国内：内销短期承压，中国电子烟供应链具有不可替代的优势
　　（1）内销市场：2022年监管政策靴子落地，中国电子烟监管框架形成，行业迈入合法化和有序发展期。在监管实施口味限制、牌照准入、消费税后，国内电子烟内销短期承压，预计23年将较Q4环比转好，短期空间取决于监管实践。中长期：严监管下中长期将强者恒强，目前仍处于渗透率提升早期。由于减害及替烟特性，判断行业渗透率提升的中长期趋势不改。
　　（2）外销市场：中国电子烟产业链供应全球95%的电子烟产品，中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇，电子烟代工制造出口及品牌出海为主要的创收趋势。
　　依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。
　　全球：渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化
　　21年全球雾化电子烟和HNB的规模分别为228/ 288亿美元，按规模计的渗透率仅2.9%/ 3.7%。由于减害替烟特性，渗透率提升的中长期趋势确定，监管政策是决定行业发展的最核心变量。
　　（1）全球监管趋严，但不会改变新型烟草长期发展趋势。监管方向是促进行业回归替烟减害本质，严监管趋势利好龙头。美国严格且高门槛，欧洲偏宽松，日本禁止含尼古丁雾化电子烟但支持HNB，东南亚部分国家宽松。
　　（2）全球风向标美国监管体系特征总结：①FDAPMTA高门槛、全链条的上市前审核；②口味限制（FDA禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟，但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批；目前加州禁售调味类雾化电子烟，仅允许烟草味）；③监管实践上，PMTA审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性，对产品形态包容性较高。
　　重点关注电子烟品牌化出海的相关投资机会：
　　（1）品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎来黄金时代。回顾中国具备优势的供应链（例如日用轻工、消费电子），已有名创优品、华为小米等品牌依托优质供应链进化为全球品牌。合规基础上，具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。
　　（2）制造端：中国在世界电子烟制造的份额极高（超过9成），因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。
　　投资建议：
　　目前国内及全球电子烟行业仍处于渗透率提升早期，中长期渗透率提升趋势确定。国内电子烟内销短期承压，预计23年将较22Q4环比转好，短期空间取决于监管实践；23年美国等海外市场有望迎来政策出清。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。我们认为依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是重要投资机会。重点关注龙头品牌商雾芯科技(RLX.N)，可关注制造龙头思摩尔国际(6969.HK)。
　　

研究报告全文：深度报告买入解析电子烟全球监管体系重点关注品牌化出海机会电子烟行业2023-2-6星期一投资要点国内内销短期承压中国电子烟供应链具有不可替代的优势1内销市场2022年监管政策靴子落地中国电子烟监管框架形成行业迈入合法化和有序发展期在监管实施口味限制牌照准入消费税后国内电子烟内销短期承压预计23年将较Q4环比转好短期空间取决于监管实践中长期严监管下中长期将强者恒强目前仍处于渗透率提升早期由于减害及替烟特性判断行业渗透率提升的中长期趋势不改2外销市场中国电子烟产业链供应全球95的电子烟产品中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势政策鼓励电子烟企业出口创汇电子烟代工制造出口及品牌出海为主要的创收趋势依托供应链优势电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会相关报告全球渗透率上行中期千亿美元市场监管走向有序化21年全球雾化电子烟和HNB的规模分别为228288亿美元按规模计的渗透率仅2937由于减害替烟特性渗透率提升的中长期趋势确定监管政策是决定行业发展的最核心变量1全球监管趋严但不会改变新型烟草长期发展趋势监管方向是促进行业回归替烟减害本质严监管趋势利好龙头美国严格且高门槛欧洲偏宽松日本禁止含尼古丁雾化电子烟但支持HNB东南亚部分国家宽松2全球风向标美国监管体系特征总结FDAPMTA高门槛全链条的上市前审核口味限制FDA禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批目前加州禁售调味类雾化电子烟仅允许烟草味监管实践上PMTA审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性对产品形态包容性较高重点关注电子烟品牌化出海的相关投资机会1品牌端依托优质供应链电子烟品牌化出海迎来黄金时代回顾中国具备优势的供应链例如日用轻工消费电子已有名创优品华为小米等品牌依托优质供应链进化为全球品牌合规基础上具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出2制造端中国在世界电子烟制造的份额极高超过9成因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长未来海外产能布局优具证备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势券投资建议研目前国内及全球电子烟行业仍处于渗透率提升早期中长期渗透率提升趋究研究部势确定国内电子烟内销短期承压预计23年将较22Q4环比转好短期姓名李承儒空间取决于监管实践23年美国等海外市场有望迎来政策出清未来海外报SFCBLN914产能布局优具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势我告电话0755-21519182们认为依托供应链优势电子烟品牌化出海将是重要投资机会重点关注Emaillicrgyzqcomhk龙头品牌商雾芯科技RLXN可关注制造龙头思摩尔国际6969HK请务必阅读投资评级定义和免责条款深度报告目录1国内电子烟行业监管靴子落地当前阶段内销空间承压411国内电子烟行业规模及产品类型4111内销市场规模4112外销市场规模5113新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB二者共同发展612竞争格局品牌端悦刻占绝对优势制造端强者恒强713发展阶段行业处于规范化发展期714国内监管政策22年靴子落地出口政策相对宽松8141国内电子烟监管政策发展脉络8142监管政策影响消费税测算及未来展望1015产业链价值分布核心制造商及品牌商盈利能力优秀122全球电子烟行业渗透率上行中期千亿美元市场监管走向有序化1421全球电子烟行业规模1422全球市场概览美国为最大市场东亚市场快速发展1523全球电子烟监管趋严美国是全球监管风向标17231全球电子烟监管趋严全球各地区监管区别较大17232美国市场监管特征高门槛审核口味限制重视减害安全性193行业机遇展望2231制造端全球电子烟制造看中国龙头制造商全球化布局2232品牌端依托优质供应链电子烟品牌化出海迎黄金时代234投资建议2341行业观点总结2342投资建议25投资评级定义和免责条款262深度报告图目录图12021年中国电子烟外销规模达1383亿元5图22021年中国电子烟出口目的地及产品类别份额5图3中国电子烟制造端竞争格局7图42021年中国电子烟品牌份额7图5换弹式电子烟产品结构与工作原理12图6电子烟产业链上中下游13图7全球电子烟市场规模15图82021年各国雾化电子烟规模占全球按零售价值计16图92021年各国HNB规模占全球按零售价值计16图10美国各州雾化电子烟税率截至2022年7月灰色区域表示未征税21图112021年中国电子烟制造及品牌企业达1500家22图12中国4成电子烟企业开启全球化布局22图13电子烟品牌商MOTI魔笛已进驻57个国家地区23图14RELX已进驻欧洲中东北美各地区23表目录表1中国电子烟市场规模及渗透率5表2中国电子烟市场规模及渗透率6表32021年及之前中国电子烟监管政策9表42022年以来中国电子烟监管政策10表5以3颗烟弹为例电子烟税对产业链各环节影响测算11表62022年11月1日电子烟消费税实行后电子烟主流品牌提价12表7以3颗烟弹为例电子烟税对产业链各环节影响测算15表8日本西欧美国市场电子烟规模及渗透率不同的监管政策造成了雾化电子烟HNB的渗透率差异16表9全球主要地区对雾化电子烟HNB的管理分类及政策18表10美国FDA电子烟PMTA上市前烟草制品申请内容19表11已获得FDAPMTA审批通过的电子烟产品截至23年1月203深度报告1国内电子烟行业监管靴子落地当前阶段内销空间承压国内电子烟行业核心观点1内销市场空间方面国内监管政策在2022年靴子落地中国电子烟监管框架形成行业合法化和迈入有序发展时期在监管实施口味限制牌照准入各环节税收限制后国内电子烟内销短期承压另外22年11月消费税落地后当前阶段品牌方批发企业终端零售各环节均以提价应对各环节毛利率受不同程度的冲击短期空间取决于监管实践例如售点牌照发放使用了101种白名单调味剂的产品审批由于减害性及替烟性我们判断电子烟行业的渗透率提升的中长期趋势不改目前行业仍处于渗透率提升早期严监管下中长期格局将呈强者恒强2021年国内雾化电子烟渗透率按吸烟人口计仅42按规模计仅12成熟市场美国按人口计的雾化电子烟渗透率达46按规模计的渗透率达802外销市场方面中国电子烟产业链供应全球95的电子烟产品中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势政策鼓励电子烟企业出口创汇电子烟代工制造企业出口创汇为趋势依托供应链优势电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会11国内电子烟行业规模及产品类型111内销市场规模观点及长期空间展望1雾化电子烟市场方面短期增速承压参考成熟市场雾化电子烟渗透率按吸烟人口计美国46英国538中长期渗透率有较大空间根据22年颁布的电子烟管理办法生产批发零售均需牌照许可若未来传统卷烟售点能获批电子烟销售牌照电子烟向传统卷烟烟民的渗透率有望提升2HNB对于卷烟具有较强的替烟体验受监管下HNB产品尚未在国内市场流通若未来中烟布局成熟若HNB被允许流通规模有望快速增加根据欧睿数据2021年中国雾化电子烟的内销规模达196亿元按吸烟人口计算的渗透率达42按规模计算的渗透率为122016-21的规模复合增速达到437近5年雾化电子烟渗透率稳步提升雾化电子烟吸烟人口达1196万消费人群以年轻群体为主其偏好调味类电子烟在22年10月国标口味限制发布前过去几年各类调味类电子烟具有一定的潮流文化属性4深度报告2022年由于监管政策密集落地实施牌照准入口味限制及消费税落地后产品提价的双重影响下短期增速承压2022年3月国家烟草专卖局颁布电子烟管理办法22年10月电子烟强制性国家标准关于对电子烟征收消费税的公告施行仅烟草口味的电子烟可正规售卖电子烟消费税实施后品牌商批发商终端零售大幅提价40-60不等22年监管政策发布前国内电子烟专营店集合店约6万个售点新规发布后电子烟专营售点不足2万个表1中国电子烟市场规模及渗透率单位亿元201320142015201620172018201920202021中国电子烟市场规模及渗透率测算卷烟市场规模126941359014223137061419814971155471615716860雾化电子烟市场规模131725324050110142196yoy33442825241213038渗透率按规模010102020303070912卷烟吸烟人口百万人295296295294294293291289287雾化电子烟人口百万人111432476899107114120渗透率按人口040511162334373942根据Euromonitor数据2021年美国雾化电子烟渗透率为80按规模46按人口2021年英国雾化电子烟渗透率为538按人口英国卷烟雾化电子烟吸烟人口分别为706380万2021年西欧雾化电子烟和HNB渗透率均为45按规模2021年日本HNB渗透率为496按规模463按人口资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理112外销市场规模中国电子烟产业链供应全球95以上电子烟产品美国和欧盟是主要目的地电子烟代工制造企业通过出口贸易创汇为主要趋势根据2021年电子烟产业蓝皮书2021年中国电子烟出口规模达1383亿元人民币预计22年出口规模超1800亿元出口外销中分产品类别和外销目的地看美国欧盟俄罗斯英国为主要目的地美国和欧盟分别占53和15一次性雾化电子烟开放式雾化电子烟封闭式雾化电子烟分别占65178根据欧睿数据2021年按零售价值计算的全球雾化电子烟HNB规模分别达228288亿美元市场空间巨大图12021年中国电子烟外销规模达1383亿元图22021年中国电子烟出口目的地及产品类别份额资料来源电子烟行业委员会和卷卷智库发布的2021年电子烟产业蓝皮书国元证券经纪香港整理5深度报告113新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB二者共同发展新型烟草主要包括雾化电子烟封闭式雾化电子烟分为一次性和换弹式开放式雾化电子烟HNB雾化器由电池杆供电能够把烟弹内的液态尼古丁转变成含尼古丁的气溶胶供吸入封闭式电子雾化设备包括一般可使用约3至12天视乎使用者的消耗习惯而定根据Euromonitor全球雾化电子烟的主要品牌包括JUULVuseRELXBluHNB是以加热不燃烧为思路设计的低温卷烟在日本市场接受度最高其利用特制加热装置烟具将经过处理烟丝特制烟弹加热到一定温度约350C产生含有尼古丁的颗粒物目前全球市场上主要以菲莫国际的IQOS英美烟草的iFuse和glo日本烟草的普鲁姆Ploom雷诺的Revo为主国内市场方面目前在国内流通的电子烟产品以封闭式雾化电子烟为主HNB在中国未有流通仅中烟系企业可生产表2中国电子烟市场规模及渗透率雾化电子烟加热不燃烧HNB雾化电子烟主要由封闭式电子雾化器其HNB是以加热不燃烧为思路设计的低温卷烟其产品包括雾化芯及电子雾化液电池组成雾利用特制加热装置烟具将经过处理烟丝特制烟简介化器由电池杆供电能够把烟弹内的液态弹加热到一定温度约350C产生含有尼古丁的尼古丁转变成含尼古丁的气溶胶吸入颗粒物细分封闭式电子烟一次性换弹开放式示意图用户偏年轻群体偏好新口味价格相对敏感中年烟民群体HNB口感还原度相对雾化电子烟高雾化电子烟市场中封闭式电子雾化设备中国HNB尚未流通仅中烟系企业可生产日本是全市场占据较大市场份额2021占63Blu球HNB最大市场全球市场上主要以菲莫国际的概况JUULLogicNJOYRELXVuse及VypeIQOS英美烟草的iFus-e和glo日本烟草普鲁姆是封闭式的主要品牌美国是最大市场Ploom雷诺Revo为主1传统香烟通过8001000摄氏度高温燃烧烟草从而产生烟雾释放焦油主要致癌物尼古丁醛类胺类酚类化合减害物一氧化碳等多种有害物2雾化电子烟和HNB分别通过特性雾化方式约350C的加热非燃烧方式避免焦油和减少有害物产生具有减害性资料来源EuromonitorUKPHE思摩尔招股书国元证券经纪香港整理6深度报告12竞争格局品牌端悦刻占绝对优势制造端强者恒强中国电子烟竞争格局方面品牌端悦刻占据绝对优势制造端强者恒强随着近几年雾化电子烟行业的迅速兴起行业内企业数量的不断增加行业竞争程度日益加剧优势企业的垄断地位逐步明显中国电子烟行业制造端的竞争格局主要分为三大梯队第一梯队是知名度高规模大和研发实力强的企业包括麦克韦尔合元科技卓尔悦凯明瑞和杰士博等第二梯队是研发实力较弱和市场销售额低的中小型规模企业目前主要有赛尔美爱桌依思格雷和睿酷等企业第三梯队是小型企业包括斯宝帝诺泰科和金顿仕等整体来看头部企业的市场垄断地位较为明显2021年国内电子烟生产企业约有1562家其中制造企业的数量约为1205家占比约为7714电子烟品牌企业和烟油企业约有212家和135家分别占比1357和864其他类型企业占比合计约065国内电子烟品牌端竞争格局方面悦刻占据绝对优势2021年悦刻于中国大陆市场的市占率为659喜雾魔笛和小野等小型企业位于其后图3中国电子烟制造端竞争格局图42021年中国电子烟品牌份额资料来源国元证券经纪香港整理资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理13发展阶段行业处于规范化发展期萌芽期1930-20041963年赫伯特HerbertAGilbert研发出无烟非香烟概念的装置1981年计算机的先驱人物之一菲尔雷PhilRay发明模拟吸烟装置专利该专利能帮助减少燃烧卷烟的有害物2003年中国药剂师韩力发明了首款电子烟如烟并在04年上市其中国市场取得成功电子烟登上历史舞台快速发展期2005-2015电子烟产品开始向国外出口在几年时间内风靡美国等全球多个国家然而外界对电子烟安全性的争议以及政策不明朗2013年随7深度报告着韩力的电子烟品牌被海外企业收购国内电子烟市场黯淡而2008-2011年美国FDA禁止电子烟全球的监管接受度有待提升2012年美国最高法院判定FDA对电子烟的禁令败诉美国FDA对全球电子烟监管的示范作用显现海外市场对电子烟需求快速增长中国顺势成为全球电子烟第一生产国2014年中国电子烟制造业达到新高一度有2000多家电子烟工厂当年中国电子烟行业产值约为687亿元共计生产594亿支电子烟很多工厂不做中国的生意产品全部销往海外同年电子烟以亚文化的形式重新回到中国此阶段全球监管体系尚未成型规范化发展期2016-至今2016年美国将电子烟纳入FDA监管实行PMTA上市前申请制度自2007年2月15日后于美国市场分销的电子烟产品须于2020年9月9日前提交于美国FDA2020年以来全球监管趋严美国等部分国家实施口味限制国内方面国内电子烟市场在2018年左右迎来爆发期众多电子烟品牌扎堆发布21年明确电子烟等新型烟草制品参考传统卷烟监管22年监管部门颁布了电子烟强制性国家标准电子烟管理办法关于对电子烟征收消费税的公告国内电子烟正式迈入有序发展期14国内监管政策22年靴子落地出口政策相对宽松141国内电子烟监管政策发展脉络2021年起电子烟行业进入政策密集发布期2022年监管政策靴子落地产品标准口味限制牌照许可税率等各环节的监管规则均以明确行业进入有法可依有标可循的新阶段行业中长期发展有了更稳定的预期在2020年及之前国内电子烟行业的监管相对空白行业处于无序发展状态存在的问题包括产品添加成分不明及烟碱含量不清烟油泄露等问题部分经营者宣传含误导信息对消费者利益未成年人身心健康及产业链稳定构成风险2021年11月随着国务院发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例电子烟正式被纳入传统烟草监管标志着行业经营正式合法化22年颁布的电子烟强制性国家标准电子烟管理办法关于对电子烟征收消费税的公告是目前行业的三大重磅监管规则其明确了电子烟定义和监管对象内容包括1生产需牌照许可设立电子烟生产企业含产品生产代加工品牌持有企业等下同雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等应申请取得烟草专卖生产企业许可证8深度报告2批发需牌照许可已取得烟草专卖批发企业许可证的企业应当经烟草专卖行政主管部门批准变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务3零售a需牌照许可从事电子烟零售业务应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围b零售业态应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品并不得排他性经营上市销售的电子烟产品c口味限制禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟d推广电子烟广告的监督管理适用有关法律法规规章中关于烟草广告的规定禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会论坛博览会等f销售渠道禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售电子烟产品4进出口贸易a出口包装专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求b进口牌照批准持有烟草专卖批发企业许可证的企业经国务院烟草专卖行政主管部门批准变更许可范围后方可从事进口产品的批发业务5统一交易管理平台建立技术审评和跟踪追溯机制依法取得烟草专卖许可证的电子烟雾化物电子烟用烟碱生产企业批发企业零售经营主体等应通过电子烟统一交易管理平台进行交易追溯按电子烟产品追溯管理细则6税收采取从价定率规则生产进口环节税率36批发环节税率117电子烟强制国标国标明确国内电子烟产品烟草口味的基调不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味并规定不含烟碱的电子烟产品不得入市销售雾化物应含有烟碱批准了101种调味剂白名单HNB方面2017年初国家规定将IQOSGlo等多款新型烟草产品纳入卷烟鉴别检验目录中即HNB与传统卷烟相同也需遵循烟草专卖制度目前HNB在国内尚未放开销售表32021年及之前中国电子烟监管政策时间政策文件及具体内容2018年8月关于禁止向未成年人出售电子烟的通告内容明确各类市场主体不得向未成年人销售电子烟2019年10月关于学生进一步提高保护未成年人免受电子烟侵害的通告内容再次强调各类市场主体不得向未成年人销售电子烟敦促电子烟生产销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端电商店撤回互联网电子烟广告2020年7月电子烟市场专项检查行动方案内容全面清理互联网电子烟销售包括短视频自媒体等社交平台电子烟销售行为全面检查电子烟实体店重点检查自动售卖机等各类新型销售渠道销售电子烟行为2021年11月国务院关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定内容明确电子烟等新型烟草制品参考传统卷烟监管增加了第六十五条资料来源烟草专卖局市场监管总局税务总局国元证券经纪香港整理9深度报告表42022年以来中国电子烟监管政策时间政策文件及具体内容2022年3月国家烟草专卖局电子烟管理办法22年5月1日正式施行明确了电子烟定义和监管对象主要内容生产需牌照许可设立电子烟生产企业含产品生产代加工品牌持有企业等下同雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等应申请取得烟草专卖生产企业许可证批发需牌照许可已取得烟草专卖批发企业许可证的企业应当经烟草专卖行政主管部门批准变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务零售1牌照许可从事电子烟零售业务应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围2零售业态应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品并不得排他性经营上市销售的电子烟产品3口味限制禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟4推广电子烟广告的监督管理适用有关法律法规规章中关于烟草广告规定禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会论坛博览会等5销售渠道禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售或者变相销售电子烟产品进出口贸易1出口包装专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求2进口牌照批准持有烟草专卖批发企业许可证的企业经国务院烟草专卖行政主管部门批准变更许可范围后方可从事进口产品的批发业务统一交易管理平台依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产企业雾化物生产企业电子烟用烟碱生产企业电子烟批发企业电子烟零售经营主体等应当通过电子烟交易管理平台进行交易2022年4月国家市监总局电子烟强制性国家标准22年10月1日正式施行主要内容1规定电子烟是用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统将不含烟碱的电子烟纳入电子烟定义范围2规定不应对未成年人产生诱导性不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味并明确雾化物应含有烟碱即不含烟碱的电子烟产品不得入市销售3列出允许使用的101种添加剂纳入添加剂白名单4规定电子烟烟具和烟弹应有封闭结构防止人为填充5应使用烟草中提取的烟碱纯度不低于99每口释放量不高于02mg2022年10月财政部海关总署税务总局关于对电子烟征收消费税的公告内容将电子烟纳入消费税征收范围电子烟实行从价定率的办法计算纳税生产进口环节税率36批发环节税率11纳税人出口电子烟适用出口退免税政策资料来源烟草专卖局市场监管总局税务总局国元证券经纪香港整理142监管政策影响消费税测算及未来展望2022年密集发布的监管政策对电子烟行业的影响主要体现在1对电子烟生产批发零售均实施许可证管理2对电子烟流通实施渠道管理电子烟生产企业批发企业零售主体的交易统一通过交易管理平台3电子烟国标规定回归烟草口味和101种白名单添加剂10深度报告电子烟税率落地导致电子烟各环节产业链价值重新分布当前阶段品牌方批发企业终端零售各环节均以提价应对各环节毛利率受不同程度的冲击此前电子烟主要征收13的增值税2022年11月1日起电子烟被纳入消费税征收范围其中电子烟生产进口环节税率36的税率批发环节税率11同时消费税包括教育和城建附加占消费税及增值税税额的12电子烟税收可对标乙类卷烟与乙类卷烟的税收差别在于电子烟暂无从量税据下表的假设与测算按不含增值税出货价口径从品牌方出货至批发企业环节消费税及附加的实际有效税率约为40在批发环节烟草批发企业向下游零售商销售消费税及附加的实际有效税率约为13生产和批发环节的消费税及附加占烟弹终端零售价约30表5以3颗烟弹为例电子烟税对产业链各环节影响测算原各环节征收增值税13假设3颗烟弹代工出厂价23元品牌方出货价47元批零价55元零售价99元各环节测算制造端出货品牌方出货批发商出货终端零售价出货价含增值税23475599其中增值税265463113增值税税率13131313出货价不含增值税204416487876成本10204416487毛利10421271389毛利率51511544现各环节征收增值税电子烟消费税假设3颗烟弹代工出厂价21元品牌方出货价66元批零价88元零售价135元各环节测算制造端出货品牌方出货批发商出货终端零售价假设各环节较此前提价-9406036出货价含增值税206688135其中增值税2376101155增值税率13131313出货价不含增值税1865847791195电子烟从价定税生产36批发11其中电子烟消费税21086其中消费税附加03342219消费税附加税教育城建12121212成本含消费税及附加10430692797毛利7716287397毛利率44261133资料来源国元证券经纪香港整理注增值税含税销售额-含税销售额1增值税税率消费税税基不含增值税出货价消费税附加增值税消费税1211深度报告表62022年11月1日电子烟消费税实行后电子烟主流品牌提价产品SKU含税批发价增幅含税建议零售价增幅悦刻-幻影烟弹663667悦刻-青羽烟弹750760悦刻-幻影烟弹POWER版462475柚子-ZROW烟弹547548柚子-UNI独角兽烟弹599606魔笛-S烟弹688678雪加-外星人烟弹607619徕米-烟弹8787资料来源蓝洞新消费国元证券经纪香港整理展望未来政策鼓励电子烟企业出口创汇对代工出口业务管理较为简化电子烟出口成为行业的主要创收趋势2022年颁布并施行的电子烟管理办法第二十三条规定专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求不在境内销售仅用于出口的电子烟产品应符合目的地法律法规和标准要求电子烟相关生产企业应加强对所生产出口电子烟产品及原料的管理对相关流向负责并在出口报关后30日内在电子烟交易管理平台完成出口备案当前阶段出口企业的代工许可证获取流程相对便利出口为主的生产型企业和代工企业在满足生产要求和制度规范的前提下按合同和产品规格需求即可按海外需求生产和贸易交易在实践上对于贴牌出口海外的公司找到具备生产许可牌照的企业合作即可15产业链价值分布核心制造商及品牌商盈利能力优秀目前利润分布占比最高的是下游零售环节其次为品牌端和制造端电子烟产业链的上游原材料中游制造商品牌商下游批发零售价值分布占比分别约153550盈利能力方面核心制造商及品牌商均具备良好的盈利能力核心制造商思摩尔国际依托陶瓷雾化芯技术及研发水平22H1毛利率达48品牌商RLX在2022H1的毛利率为43电子烟纳入消费税前后各环节的出货价成本税费毛利毛利率可参照表4测算图5换弹式电子烟产品结构与工作原理资料来源头豹国元证券经纪香港整理12深度报告上游原材料生产商上游原材料层面以烟油雾化器塑料玻璃五金发热电阻控制芯片为核心材料锂电池和PCB等为辅助性材料行业技术门槛低行业集中度低烟油方面中国烟油企业为国外知名品牌进行代工生产中国存在5000多家烟油代工厂厂商议价能力较弱利润空间固定且不高烟油对电子烟的口味影响起到主导作用消费者存在口味偏好对品牌口味的依赖性较大雾化芯以陶瓷芯和棉芯为主要产品从中国市场视角看陶瓷芯电子烟因雾化效率高口感稳定不易糊芯等优势更受商家和消费者青睐市场占有率达85高于棉芯电子烟中游设计制造制造商和品牌商中游包含专业电子烟制造企业电子烟品牌商国际烟草巨头纯电子烟品牌商目前国内大部分的电子烟生产商是采用OEMODM的商业模式行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为3-5个月制造端全球95的电子烟产自中国中国70产自深圳根据中国深圳电子烟产业发展白皮书根据2021电子烟产业蓝皮书2021年中国电子烟制造及品牌企业超1500家其中制造企业品牌企业无代工烟油企业分别达1200200120家电子烟供应链及周边服务企业近10万家国内电子烟产业直接就业约150万人带动间接就业约400万人下游终端零售店零售代理经销商及消费者2019年电子烟线上销售管控收紧电子烟品牌开始大力发展线下渠道以抢占线下市场品牌旗舰店和代理零售店成为电子烟主要的线下销售模式新规发布后批零需在统一交易管理平台代理零售店多为小门面专卖店以较低的租赁成本和较高的售卖速度加速品牌的市场下沉提升品牌产品知名度和渗透率图6电子烟产业链上中下游资料来源ittbank国元证券经纪香港整理13深度报告2全球电子烟行业渗透率上行中期千亿美元市场监管走向有序化核心观点12021年全球雾化电子烟和HNB的市场规模分别为228288亿美元按规模计算的渗透率仅2937行业仍在渗透率提升的早期北美是全球最大市场其次为西欧成熟市场竞争大壁垒高亚太及中东迅速发展2监管政策是决定行业发展的最核心变量全球监管趋严我们判断趋严的政策不会改变新型烟草长期发展趋势全球各地区别较大美国严格欧洲相对宽松我们认为电子烟具备减害性和成瘾性政策方向是促进行业回归替烟减害本质有利于行业格局优化利好龙头企业3美国是全球电子烟产业风向标我们对美国监管体系进行了系统性总结美国的电子烟监管具有3个特征FDAPMTA高门槛全链条的上市前审核口味限制FDA禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批目前加州禁售调味类雾化电子烟仅允许烟草味监管实践上PMTA审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性对产品形态包容性较高一次性换弹雾化电子烟HNB陶瓷芯产品均有获通过各州在执行及征税上差异较大21全球电子烟行业规模电子烟已成为一种创新的电子消费品在全球范围内越来越流行北美英国中国和加拿大是雾化电子烟的主要消费地区日本意大利俄罗斯韩国是HNB的主要消费地区全球电子烟市场的强劲增长主要归因于消费者对电子烟产品的接受程度不断提高烟草公司的积极营销活动以及电子烟制造商加快了创新及产品研发进程根据欧睿数据2021年全球雾化电子烟和HNB的市场规模分别为228288亿美元同比分别增长1737过去4年的复合增长分别为1419按规模计算的全球雾化电子烟渗透率为29HNB渗透率为37全球电子烟用户呈年轻化趋势年轻女性用户增速高年轻男性为主体25-34岁男性依然是全球电子烟用户的主力人群具有较强购买能力而女性用户更加青睐外形潮流口味独特的产品对水果味及甜品味接受度高14深度报告图7全球电子烟市场规模资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理表7以3颗烟弹为例电子烟税对产业链各环节影响测算单位亿美元201320142015201620172018201920202021全球卷烟市场规模725573727049684569577152710372437787yoy22-4-323-128全球雾化电子烟市场规模41688397112155200194228yoy77642217153829-317雾化电子烟渗透率按规模060912141622282729全球HNB市场规模1457121161210288yoy310113343037HNB渗透率按规模020817232937资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理22全球市场概览美国为最大市场东亚市场快速发展美国是全球最大电子烟市场其市场集中度高是全球产业的风向标其次是西欧市场而以日韩印尼马来西亚为代表的亚太及中东地区表现强劲是现属发展最迅速的地区根据欧睿2021年全球雾化电子烟和HNB市场规模分别为228288亿美元美国雾化电子烟市场规模达78亿元西欧雾化电子烟HNB市场规模分别为6565亿美元日本HNB市场规模达12390亿日元约97亿美元北美全球最大电子烟市场市场容量大和消费能力强监管严格且公信度高西欧欧洲人有着极强的环保意识虽然大环境禁烟但是民众对电子烟的接受度一直在不断提升尤其是一次性电子烟在许多欧洲的小国家接受程度相对高日韩以HNB为主具有较强的潮流文化属性东南亚人口基数庞大GDP增速强劲潜力巨大其中马来西亚人口虽少但其电子烟年复合增长率高达135但泰国新加坡等部分地区禁售电子烟中东地区沙特阿联酋为代表人均GDP高销售渠道集中在当地B端客户15深度报告电子烟全球流行版图从北美西欧日韩中东东南亚一路延伸到拉美在市场路径方面中国电子烟的出海往往会选择东亚为第一站东南亚日韩进而延伸完成全球覆盖北美和西欧市场成熟但竞争大获客成本高头部效应明显进入壁垒高需要充分准备及更大投入亚太中东等地需求巨大用户消费能力强适合线上渠道对于中国电子烟企业出海有较大发展空间图82021年各国雾化电子烟规模占全球按零售价值计图92021年各国HNB规模占全球按零售价值计资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理表8日本西欧美国市场电子烟规模及渗透率不同的监管政策造成了雾化电子烟HNB的渗透率差异2015201620172018201920202021日本市场卷烟市场规模十亿日元3902378133372966286125232499雾化电子烟规模十亿日元191412HNB规模十亿日元12548985396110661239HNB渗透率按规模33146288336422496卷烟吸烟人口百万人19181615141312HNB吸烟人口百万人146556HNB渗透率按人口56247368340398463西欧市场卷烟市场规模亿美元1407137613731393134213711451雾化电子烟市场规模亿美元26334153545665雾化电子烟渗透率按规模18243038404145HNB市场规模亿美元1513244065HNB渗透率按规模010310182945美国市场卷烟市场规模亿美元934945953953938975986雾化电子市场规模亿美元35424668967878雾化电子烟渗透率按规模374549721038080HNB市场规模亿美元0111卷烟吸烟人口百万人39383635343232雾化电子烟吸烟人口百万人98810111315雾化电子烟渗透率按人口22212328324246资料来源Euromonitor国元证券经纪香港整理16深度报告全球电子烟监管趋严美国是全球监管风向标23231全球电子烟监管趋严全球各地区监管区别较大电子烟行业为政策敏感性行业监管政策是行业发展的核心变量政策演变对电子烟企业经营环境增长空间及竞争格局具有重要影响对于包含雾化吸入式电子烟及HNB以内的新型烟草产品相关健康风险仍未有统一明确的结论各国正处于探索过程随着电子烟市场规模不断扩大世界各国针对电子烟的政策也在不断调整总体上政策逐渐趋严及趋向有序监管具体细则趋于明晰考虑到电子烟的减害性和成瘾性我们认为趋严的政策不会改变新型烟草长期发展趋势口味限制市场准入等政策也将促进电子烟产品回归替烟减害的本质反而有利于行业格局的优化分产品类别雾化电子烟通常被归类为烟草制品或医疗器械以监管HNB通常被归类为烟草制品监管HNB监管政策与传统卷烟相对类似由于部分调味类电子烟产品吸引了部分追求新鲜感和时尚感的青少年及年轻群体作为客户群因此全球对雾化电子烟的监管相对严格HNB相对鼓励和宽松全球各地对电子烟的监管政策区别较大美国FDA对电子烟实行PMTA上市前申请制度欧洲偏开放和支持日本禁止雾化电子烟市场流通但支持HNB韩国严格限制雾化电子烟但支持HNB东南亚印尼菲律宾等部分国家相对宽松美国FDA实行雾化电子烟口味禁令电子烟PMTA准入申请门槛极高2022年11月加州美国最大电子烟消费州宣布实施对水果味薄荷味等调味类电子烟禁售令美国雾化电子烟和HNB均需进行烟草上市前申请PMTA申请费用达数百万美元不等从材料准备到完成审查的时间长度达近2年欧洲主要地区英国法国德国意大利整体偏开放及支持态度英国公共卫生署曾于15年发布电子烟研究报告并得出电子烟较传统烟草可减害约95的结论日韩对雾化电子烟严格监管对HNB的监管相对雾化电子烟宽松其中日本全面禁止含尼古丁雾化电子烟市场化流动日本0尼古丁雾化电子烟产品未受限制韩国严格限制但未完全禁止含尼古丁雾化电子烟HNB被列为烟草制品销售需获牌照许可东南亚部分国家如印尼马来西亚菲律宾的雾化电子烟监管相对宽松部分国家如泰国新加坡等禁售雾化电子烟17深度报告表9全球主要地区对雾化电子烟HNB的管理分类及政策地区电子烟相关法规政策美国电子烟市场监管变化2016年8月起自2007年2月15日后于美国市场首次分销的现有电子尼古丁传送系统产品包括封闭式和开放式雾化电子烟HNB须进行烟草上市前申请PMTA且须提交于食品药品监督管理局FDA2019年9月起美国马萨诸塞州密歇根州等多个州都禁止销售非烟草味的电子烟产品2020年2月起FDA发布口味禁令烟草和薄荷醇以外口味的封闭式换弹电子烟需退出市场水果味和大部分薄荷味电子烟被禁售美国2020年8月加州美国最大电子烟消费州宣布禁止实体店销售含香料的电子烟产品2021年9月FDA宣布向130多家公司发出营销拒绝令要求其从市场撤出约946万种产品FDA表示已经对93的电子烟产品PMTA申请作出了拒绝2021年10月FDA首次授予3款符合PMTA的雾化电子烟合法销售均为烟草味2022年6月FDA向美国电子烟龙头JUUL发布上市禁令2022年10月FDA对Logic系列销售的几款薄荷味电子烟产品发出营销拒绝令2022年11月加州宣布实施对水果味薄荷味等调味电子烟产品的禁售令烟草味除外HNB目前HNB在美国有日本烟草IQOS通过FDAPMTA和减害认证电子烟和新型烟草产品受TPD201440EU号指令监管主要在五个方面对电子雾化设备进行规欧盟及管包括1待制造商及或分销商提供的资料2广告与促销3安全问题及警告4产品展示英国及5有关疑似风险的临时措施雾化电子烟全面禁止含尼古丁的雾化电子烟市场化流动雾化电子烟被列为医疗器械药品分类烟杆对应医疗器械烟弹对应药品分别受医疗器械法药事法监管至今暂无含尼古丁的电子雾化日本烟获批销售HNB被列为烟草制品受烟草商业法管辖需自财政部审批获得牌照日本对HNB的监管相对雾化电子烟宽松雾化电子烟严格监管2019年底政府强烈建议公众停止使用雾化电子烟大部分便利店普遍下架雾化电子烟产品韩国HNB被列为烟草制品受烟草商业法和国家健康促进法管辖销售需获许可证监管类似卷烟产品采取市场化制度非专卖专营并允许在各渠道销售流通以传统香烟税率的90征税印尼2018年7月宣布电子烟合法销售前需牌照审批2017-2021年电子烟征税税率为零售价的572023-2024年电子烟税率提高15菲律宾2018年7月菲律宾政府通过了将电子烟作为减害辅助工具的决议电子烟作为戒烟产东南亚品被分类为医药产品和医疗器械获相关牌照授权才能销售马来西亚禁止销售分发或进口未经许可含尼古丁的电子烟含尼古丁的电子香烟只能由持牌药房或注册医生出售不含尼古丁的电子雾化产品限制相对少泰国新加坡越南柬埔寨目前禁售电子烟资料来源国元证券经纪香港整理18深度报告232美国市场监管特征高门槛审核口味限制重视减害安全性美国是全球电子烟行业最大的单一市场其监管框架和监管实践是全球风向标对全球各地监管具有重要的影响力美国市场监管框架完善美国对电子烟的监管具有3个特征FDAPMTA高门槛的上市前审核口味限制FDA禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批加州禁售调味类雾化电子烟仅允许烟草味各州在执行及征税上差异较大监管实践上PMTA审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性对产品形态包容性较高一次性换弹雾化电子烟HNB陶瓷芯产品均有获通过PMTA申请特点为高门槛全链条资金壁垒和材料专业度壁垒能够在一定程度上使小厂被迫退出市场利好龙头企业同时PMTA审核促使电子烟产品回归减害性和替烟性美国于2016年对电子烟纳入FDAPMTA上市前申请制度PMTA制定的目的就是更好的将行业规范化为获得PMTA审批的营销许可令电子烟企业需要提交价值数百万美元的申请整个申请材料或多达10万页申请周期长达2年PMTA申请需与制造方绑定提供代工制造方的全面信息包括制造包装工厂的详细信息所有设施及生产步骤的描述制造商实验室制造控制质量流程美国FDA对电子烟产品的PMTA或是电子烟行业某种程度上的供给侧改革另一方面PMTA申请需提交大量的科学研究及分析信息包括产品减害特性的研究结果产品与市场同类型电子烟产品及烟草制品的健康风险对比有害成分等通过PMTA认证的电子烟产品可看作获FDA减害背书表10美国FDA电子烟PMTA上市前烟草制品申请内容项目具体内容A基本信息公司美国授权代理人的资质信息B目录C描述性信息产品的唯一标识符合标准产品配方及设计产品特征风味尼古丁强度产品使用PMTA条件产品减害特性及APPHD产品样品E产品标签F环境评估申请内容G所有研究信息摘要包括健康风险毒理学测试结果产品对使用者非使用者整个人群影响与市及格式场的其他的电子烟和卷烟等烟草制品的健康风险对比气溶胶排放特性滥用风险产品是否符合APPHH科学研究和分析产品分析与制造成分特性性能稳定性原理非临床研究HPHCS有害成分等审查周期在FDA接受PMTA申请且该申请被视为完整后的180天Pre-meetings申请人提交前与FDA的自愿正式会议讨论烟草制品的PMTA计划提交AcceptanceReview确保产品属烟草制品中心管辖范围的行政审查并确认其满足标准及FDC合规FilingReview确定申请是否包含足够的完整信息以允许实质性审查PMTASubstantiveReview实质性审查FDA对评估申请中的信息及烟草制品科学咨询委员会TPSAC建审查流程议输出不足信即需补充信息或环境信息请求函申请人须提供环境考虑信息供FDA发布许可令Action实质性审查完成后输出营销许可令MGO或营销拒绝信PostmarketReporting要求申请人建立和维护FDA要求的记录并在必要时做出报告费用时长一款申请需花费数百万美元整个申请材料或多达10万页从材料准备到完成审查周期长达约2年代工厂PMTA申请全流程中需要代工制造方参与申请需提供代工制造方的全面信息包括制造包装工厂的详角色细信息所有设施及生产步骤的描述实验室制造控制质量流程PMTA申请需与制造商绑定资料来源USFDA国元证券经纪香港整理19深度报告回顾美国PMTA对雾化电子烟的监管实践1PMTA对产品形态包容性高一次性换弹式雾化电子烟HNB陶瓷芯产品均有获审批通过2口味限制严格尽管FDA于2020年2月发布的雾化电子烟口味禁令不含烟草味和薄荷味但截至23年1月调味雾化电子烟产品尚未获1例通过仅烟草味获通过封闭式烟草口味低尼古丁含量是已通过审批的产品特征根据美国电子烟PMTAGuidance文件申请报告需展示新产品健康风险的研究信息并讨论该烟草制品的风险是否低于其他同类电子烟及传统烟草制品并需符合APPH的监管标准appropriatefortheprotectionofthepublichealth适合保护公众健康证明电子烟产品安全性减害性安全稳定性是申请关键雾化电子烟方面截至23年1月仅有不足10款设备通过了PMTA审核均为烟草味2020年2月FDA宣布口味禁令除薄荷味和烟草味以外的调味类电子烟被禁售但至今薄荷味雾化电子烟产品无一获审批通过目前通过FDAPMTA审批的有NJOY的3款设备一次性及可换弹均有NJOYRichACE英美烟草旗下雷诺烟草的3款设备VuseVibeVuseCiroVuseSolo日本烟草旗下Logic的3款设备VapeleafLogicProLogicPowerHNB方面截至23年1月仅有菲莫国际的1款设备IQOS通过PMTA审核已获审批的IQOS烟棒口味包括薄荷味及烟草味HNB的薄荷味烟棒于2019年4月已获FDA审批通过表11已获得FDAPMTA审批通过的电子烟产品截至23年1月通过日期企业产品名称产品类型1262023菲莫国际MarlboroSiennaBronzeAmberHeatSticks应用于IQOS设备的加热烟草产品NJOYDAILYRichTobacco45一次性雾化电子烟06102022NJOYNJOYDAILYEXTRARichTobacco6一次性雾化电子烟VuseVibeTankOriginal30烟弹烟草口味雷诺VuseVibePowerUnit可换弹雾化电子烟设备05122022烟草VuseCiroPowerUnit可换弹雾化电子烟设备VuseCiroCartridgeOriginal15烟弹烟草口味NJOYACEDevice可换弹雾化电子烟设备04262022NJOYNJOYACEPODClassicTobacco24ClassicTobacco5烟弹烟草口味NJOYACEPODRichTobacco5烟弹烟草口味LogicRegularCartridgeCapsulePackage烟弹烟草口味LogicVapeleafCartridgeCapsulePackage烟弹烟草口味LogicVapeleafTobaccoVaporSystem可换弹雾化电子烟设备03242022LogicLogicProTobaccoe-LiquidPackage烟弹烟草口味LogicProCapsuleTankSystem可换弹雾化电子烟设备LogicPowerTobaccoe-LiquidPackage烟弹烟草口味20