本报告导读：
　　港股经历“开门红”后，近期出现明显调整。回调的原因既有预期兑现后的获利了结情绪，也包括近期部分事件对市场风险偏好造成负面影响。站在当前时点，港股的配置价值出现了哪些边际变化？本篇报告将主要通过对比港股和A股现阶段的赔率与胜率，相应制定回调后的市场策略。
　　摘要：
　　港股经历兔年“开门红”后，近期受内外因素共同影响而出现明显调整。恒生指数上周累计下跌4.5%，此前受益于国内经济复苏预期的板块在上周多数出现明显回调。本周一，港股延续下跌趋势。造成回调的内因是前期利好已基本兑现，估值及风险溢价回归至合理水平；外部因素则是近期中美关系再度出现反复，影响外资风险偏好。
　　从赔率上看，港股相对于A股的配置价值边际减弱。目前恒指和沪深300指数前向12个月的预测P/E均修复至历史平均水平附近，但港股风险溢价的下降程度较A股更多。部分板块的乐观预期计入比较充分，估值已然偏贵。
　　尽管如此，国内经济复苏仍是中期市场主线，港股相对占优的逻辑并未改变。对比以往国内经济上行周期，港股的关注度和弹性通常好于A股市场，顺周期行业相比A股能够录得超额回报。此外，美债收益率下行时期，港股相对于A股更为敏感；十年期美债收益率下降10bp，港股平均上涨1.1%而A股平均上涨0.4%。后续来看，海外流动性边际改善的大环境下，外资交易中国复苏的倾向并未改变，并在短期调整后仍有望继续加仓港股。
　　策略上，我们对港股短期有以下主要观点更新：1）恒指2万2千点是短期市场的心理关口，在缺乏催化的情形下冲破站稳较难，港股或围绕这个位置附近进行盘整消化，以结构性行情为主；2）中美关系方面，暂不构成系统性风险，即使再度反复，从历史经验来看，冲击幅度约5~10%，2万点附近或是底部区域；3）前期上涨较快导致的技术性调整不构成中期趋势的卖点。我们认为，国内经济修复的趋势延续，后续将带动港股企业盈利出现明显上修，同时海外流动性复苏交易仍在进行中，指数估值有望修复至2022年初时的水平。催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向，时点可能在二季度前后。
　　行业配置上，延续逆境反转，内外兼顾的策略；1）国内消费复苏两步走——消费链逆境反转策略。从股价来看，消费场景复苏相关的大部分品种交易较为充分，需要精选α个股。现阶段建议关注汽车、消费电子等可选消费品种，其估值不贵，计入乐观预期不足，仍然处在洼地，建议投资者积极关注。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。建议关注地产、金融、材料等行业。3）海外流动性反转策略。2023年美国通胀趋势性下行，流动性反转交易已提前启动，目前仍在进行中。关注与美债更为敏感性行业，如港股创新药、半导体、黄金等品种。
　　风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）美联储紧缩超预期；3）中美紧张关系升温，影响超预期。

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230207报告作者戴清分析师港股牛回头配置价值仍在021-38031722海daiqing027241gtjascom港股牛市三级火箭系列三证书编号外S0880522090007策本报告导读港股经历开门红后近期出现明显调整回调的原因既有预期兑现后的获利了结TableReport略相关报告情绪也包括近期部分事件对市场风险偏好造成负面影响站在当前时点港股的配研从大盘板块和龙头看港股修复空间置价值出现了哪些边际变化本篇报告将主要通过对比港股和A股现阶段的赔率与20230207究胜率相应制定回调后的市场策略软着陆预期继续升温加息周期渐入尾声20230206摘要美联储口风松动市场正抢占先机TableSummary港股经历兔年开门红后近期受内外因素共同影响而出现明显调20230202整恒生指数上周累计下跌45此前受益于国内经济复苏预期的兔年港股领跑全球含港量成胜负手板块在上周多数出现明显回调本周一港股延续下跌趋势造成回20230128调的内因是前期利好已基本兑现估值及风险溢价回归至合理水平经济软着陆通胀加息缓解股债双升外部因素则是近期中美关系再度出现反复影响外资风险偏好20230127从赔率上看港股相对于A股的配置价值边际减弱目前恒指和沪深300指数前向12个月的预测PE均修复至历史平均水平附近但港股风险溢价的下降程度较A股更多部分板块的乐观预期计入比较充分估值已然偏贵证尽管如此国内经济复苏仍是中期市场主线港股相对占优的逻辑并券未改变对比以往国内经济上行周期港股的关注度和弹性通常好于研A股市场顺周期行业相比A股能够录得超额回报此外美债收益率下行时期港股相对于A股更为敏感十年期美债收益率下降究10bp港股平均上涨11而A股平均上涨04后续来看海外流报动性边际改善的大环境下外资交易中国复苏的倾向并未改变并在短期调整后仍有望继续加仓港股告策略上我们对港股短期有以下主要观点更新1恒指2万2千点是短期市场的心理关口在缺乏催化的情形下冲破站稳较难港股或围绕这个位置附近进行盘整消化以结构性行情为主2中美关系方面暂不构成系统性风险即使再度反复从历史经验来看冲击幅度约5102万点附近或是底部区域3前期上涨较快导致的技术性调整不构成中期趋势的卖点我们认为国内经济修复的趋势延续后续将带动港股企业盈利出现明显上修同时海外流动性复苏交易仍在进行中指数估值有望修复至2022年初时的水平催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向时点可能在二季度前后行业配置上延续逆境反转内外兼顾的策略1国内消费复苏两步走消费链逆境反转策略从股价来看消费场景复苏相关的大部分品种交易较为充分需要精选个股现阶段建议关注汽车消费电子等可选消费品种其估值不贵计入乐观预期不足仍然处在洼地建议投资者积极关注2内外需蹊跷板效应地产链逆境反转策略地产供给端三箭齐发期待未来需求端政策建议关注地产金融材料等行业3海外流动性反转策略2023年美国通胀趋势性下行流动性反转交易已提前启动目前仍在进行中关注与美债更为敏感性行业如港股创新药半导体黄金等品种风险因素1国内扩内需政策力度不及预期2美联储紧缩超预期3中美紧张关系升温影响超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1港股近期上涨过后配置价值边际减弱32国内经济复苏仍是中期市场主线港股相对占优63港股短期或维持盘整但不改中期上涨趋势84风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9海外策略研究前言港股经历兔年开门红后近期出现明显调整回调的原因既有预期兑现后的获利了结情绪也包括近期部分事件对市场风险偏好造成负面影响另一方面从2022年10月港股底部至今恒生指数累计涨幅达到40站在当前时点港股的配置价值出现了哪些边际变化本篇报告将主要通过对比港股和A股现阶段的赔率与胜率相应制定回调后的市场策略1港股近期上涨过后配置价值边际减弱港股经历兔年开门红后近期出现明显调整恒生指数上周累计下跌45其中1月30日单个交易日下跌27恒生科技指数跌37本周一港股延续下跌趋势从行业表现来看春节前后受益于国内经济复苏预期的板块在上周多数出现明显回调如消费者服务-86保险-71零售-66软件与服务-51房地产-46银行-46等图1港股经历开门红之后出现回调图2前期涨幅较大的行业上周跌幅明显26000恒生指数1000020恒生国企指数右恒生科技指数右90000024000-208000-4022000-377000-45-60-50200006000-805000-10018000汽电食技半日运媒公商食资原能耐医生多银房软零保消恒恒恒车信导用输体用业品本材源用物元行地件售险费生生生4000品术疗及服与硬体品事服饮货料消保制金产与者指国科160003000零务主件业务料物费健药融服服数企技部要与品设务务指指140002000件用设备数数品备与零服Jul-22Oct-22Apr-22售务Jun-22Jan-23Mar-22Nov-22Dec-22Aug-22Sep-22May-22数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究造成回调的内因是前期利好已基本兑现估值及风险溢价回归至合理水平从市盈率角度来看目前恒生指数前向12个月的预测PE为105倍经过春节前的快速上涨已修复至历史均值水平附近与同期A股对比两者当前的估值分位数水平类似但从股债性价比角度来看目前港股恒指相对于10年期美债的风险溢价已下降至2013年以来的均值下方约一倍标准差的位置而A股沪深300指数相对于10年期国债的差值位于历史均值附近显示出港股相对于A股的配置价值有所减弱这一点从沪港AH溢价指数自2022年11月开始持续收窄也能得到印证请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9海外策略研究图3港股当前估值已修复至历史均值附近图4A股当前估值分位数水平与港股类似恒指预测市盈率自2011年均值沪深300预测市盈率自2011年均值1801个标准差-1个标准差2201个标准差-1个标准差3个标准差-3个标准差3个标准差-3个标准差200160180140160140120120100100808060604020112012201320142015201720182020202120232016201920222011201220132014201520172018202020212023201920222016数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图5港股风险溢价回落至均值下方一倍标准差图6A股风险溢价接近历史均值100恒指PE倒数-10年期美债收益率均值100沪深300PE倒数-10年期国债收益率均值90902倍标准差802倍标准差801倍标准差701倍标准差6070506040-1倍标准差-1倍标准差5030-2倍标准差2040-2倍标准差10300020112012201320142015201620172018201920202021202220232011201220132015201620172019202020212022202320182014数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图7AH溢价自2022年11月开始持续收窄170沪港AH溢价均值1601倍标准差-1倍标准差15014013012011010090802011201320142015201620172019202020212023201820222012数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9海外策略研究港股部分板块的乐观预期计入比较充分估值已然偏贵与国内地产企稳消费场景复苏相关的板块如软件与服务科网股零售平台经济消费服务酒店旅游博彩等当前的动态市盈率均已超出历史中位数上方一倍标准差类似地A股资本货物商业服务餐饮及烟酒等行业估值近期同样得到明显修复图8港股地产消费相关行业目前计入乐观预期较为充分2010年以来市盈率区间目前动态PE值1SD中位数-1SD6005004003813002123222121602472492002322151721621581003835531231009992916956680053汽银资商耐消多能食餐医家保材媒医房零半软科通交公车行本业用费元源品饮疗庭险料体药地售导件技信通共及品及消服金及及设及娱产体及硬服零专费务融必烟备个乐生及服件务部业品需酒及人物半务及件服及消服用及导设务服费务品生体备装品命设科备学数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图9A股资本货物商业服务餐饮等行业估值得到明显修复自2010年以来市盈率区间目前动态PE值1SD中位数-1SD6005004144003001521862652001302372232281582289920420018117010013411595110806800汽银资商耐消多能食餐医保材媒医房零软科交公车行本业用费元源品饮疗险料体药地售件技通共及品及消服金及及设娱产及硬服零专费务融必烟备乐生服件务部业品需酒及物务及件服及消服及设务服费务生备装品命科学数据来源Bloomberg国泰君安证券研究造成回调的外部因素则是近期中美关系再度出现紧张化趋势影响外资风险偏好据美国政治新闻网近期报道拜登政府可能考虑在中美贸易科技产业往来等方面出台新的限制措施市场对于中美关系短期内可能紧张预期升温风险偏好下降由于港股受外资主导前期涨幅较大的板块出现显著调整综上从赔率角度来看港股风险溢价权重板块估值风险偏好等方面的吸引力都出现了不同程度的下降相对于A股的配置价值在边际上有所减弱但我们认为港股市场对基本面和流动性因子的弹性仍大于A股且国内经济修复和美债下行周期的牛市驱动逻辑依旧成立即赔率变了而胜率没变请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9海外策略研究2国内经济复苏仍是中期市场主线港股相对占优对比以往国内经济上行周期港股的关注度和弹性通常好于A股市场国内经济过去曾出现数轮上行时期包括但不限于108年-09年4万亿刺激政策22011年-2012年宽货币提振基建32016年巨额信贷投放刺激房地产与消费42020年疫情冲击后的复苏阶段对比上述时期恒生指数与Wind全A指数回报率的表现可以明显看出港股对经济修复的弹性斜率更大从行业表现来看经济修复时期港股顺周期行业相比A股通常能够录得超额回报图10经济上行周期港股修复弹性更大图11200811至200907港股及A股行业涨跌幅280恒指回报率Wind全A回报率右800250港股A股240700200600200150500100160504001200300汽材商软耐半技多食日房零运资保医消能生银食媒公电车料业件用导术元品用地售输本险疗费源物行品体用信80及服与消体硬金与品产业货保者医饮事服200零务服费件融主物健服药料业务部务品与要设务40100件设用备备品与00零服售务2008200920102011201220142015201620172018202020212022202320192013数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图12201602至201609港股及A股行业涨跌幅图13202005至202101港股及A股行业涨跌幅50港股A股200港股A股40150302010010500软汽房银保能零消食技材多运电资食公医商耐日生半媒-10件车地行险源售费品术料元输信本品用疗业用用物导体0与及产业者与硬金服货饮事保服消品医体媒体保险能源材料银行服零服主件融务物料业健务费药运输零售业房地产日用品务部务要与设品-50半导体生物医药资本货物电信服务食品饮料多元金融公用事业商业服务消费者服务软件与服务件用设备耐用消费品品备与汽车及零部件零服技术硬件与设备医疗保健设备与服务售务食品与主要用品零售数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究美债收益率下行时期港股相对于A股更为敏感十年期美债收益率下降10bp港股平均上涨11而A股平均上涨04以过去4次十年期美债收益率的下行周期为例12015年11月-2016年7月美债收益率-99bp恒指PE上涨4322018年11月-2020年4月美债收益率-260bp恒指PE上涨8132021年3月-2021年6月美债收益率-29bp恒指PE上涨4542022年10月-2023年1月美债收益率-88bp恒指PE上涨351通过以上复盘综合测算若十年期美债收益率下降10bp对应港股估值平均上涨11而A股平均上涨04港股市场对于美元和美债变动请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9海外策略研究相较A股弹性更大的原因在于受海外资金快速流动影响存在更大的风险敞口同时港股市场不存在涨跌停板限制导致股价波动更加剧烈具体体现在港股当中对于资金较为敏感的科技生物医药半导体新能源汽车等板块图14美债下行时期港股相对于A股更为敏感120000510010801560204025302035040-2045201520162017201820192020202120222023恒指估值分位数沪深300估值分位数10年期美债收益率逆序右数据来源Bloomberg国泰君安证券研究中美长期博弈关系已被市场部分预期从经验来看对港股风险偏好影响可能相对有限自2018年贸易摩擦开始中美之间的长期博弈关系已经被市场充分认知从此前2022年6月美国公布限制对华投资法案对港股的影响来看恒生指数与恒生科技指数经过短暂回调后即得到修复前后的冲击幅度在510对于内地市场的影响则更小我们认为实际限制措施的出台或遇到较大阻力地缘政治风险对港股构成系统性冲击的可能性不高图152022年6月曾出现类似风险事件港股短暂回调后得到修复22500恒生指数恒生科技指数右52005100220005000490021500480047002100046004500华尔街日报报道称美国国会20500正在酝酿一项新的限制对华投资的4400极端法案阻止美国企业在华投资4300200004200数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9海外策略研究3港股短期或维持盘整但不改中期上涨趋势策略上我们对港股短期有以下主要观点更新1恒指2万2千点是短期市场的心理关口在缺乏催化的情形下港股可能会围绕这个位置附近进行盘整消化以结构性行情为主2中美关系方面暂不构成系统性风险即使再度反复从历史经验来看冲击幅度约5102万点附近或是底部区域3前期上涨较快导致的技术性调整不构成中期趋势的卖点我们认为国内经济修复的趋势延续后续将带动港股企业盈利出现明显上修同时海外流动性复苏交易仍在进行中指数估值有望修复至2022年初时的水平催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向时点可能在二季度前后图162022年初恒指PE修复至115-120恒生指数恒指动态PE右轴320001530000142800026000132400012220001120000180001016000914000120008数据来源Bloomberg国泰君安证券研究行业配置策略上逆境反转内外兼顾1国内消费复苏两步走消费链逆境反转策略第一阶段国内疫情防控政策继续优化消费场景复苏从股价来看大部分品种交易较为充分需要精选个股第二阶段在疫情受控经济开始复苏居民收入上升消费意愿抬升建议关注汽车消费电子等可选消费品种其估值不贵计入乐观预期不足仍然处在洼地建议投资者积极关注2内外需蹊跷板效应地产链逆境反转策略地产供给端三箭齐发期待未来需求端政策建议关注地产金融材料等行业3海外流动性反转策略2023年美国通胀趋势性下行流动性反转交易已提前启动目前仍在进行中关注与美债更为敏感性行业如港股创新药半导体黄金等品种4风险提示1国内扩内需政策力度不及预期2美联储紧缩超预期3中美紧张关系升温影响超预期感谢汪昌江对本报告作出的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9