核心观点
　　中国建筑：全球领先的投资建设集团。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长14.0%/15.2%/3.7%，公司ROE明显高于其他建筑央企。
　　行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏。中国城镇化率突破65%，预计未来随着城镇化进程放缓，建筑行业整体增速下降成必然趋势。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下，工程项目大型化、综合化趋势显现。同时，地产行业基本面快速恶化，新一轮政策发力，行业有望迎来困境反转。
　　建筑业务：房建新签逆势增长，基建盈利能力不断提升。公司2022年房建新签合同逆势增长9.9%，房建工程市场份额大幅提升。基建业务利润率较高，是公司增长的重要引擎。基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。
　　地产业务：聚焦核心城市，受益于行业困境反转。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌，公司地产业务聚焦一二线城市，销售均价相对较高且房价具备人口支撑。2022年公司合约销售额同比下降1.7%，远好于全国地产销售降幅。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司逆势积极拿地，2022年拿地货值登顶行业第一，有助于地产毛利率触底后逐渐修复。
　　投资建议：公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，房地产行业深度调整的风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，估值和盈利预测的风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月06日中国建筑601668SH买入建筑地产龙头的稳中求进之路核心观点公司研究深度报告中国建筑全球领先的投资建设集团公司主营业务涵盖房屋建设基础设建筑装饰房屋建设施建设运营房地产开发勘察设计等领域在全球范围内有较强的品牌力证券分析师任鹤联系人朱家琪和竞争力公司2022年上半年房屋建筑工程基础设施建设与投资房地产010-88005315021-60375435renheguosencomcnzhujiaqiguosencomcn开发投资营收同比增长14015237公司ROE明显高于其他建筑央S0980520040006企基础数据行业建筑行业集中度提升地产行业有望迎来复苏中国城镇化率突破65投资评级买入首次覆盖合理估值687-797元预计未来随着城镇化进程放缓建筑行业整体增速下降成必然趋势但在专收盘价541元总市值流通市值226865223543百万元项债发力推动基建稳增长的模式下工程项目大型化综合化趋势显现同52周最高价最低价640467元时地产行业基本面快速恶化新一轮政策发力行业有望迎来困境反转近3个月日均成交额130587百万元市场走势建筑业务房建新签逆势增长基建盈利能力不断提升公司2022年房建新签合同逆势增长99房建工程市场份额大幅提升基建业务利润率较高是公司增长的重要引擎基础设施投资业务周期较长周转较慢但是公司现汇建筑业务主要为房建周转显著快于同业使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度同时享受投资类业务主要为基础设施投资运营的高利润地产业务聚焦核心城市受益于行业困境反转公司拥有中海地产和中建地产两大品牌公司地产业务聚焦一二线城市销售均价相对较高且房价具备人口支撑2022年公司合约销售额同比下降17远好于全国地产销售降幅随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求地产需求端有望有所资料来源Wind国信证券经济研究所整理回暖一线城市房价下行压力缓解公司逆势积极拿地2022年拿地货值登相关研究报告顶行业第一有助于地产毛利率触底后逐渐修复投资建议公司建筑业务韧性强房建业务中公用建筑占比不断提升基建业务盈利能力持续增强地产业务经营稳健业绩有望修复预计公司22-24年归属母公司净利润528618689亿元每股收益126147164元对应当前股价PE为443834X公司股票合理估值区间在687-797元之间相对于当前价格有27-47的空间首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济下行风险房地产行业深度调整的风险国企改革推进节奏不及预期的风险估值和盈利预测的风险等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元16150231891339216314324287772690357-137171144123108净利润百万元4494451408527746182668901-7314427172114每股收益元107123126147164EBITMargin6163565859净资产收益率ROE150149137142140市盈率PE5245443834EVEBITDA175158173163156市净率PB078068061054048资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况全球领先的投资建设集团6行业建筑行业集中度提升地产行业有望迎来复苏10城镇化进程放缓建筑行业增速下降成必然趋势10专项债驱动基建项目大型化行业集中度快速提升11地产基本面持续低迷新一轮政策开始发力12建筑业务核心主业展现强大韧性利润与周转攻守兼备15高端非住宅建筑发力房建业务逆势增长15基建业务成为重要增长引擎16厚积薄发利润与周转攻守兼备17地产业务久经考验的优质地产品牌受益于行业困境反转22聚焦一二线城市坚持稳健经营22最差的时候已经过去盈利能力有望回升25盈利预测预测未来3年归母净利增速分别为2717211428营业收入预测28毛利率和费用率预测29未来3年业绩预测简表30估值与投资建议目标价687-797元首次覆盖给予买入评级31绝对估值702-797元31相对估值687-961元32投资建议34风险提示35财务预测与估值37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中国建筑主营业务及典型项目6图2中国建筑三大主业营业收入单位亿元6图3中国建筑三大主业营业收入增速单位6图42022H1中国建筑主营业务营收构成单位7图52022H1中国建筑主营业务毛利构成单位7图6中国建筑境外收入和毛利占比单位7图7中国建筑境内外毛利率单位7图8中国建筑三大主业营业收入占比单位8图9中国建筑三大主营业务毛利占比单位8图10中国建筑ROE明显高于其他龙头建筑央企单位8图11中国建筑高ROE主要由高净利率和高周转驱动2021年数据8图12中国城镇化率与建筑业产值固定资产投资增速的关系单位10图13基础设施投资和房地产投资在长期维度呈下降趋势单位10图14日本城镇化率与建筑投资的关系单位10图15美国城镇化率与建筑投资的关系单位10图16八大央企新签合同额及市占率单位亿元12图172022年前三季度建筑业新签合同额分布单位12图18房地产开发投资和房建工程增速单位12图19房地产新开工面积增速单位12图20商品房销售面积和销售额增速单位13图21百强房企销售额增速单位13图222022年以来房地产政策推出过程的四个阶段14图23近三年住宅土地供求情况单位万平方米15图24推出和成交土地建筑面积增速单位15图25中国建筑房建新签增速韧性强单位亿元15图26中国建筑非住宅业务比例持续上升单位亿元15图27全国和中国建筑房屋新开工面积和公司市占率单位万平方米16图28中国建筑房屋竣工面积房建业务收入及同比增速单位亿平方米亿元16图29中国建筑基建新签合同额及占比单位亿元16图30中国建筑基建收入增速及同期全国增速单位亿元16图312022年H1中国建筑基建新签合同额结构单位17图32公司主要基建领域毛利率高于房建单位17图33中国建筑房建毛利率与同业对比单位18图34中国建筑基建毛利率与同业对比单位18图35中国建筑基础设施和房建经营性投资额及增速单位亿元18图36中国建筑运营期PPP权益投资额及占比单位18图37中国建筑期间费用率低于其他龙头建筑央企单位19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382021年龙头建筑央企费用情况单位19图39公司销售和管理费用率单位19图402021年建筑央企龙头人均效率对比单位万元19图41剔除中海地产后公司总资产周转率领先同业单位次20图42龙头建筑央企应收账款周转率单位次20图432021年末公司建筑业务经营性资产结构单位21图44龙头建筑央企投资类资产在建筑业务经营性资产中占比单位21图45龙头建筑央企的建筑资产周转率单位次21图46龙头建筑央企的工程经营性资产周转率单位次21图47中国建筑地产业务组织架构22图48中海地产和中建地产历年合约销售额单位亿元23图49中海地产和中建地产历年营业收入单位亿元23图50中国建筑地产业务营收及同比增速单位亿元23图51中国建筑地产销售额增速与全国对比单位23图52中海地产毛利率与部分房企对比单位24图53中国建筑地产销售额及销售均价单位亿元元平方米24图542020-2022年重点房企拿地城市布局单位亿元24图55中海地产销售额权益占比快速提升单位24图56中海地产财务费用率明显低于同业单位25图57部分房企2021年平均融资成本单位25图58中海地产剔除预收账款的资产负债率和净负债率均明显低于红线单位25图59中海地产现金短债比明显高于红线单位倍25图60分城市能力新建商品住宅价格指数同比单位26图61中国建筑地产业务和中海地产毛利率变化单位26图62部分主流房企历年拿地货值单位亿元26图63中国建筑地产销售和营收分别滞后拿地2年和4年单位28图64中国海外发展历史PE33表1中国建筑主要子公司2021年度经营情况9表2为实现项目收益平衡的资源补贴方式11表3部分专项债项目拟投资额和拟建设内容列示11表4建筑业务经营性资产归类20表52022年全年房企拿地TOP1027表6公司主营业务收入预测单位亿元29表7公司主营业务毛利率预测29表8公司费用率预测29表9未来3年业绩预测简表30表10公司盈利预测假设条件31表11资本成本假设31表12FCFE现金流折算法估值表单位百万元32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表13绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析32表14可比公司估值情况33表15分部估值情况34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况全球领先的投资建设集团全球领先的投资建设集团中国建筑是世界最大的工程承包商位居2022年财富世界500强榜单第9位连续10年位列财富中国500强榜单第3名继续位居美国工程新闻记录ENR全球最大250家工程承包商榜单首位公司主营业务涵盖房屋建设基础设施建设运营房地产开发勘察设计等领域具备规划开发投资设计施工运营全过程综合服务能力经营业绩覆盖国内及海外一百多个国家和地区在全球范围内有较强的品牌力和竞争力图1中国建筑主营业务及典型项目资料来源公司官网国信证券经济研究所整理核心主业稳步发展收入保持持续增长公司2022年上半年房屋建筑工程基础设施建设与投资房地产开发投资分别实现营业收入678422301520亿元同比增长14015237近五年三大业务复合增长率131187168图2中国建筑三大主业营业收入单位亿元图3中国建筑三大主业营业收入增速单位资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理工程建设业务营收占比高地产开发业务贡献三成毛利2022年上半年公司房屋建筑工程基础设施建设与投资房地产开发与投资营业收入占比分别为630207141毛利占比分别为433223293请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图42022H1中国建筑主营业务营收构成单位图52022H1中国建筑主营业务毛利构成单位资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理境内业务为主海外市场短期承压2022年上半年境外新签合同额688亿元同比19实现营收561亿元同比266毛利率为48同比下降5个百分点受到海外疫情和国际工程竞争加剧的影响公司海外业务毛利率波动较大盈利能力承压图6中国建筑境外收入和毛利占比单位图7中国建筑境内外毛利率单位资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理业务结构持续优化地产下行期建筑业务展现强支撑力公司三大主业营业收入结构相对稳定过去五年房建基建地产营收占比稳定维持在大约602016的比例从三大主业的盈利能力上看受行业景气度下行影响房地产开发与投资业务毛利率明显下滑同时工程业务盈利发挥较好支撑作用工程业务部分公司发力高端房建业务持续推进基础设施投建营一体化近五年房建和基建毛利率均有明显提升房建基建毛利率由2017年的5677提升至2021年的78104请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8中国建筑三大主业营业收入占比单位图9中国建筑三大主营业务毛利占比单位资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理高净利高周转驱动中国建筑盈利能力行业领先公司近五年ROE稳定在15以上明显高于其他建筑央企且高于绝大多数以传统建筑为主营业务的上市公司分拆ROE的影响因素可以发现其较强的盈利能力主要由销售净利率和总资产周转率驱动其中高净利主要源于地产业务的拉动作用和优秀的费用控制能力高周转率主要源于房建业务较短的工程实施周期图11中国建筑高ROE主要由高净利率和高周转驱动2021图10中国建筑ROE明显高于其他龙头建筑央企单位年数据资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理二级机构分工明确中海地产三局八局优势突出公司建筑板块主要由中建八大工程局中建新疆建工中建国际中建兴业等工程子公司为经营主体其中中建三局中建八局规模大竞争力强品牌力优势突出房地产板块拥有中海地产和中建地产两大品牌其中中海地产品牌由中国海外发展0688HK使用中建地产以各工程局为经营主体定位为一二线城市的中端地产开发以及三四线城市地产项目的属地化经营请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表1中国建筑主要子公司2021年度经营情况名称业务性质持股比例总资产净资产净利润ROE中国海外发展房地产开发与经营5609869913571143061206中建八局建筑安装1002636766489871485中建三局建筑安装1002426661488651407中国建筑国际建筑安装64811792954146181141中建五局建筑安装100162483578344961中建二局建筑安装100142103457298862中建七局建筑安装100115792367184777中建一局建筑安装100997223043201389中建四局建筑安装10011219214962289中建方程基础设施建设业务10055071690138817中建新疆建工建筑安装85568115821661049中建财务公司金融8010739130283637中建六局建筑安装1006015124525201中建西部建设建筑材料57793002114698855中海物业物业管理6118680254823228资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告行业建筑行业集中度提升地产行业有望迎来复苏城镇化进程放缓建筑行业增速下降成必然趋势2021年中国城镇化率达到6472比上年提高083个百分点预计2022年末将达到65的关键节点根据发达国家的历史城市化进程城镇化率在达到65后城市化进程推进速度将明显放缓同时城市发展模式将从外延式增长转向增量与存量并重的发展模式房屋建设和基础设施建设投资总体规模下降城市更新旧城改造等领域迎来发展从建筑业角度看2011年中国城镇化率突破50固定资产投资增速和建筑业产值增速均回落至20以下2015年中国城镇化率突破55固定资产投资增速进入个位数增长区间对标国外日本在1962年城镇化率突破65后建设投资增速震荡下行趋势受到1964年东京奥运会带来建设需求的扰动美国在1951年城镇化率达到65建筑投资增速快速下降至个位数水平并多年保持低位震荡图12中国城镇化率与建筑业产值固定资产投资增速的关图13基础设施投资和房地产投资在长期维度呈下降趋势单系单位位资料来源iFinD国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国家统计局国信证券经济研究所整理图14日本城镇化率与建筑投资的关系单位图15美国城镇化率与建筑投资的关系单位资料来源日本国土交通省世界银行国信证券经济研究所整理资料来源美国经济分析局世界银行国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告专项债驱动基建项目大型化行业集中度快速提升工程项目大型化综合化趋势显现由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡地方通常采用肥瘦搭配的方式将项目打包的形式向上申报例如产业园市政道路水资源工程生态治理科创基地物流仓储等等类似的项目群更能同时兼顾到公益性和收益性在项目申报中更容易贴合国家发展战略的要求因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度新建的项目整体合同额不断增大项目中包括的建设内容也越来越综合表2为实现项目收益平衡的资源补贴方式资源补贴公益非经营性项目或公益准经营性项目一个项目中多个子项目达到收支平衡例如环境治理工程污水处理厂改造经营公益经营性项目性收益为污水处理费用两个项目达到收支平衡一般称为项目物业例如公园地产地铁非公益经营性项目上盖物业等资料来源基建投资城市更新REITs与财务分析决策1国信证券经济研究所整理表3部分专项债项目拟投资额和拟建设内容列示项目总投资额专项债融资额项目名称拟建设内容亿元亿元包括生态环境综合整治5个子项目以及园区基础设施建设13个子项宁波绿色石化产城融合生态综合开发项目111868000目京平公转铁京津冀综合物流枢纽产业园项物流仓储园区电商产业园既有铁路线路改造道路工程污水处6976770目理厂管线工程中国湖南自由贸易试验区高新技术集聚区智慧厂房厂房屋顶光优发电设各厂区周边配套基础设施和停车场5320100基础设施二期建设项目充电桩及附属配套设施海宁高新区钱塘新城提质升级项目33022600河道综合整治道路工程产业园区用房及相关配套基础设施瑞安经济开发区基础配套综合提升二期工程工业观光廊道道路工程水系整治景观项目幼儿园垃圾中转站1413485项目消防站文体项目停车位广告牌及相关配套设施标准厂房研发中心道路绿化停车围墙等附属设施市政设呼伦贝尔经济技术开发区海东项目区东区标284100施包括道路供水管网污水管网雨水管网供热管线电力准化厂房建设工程通讯消防设施标准化厂房综合服务楼宿舍楼设备用房等土建工程两条园区西湖工业集中区标准化厂房及配套基础设施200060道路项目区内道路及场地硬化供配电给排水绿化及消防等配建设项目套设施资料来源企业预警通国信证券经济研究所整理模式变化重塑核心竞争力行业集中度快速提升在新的建设需求下龙头建筑企业具有更充足的资质和资金储备有更强的风险和成本管控能力龙头优势不断凸显2022年前三季度建筑业新签合同额2343万亿元同比增长68八大建筑央企新签合同额995万亿元同比增长191明显高于行业总体增速由合同额占比衡量的行业集中度指标由2018年的30不断提升至2022年9月的4251俞文恭基建投资城市更新REITs与财务分析决策中国法制出版社202221-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图16八大央企新签合同额及市占率单位亿元图172022年前三季度建筑业新签合同额分布单位资料来源iFinD公司公告国信证券经济研究所整理资料来源iFinD公司公告国信证券经济研究所整理地产基本面持续低迷新一轮政策开始发力地产行业基本面快速恶化2022年监管政策持续放松2021年下半年地产行业景气度急转直下房企信用事件频出销售土拍持续低迷行业进入至暗时刻2021三季度起央行表态转向支持房企合理融资需求2022年春节后地方政府纷纷出台楼市支持措施政策基调非常友好房贷利率也持续下调相对2021年9月的高点贝壳监测的重点城市首套二套房贷利率分别由574600下降至当前的412491分别下降162PBP109BP三大因素对冲政策刺激地产销售投资持续下行尽管2022年多地因城施策刺激地产需求推动保交楼工作但是收入预期下降房价预期回落烂尾担忧扰动三座大山几乎完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用2022年商品房销售额同比-267销售面积同比-243房地产开发投资完成额同比-100图18房地产开发投资和房建工程增速单位图19房地产新开工面积增速单位资料来源iFinD国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国家统计局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图20商品房销售面积和销售额增速单位图21百强房企销售额增速单位资料来源iFinD国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源克而瑞数据国信证券经济研究所整理房企拿地趋于谨慎土地市场热度骤减根据中指研究院数据2022年百强房企拿地金额合计13万亿元同比-489整体拿地销售比18降至2017年以来的最低点销售持续低迷新增融资受限债务偿还压力三大因素之下房企对后市的态度趋于谨慎拿地能力也大大受损主观和客观两方面共同导致房企拿地大幅减少新一轮政策发力放松空间进一步打开2022年11月以来针对房地产企业融资端的利好政策频出1交易商协会推出第二支箭支持民企债券融资截至目前储架式注册发行额度超900亿元拟发行超40亿元闪电落地且额度可观2央行和银保监会联合发布金融16条多处新提法标志着地产打压周期根本扭转金融16条的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启3银保监会住建部央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金4证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求政策出现全面转向且放开程度高至此继信贷债权融资放开后第三支箭股权融资的放开也已落地5国务院副总理刘鹤继2022年12月第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话后再次强调房地产是国民经济的支柱产业提到与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40房地产业相关收入占地方综合财力的50房地产占城镇居民资产的60除此之外房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移北京通州上海临港限购放宽杭州二套首付比例降至40我们认为自金融16条后地产板块在后续较长的时间内政策面舆论面都将处于一个极度宽松的周期后续不排除有更多供给端需求端的政策同时出台请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图222022年以来房地产政策推出过程的四个阶段资料来源央行银保监会证监会财政部住建局官方网站国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告建筑业务核心主业展现强大韧性利润与周转攻守兼备高端非住宅建筑发力房建业务逆势增长房建业务受地产风险影响有限公建占比持续上升2022年全国300城共推出住宅用地规划建筑面积同比下降241成交规划建筑面积同比下降68全国土地成交价款同比下降484土地市场热度低迷房企拿地谨慎同期公司继续发力医疗工业教育等高端房建领域房建业务实现逆势增长新签合同额同比增长992022上半年公司住宅新签合同额同比下降29但工业厂房新签同比增长71教育建筑新签同比增长12图23近三年住宅土地供求情况单位万平方米图24推出和成交土地建筑面积增速单位资料来源中指研究院国信证券经济研究所整理资料来源中指研究院国信证券经济研究所整理图25中国建筑房建新签增速韧性强单位亿元图26中国建筑非住宅业务比例持续上升单位亿元资料来源iFinD国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理新开工降速房建市占率大幅提升2022年全国房屋新开工面积121亿平方米同比下降394中国建筑房建新开工面积372亿平方米仅下降34中国建筑以新开工面积衡量的市场占有率大幅提升至3082022上半年全国房屋竣工面积同比下降215中国建筑房屋竣工面积同期增长54对应房建收入增长140从侧面反映公司在手房建工程订单质量明显高于行业平均水平工程结算有较好保障请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图27全国和中国建筑房屋新开工面积和公司市占率单图28中国建筑房屋竣工面积房建业务收入及同比增速单位万平方米位亿平方米亿元资料来源iFinD国家统计局公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理基建业务成为重要增长引擎公司基础设施建设与投资业务保持高速增长近五年中国建筑基建业务营收毛利复合增长率为187266成为支撑公司增长的重要动力公司基建收入与全国基建投资力度相关性较强且公司基建收入增速显著高于全国基建投资增速体现公司在基建领域较强的竞争优势图30中国建筑基建收入增速及同期全国增速单位亿图29中国建筑基建新签合同额及占比单位亿元元资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理公司基建重点领域新签合同高增长毛利率高于房建业务2022年中国建筑基建业务新签合同额同比增长203占公司建筑业务新签合同比例达到29较去年同期提升18个百分点公司基建业务立足城市建设2022上半年公司在公路轨交生态环保机场铁路新签合同额分别为59558334628289亿元同比增长48939247257159公司路桥市政港工毛利率均超过9明显高于房建业务毛利率在电力和铁路领域优势不明显盈利能力较弱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图312022年H1中国建筑基建新签合同额结构单位图32公司主要基建领域毛利率高于房建单位资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理厚积薄发利润与周转攻守兼备房建支撑高周转基建支撑高利润公司房建业务毛利率偏低但项目周期相对较短回款速度较快基建业务毛利率相对较高但项目周期偏长部分项目需要投资参与回款周期较长综合来看强大的品牌力保障了公司在房建领域强大的周转能力和基建领域不俗的盈利能力使得中国建筑有足够的空间根据市场环境灵活调整基础设施投资力度在利润和周转上取得平衡净利率投资驱动基建毛利率提升费用控制出色房建毛利率稳步提升基建毛利率高于两铁受益于公建业务占比提高房建毛利率稳步提升2021年公司房建业务毛利率78与地方建工集团上海建工和陕西建工相当2021年基建业务毛利率104高于基建央企龙头中国中铁84和中国铁建79基建投资类项目陆续进入运营期项目结转收入增加同时当期投资力度减小成本下降带动毛利率提升2021年之前公司工程类经营性投资额持续增长2021年起公司放缓投资力度基建和房建经营性投资同比减少1132022上半年同比减少370进入运营期的PPP项目投资额占比由2020年的254上升至2022上半年的496请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图33中国建筑房建毛利率与同业对比单位图34中国建筑基建毛利率与同业对比单位资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理注上海建工数据为房建业务毛利率陕西建工数据含少部分基建业务图35中国建筑基础设施和房建经营性投资额及增速单位亿元图36中国建筑运营期PPP权益投资额及占比单位资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理费用管控出色期间费用率低于其他龙头央企公司期间费用率略低于其他龙头建筑央企但差距逐年缩小2022年前三季度公司期间费用率为276与中国中铁中国铁建中国交建基本处于同一水平从费用分类来看公司在销售和管理费用管控上有明显优势财务费用率偏高主要系公司发力基础设施投资业务所致请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图37中国建筑期间费用率低于其他龙头建筑央企单位图382021年龙头建筑央企费用情况单位资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理管理费用持续压降人均效率行业领先公司持续聚焦提质增效管理费用率持续压降2022前三季度公司管理费用率为149较上年同期下降028个百分点公司人效明显优于行业内可比公司体现公司优秀的管理能力2021年公司人均薪酬255万元低于其他三家建筑央企人均创利140万元高于其他三家建筑央企图39公司销售和管理费用率单位图402021年建筑央企龙头人均效率对比单位万元资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理周转率纯工程周转速度领先为发力长周期投资类业务创造空间地产板块周转率相对较低剔除后公司总资产周转率明显高于同业由于地产行业周转速度显著慢于建筑我们从公司的收入和总资产中剔除中海地产部分可以发现公司建筑部分周转速度显著快于同业2021年中国建筑总资产周转率为079中国海外发展总资产周转率为028剔除中海地产后中国建筑总资产周转率为109应收账款周转率持续提升2017-2021年公司应收账款周转率由763大幅提升至1109且明显高于其他建筑央企2018年后建筑央企应收账款周转率普遍提升主要是由于会计准则修订2018年后部分应收账款转移至新项目合同资产中列示另外2015年起国资委对两金应收账款和存货重视度提升持续推进建筑央企两金压降工作建筑央企部分采取资产证券化的方式在一定程度上减缓了应收账款的增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图41剔除中海地产后公司总资产周转率领先同业单位次图42龙头建筑央企应收账款周转率单位次资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理建立新的用工程经营类资产代表传统工程承包业务经营过程中产生的资产投资类资产代表投资类业务BOTPPP等产生的资产在新的行业环境和会计准则下应收账款周转率作为衡量工程企业周转速度的指标解释力偏弱因此我们尝试建立新的周转效率衡量指标在剔除地产存货的基础上再剔除现金长期股权投资投资性房地产等非主营业务产生的资产重点分析建筑部分的经营性资产将建筑业务经营性资产分为两类工程经营类资产包括应收账款和票据应收款项融资其他应收款合同资产和投资类资产一年内到期的非流动资产其他非流动资产长期应收款相关指标解释如下建筑资产周转率建筑业务总收入上年末建筑资产本年末建筑资产2工程经营性资产周转率建筑业务总收入上年末工程经营性资产本年末工程经营性资产2建筑资产应收票据应收账款应收款项融资其他应收款合同资产一年内到期的非流动资产其他非流动资产长期应收款工程经营性资产应收票据应收账款应收款项融资其他应收款合同资产表4建筑业务经营性资产归类分类报表科目主要内容工程经营性资产应收票据商业承兑汇票应收账款应收工程款应收款项融资银行承兑汇票其他应收款应收保证金工程垫资业主未确认投资项目款未确认的工程款未到期的质保金处于建设期的特许经营资产土地一合同资产级开发项目资产投资性资产一年内到期的非流动资产一年内到期的长期应收款其他非流动资产PPP合同资产一年以上到期的质保金长期应收款PPP政府付费类项目和可行性缺口补助部分应收款BT项目应收款长期工程垫资资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司基础设施投资规模缩减对应存量资产加速结转中国建筑房建和基建经营性投资额增速连续五年下降此前形成的投资应收款加速结转为收入对应的投请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20