策略摘要
　　单边方向上，2月建议投资者对国债期货可以稍微乐观一些。套利方面，首先推荐空T2303+多T2306的跨期套利策略，其次关注逢低做多4TS-T价差策略，最后建议暂时不参与期债空头套保。

研究报告全文：期货研究报告国债月报2023-02-05经济基本面再审视的过程研究院FICC组策略摘要研究员单边方向上2月建议投资者对国债期货可以稍微乐观一些套利方面首先推荐空孙玉龙T2303多T2306的跨期套利策略其次关注逢低做多4TS-T价差策略最后建议暂时0755-23887993不参与期债空头套保sunyulonghtfccom从业资格号F3083038投资咨询号Z0016257核心观点蔡劭立市场分析0755-23887993caishaolihtfccom从公开市场操作看虽然临近春节资金面确有一定收敛但在降准降息缺席的背景下从业资格号F3056198央行在1月中旬开始持续向市场注入大量流动性投放超两万亿跨节资金我们认为投资咨询号Z00156161月央行货币政策的鲜明特征体现为量的宽松和价的稳健高聪自去年12月以来理财赎回压力加剧资金市场波动但DR007总体围绕逆回购7天利021-60828524率波动由此角度看至少说明当前宽松局面难以受到资金利率向政策利率回归预期gaoconghtfccom的负面冲击资金面上的潜在不利因素相对于去年9月而言是削弱的从业资格号F30633381月债市调整的压力来自于两个方面一是央行将在1月降准降息的预期最终落空二投资咨询号Z0016648是疫情形势稳定后市场对于经济复苏的预期升温1月中长端利率上行更明显反映经济复苏预期为1月债市调整的主要因素投资咨询业务资格1月期债主力合约震荡走弱与现券相同点在于期债中长期限品种也相对更弱不同证监许可20111289号点在于期债调整幅度低于现券事实上1月期债的波动与基本面更吻合现券存超跌之嫌期债的相对强势以及市场在月底对过度悲观的情绪进行修正的过程使得1月期货基差的走势以震荡偏弱为主后市展望我们倾向于对债市持短多长空的态度利率长期向上拐点已现但2月债市或存在情绪修复的反弹行情源于市场对偏弱经济基本面的重新审视因此单边方向上2月建议投资者对国债期货可以稍微乐观一些套利方面首先推荐空T2303多T2306的跨期套利策略其次关注逢低做多4TS-T价差策略最后建议暂时不参与期债空头套保风险经济显著好于预期流动性收紧请仔细阅读本报告最后一页的免责声明国债月报丨202325目录策略摘要1核心观点1市场回顾4资金市场4利率市场5期债市场6行情展望8中长期判断8货币政策8经济增长11期债策略14图表图1质押式回购利率4图2同业拆放利率4图3OMO投放的季节性丨单位亿元4图4R007的季节性丨单位4图5DR007利率与利率走廊丨单位5图6国债利率6图7国开债利率6图830大城市房地产成交面积丨单位万平方米6图9乘用车销量增速丨单位6图10主连合约价格丨单位元7图11近月合约价格丨单位元7图12主连合约跨品种价差丨单位元7图13近月合约跨品种价差丨单位元7图14主连合约CTD券基差丨单位元7图15近月合约CTD券基差丨单位元7图16平滑后的R007利率与国债利率丨单位8图17社融-M2与国债利率丨单位8图182022年两次降准25BBP丨单位9图192022年两次降息丨单位9图202022年非对称降息为主丨单位9图21PSL三季度放量明显丨单位万亿9图22再贷款和再贴现余额丨单位亿元10请仔细阅读本报告最后一页的免责声明216国债月报丨202325图23央行其他负债丨单位万亿10图24降息通常发生在PMI下行阶段丨单位10图25降息通常发生在出口下行阶段丨单位10图26货币政策与地产销售丨单位11图27货币政策与核心CPI丨单位11图28全国电影票房7DMA丨单位万元11图29国内航班执行率丨单位11图30各省份2023年GDP目标丨单位12图31商品房销售增速与名义GDP增速丨单位13图32贷款加权利率与商品房销售增速丨单位13图33出生率与未来房价预期占比13图34部门杠杆率丨单位13图35资金利率与4TS-T负相关14图36基差具备季节性收敛特征14图37净多持仓与跨期价差近似负相关15图38基差与跨期价差近似正相关15表1重点省市两会的政策目标12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明316国债月报丨202325市场回顾资金市场1月资金利率多数上行R利率平均上行幅度高于DR利率稍长期限的资金更贵而同业拆放利率的上行主要集中于隔夜期限上从R007的季节性特征来看1月资金面收紧符合季节性规律甚至较往年同期更宽松表明1月资金面边际收紧的力度较温和从公开市场操作看虽然临近春节资金面确有一定收敛但在降准降息缺席的背景下央行在1月中旬开始持续向市场注入大量流动性投放超两万亿跨节资金流动性投放量略超往年同期这是1月资金面较往年同期更宽松的主要原因央行呵护资金市场流动性的态度明确这是经济基本面尚不牢固的客观要求因此我们总结1月央行的货币政策的鲜明特征体现为量的宽松和价的稳健图1质押式回购利率图2同业拆放利率数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图3OMO投放的季节性丨单位亿元图4R007的季节性丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院自去年12月以来理财赎回压力加剧资金市场波动但DR007总体围绕逆回购7天利率波动由此角度看至少说明当前宽松局面难以受到资金利率向政策利率回归预期416国债月报丨202325的负面冲击资金面上的潜在不利因素相对于去年9月而言是削弱的结合当前即使在恢复但依旧不太稳固的经济基本面我们认为央行货币政策维持稳健宽松基调的概率更大资金利率处于政策利率下限附近波动符合政策意图债券市场面临的流动性环境相对良性图5DR007利率与利率走廊丨单位数据来源Wind华泰期货研究院利率市场1月利率普遍上行无论是国债还是国开债3y国债和国开债利率上行幅度均是最大均涨超13bp利率曲线整体偏凸相对于原点1月债市调整的压力来自于两个方面一是央行将在1月降准降息的预期最终落空二是疫情形势稳定后市场对于经济复苏的预期升温1月中长端利率上行更明显反映经济复苏预期为1月债市调整的主要因素516国债月报丨202325图6国债利率图7国开债利率数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院虽然1月利率整体上行但我们观察到节后重返荣枯线之上的制造业PMI公布后利率却转为了下行利率的上行领先于经济数据的改善反映出1月利率上行实际由经济预期主导同时我们认为春节后利率重新下行的另一重要原因在于虽然旅游票房等数据呈现超季节性恢复的态势但核心数据地产成交和汽车销量的增速逆市下行1月30大中城市成交面积增速跌破-40乘用车销量增速也再度进入负区间充分表明当前经济复苏的基础并非牢固市场逐渐相信经济数据的改善更可能是社会生活正常化的体现而非新一轮复苏周期的开启这意味着经济复苏高度存在天花板故利率上限难以高看图大城市房地产成交面积丨单位万830图乘用车销量增速丨单位平方米9数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院期债市场1月TTF和TS的主力2303合约分别变动-003-001和002至10020510096和100905与现券相同点在于期债中长期限品种也相对更弱不同点在于期债调616国债月报丨202325整幅度低于现券事实上1月期债的波动与基本面更吻合期债的相对强势以及市场在月底对过度悲观的情绪进行修正的过程使得1月期货基差的走势以震荡偏弱为主图10主连合约价格丨单位元图11近月合约价格丨单位元数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图12主连合约跨品种价差丨单位元图13近月合约跨品种价差丨单位元数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图14主连合约CTD券基差丨单位元图15近月合约CTD券基差丨单位元数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院716国债月报丨202325行情展望中长期判断我们将从长期短期两个不同时间维度来展望后市行情长期而言平滑后的7天回购利率社融-M2的增速差对于国债利率的周期性拐点有较强的前瞻作用背后的原理在于银行间流动性宽裕程度几乎对债券市场的购买力起到决定性的作用而社融增速-M2增速也能近似反映流动性由金融向实体传导的畅通度该值升高时往往意味着银行间流动性收紧压力亦增加需要注意的是以上两个重要指标对于利率拐点的领先性并非持续存在近十年间有两次被打破2013年央行收紧货币政策主要意图为去金融杠杆R007领先国债利率但社融-M2的增速差的领先性失效2020年新冠疫情拐点出现后经济快速复苏两个指标均滞后于国债利率的拐点类似于2008年呈现出政策先行数据滞后的特征宽松货币兑现后稳增长的信号强烈的情形下投资者抛债暂避锋芒目前两个指标均进入上行趋势预示利率向上拐点大概率已至但这并不妨碍我们对2月的债市可以稍微乐观一些即我们倾向于对债市持短多长空的态度2月债市存在情绪修复的反弹行情源于市场对偏弱经济基本面的重新审视后文将通过详细分析央行的货币政策经济复苏情况及银行间流动性情况来证明我们的短期观点图16平滑后的R007利率与国债利率丨单位图17社融-M2与国债利率丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院货币政策我们倾向将2022年货币政策基调定义为略显克制的结构式宽松主要依据在于三方面一是全年降准仅两次分别发生在4月和12月每次仅25bp明显弱于往次降准周期每次降准释放流动性5000亿左右低于2021年每次降准释放的万亿量级二是政策发力点更加侧重信用端而非货币端体现为LPR利率调降的次数3次和幅度35bp均高于公开市场操作利率2次计20bp且3次LPR利率下调中有两次非对称降息5年期降息幅度高出1年期20bp5年期LPR利率与房地产贷款利率更加密切相关5816国债月报丨202325年期LPR报价幅度高于1年期反映定向支持房地产是当前降息的最终目标推动房地产企稳成为稳定宏观经济大盘的核心三是央行提升了结构性货币政策工具包括再贷款再贴现PSL等工具的使用力度创设了多个领域的结构性货币政策工具2022年8月以来PSL持续放量年末余额较去年底增加3511亿截至2022年三季度再贷款余额较2021年底增加4175亿图182022年两次降准25BP丨单位图192022年两次降息丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图202022年非对称降息为主丨单位图21PSL三季度放量明显丨单位万亿数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院916国债月报丨202325图22再贷款和再贴现余额丨单位亿元图23央行其他负债丨单位万亿数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院我们判断央行将保持克制的结构式宽松基调量的宽松和价的稳健格局将延续有两方面的原因一方面当前经济复苏根基不牢固尤其今年外需面临不小的下行压力货币政策需要为内需的企稳保驾护航而维持宽松基调但另一方面疫情形势稳定后社会生产回归常态过程中根据海外全面放开后的经验核心通胀有较大概率企稳今年通胀中枢大概率高于去年这对货币政策形成一定制约考虑到经济复苏迹象已显现1月制造业PMI重返50之上短期内降准降息必要性下降但公开市场操作预计仍保持足量图24降息通常发生在PMI下行阶段丨单位图25降息通常发生在出口下行阶段丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院1016国债月报丨202325图26货币政策与地产销售丨单位图27货币政策与核心CPI丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院经济增长进入2023年1月市场对于经济复苏的预期持续升温得益于两方面因素一是受益于疫情形势稳定社会生产生活逐渐回归正常化春节期间全国电影票房和国内航班执行率已高于近两年同期水平旅游观影等领域的消费呈现明显复苏的态势图28全国电影票房7DMA丨单位万元图29国内航班执行率丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院二是地方两会拉开帷幕各地已初步制定今年GDP增长目标2023年经济增长预期目标大部分都明显高于2022年此前中央经济工作会议提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置各地也将扩内需促消费作为今年头等目标预计对于通胀企稳回暖起到较重要的支撑作用1116国债月报丨202325图30各省份2023年GDP目标丨单位数据来源Wind华泰期货研究院表1重点省市两会的政策目标重点省市政策目标河北千方百计扩大国内需求加大对餐饮住宿零售等行业帮扶力度深入实施扩大内需战略稳定和扩大汽车家电等大宗消费鼓励开展新能源汽车智能家电绿色建材等福建下乡行动将着力扩内需支持住房改善新能源汽车绿色智能家电等大宗消费加大餐饮文旅养老育幼等服务广东消费促进力度强调深化国际消费中心城市建设全力打造东西两片国际级消费集聚区办好五五购物节等重大促消费活上海动大力发展首发经济夜间经济直播经济加快形成一批特色商业地标明确加紧推进国际消费中心城市建设深化商圈改造提升行动统筹推进物流基地规划建设强化新消费地标北京载体建设试点建设80个一刻钟便民生活圈提高生活性服务业品质实施营商环境一号改革工程健全具有浙江特色的营商环境评价指标体系全面优化提升政务环境法治环境浙江市场环境生态环境人文环境加快打造营商环境最优省培育世界一流企业扎实推进营商环境创新试点城市建设抓好世界银行新一轮营商环境评估和中国营商环境评价推出更多利企重庆便民改革举措数据来源财政部华泰期货研究院1216国债月报丨202325综合而言从地方两会释放的主要信号推断今年两会将制定更积极宽松的财政政策助力内需企稳大概率提升财政赤字率至3左右且地方专项债额度也有望进一步扩大今年经济回暖的主要驱动力仍依赖于政府加杠杆然而结合历史数据我们可以清晰看到房地产依然是国内经济支柱商品房销售增速回升几乎是名义GDP探底回升的必要条件而当前高低频数据均表明地产销售复苏的时间慢于市场预期在一系列宽货币和宽信用的政策支持下贷款加权利率已跌至2008年以来新低水平但地产销售增速依然处于持续下行的过程中与历次地产周期呈现较大差异究其核心原因在于出生率下滑带来的人口红利效应显著削弱居民对于未来房价上涨的信心持续下滑同时居民杠杆率的持续攀升至历史高位进一步加杠杆的动能亦衰减因此政府加杠杆主要的作用是减缓经济下滑的斜率地产信心尚未恢复的情形下对于今年经济复苏的高度不宜过度乐观图31商品房销售增速与名义GDP增速丨单图32贷款加权利率与商品房销售增速丨单位位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图33出生率与未来房价预期占比图34部门杠杆率丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院1316国债月报丨202325期债策略跨品种方面1月期债短期限品种表现更强期债隐含利率曲线略陡峭化得益于流动性总体宽松的同时经济复苏预期偏强正如前文所述资金利率有望维持当前水平震荡货币稳健宽松的格局下资金利率显著上行的概率不高故未来仍以陡峭化策略为主建议逢低做多4TS-T价差基差方面临近交割月主力合约的基差继续季节性收敛暂不建议参与期债的空头套保策略跨期方面2月需要关注2303向2306合约切换的节奏我们建议空头晚移多头早移原因在于随着理财赎回压力缓解债市悲观情绪大大缓解带动2303合约的平均基差水平较2212合约下降理论上应导致当前跨期价差相对于去年11月更低然而目前T跨期价差的水平达086相对于去年11月初的056高出不少预示未来进一步上行的压力不小单边方向上2月建议投资者对国债期货可以稍微乐观一些套利方面首先推荐空T2303多T2306的跨期套利策略其次关注逢低做多4TS-T价差策略最后建议暂时不参与期债空头套保图35资金利率与4TS-T负相关图36基差具备季节性收敛特征数据来源BloombergWind华泰期货研究院数据来源BloombergWind华泰期货研究院1416国债月报丨202325图37净多持仓与跨期价差近似负相关图38基差与跨期价差近似正相关数据来源BloombergWind华泰期货研究院数据来源BloombergWind华泰期货研究院1516国债月报丨202325免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom1616