公司在印尼镍冶炼行业拥有先发优势及成本优势，率先享受高镍价红利，镍冶炼产能快速扩张将持续增厚公司利润。预计2022-2024年公司归母净利润分别为23.16/29.79/33.28亿元，给予公司2023年8倍PE估值，对应目标市值为284亿港元，目标价为18港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　▍公司打造镍湿法冶炼标杆项目，享受镍价高企带来的红利。公司以镍贸易业务起家，2017年起涉足镍冶炼行业，2018年公司在印尼布局镍冶炼产能，成功打造出业内标杆的湿法冶炼项目。受益于镍价高企以及项目顺利投产，公司2022年上半年实现归母净利润13.5亿元，同比大幅增长1469%。
　　▍电池用镍保持高速增长，印尼投资注重先发优势。根据Woodmackenzie预测，受到全球锂离子电池出货量快速增长以及电池材料镍含量提升的双重拉动，2022-2040年全球电池用镍量有望保持9.3%的年化增速。凭借资源优势，印尼成为镍行业的投资热土，截至2022年底，在建镍冶炼产能超过110万吨/年，其中湿法冶炼工艺凭借更低的能耗和运营成本逐渐成为主流。随着印尼政府收紧镍产业政策，匹配的矿石和电力供应愈发紧张，率先获得稳定矿石供应和基础设施配套的企业将占据竞争优势。
　　▍公司率先投产镍冶炼产能，总产能规划达到40万吨/年。公司与印尼本土企业Harita集团合作，后者向公司独家供应镍矿资源，供货期自2021年起持续20年。公司HPAL项目是印尼最早投产的镍湿法冶炼项目，总设计产能达12万吨/年，在镍价高企时为公司带来丰厚利润，积累起先发优势。RKEF（火法）项目设计产能为28万吨/年，已顺利投产第一条产线。我们预计2025年公司印尼镍冶炼产能将增至40万吨，权益产能增至22万吨。
　　▍公司改进镍湿法冶炼技术，镍生产成本为行业最低水平。公司与中国恩菲合作改进镍湿法冶炼工艺，提升产线运行稳定性和镍钴回收率。受益于工艺改进，公司HPAL项目一期产能爬坡期仅2个月，产能利用率达112%，镍回收率从公司预期的83%提高至91%，正常运行时间从预期的7500小时提高至8000小时，各项运营指标创行业最好水平，镍钴化合物现金成本为行业最低水平，2021年和22H1公司HPAL项目镍生产成本分别为1.0/1.2万美元/吨。
　　▍公司作为国内唯一纯镍上市公司，市场地位突出。公司是国内上市公司中唯一一家对外销售电池用镍原料的企业，产业链地位突出，受到了下游客户的高度重视。公司已经与格林美、容百科技、当升科技等电池材料头部企业签署供货长协，长协最多将覆盖HPAL项目近88%的产能。宁德时代等下游客户成为公司港股IPO基石投资者，合计持有公司6.3%股权。公司与宁德时代、宁波瑞庭合资设立宁波普勤时代，并公告计划与印尼本地合作企业在印尼投资60亿美元就新能源汽车产业链项目开展合作。
　　▍风险因素：镍价大幅下跌的风险；公司产能增长不及预期；下游需求增长不及预期；三元正极材料渗透率不及预期；尾矿处理不当引发的环保风险；汇率波动的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内唯一纯镍标的，在印尼镍冶炼行业拥有先发优势以及成本优势，率先享受高镍价带来的红利，料未来将受益于冶炼产能的大幅扩张以及低成本带来的高毛利水平，有望在镍价波动中持续增厚利润。预计2022-2024年公司归母净利润分别为23.16/29.79/33.28亿元，参考同行业上市公司可比估值（Nornickel、盛屯矿业等公司Bloomberg及Wind一致预期对应的2023年平均PE为8倍），给予公司2023年8倍PE估值，对应目标市值为284亿港元，对应目标价为18港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：海外镍资源的先行者力勤资源02245HK投资价值分析报告202326中信证券研究部核心观点公司在印尼镍冶炼行业拥有先发优势及成本优势率先享受高镍价红利镍冶炼产能快速扩张将持续增厚公司利润预计2022-2024年公司归母净利润分别为231629793328亿元给予公司2023年8倍PE估值对应目标市值为284亿港元目标价为18港元股首次覆盖并给予买入评级公司打造镍湿法冶炼标杆项目享受镍价高企带来的红利公司以镍贸易业务起家2017年起涉足镍冶炼行业2018年公司在印尼布局镍冶炼产能成功拜俊飞打造出业内标杆的湿法冶炼项目受益于镍价高企以及项目顺利投产公司金属分析师2022S1010521070006年上半年实现归母净利润135亿元同比大幅增长1469电池用镍保持高速增长印尼投资注重先发优势根据Woodmackenzie预测受到全球锂离子电池出货量快速增长以及电池材料镍含量提升的双重拉动2022-2040年全球电池用镍量有望保持93的年化增速凭借资源优势印尼成为镍行业的投资热土截至2022年底在建镍冶炼产能超过110万吨年其中湿法冶炼工艺凭借更低的能耗和运营成本逐渐成为主流随着印尼政府收紧镍产业政策匹配的矿石和电力供应愈发紧张率先获得稳定矿石供应和基敖翀础设施配套的企业将占据竞争优势金属行业首席公司率先投产镍冶炼产能总产能规划达到万吨年公司与印尼本土企业分析师40Harita集团合作后者向公司独家供应镍矿资源供货期自2021年起持续20S1010515020001年公司HPAL项目是印尼最早投产的镍湿法冶炼项目总设计产能达12万吨年在镍价高企时为公司带来丰厚利润积累起先发优势RKEF火法项目设计产能为28万吨年已顺利投产第一条产线我们预计2025年公司印尼镍冶炼产能将增至40万吨权益产能增至22万吨公司改进镍湿法冶炼技术镍生产成本为行业最低水平公司与中国恩菲合作改进镍湿法冶炼工艺提升产线运行稳定性和镍钴回收率受益于工艺改进公司HPAL项目一期产能爬坡期仅2个月产能利用率达112镍回收率从公司预期的83提高至91正常运行时间从预期的7500小时提高至8000小时各项运营指标创行业最好水平镍钴化合物现金成本为行业最低水平2021年和22H1公司HPAL项目镍生产成本分别为1012万美元吨公司作为国内唯一纯镍上市公司市场地位突出公司是国内上市公司中唯一一家对外销售电池用镍原料的企业产业链地位突出受到了下游客户的高度重视公司已经与格林美容百科技当升科技等电池材料头部企业签署供货长协长协最多将覆盖HPAL项目近88的产能宁德时代等下游客户成为公司港股基石投资者合计持有公司股权公司与宁德时代宁波瑞庭力勤资源02245HKIPO63合资设立宁波普勤时代并公告计划与印尼本地合作企业在印尼投资60亿美元评级买入首次就新能源汽车产业链项目开展合作当前价1392港元目标价1800港元风险因素镍价大幅下跌的风险公司产能增长不及预期下游需求增长不及总股本1556百万股预期三元正极材料渗透率不及预期尾矿处理不当引发的环保风险汇率波港股流通股本百万股238动的风险总市值217亿港元近三月日均成交额18百万港元盈利预测估值与评级公司作为国内唯一纯镍标的在印尼镍冶炼行业拥有52周最高最低价1641364港元先发优势以及成本优势率先享受高镍价带来的红利料未来将受益于冶炼产近1月绝对涨幅-1044能的大幅扩张以及低成本带来的高毛利水平有望在镍价波动中持续增厚利润近月绝对涨幅6-998预计2022-2024年公司归母净利润分别为231629793328亿元参考同行业近12月绝对涨幅-998上市公司可比估值Nornickel盛屯矿业等公司Bloomberg及Wind一致预期对应的2023年平均PE为8倍给予公司2023年8倍PE估值对应目标市值为284亿港元对应目标价为18港元股首次覆盖并给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明力勤资源投资价值分析报告02245HK202326项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元775512449203722122626216营业收入百万港元868214757236892526930842营业收入增长率YoY-17060563642235净利润百万元5201100231629793328净利润百万港元5821303269335463915净利润增长率YoY-8011141106286117每股收益EPS基本元033071149191214每股收益EPS基本港元037084173228252每股净资产元089202618795967每股净资产港元1002397199471138毛利率123122312294278净利率6788114140127核心净利润率0000000000净资产收益率ROE374350241241221PE376166806155PB13958191512PS2515090907资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2力勤资源投资价值分析报告02245HK202326目录公司概况6行业分析10锂电需求将带动镍行业需求长期增长10印尼镍冶炼赛道逐渐拥挤先发优势愈加重要12镍湿法冶炼工艺有望成为行业主流工艺13公司竞争优势分析16提前布局镍冶炼产能具有显著的先发优势16改进冶炼工艺打造低成本优势18扩大镍产业链布局建立优质客户群及生态圈19风险因素21盈利预测及估值评级22盈利预测22估值评级25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3力勤资源投资价值分析报告02245HK202326插图目录图1力勤资源历史革及大事记6图2力勤资源股权结构与重要子公司7图3力勤资源主营业务7图4力勤资源历史营收及同比8图5力勤资源历史归母净利润及同比8图62019-2022H1力勤资源主营业务收入构成8图72019-2022H1力勤资源主营业务毛利构成8图82019-2022H1力勤资源主营业务毛利率9图92019-2022H1力勤资源费用率变化9图102019-2022H1力勤资源经营性现金流净额变化9图112019-2022H1力勤资源资产负债率及偿债能力变化9图12全球新能车销量预测10图13全球锂电需求量预测10图14中国三元正极材料产量及高镍产品占比11图15全球镍需求量预测11图162021年及2040年镍需求结构11图17全球镍供需平衡12图18红土镍矿成为主要镍资源来源12图19全球各国镍产量12图20印尼镍资源管控政策时间线梳理13图21印尼出口到中国的镍矿量13图22印尼镍冶炼产能规划13图23印尼MHP以及高冰镍项目产能规划13图24镍冶炼技术路径变革图14图25HPAL与RKEF冶炼工艺对比14图26力勤资源HPAL项目及江苏镍铁工厂能耗对比14图27印尼减排政策时间线15图28中资企业印尼湿法冶炼项目投产进度16图29公司镍产品产能预测17图30公司HPAL项目产线关键运行指标18图31全球湿法冶炼项目产能利用率对比图18图32公司HPAL项目成本拆分18图332020年全球镍钴化合物硫酸镍冶炼项目的现金成本曲线图18图34公司HPAL项目工艺改进示意图19图35CBL项目股权图以及参股公司股权图20图36公司港股IPO基石投资者参股比例图21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4力勤资源投资价值分析报告02245HK202326表格目录表1全球主要HPAL项目建设情况15表2公司OBI项目发电厂建设情况16表3公司OBI项目建设规划及产线布局17表4Harita集团签署的镍矿供货协议19表5公司与格林美当升容百签订的长期供货协议20表6力勤资源主营业务盈利预测23表72022-2024年力勤资源盈利预测及估值水平24表8可比公司估值情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5力勤资源投资价值分析报告02245HK202326公司概况历史沿革宁波力勤资源科技股份有限公司简称力勤资源成立于2009年公司成立初期主营镍矿贸易业务2017年公司收购江苏惠然实业业务向镍铁合金生产领域拓展2018年公司与印尼Harita集团共建镍钴化合物湿法冶炼HPAL项目正式切入电池级镍钴生产环节2019年公司在印尼继续投建火法冶炼镍铁RKEF项目与HPAL合称OBI项目2021年HPAL项目一期投产公司将HPAL一二期的项目运营公司HPL控股并表同年改制为股份有限公司2022年11月公司在香港联交所成功IPO并募集3515亿港元12月RKEF项目一期顺利投产图1力勤资源历史革及大事记资料来源公司公告中信证券研究部股权结构力勤资源的控股股东为创始人蔡建勇先生截至2022年12月1日其直接以及透过力勤投资间接合计持有上市公司股比为5965谢雯女士蔡建勇先生配偶持股比例为199FengYi为印尼Harita集团控制的子公司于2017年以59亿元增资认股截至2022年12月1日FengYi持股比例为17此外公司管理人员及核心员工通过股权激励平台合计持有公司167股权主要子公司公司红土镍矿及镍铁贸易主要依托子公司宁波惠然和力勤新加坡冶炼镍铁合金业务依托子公司江苏惠然冶金设备设计制造依托西安鹏远OBI项目的建设与运营依托公司在印尼设立的5家控股子公司HPLONCKPSOSSDCM截至2022年12月1日公司对其持股比例分别为54960656560其中HPL公司为HPAL项目一二期运营公司ONC公司为HPAL项目三期运营公司KPS负责运营RKEF项目二期OSS将负责运营规划中的不锈钢项目DCM公司负责OBI岛工业园的运营请务必阅读正文之后的免责条款和声明6力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图2力勤资源股权结构与重要子公司资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部注截至2022年12月1日主营业务公司核心业务包括镍资源采购与贸易冶炼生产和设备制造与销售公司镍资源采购与贸易业务通过与菲律宾印尼等红土镍矿资源丰富的国家建立稳定合作关系获得优于市场的价格出售给青山振石等下游龙头公司公司2019-2021年在菲律宾的红土镍矿出口量均为全球第一2021年市场份额为282公司与印尼合作伙伴合建HPAL和RKEF项目分别设计年产能12万金属吨镍钴化合物湿法和28万金属吨镍铁火法子公司西安鹏远将业务拓展至镍产品生产设备制造板块并为OBI项目江苏工厂提供部分设备支持促进生产工艺提升图3力勤资源主营业务资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部营收及净利润2020年公司营业收入为776亿元同比下降170净利润为52亿元同比下降81经营业绩下滑主要由于印尼颁布镍矿出口禁令镍产品贸易业务收缩2021年公司收购印尼HPL公司部分股权实现对HPAL项目一二期的控股2021和2022年上半年受益于HPAL项目一期顺利投产镍价持续上涨公司业绩取得大幅增长分别实现营业收入1245998亿元分别同比增长6051441分别实现归母净利润110135亿元分别同比增长111514689请务必阅读正文之后的免责条款和声明7力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图4力勤资源历史营收及同比图5力勤资源历史归母净利润及同比营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY14689150144116016160012451351201201200998121109359077680800860405752400605111543000-170-810-400-4002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部主营业务构成2019-2021年间镍产品贸易为公司主要营收来源营收占比分别为695645704毛利占比分别为565504488随着公司印尼镍冶炼项目的投产以及镍价持续上涨公司镍产品生产业务逐渐成为毛利及营收重要来源2021年至2022年上半年镍生产业务营收占比从197增长至496毛利占比从413增长至818超越镍产品贸易成为公司第一大收入和利润来源图62019-2022H1力勤资源主营业务收入构成图72019-2022H1力勤资源主营业务毛利构成镍产品贸易镍产品生产设备制造与销售其他镍产品贸易镍产品生产设备制造与销售其他10010045674394901328190743780252197802123897049670397413606081850504040695645704303056550448820421201010141002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司盈利能力大幅增长管理费用率持续上升2019-2021年公司销售毛利率及净利率稳中有升2022年上半年公司镍湿法冶炼项目稳定运行由于镍产品生产业务毛利水平较高公司毛利率大幅增长至309销售净利率增长至229期间费用方面除管理费用外公司近三年费用率水平稳定2022年上半年公司管理费用率大幅增长至48主要由于收购HPL公司之后公司在2022年提高了HPL公司薪酬福利水平增加了员工人数请务必阅读正文之后的免责条款和声明8力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图82019-2022H1力勤资源主营业务毛利率图92019-2022H1力勤资源费用率变化销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率6研发费用率财务费用率353094830252294201222226151091232101410156761002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司现金流状况及偿债能力良好2019年公司经营性现金流为负主要由于当年存货及贸易应收款项增加2020-2021年公司经营活动现金流表现良好分别为8981亿元HPAL项目一期盈利能力较强满产运营以来为公司带来大量现金流2022年上半年公司经营性活动现金流净额为165亿元同比增长46242019年以来公司资产负债率不断下降2022年上半年降至545公司流动比率和速动比率不断提升2022年上半年分别增至14和12公司资产结构以及偿债能力逐年优化图102019-2022H1力勤资源经营性现金流净额变化图112019-2022H1力勤资源资产负债率及偿债能力变化经营性现金流净额亿元资产负债率流动比率速动比率2080141616513739141570121189091081641121008600855790607545500704002-5-3640002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9力勤资源投资价值分析报告02245HK202326行业分析锂电需求将带动镍行业需求长期增长新能源汽车需求将带动全球锂电需求保持较高增速随着中国疫情防控政策缓和国内新能源汽车需求复苏美国新能源汽车政策刺激市场需求我们预计全球新能源汽车需求量及动力电池装机量仍将保持较高增速带动全球锂电需求增长中信证券研究部新能源汽车组预测全球新能源汽车销量在2022-2030年间有望保持20的年化增速2030年销量有望达到4545万辆全球锂电需求2022-2027年间有望保持31的年化增速2027年需求量有望达到3136GWh其中动力电池需求量预计达到2158GWh占比为69图12全球新能车销量预测单位万辆图13全球锂电需求量预测单位GWh中国欧洲美国日本韩国其它全球动力电池全球储能电池全球消费电池500035004545450031363000400026643500250021323000200025002410163715002000180911781413150010002158107580518631000149567550011125005708050020212022E2023E2024E2025E2030E2022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源中汽协GGII中信证券研究部预测资料来源GGII中信证券研究部预测三元正极材料产量大幅增长三元电池高镍化趋势确立受益于锂电需求旺盛中国三元正极材料产量持续增长根据SMM数据2018-2022年中国三元正极材料产量从148万吨增长至655万吨CAGR为45高镍三元电池能量密度较高可以满足电车消费者对长续航里程的要求是三元锂电池未来的主要发展方向高镍三元正极材料的渗透率不断提高已成为产量最多的三元正极材料根据SMM数据2018-2022年中国高镍三元正极材料产量从09万吨增长至282万吨CAGR为135占三元材料产量比重从62增至431请务必阅读正文之后的免责条款和声明10力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图14中国三元正极材料产量及高镍产品占比单位万吨NCM333NCM523NCM622NCM811NCA高镍占比706555045604035143150354224030243253020195215201481510101425062020182019202020212022资料来源SMM中信证券研究部预计电池对镍需求将成为镍需求增量主要来源2040年占比有望达到38Woodmackenzie预测2040年全球镍需求量有望达到576万吨对应2022-2040年镍需求量CAGR约为38预计2022-2040年电池对镍需求量CAGR约为932040年全球电池对镍需求量有望达到216万吨对应占总需求量的比重从2022年的11增至38不锈钢依然为主要镍需求量来源之一但占比大幅下降预计2040年不锈钢对镍需求量为276万吨对应占总需求量的比重从2022年的68降至48图15全球镍需求量预测单位万吨图162021年及2040年镍需求结构不锈钢合金钢有色金属合金电镀铸造其他锂电池不锈钢70060011合金钢50038有色金属合金40048电镀300铸造20068100其他0锂电池20152017201920212025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E2039E2023E资料来源Woodmackenzie含预测中信证券研究部资料来源Woodmackenzie含预测中信证券研究部注内环为2021年数据外环为2040年数据全球镍供给逐步宽松镍价预计将震荡运行根据Mysteel对全球镍供给及需求量的测算2022年全球镍供应大约为310万吨同比增14主要增量来自于印尼镍冶炼项目2022年全球镍需求量大约为289万吨同比增4镍供应过剩21万吨Mysteel预计2023年全球镍供应将增长13达到349万吨需求增长8至312万吨镍供应过剩37万吨由于印尼仍有部分在建的镍冶炼项目在建项目陆续投产将使得镍供应持续宽松我们预计2023年镍价走势偏弱未来几年将震荡运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明11力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图17全球镍供需平衡单位万吨供需平衡-镍需求镍供应400403503030020250200101500100-10500-2020162017201820192020202120222023E资料来源WoodmackenzieMysteel含预测中信证券研究部印尼镍冶炼赛道逐渐拥挤先发优势愈加重要红土镍矿开发不断深入印尼成为主要产镍国根据WoodMackenzie数据2007年之前的硫化镍矿是全球镍主要供应来源随着全球不锈钢产量大幅提高不锈钢对镍需求量快速增加镍资源开发逐渐深入高品位硫化镍矿资源日益减少红土镍矿火法冶炼技术突破使得红土镍矿超越硫化镍矿成为全球镍冶炼原料的主要来源2021年镍生产原料来源中红土镍矿占比77硫化矿仅占23印尼红土镍矿储量全球第一在红土镍矿扩大开发的背景下印尼逐渐成为全球主要产镍国USGS预计2021年印尼镍产量将达到100万吨占全球镍产量的37图18红土镍矿成为主要镍资源来源图19全球各国镍产量单位万吨红土镍矿占比硫化镍矿占比澳大利亚加拿大中国印尼新喀里多尼亚菲律宾100俄罗斯其他90300802507060200501504030100201050001996200120062011201620212010201320162019资料来源WoodMackenzie中信证券研究部资料来源USGS中信证券研究部注2021年为USGS预测值印尼加强镍产业管控引导国外资本投资冶炼产能印尼曾于2014年第一次禁止镍矿出口并在2017年取消出口禁令要求矿企在五年内配套建设冶炼产线此举意在吸引国外冶炼技术以及产业资本促进本国镍产业链发展以青山华友力勤为首的中国企业在此期间进入印尼投建镍冶炼产能2020年新能源汽车产业对镍需求量高增印尼镍冶炼产业链建设成熟政府再次禁止镍矿出口2021年开始印尼不断提及对镍产品征收出口税的计划意图建立本国的电池产业链我们预计在全球电动化不断提高的趋势下印尼将出台更多镍行业管控政策来提高本国在全球电池产业链中的话语权请务必阅读正文之后的免责条款和声明12力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图20印尼镍资源管控政策时间线梳理图21印尼出口到中国的镍矿量单位万吨450040003500300025002000150010005000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007资料来源Mysteel中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部印尼镍冶炼赛道逐渐拥挤先发优势愈加重要截至2022年底印尼在建及规划中镍冶炼产能合计达119万吨年未来印尼产能增长主要来源于中资企业在印尼规划的MHP以及高冰镍项目合计产能达90万吨年现有镍厂商中中资企业以电池材料厂商为主如华友钴业中伟股份格林美等大量冶炼产商进入印尼之后镍冶炼赛道逐渐拥挤镍冶炼项目所需的镍资源园区资源以及能源供应预计将趋于紧张我们认为率先在印尼建设并投产的公司将具有一定的先发优势享受镍价上涨带来的红利图22印尼镍冶炼产能规划单位万吨图23印尼MHP以及高冰镍项目产能规划单位万吨MHP高冰镍镍铁高冰镍MHP3503005028452504030535200591693025421502015245100141484105125455747450073179015现有产能MHP新增高冰镍新增镍铁新增远期合计资料来源SMM含规划中信证券研究部资料来源SMM含规划中信证券研究部镍湿法冶炼工艺有望成为行业主流工艺两次产业进步分别使红土镍矿火法和湿法冶炼技术得到推广在全球不锈钢产量高增时期镍厂商将回转窑干燥电炉还原熔炼工艺RKEF应用于红土镍矿镍铁不锈钢的生产路线新能源汽车行业对硫酸镍需求大幅增长镍厂商改进高压酸浸冶炼工艺HPAL使得红土镍矿氢氧化镍钴MHP硫酸镍的生产路径更加成熟此外改进后的RKEF工艺打通了红土镍矿高冰镍硫酸镍的生产路径以此增加硫酸镍的供应来源满足新能源下游需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明13力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图24镍冶炼技术路径变革图资料来源力勤资源招股书中信证券研究部火法冶炼项目能耗水平高于湿法冶炼项目相较于HPAL湿法冶炼工艺RKEF火法冶炼工艺各个环节均需保持高温反应环境能耗水平大幅提高RKEF流程中首先将湿红土镍矿烘干之后在回转窑中预还原得到焙砂接着在电炉中还原熔炼焙砂得到镍铁再经转炉进一步吹炼可生产出高冰镍为保证渣铁分离还原熔炼及吹炼环节的炉渣温度需要维持在1600左右导致电耗水平大幅增加根据力勤资源公告数据公司HPAL项目一期满产后吨镍耗电量为9000度江苏惠然RKEF产线吨镍耗电量高达106万度火法工艺的能耗远高于湿法工艺图25HPAL与RKEF冶炼工艺对比图26力勤资源HPAL项目及江苏镍铁工厂能耗对比产量吨单吨能源消耗万度2500012020586106200001008015000601000074654050000920000HPAL项目江苏惠然资料来源华友钴业公告力勤资源招股书中信证券研究部资料来源力勤资源招股书中信证券研究部双碳背景下印尼正收紧火电供应火法项目的能源供应或受阻碍碳中和的背景下印尼政府正加大减排政策的实施力度2016年印尼政府批准巴黎协定承诺在2030年前减少29的碳排放由于矿产行业能耗较高政府部门要求矿产资源部门承担其中11的减排目标为了降低化石燃料占比印尼政府于2022年9月停止为新的燃煤发电厂发放许可证并要求在建燃煤发电厂减排35我们预计印尼双碳政策将对能耗极高的镍火法冶炼项目形成制约未来火法项目的建设将面临电力供应紧缺的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明14力勤资源投资价值分析报告02245HK202326图27印尼减排政策时间线资料来源印度尼西亚研究中信证券研究部镍湿法冶炼技术走向成熟项目运营稳定性大幅提高HPAL冶炼技术始于20世纪50年代古巴Moa镍厂此前Moa和MurrinMurrin等多处湿法冶炼项目受制于HPAL产线建设经验不足出现投资成本超支无法满产尾矿处理不完善等状况中冶瑞木是中国在海外建设的第一处镍湿法冶炼项目中国恩菲为项目EPC供应商该项目的成功投产并达产标志着中国企业的HPAL技术走向成熟此后中国恩菲依靠瑞木项目的成功经验分别协助力勤资源及华友钴业在印尼建设HPL和华越项目项目建设周期均在3年左右力勤HPL一期项目在投产2个月以内实现满产我们预计随着大量资本投入HPAL领域印尼当地园区配套设施建设成熟HPAL项目的运营稳定性大幅提高表1全球主要HPAL项目建设情况镍产能项目初期投资预算最终投资投资强度项目名称爬坡时长超支比例万金吨建设时长亿美元亿美元万美元吨镍Moa353年35年---MurrinMurrin453年未达产-155-34CoralBay224年3年3654873322Ravensthorpe505年3年1052009040Goro604年未达产18850016683Ambatovy609年未达产4765501692Taganito304年3年1001595953Gordes104年未达产-60-60Ruma325年5年-204-64力勤HPL一二期553年2个月123-22华越镍钴63年-128-21华飞镍钴12--208--17华山镍钴12--260--22青美邦一期34年-50--17青美邦二期43--88--20均值-392年---73-资料来源相关公司公告及官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15力勤资源投资价值分析报告02245HK202326公司竞争优势分析提前布局镍冶炼产能具有显著的先发优势公司较早进入印尼镍行业率先投产湿法冶炼项目2009年起公司从事镍矿贸易业务时接触印尼镍矿资源2017年切入镍冶炼行业之后意图打造镍全产业链布局受到印尼禁矿政策的影响2018年6月公司管理层考察印尼OBI岛并规划建设印尼HPAL项目2021年5月HPAL项目一期第一条产线顺利投产该项目成为印尼首个投产的镍湿法冶炼项目2021年以来镍价受益于新能源汽车行业的高速增长大幅抬升公司率先享受到镍价上涨带来的业绩红利图28中资企业印尼湿法冶炼项目投产进度资料来源各公司公告中信证券研究部公司提前规划建设火力发电厂保障镍冶炼项目的能源供应公司在2018年规划并投资印尼OBI项目与合作伙伴共同投资HPAL和RKEF项目配套的燃煤发电厂在2022年9月印尼停止审批燃煤发电厂之前动工建设提前解决HPAL一二期和RKEF一期项目的电力供应问题此外公司正在考虑与印尼合作伙伴在OBI岛上合资建设光伏发电项目为其余冶炼项目提供电力供应表2公司OBI项目发电厂建设情况资本开支项目设计发电能力实际动工时间预计实际发电时间百万美元HPAL一期230MW4442018年12月2020年11月HPAL二期160MW30862021年5月2022年12月RKEF一期4150MW328842020年12月2022年9月资料来源力勤资源招股说明书含预测中信证券研究部公司OBI项目合计镍产能达40万金吨年权益产能超22万金吨年公司HPAL一期二期和三期设计产能分别为371865万金吨镍钴化合物镍产能合计为12万金吨年HPAL一期于2021年投产二期于2023年1月投产公司预计项目三期于2023年12月投产此外公司正在建设与HPAL项目配套的硫酸镍钴生产线未来将灵活调配镍请务必阅读正文之后的免责条款和声明16力勤资源投资价值分析报告02245HK202326钴化合物产能以满足下游客户需求公司RKEF项目镍铁总产能为28万金吨年公司披露RKEF一期95万吨产能已经于2022年10月投产一条产线公司预计RKEF二期185万吨产能有望于2024年7月投产表3公司OBI项目建设规划及产线布局项目股权规划年产能资本开支实际预计实际预计项目生产线产品公司占比金属吨亿美元动工时间投产时间一期第1条产线2021年5月氢氧化镍钴370004500NiCo2018年12月一期第2条产线2021年10月或1011一期硫酸镍和硫酸硫酸镍370002020年12月2022年12月HPL549钴产线硫酸钴4500二期1条产线氢氧化镍钴180002250NiCo2021年9月2023年1月或HPAL220二期硫酸镍和硫酸硫酸镍180002021年10月2023年6月钴产线硫酸钴2250HPAL项目三期3氢氧化镍钴650007500NiCo条产线2022年6月2023年12月ONC600或1100HPAL项目三期硫硫酸镍650002022年10月2024年3月酸镍和硫酸钴产线硫酸钴7500RKEF项目一期8202210-HJF369镍铁950008922021年1月条产线202212RKEFRKEF项目二期12KPS650镍铁18500011402023年1月2024年7月条产线资料来源力勤资源招股说明书含预测官方微信公众号中信证券研究部项目投产顺利公司镍冶炼产能持续大幅扩张结合公司披露的项目规划我们预计2022-2023年间HPAL项目一二期产能分别为3755万吨年HPAL项目三期在2024-2025年产能将达到65万吨年因此预计HPAL项目2022-2025年有效产能分别为37551212万吨预计RKEF一期在2023年进行产能爬坡二期2024年投产后释放部分产能因此预计RKEF项目2023-2025年产能分别为475141328万吨加上国内18万吨年镍铁产能预计2025年公司镍冶炼权益产能有望达到2425万金属吨图29公司镍产品产能预测单位金属吨江苏惠然HPAL一二期HPAL三期RKEF一期RKEF二期权益产能合计右轴5000003000002425004000002500002000003000001523131500002000006572310000026515383131000005000000202120222023E2024E2025E资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明17力勤资源投资价值分析报告02245HK202326改进冶炼工艺打造低成本优势公司HPAL项目多项运营指标超出设计预期公司HPAL项目一期投产2个月即成功满产并在2022年上半年实现超产产能利用率达到112项目建成后短时间内即实现超产主要由于产线实际的金属回收率以及运行时间超出设计预期根据公司披露HPAL项目一期镍回收率高于预期的83达到91项目一期每年正常运行时间预期为7500小时但公司减少了产线检修时间2022年上半年实际运行时间约为8000小时年图30公司HPAL项目产线关键运行指标图31全球湿法冶炼项目产能利用率对比图120112每年运行时间h镍回收率10310081009291767080009080790080005688607800770086407600838420750082074007500730080720078预期实际资料来源力勤资源招股说明书含预测中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部公司HPAL项目镍现金成本处于业内最低水平由于产能利用率高且产能爬坡时间短公司镍钴化合物具有显著成本优势根据公司招股书数据在2020年全球正在运行的镍钴化合物生产项目中公司HPAL项目的镍产品现金成本最低根据HPL公司的财务数据2021年前11个月HPAL项目一期生产的镍钴化合物的成本为102万美元吨其中原材料成本为6615美元吨占比为65是主要的成本来源根据公司招股书数据2022年上半年HPAL项目一期镍钴化合物成本为79万元吨约合12万美元吨成本上涨的主要原因是原料价格随镍价上涨图32公司HPAL项目成本拆分图332020年全球镍钴化合物硫酸镍冶炼项目的现金成本曲线图原材料固定资产折旧员工成本杂项开支燃料及电力成本5491765资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部资料来源力勤资源招股说明书注OBI项目成本为可研报告中测算数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明18力勤资源投资价值分析报告02245HK202326公司HPAL项目成本低于同行源于多项冶炼技术优化公司在HPAL项目建设中与中国恩菲合作改进镍湿法冶炼生产流程后者曾承担了中冶瑞木项目的建设拥有丰富的湿法冶炼项目建设经验双方根据此前的冶炼工艺对高压酸浸和氢氧化镍钴沉淀两个环节进行改进在高压酸浸环节HPAL项目采用先进的三级预热高压釜三级闪蒸技术提高了镍钴金属浸出率Ni955Co95解决了高温高压高酸性化学腐蚀和高固体磨蚀工艺环境中的关键材料问题先进控制系统的应用实现了高压酸浸工厂自动控制和安全稳定连续生产在氢氧化镍钴沉淀环节HPAL项目采用氢氧化钠沉镍钴技术避免了硫化氢沉镍钴技术存在的毒性高控制难等问题解决了活性氧化镁沉镍钴的原料要求高成本高产品镁含量高等问题采用转晶沉淀技术降低产品含水率大幅度提高生产工艺稳定性同时产品与下游材料制备高效衔接图34公司HPAL项目工艺改进示意图资料来源力勤资源公司官网中信证券研究部扩大镍产业链布局建立优质客户群及生态圈公司与印尼镍矿厂商建立合作关系获取稳定原料供应根据公司与Harita集团签订的长期镍矿供货协议Harita集团已同意向OBI项目的四家项目公司各自供应数量及质量满足其镍产品生产要求的镍矿供应期限自2021年起为期至少20年其中Harita集团将分别向HPL公司和HJF公司每年至少供应800万吨和600万吨指定品位镍矿镍矿品位分别为11-15和18-21Harita集团还承诺除了向新兴铸管的MSP镍铁项目供应镍矿之外他们将向公司独家供应其开采的镍矿表4Harita集团签署的镍矿供货协议合作方供应项目供矿品位供应数量万吨年供应期限HPL11-15800力勤资源HJF18-2160020年ONCKPS项目未投产仍未签署具体供货协议新兴铸管MSP供应满足19万金吨镍铁生产的红土镍矿资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19力勤资源投资价值分析报告02245HK202326公司与多家电池材料领先企业签订供货协议消化HPAL项目产能公司HPAL项目产品的客户包括格林美当升科技容百科技中伟股份以及华友钴业等电池产业客户其中公司与格林美和当升科技针对HPAL项目生产的镍钴化合物签订8年的长期承购协议年度采购分别为183439和110366万金吨镍钴化合物公司与容百科技于2022年11月签订为期4年的长单采购协议向其供应公司MHP硫酸镍硫酸钴年度总出货量的20公司HPAL项目设计产能为12万金属吨年按公司签署的上述三份供应协议的供给量我们测算长期订单已占HPAL项目总设计年产能的44428783表5公司与格林美当升容百签订的长期供货协议MHP硫酸镍金属吨年硫酸钴金属吨年供货协议期限公司最低金属吨年最高金属吨年最低最高最低最高起始-终止镍钴镍钴格林美930011622232027909000216001125270020216-20296当升科技55807001863022895400180006752187容百科技长单采购协议供应公司MHP硫酸镍硫酸钴年度总出货量20202211-202612资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部公司与宁德时代成立合资公司向电池产业链下游延伸2020年公司与宁德时代宁波瑞庭合资设立宁波普勤时代CBL联营公司将在印尼布局新能源汽车产业链相关项目宁德时代及宁波瑞庭合计持有CBL公司70股权公司拥有CBL公司30股权CBL将与印尼国有矿企ANTAM以及印尼国有投资企业IBI成立合营企业共建包括镍矿勘探和开采镍产品及新能源汽车电池材料生产电池制造及回收等6个项目公司预计投资总额为60亿美元目前定于2022年12月至2026年间进行公司IPO募资中的95亿港元将用于向合资公司CBL额外注资图35CBL项目股权图以及参股公司股权图资料来源力勤资源招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20