核心观点
　　2023年房地产行业“稳预期”方向明确，“化风险”确定性高，“促消费”旨在维稳，“促转型”为核心要义。梳理1月地方出台政策，仍然更侧重于“降低交易成本”方面，置换住房个税退税政策及带押过户政策均对二手房流动性更有助力。叠加2022年下半年新房供给不足，存量房区位或房型可能较弱，且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧，现阶段二手房需求率先回暖，行情仍可持续。估值方面，政策方向确定并不意味着地产债无差别的上涨，仅依托于金融政策而存活的房企基本面仍需重点关注，鉴于央国企为房地产新发展模式转型的主力军，综合考虑信用风险，我们仍然建议配置央国企1-2Y内地产债。
　　1、中央政策开好局：稳预期、化风险、促消费、促转型
　　2023年1月以来，各类宏观地产政策密集出台，仍然紧扣二十大以来的地产发展思路，在“房住不炒”的主线下重点围绕“稳预期、化风险、促消费、促转型”四个方向展开。一方面延续了“稳预期、化风险”，继续为房地产市场平稳发展保驾护航；另一方面，结合历史风险经验及新一年经济提振思路，两个新方向“促消费、促转型”拔高了房地产行业的经济地位，但并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展，旨在为向地产新发展模式平稳过渡提供助力。
　　（1）“稳预期”方向明确，“化风险”确定性高
　　在2022年“稳预期、化风险”政策思路的延续下，今年开年中央政策主要集中于细则落地，意味着房地产行业风险化解思路已经基本度过探索期，稳地产方向明确、化风险的确定性高。
　　“稳预期”政策层面仍然由金融、住建两部门主导：1）金融政策：信贷方面强调落实“金融16条”支持房地产市场平稳发展；2）实操政策：住建则是从保交楼方案、化解房企风险方案、提高房屋建设标准、强调安居乐业、精准支持三类住房需求来推进。
　　“化风险”方面，除了金融、住建两部门外，还被最高法纳入了2023年工作框架中，各部门对于去年发生的地产风险事件均有进一步细则规划，确定性高，包括：1）金融端“四项”改善房企资产负债表救助政策;2)最高法将保交楼维稳纳入框架；3）住建部首次提出现房销售模式；4）国资委防范房地产风险传导至城投，自然资源部优化集中供地政策。
　　（2）“促消费”提振经济地位，“促转型”为最终目标
　　中央开年政策的两个新落脚点在于“促消费”及“促转型”，一方面明确了房地产作为经济支柱的产业地位，另一方面同样提示我们地产行业中长期规划可能在2023年出台，房地产行业即将迎来新的发展模式。
　　“促消费”并不意味着房地产又会迎来新的一轮井喷式增长，而是为“促转型”提供助力，提振过渡期内经济水平。两项政策同时出台并不矛盾，房地产新发展模式必将经历较长的过渡期，而过渡期内房地产行业仍将对经济起到较好的提振作用，因此对于促进房地产消费的相关政策整体较为克制，未来行业方向仍然是“公用事业化”。
　　从具体政策来看，在“促消费”方面，除人民银行及银保监会延续2022年的政策，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制外，住建部亦明确提出对于购买一二三套住房的各类需求要有精准政策。国务院金融办更是明确提出鼓励住房、汽车等大宗消费，研究推出结构性工具包括保交楼贷款支持计划及住房租赁贷款支持计划等。
　　当然，在“促消费”的最终目的仍然是维持房地产市场平稳发展，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。关于房地产行业的新发展模式及中长期规划自2021年以来各项政策会议已屡次提及，并逐步细化。2023年开年以来住建部及国务院新闻办更是通过多方面政策推进转型，如：1）2025年实现公积金信息联网；2）完善住房租赁金融支持政策，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡，住建部研究推出住房租赁贷款支持计划等金融支持政策。
　　2、地方政策暖风吹，二手房率先回暖
　　配合中央政策导向，地方政策亦是主动把“稳预期、化风险、促消费、促转型”嵌入到住房政策安排中，1月份各地政策出台节奏明显加快，主要围绕三大政策思路：放松交易门槛、降低交易成本、保交楼。
　　（1）从结构上来看，2023年初地方出台政策仍然更侧重于“降低交易成本”方面。其中：房贷利率下调一二手房均适用但各城市具有阶段性，置换住房个税退税政策及目前在一二线热点城市正陆续普及的带押过户政策均对二手房流动性更有助力。叠加2022年下半年新房供给不足，存量房区位或房型可能较弱，且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧，现阶段二手房需求可能率先持续回暖。
　　（2）在保交楼政策方面，部分出现烂尾风波的城市如昆明对于预售监管资金政策收严、河南全省域内要求“交房即办证”等保交楼措施，而未出现相关风险事件的区域如淮北则延续鼓励房企使用保函置换预售监管资金的政策获取流动性。此外，山东住建局响应住建部政策，提出逐步提高预售门槛，鼓励有条件的地方先行先试，开展现房销售试点。
　　虽政策执行方向不同，但最终目的都是在化解

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期年月日20230205二手房带动新房地产债估值分层核心观点分析师高宇执业证书号S12305220200032023年房地产行业稳预期方向明确化风险确定性高促消费旨在维稳促gaoyustockecomcn转型为核心要义梳理1月地方出台政策仍然更侧重于降低交易成本方面置相关报告换住房个税退税政策及带押过户政策均对二手房流动性更有助力叠加2022年下半1评估消费趋势对债市定价的年新房供给不足存量房区位或房型可能较弱且购房者对于新房交楼或仍存一定担影响趋势篇20230131忧现阶段二手房需求率先回暖行情仍可持续估值方面政策方向确定并不意2钢铁债策略周期和估值解味着地产债无差别的上涨仅依托于金融政策而存活的房企基本面仍需重点关注鉴构产业债策略框架系列于央国企为房地产新发展模式转型的主力军综合考虑信用风险我们仍然建议配置20230119央国企1-2Y内地产债3评估消费趋势对债市定价的影响政策篇202301181中央政策开好局稳预期化风险促消费促转型2023年1月以来各类宏观地产政策密集出台仍然紧扣二十大以来的地产发展思路在房住不炒的主线下重点围绕稳预期化风险促消费促转型四个方向展开一方面延续了稳预期化风险继续为房地产市场平稳发展保驾护航另一方面结合历史风险经验及新一年经济提振思路两个新方向促消费促转型拔高了房地产行业的经济地位但并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展旨在为向地产新发展模式平稳过渡提供助力1稳预期方向明确化风险确定性高在2022年稳预期化风险政策思路的延续下今年开年中央政策主要集中于细则落地意味着房地产行业风险化解思路已经基本度过探索期稳地产方向明确化风险的确定性高稳预期政策层面仍然由金融住建两部门主导1金融政策信贷方面强调落实金融16条支持房地产市场平稳发展2实操政策住建则是从保交楼方案化解房企风险方案提高房屋建设标准强调安居乐业精准支持三类住房需求来推进化风险方面除了金融住建两部门外还被最高法纳入了2023年工作框架中各部门对于去年发生的地产风险事件均有进一步细则规划确定性高包括1金融端四项改善房企资产负债表救助政策2最高法将保交楼维稳纳入框架3住建部首次提出现房销售模式4国资委防范房地产风险传导至城投自然资源部优化集中供地政策2促消费提振经济地位促转型为最终目标中央开年政策的两个新落脚点在于促消费及促转型一方面明确了房地产作为经济支柱的产业地位另一方面同样提示我们地产行业中长期规划可能在2023年出台房地产行业即将迎来新的发展模式促消费并不意味着房地产又会迎来新的一轮井喷式增长而是为促转型提供助力提振过渡期内经济水平两项政策同时出台并不矛盾房地产新发展模式必将经历较长的过渡期而过渡期内房地产行业仍将对经济起到较好的提振作用因此对于促进房地产消费的相关政策整体较为克制未来行业方向仍然是公用事业化httpwwwstockecomcn116请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从具体政策来看在促消费方面除人民银行及银保监会延续2022年的政策决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制外住建部亦明确提出对于购买一二三套住房的各类需求要有精准政策国务院金融办更是明确提出鼓励住房汽车等大宗消费研究推出结构性工具包括保交楼贷款支持计划及住房租赁贷款支持计划等当然在促消费的最终目的仍然是维持房地产市场平稳发展推动房地产行业向新发展模式平稳过渡关于房地产行业的新发展模式及中长期规划自2021年以来各项政策会议已屡次提及并逐步细化2023年开年以来住建部及国务院新闻办更是通过多方面政策推进转型如12025年实现公积金信息联网2完善住房租赁金融支持政策推动房地产行业向新发展模式平稳过渡住建部研究推出住房租赁贷款支持计划等金融支持政策2地方政策暖风吹二手房率先回暖配合中央政策导向地方政策亦是主动把稳预期化风险促消费促转型嵌入到住房政策安排中1月份各地政策出台节奏明显加快主要围绕三大政策思路放松交易门槛降低交易成本保交楼1从结构上来看2023年初地方出台政策仍然更侧重于降低交易成本方面其中房贷利率下调一二手房均适用但各城市具有阶段性置换住房个税退税政策及目前在一二线热点城市正陆续普及的带押过户政策均对二手房流动性更有助力叠加2022年下半年新房供给不足存量房区位或房型可能较弱且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧现阶段二手房需求可能率先持续回暖2在保交楼政策方面部分出现烂尾风波的城市如昆明对于预售监管资金政策收严河南全省域内要求交房即办证等保交楼措施而未出现相关风险事件的区域如淮北则延续鼓励房企使用保函置换预售监管资金的政策获取流动性此外山东住建局响应住建部政策提出逐步提高预售门槛鼓励有条件的地方先行先试开展现房销售试点虽政策执行方向不同但最终目的都是在化解房地产市场风险为后市房企拿地购房者入市房地产市场平稳发展创造良好的土壤环境3基本面二手房率先回暖集中供地政策迎来优化2023年地产行业修复确定性较高我们认为将经历去库存-需求回暖-补库存拿地-投资回暖开工的过程1需求从需求结构上来看我们认为二手房需求将先于新房修复2投资自然资源部办公厅通知表示集中供地政策或面临优化主要政策方向为提前公布拟出让土地给开发商留足研判时间以避免集中性挤兑资源高价拿地该举措对于维持土地市场平稳发展开发商保留合理利润具有重要作用房地产投资土地购置费拿地建安投资开工施工竣工我们认为上半年房企主要集中于存量房施工竣工而随着房企流动性逐步修复需求缓慢提升以及集中供地政策优化后房企可能逐步增加土地市场拿地行为随后带动开工施工竣工逐步推进地产投资稳步恢复3库存从被动去库存到主动补库仍需时间预计开发商上半年被动去库存下半年流动性稍有修复后逐步进入主动补库状态4债务关注债务到期压力亟待资产负债改善4估值政策方向确定并不意味着地产债无差异上涨1估值曲线构建httpwwwstockecomcn216请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究我们创造性的构建了三类地产债估值曲线将全市场发债主体分为三类优质房企未违约房企已违约房企用于观测地产债估值波动其中优质房企收益率曲线定价因素更主要来自于经济周期而未违约房企收益率曲线定价因素主要来自于经济周期信用资质已违约房企收益率曲线则主要由信用及展期方案定价2估值曲线的启示通过三种类别的地产债估值曲线走势可以看到在相同经济周期下三类样本YTM走势并不尽然相同2021年为房企信用风险爆发年曲线走势分化加剧主要由信用定价其中优质房企地产债YTM自2021年以来一直维持在27-4区间随着2023年房地产政策走势明朗确定性增强已回落至371未违约房企则在4-70区间内现已回落至1306已违约房企则在5-400间震荡现回落至7068对我们的启发在于政策方向确定并不意味着地产债无差别上涨政策转向带来的对优质房企的估值修复更快调整到位现阶段已接近2021年初水平而对于未违约房企本轮信用债违约中杀估值更为严重需要漫长的修复期随着行业修复以及各类金融政策的支持未违约房企的现阶段估值更接近于2022年中旬鉴于本文第1节政策部分所言现阶段刺激政策具有阶段性和维稳特性并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展因此仅依托于金融政策而存活的房企基本面仍需重点关注鉴于央国企为房地产新发展模式转型的主力军综合考虑信用风险我们仍然建议配置央国企1-2Y内地产债风险提示对于政策理解不到位需求修复不及预期房企流动性改善不及预期等httpwwwstockecomcn316请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1政策经济地位提振旨在平稳转型611中央政策开好局稳预期化风险促消费促转型6111稳预期方向明确化风险确定性高6112促消费提振经济地位促转型为最终目标712地方政策吹暖风二手房率先回暖72基本面二手房率先回暖集中供地政策迎来优化921需求二手房率先回暖行情仍可持续922投资集中供地优化下半年投资修复1023库存从被动去库存到主动补库仍需时间1124债务亟待资产负债改善123估值政策方向确定并不意味着无差别上涨1331三类估值曲线的构建1332政策方向确定并不意味着无差别上涨134风险提示15httpwwwstockecomcn416请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1过去一年房地产探索新发展模式的主要政策内容7图22023年以来各城市房地产调控政策统计9图330城大中城新房成交面积周10图418城二手房销售走势强于新房周10图5一线城市二手房销售走势已接近2021年同期10图6二线城市二手房销售走势已接近2021年同期10图7土地成交价款及土地购置费累计同比11图8百城土地成交供应周11图940城平均库存出清周期走势11图1037城平均库存出清周期走势不含兰州张家港珠海11图11各城市2022年月度库存出清周期一览表12图12境内地产债发行与到期情况12图13中资海外地产债发行与到期情况12图14房地产开发贷款余额13图15房地产信托贷款走势季13图16境内地产债发行与到期走势月13图17社融信托贷款走势月13图182015年至今优质房企债券YTM曲线14图192021年至今优质房企债券YTM曲线14图202015年至今未违约房企债券曲线14图212021年至今未违约房企债券YTM曲线14图222015年至今已违约房企债券收益率曲线14图232021年至今已违约房企债券收益率曲线14httpwwwstockecomcn516请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1政策经济地位提振旨在平稳转型11中央政策开好局稳预期化风险促消费促转型2023年房地产行业稳预期方向明确化风险确定性高促消费旨在维稳促转型为核心要义2023年1月以来各类宏观地产政策密集出台仍然紧扣二十大以来的地产发展思路在房住不炒的主线下重点围绕稳预期化风险促消费促转型四个方向展开总体而言一方面延续了2022年以来的政策思路稳预期化风险继续为房地产市场平稳发展保驾护航另一方面结合历史风险经验及新一年经济提振思路两个新方向促消费促转型拔高了房地产行业的经济地位但并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展旨在为向地产新发展模式平稳过渡提供助力111稳预期方向明确化风险确定性高在2022年稳预期化风险政策思路的延续下今年开年中央政策主要集中于细则落地意味着房地产行业风险化解思路已经基本度过探索期稳地产方向明确化风险的确定性高从中央政策思路来看2023年仍然强调房住不炒大框架在此框架下力求稳定居民预期方向明确政策层面仍然由金融住建两部门主导1金融政策信贷方面强调落实金融16条支持房地产市场平稳发展2实操政策住建则是从保交楼方案化解房企风险方案提高房屋建设标准强调安居乐业精准支持三类住房需求来推进在化解房地产行业风险方面除了金融住建两部门外还被最高法纳入了2023年工作框架中各部门对于去年发生的地产风险事件均有进一步细则规划确定性高包括1金融端四项房企救助人民银行银保监会提出房企资产负债表改善四项行动开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间2最高法保交楼维稳最高法明确配合做好保交楼保民生保稳定各项工作加大相关领域矛盾纠纷防范化解力度保交楼涉及到的司法纠纷可能存在两个方面一方面是停工停贷事件产生的诸多纠纷如何保护购房者的权益另一方面则是对于房企预售资金挪用的监管及历史问题处理3住建部首次提出现房销售模式住建部首次提出有条件的可以进行现房销售继续实行预售的则必须把把资金监管责任落到位防止资金抽逃不能出现新的交楼风险也即各项制度要从解决有没有转向解决好不好4国资委防范房地产风险传导至城投国务院国资委召开地方国资委大会要求着力防范化解重大风险密切关注地方融资平台风险做好债务房地产金融投资安全环保等重点领域风险防控即债务和地产是城投的两大重要风险点2023年需密切关注地产对城投的风险传导此外据中国房地产报报道自然资源部明确表示已印发对地方住宅用地供应的指导文件旨在优化完善集中供地政策该政策不再限制地方分批次集中少量供地后续土拍市场信息披露将更为充分对于房企拿地起到积极引导预期的作用亦将进一步缓释对于地方融资平台的风险传导httpwwwstockecomcn616请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究112促消费提振经济地位促转型为最终目标中央开年政策的两个新落脚点在于促消费及促转型一方面明确了房地产作为经济支柱的产业地位另一方面同样提示我们地产行业中长期规划可能在2023年出台房地产行业即将迎来新的发展模式促消费并不意味着房地产又会迎来新的一轮井喷式增长而是为促转型提供助力提振过渡期内经济水平两项政策同时出台并不矛盾房地产新发展模式必将经历较长的过渡期而过渡期内房地产行业仍将对经济起到较好的提振作用因此对于促进房地产消费的相关政策整体较为克制未来行业方向仍然是公用事业化从具体政策来看在促消费方面除人民银行及银保监会延续2022年的政策决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制外住建部亦明确提出对于购买一二三套住房的各类需求要有精准政策国务院金融办更是明确提出鼓励住房汽车等大宗消费研究推出结构性工具包括保交楼贷款支持计划及住房租赁贷款支持计划等当然在促消费的最终目的仍然是维持房地产市场平稳发展推动房地产行业向新发展模式平稳过渡关于房地产行业的新发展模式及中长期规划自2021年以来各项政策会议已屡次提及并逐步细化2023年开年以来住建部及国务院新闻办更是通过多方面政策推进转型如12025年实现公积金信息联网住建部政策明确到2025年建立住房公积金数字化发展新模式以全国住房公积金云平台共性应用小程序和监管服务平台组成综合枢纽推动各地住房公积金信息系统通过综合枢纽实现互联互通协同联动2完善住房租赁金融支持政策推动房地产行业向新发展模式平稳过渡如前文所言住建部研究推出住房租赁贷款支持计划等金融支持政策主要目的仍然在于推动房地产行业向新发展模式平稳过渡图1过去一年房地产探索新发展模式的主要政策内容资料来源政府官网浙商证券研究所12地方政策吹暖风二手房率先回暖配合中央政策导向地方政策亦是主动把稳预期化风险促消费促转型嵌入到住房政策安排中1月份各地政策出台节奏明显加快主要围绕三大政策思路放松交易门槛降低交易成本保交楼httpwwwstockecomcn716请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从结构上来看2023年初地方出台政策仍然更侧重于降低交易成本方面其中房贷利率下调一二手房均适用但各城市具有阶段性置换住房个税退税政策及目前在一二线热点城市正陆续普及的带押过户政策均对二手房流动性更有助力叠加2022年下半年新房供给不足存量房区位或房型可能较弱且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧现阶段二手房需求可能率先持续回暖1房贷利率下调具阶段性一二手房均适用2023年1月人民银行及银保监会发布的建立首套住房贷款利率政策动态调整机制背景下有15城下调首套住房商贷利率或阶段性取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限此政策为2022年9月阶段性调整差别化住房信贷政策的延续虽然政策执行时间不再具有阶段性但是城市房贷利率下限调整机制由静态转为动态各个城市首套住房商贷利率下调仍具阶段性2置换住房个税退税政策仍阶段性有效对二手房作用力度更大财政部及税务总部于2022年9月发布的置换住房给予个税退税的政策有效期为自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠该政策一定会增加二手房供给但由于置换住房可能是一手房也可能是二手房置换的需求并不一定集中于一手房整体而言对二手房作用力度更大3带押过户政策逐步执行二手房将率先回暖带押过户政策可以极大的缩短二手房交易时间降低赎楼交易成本以及交易风险且主要在需求具有韧性的一二线热点城市推行随着该政策普及我们认为二手房销售将率先回暖2022年8月以来由济南率先推出二手房带押过户政策并陆续有多个城市跟进执行据克尔瑞统计截止2022年末以来已有数十个城市如广州西安珠海南京苏州济南深圳等多个热点一二线城市出台带押过户政策部分城市已实际执行2023年亦有武汉淮北等地跟进在保交楼政策方面部分出现烂尾风波的城市如昆明对于预售监管资金政策收严河南全省域内要求交房即办证等保交楼措施而未出现相关风险事件的区域如淮北则延续鼓励房企使用保函置换预售监管资金的政策获取流动性此外山东住建局响应住建部政策提出逐步提高预售门槛鼓励有条件的地方先行先试开展现房销售试点虽政策执行方向不同但最终目的都是在化解房地产市场风险为后市房企拿地购房者入市房地产市场平稳发展创造良好的土壤环境httpwwwstockecomcn816请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图22023年以来各城市房地产调控政策统计资料来源中指克尔瑞浙商证券研究所2基本面二手房率先回暖集中供地政策迎来优化2023年地产行业修复确定性较高我们认为将经历去库存-需求回暖-补库存拿地-投资回暖开工的过程也即开发商将在上半年主要聚焦于库存销售随着集中供地政策优化市场需求回暖房企流动性改善地产投资将逐在下半年逐步修复从结构上我们认为二手房需求将先于新房修复见本文12节21需求二手房率先回暖行情仍可持续从需求端来看2023年初至今新房销售仍然承压总体弱于2022年同期目前已回升至年前一周水平而二手房销售则自年初率先回暖在春节前两周已表现出强劲走势整体强于2022年同期目前已回升至年前两周水平httpwwwstockecomcn916请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究我们在第12节中提及2023年初地方出台政策仍然更侧重于降低交易成本方面其中房贷利率下调一二手房均适用但各城市具有阶段性置换住房个税退税政策及目前在一二线热点城市正陆续普及的带押过户政策均对二手房流动性更有助力叠加2022年下半年新房供给不足存量房区位或房型可能较弱且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧现阶段二手房需求可能率先回暖行情仍可持续图330城大中城新房成交面积周图418城二手房销售走势强于新房周万平米202220212020万平米20222021202020192023700300201920236002505002004001503001002001005000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52资料来源浙商证券研究所截止2023年2月3日资料来源浙商证券研究所截止2023年2月3日图5一线城市二手房销售走势已接近2021年同期图6二线城市二手房销售走势已接近2021年同期万平米202220212020万平米202220212020201920232019202335181630142512201015861045200W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52资料来源浙商证券研究所截止2023年2月3日资料来源浙商证券研究所截止2023年2月3日22投资集中供地优化下半年投资修复据中国房地产报报道自然资源部办公厅通知中表示集中供地政策或面临优化主要政策方向为提前公布拟出让土地给开发商留足研判时间以避免集中性挤兑资源高价拿地该举措对于维持土地市场平稳发展开发商保留合理利润具有重要作用房地产投资土地购置费拿地建安投资开工施工竣工我们认为上半年房企主要集中于存量房施工竣工而随着房企流动性逐步修复需求缓慢提升以及集中供地政策优化后房企可能逐步增加土地市场拿地行为随后带动开工施工竣工逐步推进地产投资稳步恢复httpwwwstockecomcn1016请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图7土地成交价款及土地购置费累计同比图8百城土地成交供应周8000累计同比本年土地成交价款土地购置费供应成交1407000120600010050008060400040300020200001000-20-400210121042107211022012204220722102301-60-10002005-022008-022011-022014-022017-022020-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所23库存从被动去库存到主动补库仍需时间纵观2022年上半年为低去化拉长库存出清周期下半年低去化背景维持不变弱供给进一步拉低库存出清周期10月兰州珠海张家港等城市库存出清周期明显拉长地产销售受阻我们认为房企流动性尚未完全修复且各地集中供地政策正处于优化调整中2023年上半年房企仍会保持谨慎态度新开盘动力不足或处于被动去库存阶段虽然库存出清周期下行但各个城市出清周期仍处于历史较高分位数预计趋势将延续至2023年中图1037城平均库存出清周期走势不含兰州张家港珠图940城平均库存出清周期走势海434141393937373535333331312929272725251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中指浙商证券研究所资料来源中指浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1116请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图11各城市2022年月度库存出清周期一览表资料来源中指浙商证券研究所24债务亟待资产负债改善从债务视角来看自2018年以后房企发行境内外债已是被动偿债阶段在现阶段仍主要需关注企业偿债压力随着房企资产负债表改善计划及一系列金融支持政策细则落地优质房企流动性问题有望盘活但是仍然需要关注资金接收者和资金需求者的供需错配问题图12境内地产债发行与到期情况图13中资海外地产债发行与到期情况境内净融资额亿元境内发行量亿元境外净融资亿美元境外发行量亿美元境内到期偿还量亿元境外到期金额亿美元100001000800800060060004004000200200002000200220042006200820102012201420162018202020220-200200020022004200620082010201220142016201820202022-2000-400资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日httpwwwstockecomcn1216请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图14房地产开发贷款余额图15房地产信托贷款走势季房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额同比增长资金信托余额按投向房地产百亿资金信托余额占比按投向房地产150050万元350002012004018300001690030250001420000126002010150008300101000064500000204-1206-0908-0610-0311-1213-0915-0617-0318-1220-0922-0600-300-102010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年9月图16境内地产债发行与到期走势月图17社融信托贷款走势月1400社会融资规模存量信托贷款社会融资规模新增信托贷款当月值1200万亿元亿元10004000880030006600200044001000200200-1000-20-2000-42016-082020-122016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082021-042021-082021-122022-042022-082022-1212-0113-0414-0715-1017-0118-0419-0720-1022-012016-04-200-3000-6-400-4000-8-600-5000-10资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年1月资料来源Wind浙商证券研究所截止2022年12月3估值政策方向确定并不意味着无差别上涨31三类估值曲线的构建我们创造性的构建了三类地产债估值曲线将全市场发债主体分为三类优质房企未违约房企已违约房企用于观测地产债估值波动其中优质房企收益率曲线定价因素更主要来自于经济周期而未违约房企收益率曲线定价因素主要来自于经济周期信用资质已违约房企收益率曲线则主要由信用及展期方案定价截止2023年2月4日优质房企我们选择了12个样本其债券余额占加权平均收益率低于4的存续地产债余额的7903未违约的房企我们选择了8个样本其债券余额占加权平均收益率介于8至20的存续地产债余额的8814已违约房企我们选择了10个已违约样本以上样本可以较好的代表各类债券的市场表现32政策方向确定并不意味着无差别上涨通过三种类别的地产债估值曲线走势可以看到在相同经济周期下三类样本YTM走势并不尽然相同2021年为房企信用风险爆发年曲线走势分化加剧主要由信用定价httpwwwstockecomcn1316请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究其中优质房企地产债YTM自2021年以来一直维持在27-4区间随着2023年房地产政策走势明朗确定性增强已回落至371未违约房企则在4-70区间内现已回落至1306已违约房企则在5-400间震荡现回落至7068对我们的启发在于政策方向确定并不意味着地产债无差别上涨政策转向带来的对优质房企的估值修复更快调整到位现阶段已接近2021年初水平而对于未违约房企本轮信用债违约中杀估值更为严重需要漫长的修复期随着行业修复以及各类金融政策的支持未违约房企的现阶段估值更接近于2022年中旬鉴于本文第1节政策部分所言现阶段刺激政策具有阶段性和维稳特性并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展因此仅依托于金融政策而存活的房企基本面仍需重点关注鉴于央国企为房地产新发展模式转型的主力军综合考虑信用风险我们仍然建议配置央国企1-2Y内地产债图182015年至今优质房企债券YTM曲线图192021年至今优质房企债券YTM曲线6优质房企-收益率优质房企-收益率41539437353332311290272015-012017-012019-012021-012023-012021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日图202015年至今未违约房企债券曲线图212021年至今未违约房企债券YTM曲线70未违约房企-收益率72未违约房企-收益率606250524042303220221012022015-012017-012019-012021-012023-012021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日图222015年至今已违约房企债券收益率曲线图232021年至今已违约房企债券收益率曲线httpwwwstockecomcn1416请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究400已违约房企-收益率405已违约房企-收益率3503553003052502552002051501551001055055052015-012017-012019-012021-012023-012021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月3日4风险提示对于政策理解不到位需求修复不及预期房企流动性改善不及预期等httpwwwstockecomcn1516请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1616请务必阅读正文之后的免责条款部分