报告主要做了三件事情。1）说明为何要研究估值波动的逻辑，以及研究过程中涉及到的股票收益分解有哪些方法？2）提炼了成长股估值波动逻辑的理论框架，可以分为三个阶段：拔估值阶段、业绩消化估值阶段、杀估值阶段；3）梳理了成长股估值波动阶段划分的流程图，并在这个基础上构建可以用于实际投资的选股策略。
　　研究目的：为何要研究估值波动的逻辑。我们通过拆解沪深300全收益指数从2009-2022年的收益率表现，发现长期来看指数收益率主要取决于盈利增长（估值贡献-4%，盈利贡献10%，股息率2%），但是分年度来看估值贡献的影响远高于盈利贡献(估值贡献幅度均值22%，盈利贡献幅度均值10%)。因此，研究估值波动背后的规律还是非常有必要的。另外，我们还提出研究中涉及到股票收益分解的三种方法：△PE+△EPS简单拆分、GK加法模型、FS乘法模型，本文建议采用第3种。
　　成长股估值波动三阶段的理论框架。我们通过大量实际案例复盘，发现多数成长股一个完整的估值周期可以分为三个阶段：1）阶段1：拔估值，公司处于业绩爆发元年，盈利出现拐点，估值迅速抬升，EPS逐步兑现，股价上涨由估值和盈利共同推动；2）阶段2：业绩消化估值，公司估值已经拔到比较高的位置，盈利增速见顶但依然保持高增长，估值会随业绩增长逐步消化，股价主要由盈利驱动；3）阶段3：杀估值，盈利增速明显下滑甚至为负，此时会出现估值盈利戴维斯双杀，股价下滑明显。
　　如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段？本文基于单季度净利润增速、估值、分析师预期增速这3类指标构建了成长股估值阶段的分类流程图，可以定量划分每个股票历史上每个月所处的估值阶段。
　　成长股估值三阶段如何投资？从逻辑上来说我们应该重点投资阶段1的股票，收益弹性和确定性更高，历史回测也显示阶段1组合年化收益最高（阶段1(22%)、阶段2(14%)、阶段3(10%)）。另外，本文还对分析师预期数据过于乐观带来的问题提出两个改进思路：分析师覆盖数量+分析盈利上调的行为，改进后的精选组合收益率可以从22%提升至27%。
　　风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。

研究报告全文：证券研究报告金融工程研究2023年02月07日量化专题报告成长股估值波动的逻辑报告主要做了三件事情1说明为何要研究估值波动的逻辑以及研究过作者程中涉及到的股票收益分解有哪些方法2提炼了成长股估值波动逻辑分析师段伟良的理论框架可以分为三个阶段拔估值阶段业绩消化估值阶段杀估执业证书编号S0680518080001值阶段3梳理了成长股估值波动阶段划分的流程图并在这个基础上构邮箱duanweilianggszqcom建可以用于实际投资的选股策略分析师刘富兵执业证书编号S0680518030007研究目的为何要研究估值波动的逻辑我们通过拆解沪深300全收益指邮箱liufubinggszqcom相关研究数从2009-2022年的收益率表现发现长期来看指数收益率主要取决于盈利增长估值贡献-4盈利贡献10股息率2但是分年度来看1量化周报震荡不改上涨态势2023-02-05估值贡献的影响远高于盈利贡献估值贡献幅度均值22盈利贡献幅度2量化分析报告择时雷达六面图技术面有所弱化均值10因此研究估值波动背后的规律还是非常有必要的另外2023-02-04我们还提出研究中涉及到股票收益分解的三种方法PEEPS简单拆3量化周报中证5001000科创50确认日线级分GK加法模型FS乘法模型本文建议采用第3种别上涨2023-01-294量化点评报告二月配置建议沪深300仍有上成长股估值波动三阶段的理论框架我们通过大量实际案例复盘发现多涨空间资产配置思考系列之三十八2023-01-27数成长股一个完整的估值周期可以分为三个阶段1阶段1拔估值公5量化分析报告择时雷达六面图市场情绪面技司处于业绩爆发元年盈利出现拐点估值迅速抬升EPS逐步兑现股术面均出现改善2023-01-27价上涨由估值和盈利共同推动2阶段2业绩消化估值公司估值已经拔到比较高的位置盈利增速见顶但依然保持高增长估值会随业绩增长逐步消化股价主要由盈利驱动3阶段3杀估值盈利增速明显下滑甚至为负此时会出现估值盈利戴维斯双杀股价下滑明显如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段本文基于单季度净利润增速估值分析师预期增速这3类指标构建了成长股估值阶段的分类流程图可以定量划分每个股票历史上每个月所处的估值阶段成长股估值三阶段如何投资从逻辑上来说我们应该重点投资阶段1的股票收益弹性和确定性更高历史回测也显示阶段1组合年化收益最高阶段122阶段214阶段310另外本文还对分析师预期数据过于乐观带来的问题提出两个改进思路分析师覆盖数量分析盈利上调的行为改进后的精选组合收益率可以从22提升至27风险提示模型根据历史数据构建未来存在失效可能请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日内容目录一研究目的为何要研究估值波动的逻辑411长期VS短期盈利驱动还是估值驱动412收益分解的三种方法4二成长股估值波动的三个阶段721成长股估值波动的理论框架722历史复盘成长股估值三个阶段的案例分析8221案例分析一歌尔股份8222案例分析二利亚德9223案例分析三索菲亚10224案例分析四新宝股份1123成长股估值波动三个阶段的普适性分析12231历年成长股的筛选12232历年成长股的特征分析16三成长股估值波动规律的应用1731如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段17311成长股估值阶段1的判定准则17312成长股估值阶段2的判定准则18313成长股估值阶段3的判定准则1932成长股估值三阶段如何投资20321成长股估值三个阶段的回测结果20322估值阶段1的成长股回测结果分析21323估值阶段1股票精选的两个思路22四总结25参考文献25风险提示25图表目录图表1沪深300历年收益率分解4图表2高阶项在两者都比较大的时候不能够忽略5图表3股本变动或者分配股利会影响账面EPS或者PE6图表4x10时x和ln1x的差距很小在05以内7图表5成长股估值波动的三个阶段8图表6歌尔股份估值波动的三个阶段201820229图表7利亚德估值波动的三个阶段2012201910图表8索菲亚估值波动的三个阶段2012201911图表9新宝股份估值波动的三个阶段2017202112图表10历年成长股的初筛结果13图表11高增速数字陷阱的案例13图表12初始估值过高的案例14图表13行业属性筛选的案例15图表14筛选后成长股明细16图表15不同一级行业成长股股票个数16P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表16多数股票连续高成长的年份就在34年16图表17所有成长股的不同估值阶段的收益复盘17图表18成长股估值波动的三个阶段18图表19成长股估值阶段1的判定准则18图表20成长股估值波动的三个阶段18图表21成长股估值阶段2的判定准则18图表22成长股估值波动的三个阶段19图表23成长股估值阶段3的判定准则19图表24成长股估值阶段划分完整流程图20图表25成长股估值3个阶段回测结果20图表26估值阶段1的成长股回测结果分析21图表27阶段1的成长股实际业绩兑现比率不高21图表28分析师预期增速大于30的股票最终不达预期的比例接近5022图表29分析师覆盖家数与盈利预期数据的准确性存在明显的正相关性22图表30盈利上调对应的股票有更大可能性实现预期增长率23图表31精选后的股票组合业绩兑现比率得到非常明显的提升23图表32精选后的组合收益率可以从年化22提升至2724图表33精选组合每一年都能够跑赢普通股票型基金指数并且在成长板块行情好的年份超额收益显著24图表34精选组合持仓行业分布情况24图表35精选组合持仓市值分布情况24P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日一研究目的为何要研究估值波动的逻辑11长期VS短期盈利驱动还是估值驱动如下表所示我们将沪深300全收益指数从2009年至2022年涨跌幅做了收益分解一共四项估值贡献涨跌幅净利润贡献涨跌幅股息率股本变动率其中股本变动率是负向影响高阶项均放在残差里面可以发现1长周期视角下沪深300全收益指数从2009年至2022年复合年化收益率8其中估值贡献大约-4盈利贡献10股息率2长期收益主要取决于盈利的增长2短周期视角下分年度来看沪深300大部分年份的估值贡献的幅度都远远高于盈利贡献的幅度如果对每年贡献涨跌幅的绝对值求平均会发现估值贡献的均值为22盈利贡献的均值只有10实际投资中我们不仅仅要关注长期收益率也会关注每年的收益波动因此研究估值波动的逻辑就显得尤为必要图表1沪深300历年收益率分解年份沪深300全收益涨跌幅估值贡献涨跌幅盈利贡献涨跌幅股息率股本变动率残差200999502022292010-12-373519-62011-24-2815241201210232222013-5-201323220145648634920157302762016-9-8023220172410142442018-24-25623120193917113132020302002212021-4-14132112022-20-241021-7复合年化收益率8-410233绝对值求平均-2210---资料来源国盛证券研究所wind12收益分解的三种方法我们这里专门介绍一下个股的收益分解的三种方法本文后面个股复盘的收益分解均采用第三种乘法模型1PEEPS简单拆分这是一种相对简化的收益分解方法从PPEEPS出发近似得到P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日也就是股票收益率可以拆分为估值涨跌幅和盈利涨跌幅但是这个分解方法其实比较粗糙实操层面会面临2个问题1等式没有考虑到高阶项左右并不是严格相等的严格来说公式的推导如下111111011000000令101000则有1111那么这里面就是被省略的高阶项这个高阶项在两者都比较大的时候其实是不能够忽略的可以举个例子假设公司A2020年的EPS为2元2021年上涨50EPS变为3元市场2020年给公司A的PE估值是30倍2021年给的估值下滑50PE变为15如果按照那么算出来的收益率为0但实际上2020年股价23060元2021年股价31545元其实是下跌了25原因就是在于省略的高阶项-5050-25图表2高阶项在两者都比较大的时候不能够忽略T年T1年P160元P245元P4560-1-25上涨50公司AEPS12元EPS23元PEEPS0高阶项不能忽略下降50PE130PE215PEEPS-25资料来源国盛证券研究所2股本发生变动或者分配股利的影响没有考虑到同样假设公司B年中实施10送10股方案没有红利那么股本翻倍EPS会减半对于投资者来说其实并没有实质性的影响因为手上持有的股票数量也翻倍了但是从PEEPS的收益分解来看EPS却贡献了-50的收益这个从逻辑上来说其实不是很合理如果是分配股利那其实应该再加上股息率P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表3股本变动或者分配股利会影响账面EPS或者PE10送10股EPS12元EPS21元股本变动带来账面EPS的下滑公司B分配股利PE20PE219需要加上股息率资料来源国盛证券研究所2GrinoldandKroner2002的加法模型公式推导如下这个加法模型把股息率和股本变动率都考虑了进来最终收益率可以分解为四项股息率股本变动率净利润增速估值变化率但是高阶项的问题依然没有解决这里还是省略了3FerreiraandSantaClara2011的乘法模型公式推导如下P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日等式两边取对数即可得对数加法模型且完美解决了交互项的问题其中等式左边r代表股票的对数收益率右边也都是对数收益率第一项是股息率第二项是股本变动率第三项是净利润贡献的收益率第四项是估值贡献的收益率需要注意的是前两项一般比较小小于10此时ln1x近似等于x对数变动率和实际变动率差别不大后两项变动有可能很大对数变动率和实际变动率会有差别如下图所示在x小于10的时候x和ln1x的差距在05以内图表4x10时x和ln1x的差距很小在05以内x-ln1x350300250200ln1x-x15010050000102030405060708090100x资料来源国盛证券研究所综上所述我们这里采用第三种乘法模型来对个股做收益分解并在此基础上做估值波动的分析二成长股估值波动的三个阶段本章节我们重点探讨成长股估值波动的规律首先是提出一个理论框架成长股完整的估值周期可以划分为三个阶段拔估值业绩消化估值杀估值然后再结合大量的案例去帮助大家更直观地理解这个框架的底层逻辑21成长股估值波动的理论框架我们通过复盘历史大量案例发现大部分成长股估值波动周期可以划分为以下三个阶段如下图所示1阶段1拔估值阶段对应图中A点到B点意味着公司处于业绩爆发元年盈利出现拐点估值在这个阶段会迅速抬升EPS逐步兑现此阶段的股价上涨由估值和盈P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日利共同推动戴维斯双击的行情一般是发生在这个阶段2阶段2业绩消化估值阶段对应图中从B点到C点意味着公司估值已经拔到比较高的位置而且盈利增速有见顶放缓迹象但依然可以保持高增长该阶段估值会随业绩增长逐步消化股价主要由盈利驱动4阶段3存在两种可能的路径路径1对应图中C点到E点盈利增速下滑但是仍然保持还不错的水平估值进入稳态股价随EPS波动换句话说这个公司很有可能已经从成长股变成白马股路径2对应图中C点到D点盈利增速明显下滑甚至为负此时会出现估值盈利戴维斯双杀股价下滑明显实际中能够从成长股变为白马股的公司占少数多数公司走的是路径2也就是杀估值的阶段图表5成长股估值波动的三个阶段阶段一阶段三股阶段二PEEPS双击EPSPE路径1PE进入稳态股价随EPS波动价路径2EPS明显下滑同时杀估值路径1路径2估业绩消化估值值水B拔估值C平估值进入稳态E路径1A路径2杀估值D时间t资料来源国盛证券研究所22历史复盘成长股估值三个阶段的案例分析221案例分析一歌尔股份如下图所示我们复盘了歌尔股份从2019年至2022年一个完整周期的基础数据一共三个指标收盘价市盈率PETTM归母净利润同比增速基于净利润增速的边际变化我们可以将歌尔股份这一轮估值周期划分为三个阶段P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日阶段120192020年公司业绩增速于2019年开始反转并且加速增长19年净利润增速4720年增速122因此出现了拔估值的行情PE从20倍涨到100倍伴随盈利增长带来一波戴维斯双击属于非常明显的阶段1拔估值行情阶段22021年公司净利润增速开始放缓但是全年依然有50的增速从绝对数值来说依然很高此时估值不会再往上拔而是进入业绩消化估值阶段阶段32022年公司净利润增速下滑比较厉害一季度出现负的增长全年分析师一致预期增速-16估值出现下杀叠加盈利下滑股价最大跌幅接近70属于阶段3的杀估值行情图表6歌尔股份估值波动的三个阶段20182022收盘价7060阶段一阶段二阶段三504030201002018-062019-062020-062021-062022-06市盈率PETTM1201008060402002018-062019-062020-062021-062022-0615000净利润同比1224110000475850095000000-166-5000-5944-1000020182019202020212022E资料来源国盛证券研究所wind222案例分析二利亚德同样我们复盘了利亚德从2012年至2019年一个完整周期的数据期间估值的波动也可以分为三个阶段阶段12012是公司业绩爆发元年之后连续三年高增长并且盈利增速逐年提升迅速拔估值PE从25倍涨到90倍叠加盈利增长形成戴维斯双击属于典型的阶段1阶段220152017年业绩增速在2015年达到高峰增速开始边际放缓但是依然P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日保持3年高增速估值不再往上拔而是进入业绩消化估值阶段属于阶段2股价继续涨的原因是增速绝对数值很高对冲了估值下滑的损失阶段320182019年2018年业绩增速大幅下滑至个位数2019年甚至出现负增长估值盈利同步下杀股价跌幅超过60属于阶段3的杀估值行情图表7利亚德估值波动的三个阶段20122019资料来源国盛证券研究所wind223案例分析三索菲亚索菲亚在20122019年期间也可以基于类似的逻辑划分为三个估值阶段阶段120122015年业绩高增长并且大方向持续提升PE从25倍涨到60倍叠加盈利增长形成戴维斯双击属于阶段1阶段220162017年业绩增速在2016年达到高峰开始边际放缓但是依然维持高增长2年因此业绩开始消化估值属于阶段2阶段320182019年业绩增速大幅下滑至个位数估值同步下杀股价跌幅超过50属于阶段3P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表8索菲亚估值波动的三个阶段20122019资料来源国盛证券研究所wind224案例分析四新宝股份新宝股份在20182021年期间也可以基于类似的逻辑划分为三个估值阶段阶段120182019年净利润增速高增长并且持续提升开始拔估值PE从最低的14倍涨到51倍叠加盈利增长形成戴维斯双击属于阶段1阶段22020年业绩增速在2020年达到高峰业绩增长消化高估值股价高位震荡属于阶段2阶段32021年业绩增速同比下滑估值同步下杀形成戴维斯双杀股价跌幅超过60属于阶段3P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表9新宝股份估值波动的三个阶段20172021资料来源国盛证券研究所wind以上便是我们复盘的四个非常经典的案例其估值波动的规律都符合前面提出的那个理论框架当有投资者可能会提出疑问除了以上几个案例别的成长股是否符合这个规律呢下一章节我们来对这个理论框架做普适性分析23成长股估值波动三个阶段的普适性分析本章节我们先是筛选了历史上的成长股样本然后对这些样本统一做了估值三阶段的收益表现及收益分解的结果分析231历年成长股的筛选首先是初筛筛选条件是连续3年扣非净利润增速大于30满足条件的股票有1366个P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表10历年成长股的初筛结果资料来源国盛证券研究所wind这个数量之所以跟大家直观感觉相比是明显偏多的是因为有些异常样本我们还没有剔除这里给出三条剔除原则1高增速的数字陷阱2初始估值过高严重透支未来3行业属性的筛选剔除一高增速的数字陷阱第一种需要剔除的样本是低基数带来的高增长这里以公司A为例如下表所示公司在2019年至2021年实现了连续三年的高增长但是这个主要是低基数效应带来的为了规避这个问题我们在初筛样本中进一步剔除初始净利润小于5000万的样本剩下430个图表11高增速数字陷阱的案例日期公司A扣非后归母净利润亿元同比2018-12-31-8422019-12-31-031962020-12-310021052021-12-3100360资料来源国盛证券研究所wind剔除二初始估值过高严重透支未来第二种需要剔除的样本是初始估值过高的公司这种公司很难再有阶段1的拔估值行情不能作为典型的案例以公司B为例公司扣非净利润从2015年1亿涨到2018年131亿维持3年的高速增长但是股价表现一般原因在于初始估值过高PE达到好几百倍直接跳过阶段1因此我们给出的筛选条件是剔除初始PE大于40的公司剩下157个P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表12初始估值过高的案例公司B扣非后归母净利润亿元公司B扣非后归母净利润增速右14045913150045012099400100350803002505560200401501002010813550180002015201620172018公司Bpettm公司B收盘价右初始估值过高直接跳过阶段15000000800000450000043259737000004000000600000350000030000005000002500000204137240000020000003000001500000115562783861420000010000005000001000000000000000资料来源国盛证券研究所wind剔除三行业属性的筛选最后一个筛选条件是行业属性的筛选主要剔除周期金融行业的股票石油石化煤炭有色钢铁银行非银地产剩下128个剔除原因是这些行业的估值波动规律和成长股差异很大以周期行业为例其行业属性使得其不会像成长股那样经历估值3阶段反而是高估值买低估值卖估值水平很难同步拔升到非常高的水平下图的公司C就是典型的案例扣非净利润从2017年的11亿提升到2020年的66亿但并没有拔估值的行情P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表13行业属性筛选的案例公司C扣非后归母净利润亿元公司C扣非后归母净利润增速右80731601417066140120601005045806740604730274020201111010-25-2000-4020172018201920202021公司Cpettm公司C收盘价右周期股股价越涨估值越低不会450000406081120000400000像成长股那样经历3阶段349585100000350000330246300000800002360122500006000020000014427715000040000100000200005000000000000002019-032020-072018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-092020-102020-112020-12资料来源国盛证券研究所wind经历以上筛选条件后剩下的股票数量为128只这些股票同时满足前面提到的所有条件下图是所有股票名单基本符合投资者对成长股的界定P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表14筛选后成长股明细序号股票代码股票名称起始日期终止日期复合增速序号股票代码股票名称起始日期终止日期复合增速序号股票代码股票名称起始日期终止日期复合增速1000157SZ中联重科200920117447600252SH中恒集团201220144383600985SH淮北矿业201720192432000423SZ东阿阿胶200920114248600535SH天士力201220143784601799SH星宇股份20172020383000568SZ泸州老窖200920123449600755SH厦门国贸201220145385000157SZ中联重科201820201104000650SZ仁和药业200920117150600886SH国投电力2012201419986000690SZ宝新能源201820201735000826SZ启迪环境200920144051000415SZ渤海租赁201320174687000739SZ普洛药业20182020496000858SZ五粮液200920125352000421SZ南京公用201320154088002498SZ汉缆股份20182021617000876SZ新希望200920126253000623SZ吉林敖东201320156489002541SZ鸿路钢构20182021688000877SZ天山股份200920117154002078SZ太阳纸业201320179190002557SZ洽洽食品20182020459000885SZ城发环境200920117955002126SZ银轮股份201320167091002641SZ公元股份201820206410002037SZ保利联合200920119156002183SZ怡亚通201320156992002714SZ牧原股份2018202054811002051SZ中工国际200920124757002281SZ光迅科技201320154793600120SH浙江东方201820208212002065SZ东华软件200920143558002462SZ嘉事堂201320153994600461SH洪城环境201820203613002069SZST獐子岛200920116659002609SZ捷顺科技201320154095601872SH招商轮船2018202010314002081SZ金螳螂200920136360002701SZ奥瑞金201320155496603345SH安井食品201820204615002140SZ东华科技200920114661300274SZ阳光电源2013201521897000799SZ酒鬼酒201920216616002154SZ报喜鸟200920114262300296SZ利亚德201320178598002028SZ思源电气201920217817002250SZ联化科技200920116563600446SH金证股份201320156099002129SZTCL中环2019202113218600031SH三一重工200920117764601618SH中国中冶2013201563100002130SZ沃尔核材201920217819600060SH海信视像2009201111065000963SZ华东医药2014201637101002154SZ报喜鸟2019202121820600079SH人福医药200920115266002044SZ美年健康20142018106102002241SZ歌尔股份201920217621600160SH巨化股份2009201128667002361SZ神剑股份2014201642103002315SZ焦点科技2019202112722600406SH国电南瑞200920119368300100SZ双林股份2014201646104002483SZ润邦股份2019202119223600422SH昆药集团200920125869600176SH中国巨石20142017100105002539SZ云图控股2019202114924600425SH青松建化200920115870600635SH大众公用2014201673106002568SZ百润股份201920219425600518SHST康美200920124971600708SH光明地产20142017135107002611SZ东方精工201920218526600527SH江南高纤200920123372600973SH宝胜股份2014201634108002821SZ凯莱英201920213627600572SH康恩贝200920115873000568SZ泸州老窖2015202137109300026SZ红日药业201920215828600585SH海螺水泥200920116674002258SZ利尔化学2015201859110300224SZ正海磁材2019202111329600612SH老凤祥200920118575002620SZ瑞和股份2015201740111300305SZ裕兴股份201920216130600690SH海尔智家200920124076002717SZ岭南股份2015201860112300363SZ博腾股份201920219131600703SH三安光电2009201111277300088SZ长信科技2015201747113300447SZ全信股份201920216732600724SH宁波富达2009201113678300230SZ永利股份2015201774114300587SZ天铁股份201920216033600794SH保税科技200920124579300376SZ易事特2015201763115300639SZ凯普生物2019202110434600809SH山西汾酒200920124980600382SHST广珠2015201755116300696SZ爱乐达201920217035600820SH隧道股份200920113981600487SH亨通光电2015201793117300751SZ迈为股份201920215336600827SH百联股份200920126882601238SH广汽集团2015201755118600060SH海信视像2019202113737002029SZ七匹狼201020124083603077SH和邦生物20152017137119600079SH人福医药201920216438600309SH万华化学201020124384002035SZ华帝股份2016201854120600251SH冠农股份201920215839600795SH国电电力201120135885002087SZ新野纺织2016201872121600586SH金晶科技2019202111840000531SZ穗恒运A2012201411786600585SH海螺水泥2016201878122600976SH健民集团201920216941000625SZ长安汽车201220158987600801SH华新水泥20162018340123603002SH宏昌电子2019202110942002170SZ芭田股份201220144688000090SZ天健集团2017201956124603010SH万盛股份2019202116243002185SZ华天科技201220147389002475SZ立讯精密2017202054125603733SH仙鹤股份201920215344002224SZ三力士201220146890600466SH蓝光发展2017201957126603806SH福斯特201920217145002521SZ齐峰新材201220145481600655SH豫园股份20172019154127603818SH曲美家居2019202110446600027SH华电国际2012201419382600809SH山西汾酒2017202154128603906SH龙蟠科技2019202171资料来源国盛证券研究所wind232历年成长股的特征分析从行业属性分布来看医药基础化工建材食品饮料等行业数量占比更多也就是这些行业更容易出现满足我们条件的成长股从高增长的持续年份来看多数股票连续高成长的年份就在34年说明能够长期持续高增长的公司非常稀缺图表15不同一级行业成长股股票个数图表16多数股票连续高成长的年份就在34年股票个数19股票个数20171812016108141001210999108886555558064434222126004021建筑电子机械通信医药建材汽车家电综合传媒计算机206基础化工商贸零售纺织服装交通运输轻工制造农林牧渔国防军工食品饮料210连续3年连续4年连续5年连续6年连续7年电力及公用事业电力设备及新能源资料来源国盛证券研究所wind资料来源国盛证券研究所wind另外我们对这100多只股票做了估值三阶段的划分和收益分解结果如下图所示P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日阶段1盈利和估值都是正贡献戴维斯双击的阶段收益最丰厚阶段2盈利继续正贡献估值开始消化该阶段如果公司盈利增速的绝对数值依然很高可以对冲估值下滑的损失那依然可以获得不错的正收益阶段3估值贡献明显为负盈利贡献很少甚至为负收益表现最差图表17所有成长股的不同估值阶段的收益复盘资料来源国盛证券研究所wind这个收益分解的结果和我们前面的理论框架也能一一对应上说明成长股估值波动三阶段其实是一个普适性的规律三成长股估值波动规律的应用本章节我们来介绍成长股估值波动规律的应用一共两块内容1如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段2成长股估值波动规律如何用于投资31如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段站在当下对历史数据做复盘我们可以比较容易地划分出成长股估值波动的不同阶段但是我们更需要知道的是如何基于现有的数据去判断当前股票处于哪个阶段以下给出了三个阶段划分的严格量化标准包括进入当前阶段和维持当前阶段的判定准则311成长股估值阶段1的判定准则如果上一期不是成长股这一期进入阶段1变成成长股其在A点应该具有三个特征1预期增速很高具备一定成长性是成长股的必要条件这里我们要求分析师当年的净利润预期增速和未来三年的预期复合增速均大于302初始估值不贵估值如果过高未来潜在拔估值的空间很小投资意义不大这里要求用当年预期净利润算出来的peest小于40倍3业绩出现反转信号右侧确认信号要求单季度净利润增速出现向上的拐点P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日如果上期已经处于阶段1那这一期维持阶段1的判断准则很简单只要求单季度净利润增速没有出现下滑的信号就行图表18成长股估值波动的三个阶段图表19成长股估值阶段1的判定准则阶段三股阶段一阶段二PEEPS双击EPSPE路径1PE进入稳态股价随EPS波动价路径2EPS明显下滑同时杀估值路径1路径2估业绩消化估值值水拔估值BC平估值进入稳态E路径1A路径2杀估值D时间t资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所312成长股估值阶段2的判定准则从逻辑上来说公司从阶段1进入阶段2在B点也有3个特征具体如下1上一期已经处于阶段12最新一期盈利增速出现下滑信号单季度净利润同比增速开始放缓下滑3最新盈利增速绝对数值依然比较高虽然单季度净利润同比增速下滑但是绝对数值依然在30以上这样才会进入业绩消化估值阶段如果上一期已经处于阶段2那这一期继续维持在阶段2的条件也很简单只要单季度净利润增速保持在30以上就行图表20成长股估值波动的三个阶段图表21成长股估值阶段2的判定准则进入阶段2的判断准则最新单季度净利润增速环比下滑上一期处于阶段1最新单季度净利润增速大于30维持阶段2的判断准则上一期处于阶段2最新单季度净利润增速大于30资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日313成长股估值阶段3的判定准则同样公司从阶段2进入阶段3在C点也有3个特征1上一期已经处于阶段1或者阶段2阶段1直接进入阶段3的情况也有那就是在第一个阶段预期非常乐观估值拔得很贵但B点公布的数据显示严重不及预期这种情况就会跳过阶段2直接进入杀估值的阶段2最新一期盈利增速出现下滑信号单季度净利润同比增速继续下滑3最新一期盈利增速绝对值很低单季度净利润同比增速已经下滑至30以下这时候高成长已经不再持续大概率要开始杀估值如果上一期已经处于阶段3那脱离阶段3需要同时满足三个条件估值跌到位peest40单季度净利润同比增速上升并且转正否则继续维持在阶段3图表22成长股估值波动的三个阶段图表23成长股估值阶段3的判定准则阶段三股阶段一阶段二PEEPS双击EPSPE路径1PE进入稳态股价随EPS波动价路径2EPS明显下滑同时杀估值进入阶段3的判断准则路径1最新单季度净利润增速环比下滑上一期处于阶段1或阶段2路径2最新单季度净利润增速小于30维持阶段3的判断准则估业绩消化估值值当年盈利预测对应PE40倍同时满足水拔估值BC平估值进入稳态进入备选池E上一期处于阶段3最新单季度净利润增速环比上涨路径1维持阶段3最新单季度净利润增速大于0A路径2其他情况杀估值D时间t资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所如下图所示我们把上述提到的判断准则汇总到一起就可以得到成长股估值阶段划分的完整流程图基于这流程图我们可以滚动每期地将每个股票当前处于哪个估值阶段给划分出来P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表24成长股估值阶段划分完整流程图是当期阶段1npgrowthest30g330上期阶段0指标定义peest40npgrowthest一致预期净利润增速1-10月份yoynpqdiff0当期阶段0选当年11-12月份选下一年否peest当年盈利预测对应PEg3未来三年预期净利润复合增速是yoynpq单季度净利润增速当期阶段1yoynpqdiff单季度净利润增速差分值上期阶段1yoynpqdiff0是当期阶段2输出当期所处阶段yoynpq30否当期阶段3初始化股票阶段为0判断上期所处阶段否是当期阶段3yoynpqdiff0上期阶段2yoynpq30当期阶段2否阶段定义是1成长股阶段1当期阶段0yoynpqdiff02成长股阶段2上期阶段3yoynpq0peest40当期阶段33成长股阶段3否0其他进入下一期资料来源国盛证券研究所32成长股估值三阶段如何投资成长股估值阶段划分好之后我们这一节讲一下实际投资中如何运用这个规律321成长股估值三个阶段的回测结果首先如果把估值阶段123的股票看作投资组合从组合的净值表现来看阶段122阶段214阶段310呈现明显的单调性这也跟直观逻辑相符实际投资中我们建议重点配置估值阶段1的股票获取盈利估值双升的戴维斯双击收益图表25成长股估值3个阶段回测结果资料来源国盛证券研究所windP20请仔细阅读本报告末页声明