事项：
　　公司公告：1）公司披露2022年业绩快报，全年预计收入545亿元/-20%,归母业绩50亿元/-48%；2）董事长等人事变动。同时，结合DFE等媒体报道，公司拟积极参加海外机场招标等。
　　国信社服观点：1）公司2022年业绩筑底：预计主要系出行限制下公司海南线下免税承压,而线上有税业务促销下盈利能力受制等影响，此外Q4存货跌价准备、费用计提和新海港新开业亏损也影响其Q4表现；2）人事变动：李刚总新任公司董事长，陈国强总升任公司副董事长，有望带来公司成长新期待；3）今年春节海南免税整体增20%，海口三亚略有分化，旺季高基数下三亚免税增长略承压；4）公司积极参与仁川等海外机场免税招标，未来有望加速海外布局；5)综合公司2022年业绩快报等，暂下调公司22-24年归母业绩至50.25/126.78/171.79亿元（此前为57.09/127.34/173.19亿元），EPS至2.43/6.13/8.30元（此前为2.76/6.15/8.37元），对应PE87/34/25x。虽公司2022年业绩承压筑底，但展望2023年，一是在出行放开+海南免税项目扩容，海南免税有望恢复增长（海南省2023年免税目标看800亿元，同增60%+）；二是出境游逐步放开下国人离境市内免税政策可期，公司依托其现有市内免税布局及国内免税绝对龙头地位，未来有望全面受益；三是结合国际品牌如LVMH等最新限制代购等表态，并综合近三年国内外购物环境变化，国内旅游零售尤其海南国际竞争力强化，出境游分流影响可控。综合来看，公司未来有望“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，主观积极进取下供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险：海南离岛免税政策及国人离境市内免税政策可能低于预期；宏观疫情等系统性风险；经营风险：阶段存有恶性价格战的影响；新海港、海棠湾一期2号地等新项目经营低于预期。公司未来海外扩张可能低于预期；出境游恢复后，公司面临国际免税龙头的竞争，如果应对不当，可能面临销售额及毛利率等下降的压力；其他风险：汇率风险、国企改革进度可能低于预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月06日中国中免601888SH买入2022年业绩筑底期待市内免税新政策新成长公司研究公司快评社会服务旅游及景区投资评级买入维持评级证券分析师曾光0755-82150809zengguangguosencomcn执证编码S0980511040003证券分析师钟潇0755-82132098zhongxiaoguosencomcn执证编码S0980513100003证券分析师张鲁010-88005377zhanglu5guosencomcn执证编码S0980521120002联系人杨玉莹0755-81982942yangyuyingguosencomcn事项公司公告1公司披露2022年业绩快报全年预计收入545亿元-20归母业绩50亿元-482董事长等人事变动同时结合DFE等媒体报道公司拟积极参加海外机场招标等国信社服观点1公司2022年业绩筑底预计主要系出行限制下公司海南线下免税承压而线上有税业务促销下盈利能力受制等影响此外Q4存货跌价准备费用计提和新海港新开业亏损也影响其Q4表现2人事变动李刚总新任公司董事长陈国强总升任公司副董事长有望带来公司成长新期待3今年春节海南免税整体增20海口三亚略有分化旺季高基数下三亚免税增长略承压4公司积极参与仁川等海外机场免税招标未来有望加速海外布局5综合公司2022年业绩快报等暂下调公司22-24年归母业绩至50251267817179亿元此前为57091273417319亿元EPS至243613830元此前为276615837元对应PE873425x虽公司2022年业绩承压筑底但展望2023年一是在出行放开海南免税项目扩容海南免税有望恢复增长海南省2023年免税目标看800亿元同增60二是出境游逐步放开下国人离境市内免税政策可期公司依托其现有市内免税布局及国内免税绝对龙头地位未来有望全面受益三是结合国际品牌如LVMH等最新限制代购等表态并综合近三年国内外购物环境变化国内旅游零售尤其海南国际竞争力强化出境游分流影响可控综合来看公司未来有望机场市内海南线上免税全面成长主观积极进取下供应链渠道布局持续深化中线消费客群有望由近几年海南游客为主数千万量级到海南出入境客流上亿级客流的全方位变现维持买入评级评论2022年业绩筑底全年预计归母业绩同比下滑48中国中免披露业绩快报2022年公司实现营业总收入54463亿元同比下降1952实现归母净利润5025亿元同比下降4795实现扣非归母业绩4897亿元-4864EPS252亿元逊于我们此前盈利预测若剔除去年同期首都机场租金及海南所得税优惠返还影响公司全年业绩下滑超30仍然承压2022Q4公司收入151亿元-17归母业绩397亿元-66扣非业绩313亿元-73拖累显著公司2022年业绩承压明显我们认为核心系出行限制下海南有效客流下滑导致线下免税收入承压而线上有税业务因促销净利率较低进而影响收入和业绩表现一是2022年海南线下免税销售承压明显2022年海南省线下免税销售额34899亿元-29购物人数42242万人次-37直接影响公司收入和盈利表现二是线下承压下公司不得不依赖线上有税收入而线上有税在促销影响下净利率非常低具体可参考我们中国中免-深度报告-新旗舰项目开业在即再议中免长期投资价值等分析进而拖累公司全年收入和业绩表现具体来看公司上半年归母净利率约14Q1和Q2各1513而下半年归母净利率仅约4Q3Q4分别仅约63左右Q4阶段线上有税业务占比估算阶段达到6-7成而2021H1经营正常时线上占比仅3成左右海南线上占比更低进而导致2022Q4净利率严重承压与此同时Q4减值与费用计提及新海港新项目新开业等也进一步拖累公司2022Q4经营业绩表现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告1结合公司过往Q4表现一般需计提年度相关固定刚性费用及根据存货规模计提减值准备等且参考公司公告2022年末存货余额同比实现较大幅度增长进而也带来一定存货减值压力进而导致其盈利承压2公司新海港国际免税城项目2022年10月28日开业开业后11-12月经营环境仍然欠佳预计Q4新项目折腾开办费用等整体影响下新海港项目整体亏损拖累图1中国中免年度营业收入及业绩图2中国中免Q4营业收入及业绩资料来源海口海关国信证券经济研究所整理资料来源海口海关国信证券经济研究所整理图3海南免税销售额变化趋势纯线下免税图4海南免税客单价变化趋势纯线下免税资料来源海口海关国信证券经济研究所整理资料来源海口海关国信证券经济研究所整理图5不同税率产品在不同促销下的毛利率估算图6中国中免季度净利率变化趋势资料来源税务总局海关总署国信证券经济研究所整理资料来源税务总局公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告综合来看2022年国内出行明显受制下线下免税严重承压线上业务在高度竞争下盈利能力较低系2022年业绩表现核心因素而Q4费用计提及新海港项目开业费用等影响也进一步影响了Q4盈利表现人事变动李刚总新任公司董事长陈国强总升任公司副董事长公司公告人事变动原董事长彭辉总退休离任由李刚总新任公司董事长李刚总曾任上市公司2017年3月-2019年8月期间董事长其领导下从2017年开始公司经营较此前更为积极主观动能开始加速释放同时陈国强总升任公司副董事长此前任中免总经理多年总体来看我们认为公司本次人事变动整体符合预期有望带来公司成长新期待春节表现海南免税整体增20海口三亚略有分化根据海南省商务厅数据春节假期7天海南12家离岛免税店总销售额2572亿元含有税同比增长2069同比2019年春节增长329其中海口6家离岛免税店总销售768亿元同比2022年春节增长2069比2019年春节增长587增长尤其靓丽预计系新增新海港国际免税城项目等驱动三亚4家离岛免税店总销售1723亿元较2019年春节增长259但同比2022年春节高基数预计略有下滑部分投资者对三亚表现存有疑义我们认为主要系海棠湾春节最旺季阶段阶段瓶颈影响但全年来看仍有明显提升空间且今年下半年海棠湾一期2号地有望落地未来与太古里合作海棠湾三期有望进一步扩容助力中长线成长积极参与海外机场免税招标未来有望加速海外布局中免积极参与海外机场免税招标据DFEDuffReport等报道中国中免将参与仁川机场免税店竞标仁川机场公社于1月12日面向13家企业举行免税店招标说明会除乐天新罗新世界等韩国免税店三大巨头外中免集团和瑞士Dufry等外国企业也参与其中同时据Dfni等媒体报道来自全球的十家旅游零售商对Aena西班牙机场的免税招标表示极大的兴趣未来展望海南复苏市内店政策在望期待国内外新成长展望2023年我们认为一看出行放开新项目贡献下公司海南免税业务增长可期2023年海南省免税目标800亿较2022年显著增长超602022年全海南线上线下仅合计487亿左右在海南客流恢复性增长和公司新海港重磅项目三亚机场免税扩容海棠湾一期2号地等期待下海南业务收入和盈利有望持续恢复增长二是出境游放开下国人离境市内免税政策可期今年或有期待有望带来中免未来成长更多元看点具体可参考我们近期公司报告上海机场参股日上助力合作共赢期待市内免税新机遇相关分析三是完成赴港融资后公司未来资本运作包括海外布局等预计也有望提速此外疫情三年后综合当下海南韩国中国香港等购物环境的变化及品牌商侧重变化兼顾海南客流本身恢复性增长等因素我们认为国内旅游零售尤其海南购物竞争力已凸显看好其未来持续成长其中结合LVMH最新在2022年业绩电话会议上公开表态拒绝通过代购以保持品牌吸引力并决定即使面临盈利能力下降的代价也要取消全球旅游零售中的平行渠道在一定程度上反应初品牌商对限制代购尤其韩国代购的态度进而侧面有利于中免成长中线来看公司有望依托出境游客流和海南客流的全方位打通和旅游零售多维度变现反而有望助力公司旅游零售全产业链变现进一步做大做强投资建议2022年业绩筑底2023年仍有期待维持买入评级综合公司2022年业绩快报等暂下调公司22-24年归母业绩至50251267817179亿元此前为57091273417319亿元EPS至243613830元此前为276615837元对应PE873425x公司2022年业绩承压筑底但展望2023年在出行放开海南免税项目扩容下中免海南收入盈利有望恢复成长同时出境游逐步放开下国人离境市内免税政策可期公司依托其现有市内免税布局及国内免税绝对龙头地位未来有望全面受益综合公司国际免税龙头地位2023年有望低基数下持续复苏新项目有望打开中线成长空间主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期市内免税政策有望带来全新机遇公司未来可机场市内海南线上免税全面成长中线消费客群有望由近几年海南游客为主数千万量级到海南出入境客流上亿级客流的全方位变现维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告附表相关公司盈利预测及估值股价总市值EPSPE代码公司简称投资评级202225亿元21A22E23E24E21A22E23E24E601888SH中国中免210964364474942436138304267868634432541买入600859SH王府井28333215611801810412524011573927242266买入603069SH海汽集团26888494-023-004014028-11687-60672193059652无评级资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测注海汽集团盈利预测来自wind一致预期风险提示政策风险海南离岛免税政策及国人离境市内免税政策可能低于预期宏观疫情等系统性风险经营风险阶段存有恶性价格战的影响新海港海棠湾一期2号地等新项目经营低于预期公司未来海外扩张可能低于预期出境游恢复后公司面临国际免税龙头的竞争如果应对不当可能面临销售额及毛利率等下降的压力其他风险汇率风险国企改革进度可能低于预期相关研究报告中国中免601888SH-上海机场参股日上助力合作共赢期待市内免税新机遇2023-01-16中国中免601888SH-第三季度海南疫情承压新旗舰项目开启未来新格局2022-10-29中国中免601888SH-线上化战略对冲疫情影响港股上市开启新篇章2022-08-31中国中免601888SH-赴港上市发行价确定融资助力国际化发展2022-08-20中国中免601888SH-新旗舰项目开业在即再议中免长期投资价值2022-07-17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1470616856203702516931312营业收入525976767654460103019135252应收款项994944104417782186营业成本3122144882380766646285209存货净额1473319725187752906136254营业税金及附加10831839147025752570其他流动资产538101781710301353销售费用8847386150891350620301流动资产合计3097138542410065703871104管理费用16372250232936304559固定资产28244733594968667446财务费用5454315498207无形资产及其他24492401230622112116投资收益16162130150180资产减值及公允价值变投资性房地产48848806880688068806动909499000长期股权投资791992299239924242其他收入1585742000资产总计4191955474610597891293714营业利润96941480474711709422999短期借款及交易性金融负债4171957250015001000营业外净收支223505030应付款项43275880515086249540利润总额96721480175211714423029其他流动负债10917929992961538517891所得税费用23352437131629664030流动负债合计1566117136169462550928432少数股东损益11972711118015001820长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润6140965450251267817179其他长期负债793546454650465146长期负债合计793546454650465146现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计1574120682214923055633578净利润6140965450251267817179少数股东权益38715173592868587986资产减值准备526410897278196股东权益2230829619336394149952150折旧摊销314236484701819负债和股东权益总计4191955474610597891293714公允价值变动损失909499000财务费用5454315498207关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动538634922138914205每股收益314494243613830其它3482157142652932每股红利085176049233316经营活动现金流6957478984771341814922每股净资产11431517162620062521资本开支02191250118011501ROIC3140194248其它投资现金流00000ROE2833153133投资活动现金流5372391450128011751毛利率4134303537权益性融资33151000EBITMargin1922141617负债净变化00000EBITDAMargin1922151717支付股利利息16583431100548186528收入增长1029-208931其它融资现金流2865635431000500净利润增长率3357-4815236融资活动现金流362024846258187028资产负债率4747454744现金净变动28002150351447996142息率0408021216货币资金的期初余额1190614706168562037025169PE671427869344254货币资金的期末余额1470616856203702516931312PB18513913010584企业自由现金流8293409563791194113768EVEBITDA422287574266201权益自由现金流83201065867951102213439资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032