本报告导读：
　　在过去一个季度港股显著反弹下，宽基指数估值已修复至合理水平，而股债性价比（风险溢价）显示港股短期配置优势已显著下降，未来需要时间等待催化，即盈利驱动以及海外流动性带动的估值进一步扩张行情。行业间修复程度并不相同，多数行业估值仍处合理甚至偏低水平，但少数板块的预期计入较充分，或有波折。本文旨在梳理当前港股指数、行业和龙头的估值修复程度，以及探寻后续的修复空间。
　　摘要：
　　新年“开门红”急涨之下，近期行情有所反复。政策端支持下，港股的风险偏好逐步被修复，但利好政策预期已大多被市场所消化，而新年之后，海外流动性边际宽松预期接力推动港股修复进入第二阶段。港股在2023年1月涨近10%。同时，在近期的一波急涨行情中，港股受风险偏好回落以及获利了结情绪影响而有所回调，主板卖空比率亦有所降低，而恒指14天RSI指标在短暂进入超买区间后又再度回落，反应技术性回调压力已有所释放。
　　指数层面，恒指和恒生科技的动态市盈率仍位于均值下方，恒生国企指数已相对合理。恒指动态市盈率为10.8x，接近但仍不及2022年6月修复前高，当前历史分位数为自2010年以来的32%，距离2010年以来的恒指动态市盈率均值的11.3x仍有近5%的空间。恒生国企指数动态市盈率已升至历史均值上方，估值水平已相对合理。恒生科技指数当前估值仍位于均值下方，在潜在的较高盈利增速及流动性边际向好的情形下，修复空间仍大。
　　行业估值层面，消费场景复苏预期计入较充分，成长和周期复苏预期计入较慢。我们结合行业中位数法及行业整体法估值，受益于疫情放开、消费复苏的预期，消费服务、食品及必需消费品等部分消费类估值水平明显较高；但部分可选消费类板块如消费电子、汽车等估值仍不贵；而银行、保险、材料及交通等顺周期类板块仍处于估值洼地。
　　行业股价层面，多数行业板块已修复至2022年6月水平，但距离2022年1月仍有一定的修复空间，且普遍距离2021年2月的水平仍远。消费服务、家庭及个人用品、零售等受益于疫情复苏的大消费板块已修复超过2022年6月至1月水平。汽车及零部件、软件及服务等板块行业市值尚未修复至2022年6月以及1月的水平。此外，半导体、科技硬件及设备亦均存在相对较大的修复空间。
　　行业头部层面，整体估值已修复，部分龙头仍有较大吸引力。汽车及零部件中的传统车企及零部件、零售板块中的互联网零售龙头、媒体娱乐板块中的游戏龙头及医药板块中的CXO等估值仍有较大吸引力。从修复位置来看，消费服务、医疗设备服务、以及金融、房地产、能源等周期行业龙头较2022年6月及1月的位置已相对修复充分，但汽车及零部件、软件服务、半导体等头部公司较2022年中及年初仍有一定的修复空间。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230207报告作者戴清分析师从大盘板块和龙头看港股修复空间021-38031722海港股牛市的三级火箭系列四daiqing027241gtjascom证书编号S0880522090007外本报告导读策在过去一个季度港股显著反弹下宽基指数估值已修复至合理水平而股债性价比风TableReport略险溢价显示港股短期配置优势已显著下降未来需要时间等待催化即盈利驱动以相关报告研及海外流动性带动的估值进一步扩张行情行业间修复程度并不相同多数行业估值软着陆预期继续升温加息周期渐入尾声20230206究仍处合理甚至偏低水平但少数板块的预期计入较充分或有波折本文旨在梳理当美联储口风松动市场正抢占先机前港股指数行业和龙头的估值修复程度以及探寻后续的修复空间20230202摘要兔年港股领跑全球含港量成胜负手TableSummary新年开门红急涨之下近期行情有所反复政策端支持下港20230128股的风险偏好逐步被修复但利好政策预期已大多被市场所消化而经济软着陆通胀加息缓解股债双升20230127新年之后海外流动性边际宽松预期接力推动港股修复进入第二阶日债空头失利转向预期暂缓段港股在2023年1月涨近10同时在近期的一波急涨行情中20230119港股受风险偏好回落以及获利了结情绪影响而有所回调主板卖空比率亦有所降低而恒指14天RSI指标在短暂进入超买区间后又再度回落反应技术性回调压力已有所释放指数层面恒指和恒生科技的动态市盈率仍位于均值下方恒生国证企指数已相对合理恒指动态市盈率为108x接近但仍不及2022券年6月修复前高当前历史分位数为自2010年以来的32距离2010年以来的恒指动态市盈率均值的113x仍有近5的空间恒生国企研指数动态市盈率已升至历史均值上方估值水平已相对合理恒生科究技指数当前估值仍位于均值下方在潜在的较高盈利增速及流动性边报际向好的情形下修复空间仍大告行业估值层面消费场景复苏预期计入较充分成长和周期复苏预期计入较慢我们结合行业中位数法及行业整体法估值受益于疫情放开消费复苏的预期消费服务食品及必需消费品等部分消费类估值水平明显较高但部分可选消费类板块如消费电子汽车等估值仍不贵而银行保险材料及交通等顺周期类板块仍处于估值洼地行业股价层面多数行业板块已修复至2022年6月水平但距离2022年1月仍有一定的修复空间且普遍距离2021年2月的水平仍远消费服务家庭及个人用品零售等受益于疫情复苏的大消费板块已修复超过2022年6月至1月水平汽车及零部件软件及服务等板块行业市值尚未修复至2022年6月以及1月的水平此外半导体科技硬件及设备亦均存在相对较大的修复空间行业头部层面整体估值已修复部分龙头仍有较大吸引力汽车及零部件中的传统车企及零部件零售板块中的互联网零售龙头媒体娱乐板块中的游戏龙头及医药板块中的CXO等估值仍有较大吸引力从修复位置来看消费服务医疗设备服务以及金融房地产能源等周期行业龙头较2022年6月及1月的位置已相对修复充分但汽车及零部件软件服务半导体等头部公司较2022年中及年初仍有一定的修复空间风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1港股三大股指当前估值位置如何411恒指估值并不贵动态市盈率在均值附近下方412恒生国企指数估值水平相对合理613恒生科技指数估值仍有修复弹性仍高72港股行业估值的修复位置及空间821从行业中位数法看港股GICS二级行业估值822从行业整体法看港股GICS二级行业估值923从历史位置上看大消费板块当前预期已较为充分1024多数板块距离2022年1月位置仍有一定修复空间113港股行业龙头的估值修复位置空间124风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16海外策略研究前言新年开门红急速上涨下近期行情有所反复港股在进入2023年之后延续了自2022年11月以来的修复行情尽管政策端支持使得港股的风险偏好逐步被修复但利好政策预期已大多被市场所消化而新年之后海外流动性边际宽松预期推动了港股修复进入第二阶段即分母端估值的修复港股在2023年1月涨近10同时在近期的一波急涨行情中港股受风险偏好回落以及获利了结情绪影响而有所回调主板卖空比率亦有所降低而恒指14天RSI指标在短暂进入超买区间后又再度回落反应技术性回调压力已有所释放图1港股三大指数新年以来延续升势图2恒指波动率仍处在相对较低位置主板成交额百万港元右轴恒生指数恒生国企指数恒生科技指数恒生指数VHSI10350000260005505030000024000-1045250000-202200040-302000003520000-4015000030-501800025100000-60205000016000-7015-8001400010数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图3港股主板卖空比率在近期调整后有所降低图4恒指14天RSI短暂进入超买区间后回落恒生指数主板卖空比率恒生指数RSI142600030026000200180240002400025016022000140220002000020012020000180001001508016000180006014000100401600012000201400050100000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图5恒指近期上涨的盈利及估值贡献情况图6恒指1月上涨99盈利贡献79估值盈利恒生指数估值贡献盈利贡献恒生指数月度回报率10300236020099-1010062-2000-30-100-40-200-50-300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16海外策略研究港股的不确定性已大幅减弱当前修复行情正由风险偏好修复阶段过渡至估值修复阶段而大市也亦由弱势情景向中性基准情景衔接同时在港股近期快速的修复行情下板块间的修复程度亦不尽相同在盈利预期尚未显著回升之前少部分板块的股价修复较快估值水平已不便宜但个股标的仍可择优而选同时还有部分板块估值仍处洼地在牛市中仍然值得关注本文旨在对当前港股三大指数行业以及龙头的修复程度进行梳理一览当前港股修复的位置以及探寻后续的修复空间1港股三大股指当前估值位置如何11恒指估值并不贵动态市盈率在均值附近下方恒指动态市盈率及市净率仍位于均值附近并低于2022年6月前高恒指最新的动态市盈率为108x接近但仍不及2022年6月修复前高的116x考虑到恒指的不确定性已大幅减弱恒指2万点前是港股风险偏好以及信心修复阶段随后进入估值继续修复阶段目前随着估值修复至均值附近意味着最快速修复时期也接近尾声中性情景下恒指估值有望以进一步修复至均值水平而当前距离2013年以来动态市盈率均值的113x仍有近5的空间图7恒指动态市盈率已修复至接近均值附近距离图8恒指动态市盈率当前历史分位数为自2010年均值约有5左右的修复空间以来的32恒指12个月动态市盈率恒指动态市盈率历史分位数161001590148070136012501140103032920810702SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图10恒指动态市净率当前历史分位数为自2010年图9恒指动态市净率当前处于均值以上以来的42恒指12个月动态市净率恒指动态市净率历史分位数1001690158014701360125040421130102009100802SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16海外策略研究图11恒指静态市盈率仍位于均值附近图12恒指最新静态市净率亦修复至10x以上恒指静态市盈率恒指静态市净率17171515131311119097072SD1SDAVG-1SD-2SD2SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图13恒指当前动态PEPB位置图14恒指当前静态PEPB位置历史点位当前位置历史点位当前位置16171516151414PBPB131312121111恒指静态恒指动态10100909080807709011013015070110150恒指动态PE恒指静态PE数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图15恒指风险溢价恒指PE倒数减美债10年期收益率已回落至均值以下一个标准差附近恒指风险溢价AVGSD1SD-1SD2SD-2110100908070605040数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16海外策略研究12恒生国企指数估值水平相对合理恒生国企指数动态市盈率已升至历史均值以上一个标准差附近并超过了2022年6月的修复前高估值水平已相对合理恒生国企指数当前的动态市盈率位于自2013年以来的均值以上一个标准差的水平为中性情景下较为合理的位置而恒生国企指数的静态市盈率水平则位于均值以上近两个标准差附近估值位置已相对较高恒生国企指数动态市净率同样实现明显修复当前已位于历史均值上方图16恒生国企指数当前动态市盈率已修复至均值图17恒生国企指数静态市盈率则接近均值以上两以上一个标准差附近个标准差的位置恒生国企指数12个月动态市盈率恒生国企指数静态市盈率13131212111110109988776655442SD1SDAVG-1SD-2SD2SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图18恒生国企指数动态市净率位于均值上方图19恒生国企指数静态市净率估值位置相对较高恒生国企指数12个月动态市净率恒生国企指数静态市净率15151413121211100909080706062SD1SDAVG-1SD-2SD2SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图20恒生国企指数当前动态PEPB位置图21恒生国企指数当前静态PEPB位置历史点位当前位置历史点位当前位置15141212PBPB100908恒生国企指数动态恒生国企指数静态0606406080100120406080100120恒生国企指数动态PE恒生国企指数静态PE数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16海外策略研究13恒生科技指数估值仍有修复弹性仍高恒生科技指数当前估值仍位于均值下方在潜在的高盈利增速及流动性边际向好的推动下修复空间仍大以互联网和生物医药为主要权重的科技指数承压相对较重虽近期风险偏好和流动性边际改推动了科技指数估值快速修复但当前动态市盈率仍位于该指数在2021年以来的均值下方随着部分紧缩性政策的转向海外流动性边际改善以及潜在的高盈利增速预计恒生科技指数的修复空间仍大且修复弹性更高图22恒生科技指数动态市盈率仍位于均值下方图23恒生科技指数静态市盈率已处于均值上方恒生科技指数12个月动态市盈率恒生科技指数静态市盈率55555050454540403535303025252020151510102SD1SDAVG-1SD-2SD2SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图24恒生科技指数动态市净率位于均值以下一个图25恒生科技指数静态市净率同样处于均值以下标准差附近一个标准差附近恒生科技指数12个月动态市净率恒生科技指数静态市净率7060605050404030302020101000002SD1SDAVG-1SD-2SD2SD1SDAVG-1SD-2SD数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图26恒生科技指数当前动态PEPB位置图27恒生科技指数当前动态PEPB位置历史点位当前位置历史点位当前位置7060605050PB40PB4030302020恒生科技指数静态10恒生科技指数动态100000100200300400500600100200300400500600恒生科技指数动态PE恒生科技指数静态PE数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16海外策略研究2港股行业估值的修复位置及空间行业估值及修复空间的分析主要采用了行业中位数法及整体法1行业中位数法主要通过行业个股的估值中值来观察行业当前的估值位置2行业整体法则通过加总行业个股的总市值和总盈利用总市值除以总盈利以计算得出行业的估值水平在判断行业的估值水平时需要结合两种方法来看特别是当两种方法出现较大背离时还需要结合行业内具体公司来看因两种方法各自有其局限性不能完全反映行业内公司的风格以及市值规模差距等因素我们认为行业中位数比较容易对行业进行横向及纵向比较缺点则在于不能很好反映行业内大市值龙头的估值情况行业整体法则可以囊括进大市值及小市值公司的估值盈利情况缺点是亦受到大市值公司的影响21从行业中位数法看港股GICS二级行业估值受益于疫情放开消费复苏的预期消费服务等部分消费类估值水平明显较高金融等顺周期类板块仍处于估值洼地从行业中位数的估值来看1消费服务零售软件及服务等板块估值均处在历史较高位置处在自2010年以来市盈率均值以上一个标准差的上方2汽车及零部件通信等板块已处于均值以上一个标准差附近的位置算是合理估值范围的上限附近未来需要流动性宽松环境以及景气抬升来进行估值扩张3此外资本品耐用消费品及服装餐饮及烟酒医疗设备及服务媒体娱乐半导体房地产板块也已处于历史均值附近的水平极端的估值洼地已经修复回来了4目前还处于估值洼地的板块有金融银行保险和券商周期品能源和材料消费电子交通及公共服务等板块仍处在历史估值区间的底部位置图28港股GICS二级行业动态市盈率情况行业中位数2010年以来市盈率区间1SD行业中位数-1SD当前动态PE60050039840030032820023919119220023216221217212315815810038551021013691937071565500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16海外策略研究图29港股GICS二级行业动态市净率情况行业中位数2010年以来市净率区间1SD行业中位数-1SD当前动态PB1008060283630254024200719141709092809200823070422092006051300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日22从行业整体法看港股GICS二级行业估值从行业整体法的估值来看也就是大市值股票影响更大权重多数行业估值仍相对较低且多位于2010年以来的均值下方汽车及零部件医疗设备及服务交通媒体娱乐板块处在历史均值以下一个标准差的上方此外耐用消费品餐饮及烟酒家庭及个人用品零售等板块当前估值仍在历史均值以下一个标准差的下方此外消费服务软件及服务当前行业总利润为负因此行业整体法并未能计算改两类行业的估值水平图30港股GICS二级行业动态市盈率情况行业整体法2010年市盈率区间动态PE值1SD行业均值-1SD16001400120010008006005083553861023684002807988211359210144294268168107115200559314613200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16海外策略研究图31港股GICS二级行业2023年市盈率情况行业整体法2010年市盈率区间动态PE值1SD行业均值-1SD16001400120010008006005083553861023684002807988211359210144294268168107115200559314613200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日23从历史位置上看大消费板块当前预期已较为充分结合行业中位数法及行业整体法的估值位置来看消费类板块当前的预期已较为充分后续或面临一定的预期博弈尽管两种方法结果有不小差异但从全行业整体估值水平来看消费服务及软件服务板块分歧度相对较小反映当前估值水平已相对较高在盈利预期尚未兑现之前相关品类或面临一定的博弈能源材料银行等周期板块分歧度同样较小当前估值仍存在较大位置折让食品及必需消费品汽车及零部件零售医药媒体娱乐及医疗设备板块存在一定差异或主要受行业内个股市值规模因素影响主要表现在板块整体估值已有所修复但仍可结合个股修复空间来进行择优配置图32港股GICS二级行业历史分位数行业中位数法行业整体法GICS二级行业动态PE历史分位数静态PE历史分位数动态PE历史分位数2023年PE历史分位数软件及服务328470NA866NA944NA966消费服务398840NA853NA982832838食品及必需消费品200160NA945538896303644房地产102430122863107416104424商业及专业服务3640731059324489302汽车及零部件123360633590386317325286媒体娱乐23921030504368128326200科技硬件及设备91240382179359160312191保险7080194253168266142188餐饮及烟酒23233037787355144303140医药生物及生命科学15832068546508125429134多元金融556019725614498142131资本品10147089678810686112公共服务9320028880513220212193材料71210124981023511491交通55801874821010717284耐用消费品及服装162370303792804825675银行3850601255095866医疗设备及服务2122307033662945826962家庭及个人用品1913503291742689123762半导体及半导体设备15880252102112421030通信172850118121155410725零售1923902101731460613315能源5650750879137404数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16海外策略研究24多数板块距离2022年1月位置仍有一定修复空间我们在港股牛市的三级火箭报告中提出港股在2023年行情有望实现三级火箭的牛市修复行情一级火箭将修复风险偏好从估值陷阱到价值洼地带动港股修复至2022年7-8月行情二级火箭将通过流动性改善实现估值复苏带动港股修复至2022年5-6月的行情三级火箭将带动港股实现盈利驱动修复至2022年初的水平从行业的总市值修复空间来看多数行业板块已修复至2022年6月的水平但距离2022年1月仍有一定的修复空间且普遍距离2021年2月的水平仍远具体来看消费服务家庭及个人用品零售等疫情复苏的大消费板块已修复超过2022年6月至1月水平预期已反应到股价中虽距离2021年仍有一定空间考虑到疫情及流动性环境的情况当前修复位置已相对充分汽车及零部件软件及服务等板块估值虽已得到一定程度修复但行业市值尚未修复至2022年6月以及1月的水平此外半导体科技硬件及设备亦均存在相对较大的修复空间图33港股GICS二级行业相较于2022年6月1月以及2021年2月的修复位置以行业总市值为基准相较于2022年6月水平相较于2022年1月水平相较于2021年2月水平200180160140120100806040200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日图34汽车及零部件行业修复不及2022年6月前高图35软件及服务行业修复明显但仍存修复空间汽车及零部件软件及服务1200200018001000160014008001200600100080040060040020020000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16海外策略研究图36半导体行业在此轮上涨行情中修复不明显图37科技硬件及设备仍有较大修复空间半导体及半导体设备科技硬件及设备120025010002008001506001004002005000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究时间截至2023年2月1日3港股行业龙头的估值修复位置空间部分行业整体估值位置虽较高但龙头估值有一定分化在个股配置方面仍可择优而选从修复位置来看消费服务医疗设备服务以及金融房地产能源等周期行业龙头较2022年6月及1月的位置已相对修复充分汽车及零部件软件服务半导体等头部公司仍有一定的修复空间1汽车及零部件板块分化较为明显传统车企及零部件公司估值合理且修复空间仍在尽管汽车及零部件行业整体估值已处历史高位但主要受到几家新能源车的负盈利所拖累此外从龙头股的表现来看除个别新势力新能源车品牌汽车经销商的估值偏高外包括传统车企经销商及零部件厂商的估值仍相对合理其距离2022年1月的股价位置仍有一定的修复空间2零售媒体娱乐板块分化度同样较高行业头部公司估值在历史均值位置配合2023年高盈利增速仍具有性价比优势零售媒体娱乐行业整体估值主要受到了中小市值盈利预期的拖累当前零售媒体娱乐行业龙头估值位置较为合理且距离2022年1月的位置仍有空间且行业头部公司在20232024两年的盈利增速均相对较高性价比仍具有一定的优势3医疗设备及服务整体估值已高且修复空间相对有限而医药板块行业头部公司的整体估值较为合理医药包括医药外包传统药企及创新药公司在行业整体法中的估值位置偏高但行业头部公司的整体估值较为合理股价距离2022年1月的位置空间尚余4消费服务板块估值较高预期已多计入股价博彩股估值处于高位但餐饮酒店服务龙头估值仍处在历史均值下方博彩类板块当前预期盈利尚未转正与历史同期相比整体估值相对偏高而餐饮及酒店服务板块当前估值仍处在历史均值下方另一方面消费服务类龙头的股价已普遍超过2022年6月及1月的高点反映当前的修复已较为充分5软件服务板块行业及龙头公司估值均处历史高位后续走势更依赖于盈利预期的兑现软件服务行业多数公司有望于2024年盈利实现转正且当前股价距离2022年1月的位置仍有修复空间6顺周期板块股价修复有限银行保险材料能源及交通等周期板块虽然估值仍位于历史低位但股价已多已超过2022年1月甚至2021年初的位置板块后续上涨潜力需要更多经济数据向好的信号支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16海外策略研究图38港股GICS二级行业龙头估值历史分位数及修复位置情况公司股票代码动态PE历史分位数2023年PE2022E2023EPS2024EPS2023EPS增速2024EPS增速当前股价为2022年6月股价为2022年1月股价为2021年2月股价汽车及零部件比亚迪01211HK400362945176106506396260083110102长城汽车02333HK1132194111113-27211116725543理想汽车02015HK83321994-100932转赢252310396898蔚来汽车09866HKNA95NA-65-44-06NANA97557吉利汽车00175HK14640149050710409300133747745广汽集团02238HK53164510111212912760787675福耀玻璃03606HK1793117218202467217396999266小鹏汽车09868HKNA96NA-43-31-16NANA4383531雅迪控股01585HK2314417707091130422918412016386东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