱包等商都路街道郑东新区东风南路榆林北路交进口品牌化妆品香水腕表皮具饰品郑州2020年6月18日达2000平米叉口绿地天空之城1F-2F小家电食品健康产品其他生活用品等大连2019年9月16日恒隆广场东区1-2层近2000平米国际彩妆护肤香水及个人护理品牌哈尔滨南岗区中兴大道168号哈西万达广场哈尔滨2018年9月26日2000余平米香水化妆品太阳镜手表箱包等一楼重庆市南岸区弹子石老街长嘉汇购物公园香水化妆品食品日化腕表精品配重庆2021年3月19日1400平米一层饰等护肤品彩妆香水时尚包包首饰服南京2019年9月南京建邺区金奥美学生活馆1802平米饰皮具日化用品和家用电器香水化妆品太阳镜皮具箱包服装杭州市滨江区滨盛路1766号星光大道二期杭州2020年8月28日1872平米手表首饰食品工艺品家用电器日化1-2F用品等昆明2011年11月12日-约1200方米-合肥市蜀山区潜山路与休宁路交叉口绿地花合肥---都国际广场南昌----资料来源携程旅行大众点评网河南日报国药集团官网中国新闻网新浪江请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明苏浙江政务服务网爱企查新浪网金融界海通证券研究所821他山之石政策推动供给完善韩国市内免税蓬勃发展韩国政策大力支持市内免税韩国免税市场已有超50年历史1979年为外国游客购物方便韩国首次引进市内免税制度东和和乐天市内免税店分别于当年12月和次年1月开业韩国免税产业正式启动此后韩国政府一系列放宽购物额度发放市内免税牌照等措施促进了韩国免税业的大发展表韩国免税业发展历程时期事件1964年11月韩国第一家免税店开业60-70萌芽期1967年金浦机场开设了第一家机场免税店1979年7月为外国游客购物方便引进了市内免税制度并规定500美元免税额度1979年12月东和市内免税店开业1980年1月乐天免税店开业80-90成长期1985年将韩国人离境免税购物额度从500美元提升至1000美元1995年韩国居民离境免税额度提升至2000美元1997年12月受亚洲金融危机和外汇危机的影响将离境购物限额从2000美元减少至400美元2000年乐天网上免税店开业这是全球首家网上免税店00-10大发展时期2001年韩国人离境免税额度恢复至2000美元2006年2月起韩国人离境免税额度从2000美元上升至3000美元2010年韩国超过英国成为全球免税No12010年乐天收购了AK免税2012年韩际新世界收购了Paradise免税2012年乐天印度尼西亚雅加达机场店开业韩国国内免税业界首例进军海外市场此后韩国免税巨头开启海外扩张之路2013年韩国海关发放了9个市内免税牌照2013年韩国市内免税牌照有效期从原来的10年缩短至5年并由自动续约变更为公开招标10至今繁荣时期2014年韩国政府将国人进境免税额度从400美元提升至600美元2015年韩国政府宣布发放4个市内免税牌照3个在首尔1个在济州岛2016年韩国政府宣布将发放4个市内免税牌照2016年韩国政府将免税店经营时间由5年延长至10年经营权限到期后只要满足相关审核标准就能继续延长经营时间2019年韩国政府宣布将新颁发6个市内免税店牌照2022年韩国取消出境公民5000美元的免税购物限额上调韩国常驻居民进境可携带物品免税额度至800美元资料来源KDFA乐天官网亚洲日报TheMoodieDavittReport请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券研究所921他山之石政策推动供给完善韩国市内免税蓬勃发展位臵韩国市内免税布局核心区域离境市民及外国游客消费便捷免税巨头乐天新罗及新世界开设的韩国主要市内免税店主要位于首尔市中心与周围南大门邻近免税店及乐天等高端酒店组成商业繁华路段各大市内免税店依托首尔市内发达的交通网络从免税店向主要机场的交通均相对便利便利的位臵使免税店吸引了众多消费者表韩国主要免税店地址及交通条件店名位臵交通方式及时间乐天免税店明洞本店首尔特别市中区乙支路30乐天百货店总店912层距金浦国际机场约45min地铁直达新罗免税店首尔本店首尔特别市中区东湖路249距金浦国际机场约1h5min地铁直达新罗IPARK免税店首尔特别市龙山区汉江大路23路55IPARKMALL37层距金浦国际机场约55min地铁转公交新世界免税店明洞店首尔特别市中区退溪路77新馆812层距金浦国际机场约45min地铁直达现代百货店免税店贸易中心店首尔特别市江南区德黑兰路5178-10层距金浦国际机场约1h16min地铁直达图韩国主要免税店与仁川国际机场金浦国际机场相对位臵图乐天免税店位于明洞商圈请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源谷歌地图海通证券研究所1021他山之石政策推动供给完善韩国市内免税蓬勃发展品类相较于机场免税店市内免税店空间更大产品品类更加齐全以乐天为例乐天明洞店由乐天百货店明洞总店9-12层卖场和乐天酒店首尔新馆1层的STARAVENUE卖场组成产品品类涵盖化妆品香水服装珠宝配饰等共计492个品牌而乐天仁川机场T1T2航空楼店产品品类仅包含烟酒和食品品牌数目不足150个新罗仁川机场T1T2航空楼店产品品类相对丰富包括化妆品香水烟酒腕表等但品牌数目合计仅300个左右与市内免税店仍存在较大差距图乐天明洞店9层示意图图新罗仁川机场T1航站楼店示意图资料来源乐天新罗网上免税店官网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1121他山之石政策推动供给完善韩国市内免税蓬勃发展2019年市内免税销售额占韩国免税消费额的85在政策推动和供给完善下韩国市内免税蓬勃发展疫情前韩国市内免税渠道销售占比不断上升2019年达到韩国免税行业总销售额的85市内免税店渠道中韩国本国人消费规模相对稳定从2015年的13万亿韩元703亿人民币增至2018年的19万亿韩元1028亿人民币外国人市内免税消费则迅速发展从2015年的49万亿韩元2651亿人民币增至2018年的135万亿韩元7303亿人民币占比增至88韩国免税吸引大批本国外国出入境旅客疫情前的2019年韩国免税店国内国外顾客数分别为20022843万人分别与当年入境旅游人数1750万韩国出境旅游人数2871万处于同一水平我们推测同一顾客多渠道消费本国人济州岛消费等因素造成本国购物人数超过旅游人数免税业的发展使韩国吸引大量消费留在国内其市内免税业有望成为中国未来市内免税空间的参考图疫情前韩国市内免税店渠道和其他渠道免税收入占比图韩国免税店顾客人数百万人市内机场其他60免税店国外顾客数免税店国内顾客数100159023195033288040357040602830283031502519408185727720171765671630601520102120161615181012127810600312013201420152016201720182019201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源TheMoodieDavittReportWind产业信息网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1222他山之石韩国本国人市内免税渗透率高客单价高疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超30我们通过销售额及推算的客单价推算历年韩国市内免税的本国人购物人次除以韩国出境旅游人次以计算渗透率疫情前市内免税的本国人渗透率达到了30以上本国人市内免税客单价高于机场2022年11月韩国本国人市内免税客单价为2159美元1463元人民币高于同期机场免税消费的客单价我们认为韩国市内免税店经营面积更大销售品牌与品类更丰富使市内免税店更能带动本国人消费潜力的释放图2010-2019年韩国市内免税店本国人渗透率图2022年1011月韩国人市内免税店机场店客单价美元20221020221125045214621594013953793803874035835836120035323307301502511611158201008298031510505002010201120122013201420152016201720182019市内店出发厅到达厅注按1美元69622人民币计算资料来源windKDFA产业信息网theMoodieDavittReport海请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明通证券研究所1322他山之石韩国本国人市内免税渗透率高客单价高本国人机场出发厅免税渗透率428高于市内免税店达到厅10M22韩国本国人机场出发厅购物人次达251万远高于到达厅的41万也明显高于市内免税的101万人次参考上述出发到达购物人数比例我们推算5M19韩国本国人机场出发到达免税购物渗透率分别为428和7出发远高于到达也领先同期本国人市内免税渗透率326我们认为本国消费者更倾向于在外出旅行前购买免税品离境前国人免税有广阔空间而相比市内免税机场免税店就布局在出行者的必经之路购物的便利性更高因此也实现了更高的转化率图5M19韩国本国人免税消费渗透率图2022年10月韩国本国人免税购物人次万45428市内40101353263025出发厅20指定2514761510705到达厅041机场免税渗透率-出发机场免税渗透率-到达市内免税渗透率注出发与达到渗透率的计算方式按照10M22的韩国人出发与达到购物人次比例乘5M19韩国人机场免税购物人次推算5M19韩国本国人出发与达到购物人次除5M19韩国人航空出境旅游人次得出渗透率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源windKDFA产业信息网海通证券研究所1423他山之石外国旅客韩国市内免税消费占比近902010-19年韩国外国人免税销售额CAGR达29以相对于世界银行披露的韩国国际旅游收入的比例两指标出处不同推测口径不同仅做纵向时间变化的分析而言2010年外国人免税消费仅相当于韩国国际旅游收入的122019年这一比例上升至702018年外国人市内免税消费规模占比88疫情前的2016-18年韩国市内免税消费中来自外国人的市内免税消费分别为440562813亿元分别占比848588韩国市内免税渠道吸引了大批外国旅客消费图韩国国际旅游收入和外国人免税销售额亿美元图外国人和韩国人市内免税销售额万亿韩元300韩国国际旅游收入亿美元韩国外国人免税销售额亿美元18外国人韩国人255162502242311920914195200187187121731721781714310150136815941351006761355549447450392432172490020102011201220132014201520162017201820192015201620172018注按照2016-18年1人民币169167166韩元换算资料来源theMoodieDavittReportWind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1523他山之石外国旅客韩国市内免税消费占比近90外国人市内免税客单价为机场免税的8倍以5M19为例外国人在韩国市内免税渠道消费客单价为机场渠道的8倍我们认为韩国市内免税店面积大品类多使外国旅客在市内免税渠道消费更多推算疫情前外国人市内免税店渗透率超60我们参考外国人市内免税店购物人次比例推算出外国人市内免税店购物人次除以同期韩国入境旅游人次以计算渗透率我们推算疫情前外国人市内免税店渗透率超60免税消费成为赴韩游客的主要活动之一我们认为尽管外国旅客在中国国内的市内免税渠道消费规模还不大但韩国情况表明外国人市内免税消费有充分潜力可供挖掘图2019年5月外国人在韩国各免税渠道客单价美元图2010-2019年韩国市内免税店外国人渗透率8016006836736671370270637643140060662456757460120052350100040800600304002016691020088900市内机场离岛2010201120122013201420152016201720182019资料来源theMoodieDavittReportWind产业信息网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1631额度不变放开情景下我们测算25年国人市内免税规模各86324亿22年12月26日国家卫健委发布通知优化中外人员往来管理核酸检测结果阴性者可来华取消入境后全员核酸检测和集中隔离逐步恢复水路陆路口岸客运出入境有序恢复中国公民出境旅游我们判断出入境客流有望逐步恢复国人离境前市内免税政策也有望加速落地我们对全国上海北京的国人市内免税规模进行测算主要测算方式为客流2019年全国出境居民人次为169亿预计23-25年出境人次主要为恢复性增长此后平稳上升渗透率我们在前文中测算得疫情前韩国人市内免税消费的渗透率超302019年为307我们假设北上两地市内免税起始渗透率较低为10而全国方面由于目前市内免税店数量较少供给不足因此假设起始渗透率为2客单价美兰机场2017-19年平均免税客单价为1840元考虑到北京上海为一线城市我们假设两地市内免税起始客单价为略高于美兰的2200元而全国市内免税客单价则低于美兰机场为1500元全国若额度不变我们测算25年国人市内免税规模863亿元我们假设国人出境人次232425年国人出境人次分别恢复至19年同期的5080100渗透率23年国人市内免税消费渗透率为2后续匀速上升客单价23年全国国人市内免税客单价为1500元后续逐年上升表全国国人市内免税市场规模测算20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E全国出境内地居民人次百万1620169234837154884613541692176718461928201421042198yoy45-79466476544600250454545454545恢复至19年比例5008001000104510911140119012431299渗透率20253354455556客单价元150016001700180019002000210022002300市场规模亿元254541863111414031736211525463033注表中蓝色字体为推算数据红色字体为假设数据2019-2020年出境内地居民人次为当年移民管理局披露的全国内地出入境人次2推算2022年为1Q22披露数据按照1Q22内地出境人次占比推算的2-3Q22数据43按时间比例推算资料来源Wind国家移民管理局海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31额度不变放开情景下我们测算25年国人市内免税规模各86324亿结合此前对推动市内免税店政策的表述我们认为未来市内免税店消费额度亦有望放开参考海南离岛免税新政将原本3万元的额度放开至10万根据海南免税额度新政策放大倍数3倍我们认为未来国人市内免税店额度也有望放开至3万元届时在客单价达到6375元参考额度放大倍数等比放大后文同渗透率3的中性假设下测算25年全国国人市内免税店规模有望达到3236亿元表2025年全国市内国人免税市场规模敏感性分析单位亿元渗透率客单价元15202530354045144536748961173485697811001530388518647777906103611651615410547683820956109312301700431575719863100711511294178545360475590610571208135918704756337919491107126614241955496662827992115813231489表额度放开情景下25年全国国人市内免税市场规模敏感性分析单位亿元渗透率客单价元1520253035404554191375183422922751320936684126573814561942242729133398388343696056153720502562307435874099461263751618215726973236377543154854669416992265283233983964453150977013178023732966356041534746534073311861248131013722434249625582资料来源Wind国家移民管理局海南省政府官网海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源新华社百家号交通运输部官网海通证券研究所32额度不变放开情景下我们测算25年上海市内免税规模各37140亿上海若额度不变测算25年上海国人市内免税规模374亿元出境人次我们假设232425年上海地区国人出境人次分别恢复至19年同期的5080100渗透率我们假设23年国人市内免税消费渗透率为10后续匀速上升客单价假设23年国人市内免税消费客单为2200元后续逐年上升综上我们测算2025年上海国人市内免税市场规模约374亿元表上海市内免税市场规模测算201820192023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E上海出境内地居民人次百万1161206096120124128133137142147yoy35-500600250353535353535恢复至19年比例5008001000103510701108114611861227渗透率101112131415161718客单价元220024002600280030003200340036003800市场规模亿元1322533744525396387488701006注表中红色字体为假设数据2018-2019年上海出境内地居民人次为当年上海总出入境人次全国居民出境人次占出入境人次的比例推算因数据缺失且2020-22年疫情期间为异常值故省略2020-22年资料来源国家移民管理局新民晚报百家号中国新闻网百家号海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32额度不变放开情景下我们测算25年上海市内免税规模各37140亿若额度放开至3万元届时在客单价达到9750元渗透率12的中性假设下我们测算25年上海国人市内免税规模有望达到140亿元表2025年上海国人市内免税市场规模敏感性分析单位亿元渗透率客单价元91011121314152210239265292318345371398234025328130933736539342124702672963263563854154442600281312343374405437468273029532736039342645849128603093433774124464805152990323359395430466502538表额度放开情景下25年上海国人市内免税市场规模敏感性分析单位亿元渗透率客单价元9101112131415828758959941094119312921392149187759471053115812631368147415799262510001111122213331444155616679750105311701287140415211637175410237511051228135114741597171918421072511581287141515441673180119301121251211134514801614174918832018资料来源国家移民管理局新民晚报百家号中国新闻网百家号海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明