重庆经济实力强劲，短期城投债违约风险相对可控，区域内城投债当前收益率及利差仍位于偏高水平，整体仍具备一定配置性价比。
　　五大视角看重庆：
　　（1）经济视角：2021年重庆市GDP增速为8.30%，人均GDP达8.69万元/人，均居于全国第8；2022年，经济总量更是首超广州，位列全国城市GDP排行榜第四名，经济发展势头迅猛。
　　（2）产业视角：重庆市共有汽车和摩托车产业、电子信息业、装备制造业、医药化工、材料工业、能源工业、消费品产业等七大支柱产业，未来将在新一代信息技术、生命健康和绿色低碳三大方向展开布局。
　　（3）人口视角：重庆市人口近年来保持较高增速，2015-2020年常住人口增速为4.4%，居全国第5。2020年重庆市流动人口共481万人，对外来人口吸引力强。
　　（4）金融视角：重庆市金融资源对全口径债务保障倍数为1.71，排名全国第27，覆盖倍数相对偏低。但重庆农商行体量较大，对当地城投平台投融资活动可提供一定支撑。
　　（5）政策视角：强调发债国企优化债务结构，防范债券违约风险。2022年以来重庆市坚持排查债券兑付风险和管理债券融资结构，对有偿债风险的企业重点关注，对募投项目建设进度是否与募集资金使用进度匹配进行核实。
　　整体投资价值研究：当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，但再融资情况尚可，重庆区域内城投债收益率位于全国中等偏高梯队水平，城投信用利差在赎回潮期间一度升至历史高位，市场投资人存在一定担忧情绪。但从偿债意愿方面来看，重庆区域内非标风险事件及债券违约事件较少，可以看出当地政府对于信用环境的维护相对重视。整体看，短期当地城投债券违约风险相对可控，收益率水平偏高，短端品种投资机会值得关注。
　　重庆市各区县基本面分析：
　　1、按经济实力看，第一梯队是GDP高于1500亿元的区域，包括渝北区、九龙坡区、渝中区与江北区；第二梯队是GDP低于1500亿元但高于600亿元的区域，包括涪陵区、江津区、永川区等十五个区县；第三梯队是GDP低于600亿元的区域，多为渝东北三峡库区城市及渝东南武陵山区城市。
　　2、按综合财政实力看，主城区财政优势明显，全口径债务率较高。全市综合财力超过300亿元的区域分别为万州区、沙坪坝区、涪陵区和江津区，全口径债务率较高的区域分别为长寿区、南川区、合川区等，多位于中心城区。
　　重庆市各区县投资价值分析：
　　1、高性价比区域：渝北区、九龙坡区。上述两区均属于重庆市中心城区，GDP和综合财力排名均位于全市前列，债务率处于市内相对偏低水平，且下属各期限的城投债收益率水平整体可观，投资性价比高。
　　2、收益偏高区域：武隆区、万盛经开区。上述区域经济和财政实力整体相对偏弱，债务负担不低。武隆区存量债券规模较少，刚兑压力相对不大，而万盛经开区目前仍具有一定的发展空间，风险尚可控，有高收益诉求的投资者可关注相关标的一二级参与机会。
　　3、低风险区域：市本级、重庆高新区和两江新区。市本级行政层级较高，安全属性突出，高新区区域内仅有重庆科学城城市建设集团有限公司一家平台公司，发展前景良好。两江新区对重庆市总体产值贡献较大，整体实力强。风险偏好偏低的机构，可以关注相关机会。
　　风险提示：区域内超预期信用风险事件发生带来市场冲击
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年02月04日债券深度报告重庆经济增长势头迅猛越升为GDP第四城城投全景系列报告重庆经济实力强劲短期城投债违约风险相对可控区域内城投债当前收益华创证券研究所率及利差仍位于偏高水平整体仍具备一定配置性价比五大视角看重庆证券分析师周冠南1经济视角2021年重庆市GDP增速为830人均GDP达869万元电话010-66500886人均居于全国第82022年经济总量更是首超广州位列全国城市GDP邮箱zhouguannanhcyjscom排行榜第四名经济发展势头迅猛执业编号S0360517090002产业视角重庆市共有汽车和摩托车产业电子信息业装备制造业2证券分析师杜渐医药化工材料工业能源工业消费品产业等七大支柱产业未来将在新一代信息技术生命健康和绿色低碳三大方向展开布局电话010-66500855邮箱dujianhcyjscom3人口视角重庆市人口近年来保持较高增速2015-2020年常住人口增执业编号S0360519060001速为44居全国第52020年重庆市流动人口共481万人对外来人口吸引力强证券分析师张晶晶4金融视角重庆市金融资源对全口径债务保障倍数为171排名全国第电话010-6650098427覆盖倍数相对偏低但重庆农商行体量较大对当地城投平台投融资活动邮箱zhangjingjinghcyjscom可提供一定支撑执业编号S03605210700015政策视角强调发债国企优化债务结构防范债券违约风险2022年以来重庆市坚持排查债券兑付风险和管理债券融资结构对有偿债风险的企业重相关研究报告点关注对募投项目建设进度是否与募集资金使用进度匹配进行核实整体投资价值研究当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低华创固收云南优势在区位出路在开放城投全景2022系列报告之四但再融资情况尚可重庆区域内城投债收益率位于全国中等偏高梯队水平城2022-12-29投信用利差在赎回潮期间一度升至历史高位市场投资人存在一定担忧情绪华创固收广西区域基本面及投资价值研但从偿债意愿方面来看重庆区域内非标风险事件及债券违约事件较少可以究看出当地政府对于信用环境的维护相对重视整体看短期当地城投债券违约2022-10-18风险相对可控收益率水平偏高短端品种投资机会值得关注华创固收透视面纱之下的新疆城投全景2022系列报告之一重庆市各区县基本面分析2022-07-141按经济实力看第一梯队是GDP高于1500亿元的区域包括渝北区九龙坡区渝中区与江北区第二梯队是GDP低于1500亿元但高于600亿元的区域包括涪陵区江津区永川区等十五个区县第三梯队是GDP低于600亿元的区域多为渝东北三峡库区城市及渝东南武陵山区城市2按综合财政实力看主城区财政优势明显全口径债务率较高全市综合财力超过300亿元的区域分别为万州区沙坪坝区涪陵区和江津区全口径债务率较高的区域分别为长寿区南川区合川区等多位于中心城区重庆市各区县投资价值分析1高性价比区域渝北区九龙坡区上述两区均属于重庆市中心城区GDP和综合财力排名均位于全市前列债务率处于市内相对偏低水平且下属各期限的城投债收益率水平整体可观投资性价比高2收益偏高区域武隆区万盛经开区上述区域经济和财政实力整体相对偏弱债务负担不低武隆区存量债券规模较少刚兑压力相对不大而万盛经开区目前仍具有一定的发展空间风险尚可控有高收益诉求的投资者可关注相关标的一二级参与机会3低风险区域市本级重庆高新区和两江新区市本级行政层级较高安全属性突出高新区区域内仅有重庆科学城城市建设集团有限公司一家平台公司发展前景良好两江新区对重庆市总体产值贡献较大整体实力强风险偏好偏低的机构可以关注相关机会风险提示区域内超预期信用风险事件发生带来市场冲击证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券深度报告投资主题报告亮点基于2021年重庆市及各区县公布的经济财政数据从经济视角产业视角人口视角金融视角政策视角切入对直辖市层面的财政实力优势产业金融资源概况进行了梳理结合基本面情况对重庆市城投债的相对投资价值做出判断在报告的第五部分列明了重庆市本级及各区县下属共129家城投平台最近年度经营和财务表现投资逻辑在对重庆区域内城投债投资价值进行分析时主要从风险和收益两个维度进行综合考虑风险情况主要考虑偿债能力和偿债意愿偿债能力方面当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低但再融资情况尚可偿债意愿方面区域内非标风险事件及债券违约事件较少重庆市政府对于信用环境的维护相对重视收益情况来看重庆的收益率位于全国中等偏高梯队水平考虑到在当前债市调整的背景之下市场投资者对城投债普遍偏谨慎态度但短期内重庆区域债券违约风险相对可控中短端中高等级品种具备配置性价比对各区县城投债投资价值进行研究时主要以各区县经济财政债务负担等基本情况作为分析重点同时结合其收益率情况进行性价比分析作为区域信用策略的客观参考最后分析得出渝北区和九龙坡区为高性价比区域武隆区和万盛经开区为收益偏高区域市本级重庆高新区和两江新区属于低风险范畴证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券深度报告目录一研究综述重庆经济发展强劲但债务负担偏重6二五大视角看重庆经济产业人口金融政策7一经济视角经济总量位于西南五省第二位发展势头向好7二产业视角未来将围绕新一代信息技术生命健康和绿色低碳展开布局71产业结构呈现三二一格局七大支柱产业发展迅速82上市及发债主体资源重庆市上市公司69家民营经济相对活跃9三人口视角人口基数较少但近年来人口保持较高增速11四金融视角债务保障倍数偏低但重庆农商行规模大可提供一定支撑12五政策视角发债国企持续优化债务结构防范债券违约风险13三整体投资价值分析整体收益率相对较高市属优质主体值得关注15一区域内风险事件非标风险事件仅1件信用债违约主体共5个15二土地出让收入2022年1-11月土地成交额对城投债务利息的覆盖倍数为0616三再融资情况2022年重庆再融资情况尚可但同比缩量明显17四投资收益方面整体的收益率水平偏高短端中高等级品种投资机会值得关注19四重庆市各区县基本面分析22一区县经济概况地区整体经济发展增速较快但内部发展差异较大22二区县财政概况主城区财政优势明显全口径债务率较高24三债务分布情况主要集中在区县级平台债务区域分布不均27四各区县债券投资价值区县间分化明显市级及部分区县配置价值值得关注29五收益挖掘思路短久期小而美实现首发32五各区县城投平台梳理34一市本级城投平台经营财务状况梳理35二主城都市区城投平台经营财务状况梳理36三渝东北三峡库区城镇群城投平台经营财务状况梳理40四渝东南武陵山区城镇群城投平台经营财务状况梳理41六风险提示42证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表12021年重庆市经济财政债务金融债券综合概况6图表2重庆GDP位于西南五省第二位亿元7图表32021年重庆GDP增速位于西南五省第一位7图表4重庆市七大支柱产业发展概况及代表企业8图表52021年重庆市第三产业增加值占比达539图表6重庆市规模以上主要产业历年增速情况9图表7重庆市上市公司主体数量及总市值位居全国中下游10图表8重庆市存续信用债规模及占比情况10图表9重庆市产业债发行主体居于全国中下游水平10图表102015-2020年重庆市人口增速位居全国前列12图表11各省金融资源对广义债务的覆盖程度重庆2021年为17113图表12重庆市债务及城投监管相关政策梳理13图表13重庆市历届主要领导班子15图表142013年至今各省债券违约情况16图表152020-2022年1-11月各省土地成交及其对城投利息的保障倍数情况17图表16各省2022年城投债净融资情况单位亿元18图表17重庆市各区县2022年城投债净融资情况单位亿元19图表18各省不同期限行权收益率中位数分布情况19图表19各省城投债利差情况单位BP21图表20各省城投债净价最低值区间支数占债券总支数比重22图表21重庆市重点推进市内一区两群协调发展23图表22按GDP总量可将重庆市各地区大致分为三个梯队23图表23重庆各区县GDP人均GDP及其变化情况单位亿元万元人24图表24历年重庆各区县财政自给率及其变化情况25图表25各区县综合财力和全口径债务规模情况26图表26各区县财政情况分析单位亿元百分点26图表27重庆市城投债务行政级别分布情况27图表28重庆市城投债务区域分布情况28图表29重庆市各区县存续城投债公募债行权收益率分布情况中位数30图表30重庆市各区县存续城投债私募债行权收益率分布情况中位数31图表31剩余期限位于1年以内的城投债筛选结果如下33图表32小而美城投债筛选结果34图表33融资上新项目及首发债筛选结果34证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告图表34重庆市各区县城投平台债券余额及数量35图表35各区县城投平台行政层级分布35图表36各区县城投平台主体评级分布35图表37市本级城投平台经营财务状况梳理单位亿元36图表38主城都市区行政区划36图表39主城都市区各区县产业概况37图表40主城都市区城投平台经营财务状况梳理单位亿元39图表41渝东北三峡库区城镇群各区县产业概况40图表42渝东北三峡库区城镇群城投平台经营财务状况梳理单位亿元41图表43渝东南武陵山区城镇群各区县产业概况41图表44渝东南武陵山区城镇群城投平台经营财务状况梳理单位亿元42证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告2022年11月中旬以来债市前后经历了两轮赎回潮引发的大幅调整对城投债市场的冲击持续时间较长从全国来看绝大部分省份城投债利差走阔明显重庆市由于土地出让收入大幅下滑且部分区县债务负担偏重利差走阔至较高水平市场存在一定担忧情绪但考虑到重庆市较强的经济实力及政府对债务问题的重视程度短期内当地城投债违约风险相对可控重庆区域仍具备一定配置性价比下文我们将从经济产业人口金融和政策五大视角对重庆区域的发展情况进行全面研究并对各区县基本面情况及投资价值等展开分析一研究综述重庆经济发展强劲但债务负担偏重重庆GDP增速较快但综合财力一般债务负担偏重经济方面2021年全市GDP规模为279万亿元增速为830人均GDP达869万元人分别居于全国第16882022年经济总量更是首超广州位列全国城市GDP排行榜第四名经济发展势头迅猛其中二三产业分别占全省GDP的4053财政方面2021年政府性基金收入为2358亿元一般公共预算收入为2285亿元均位于全国中游偏下水平债务负担方面城投平台有息债务规模18160亿元位于全国第10全口径债务率31705位于全国第7整体债务负担偏重金融资源方面商业银行注册资本总额市内存款总额均位于全国下游水平但区域内重庆农商行资产规模较高对区域内城投可以提供较大支持市内3年以内城投债收益率水平位于全国中上游二级表现目前相对稳定图表12021年重庆市经济财政债务金融债券综合概况观察要素指标类型数值指标全国排名基本判断GDP绝对值27894亿元16整体经济实力位于全国中游市域规模情况人口总数3212万19水平下属地级市数量381人均GDP869万元人8人均GDP全国上游水平市第二产业占比4012内产业以二三产业为主经济发展水平第三产业占比538且近年来产值增长较快城城市化率70308镇化水平高于全国水平一般公共预算收入2285亿元19税收占一般公共预算收入6820政府性基金收入2358亿元17综合财政实力居全国中游水财政表现情况转移性收入3800亿元13平综合财力8443亿元15财政自给率472710城投平台有息负债总额18160亿元10城投平台有息负债规模全国城投平台有息负债总额预算收入7953上游水平全口径负债率与债务负担情况全口径负债率966债务率在国内处于前列整全口径债务率317057体债务负担偏重GDP增长率8308重庆市经济发展强劲GDP一般预算收入增速91020边际变化情况增速较快债务率水平有所政府性基金收入增速-41018上升全口径债务率变化3890个百分点10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告商业银行注册资本总额21311亿元25金融资源情况存款排名居全国中下游市内存款总额4590804亿元18城投债存量总额654223亿元7存量总额较上年变化46342亿元12收益率水平处于全国中上债券表现情况20年来城投债净价低于99元占比311323游二级表现相对稳定3年以内城投债收益率中位数58712资料来源Wind企业预警通国家统计局中华人民共和国2021年各省国民经济和社会发展统计公报华创证券注综合财力一般公共预算收入转移性收入政府性基金收入全口径负债率城投平台有息负债规模地方政府债券余额GDP全口径债务率城投平台有息负债规模地方政府债券余额综合财力各项数据及指标排名均以2021年为准其中西藏自治区近几年转移性收入数据未披露湖北湖南江西陕西内蒙古重庆新疆黑龙江2021年转移性收入数据未披露用2020年替代城投债存量总额3年以内收益率中位数及排名为2022年12月31日时点数据二五大视角看重庆经济产业人口金融政策一经济视角经济总量位于西南五省第二位发展势头向好从经济视角看重庆市经济总量常年位于西南五省中第二位2021年经济增速触底反弹发展势头向好具体看从西南五省重庆四川西藏云南和贵州的经济发展水平来看总量方面重庆市GDP连续五年位居西南五省第二位仅次于四川省增速方面2017-2020年重庆市经济增速处于西南五省较低水平2021年升至第一位发展势头向好图表2重庆GDP位于西南五省第二位亿元图表32021年重庆GDP增速位于西南五省第一位资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二产业视角未来将围绕新一代信息技术生命健康和绿色低碳展开布局各省的产业基础对于当地经济财政的影响愈发显著其一第二三产业是税收的核心来源产业构成的健康合理也是财政税收收入稳步增长的首要保证其二健康的产业结构有利于人才吸引而人才安家会利好当地房地产市场进而促进地方土地出让收入的增长有利于经济形成良性循环证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告1产业结构呈现三二一格局七大支柱产业发展迅速整体呈现三二一格局第三产业为主第二产业协同发力根据2021年重庆市国民经济和社会发展统计公报当年重庆市第一二三产业增加值为192203亿元1118494亿元1478705亿元分别同比增长7807390分别占全年产业增加值的比重达69401530重庆市服务业保持着较快增长且占比较高对全市经济社会发展的支撑与拉动作用显著分产业来看重庆的支柱产业包括汽车和摩托车产业电子信息业装备制造业医药化工材料工业能源工业消费品产业等汽车产业历史久规模大2021年汽车产业产值产量同比增长1526电子制造业产业结构不断优化2021年电子制造业实现营收超7000亿元装备制造产业集群加速发展2021年实现工业总产值2459亿元同比增长159生物医药产业作为重庆市战略性新兴产业2021年实现工业总产值同比增长119材料工业是重庆市经济稳增长的压舱石约占全市工业总产值的152021年全年规模以上材料产业增长59消费品产业加快推进特色产业链培育2021年规模以上消费品工业企业产值3741亿元同比增长135此外重庆市近年来积极推动能源结构绿色低碳转型2021年能源工业增加值增长34产值增长87拉动全市工业增长05个百分点图表4重庆市七大支柱产业发展概况及代表企业支柱产业发展概况代表企业历史久规模大体系全本土品牌长安汽车自主研发能力全国汽车行业第一2021年汽车长安汽车赛力斯力汽车产业产业产值产量同比增长15和26新能源汽车产量同比增长252帆科技秦安股份产业结构不断优化全市形成了涵盖集成电路新型显示智能终端等在内的产业体系全市电子制造业声光电科蓝黛科技现有电子信息制造规上企业超700家2021年全市电子制造业实现营收超7000亿元产业集群加速发展2021年重庆市新创建智能化工厂和数字化车间27个2021年装备制造行隆鑫通用重庆机电装备制造业业完成工业总产值2459亿元同比增长159重庆钢铁宗申动力生物医药产业作为重庆市战略性新兴产业2021年1-9月全市共有233个医药产品获批上市智飞生物华森制药生物医药产业重庆巴斯德多种病原体检测试剂盒填补国内无菌体液感染症候群POCT检测市场空白全市现北大医药太极集团有规上医药企业213户2021年重庆市医药产业实现工业总产值同比增长119材料工业约占全市工业总产值的15截止2020年底全市材料工业规模以上企业超过1000西南铝业万达薄板材料工业家2021年全年规模以上材料产业增长59博赛集团消费品产业加快推进特色产业链培育2021年全市消费品领域新签约招商项目422个协议涪陵榨菜有友食品消费品产业引资超1517亿元2021年全市规模以上消费品工业企业产值3741亿元同比增长135重庆啤酒工业增加值增长59累计贡献率159占全市工业的184重庆市近年来积极推动能源结构绿色低碳转型截至2021年底重庆风电光伏等新能源装机中国海装三峰环境能源产业约229万千瓦全市风电光伏年累计发电量约27亿千瓦时2021年能源工业增加值增长34三峡水利产值增长87拉动全市工业增长05个百分点占全市规模工业比重58资料来源重庆市人民政府网华创证券未来重庆市将围绕全球科技革命和产业变革在新一代信息技术生命健康和绿色低碳三大方向展开布局新一代信息技术聚焦集成电路智能终端先进传感器工业互联网人工智能等领域力争到2025年新一代信息技术产业产值超过3500亿元2022年7月重庆人工智能创新中心项目数据中心建成项目总投资118亿元并于12月底正式投入使用成为西南区域算力规模最大的人工智能公共算力平台证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告生命健康产业围绕医疗器械生物药两大核心领域和化学药中医药医养健三大重点领域自2020年以来西部重庆科学城累计签约生命健康产业项目51个其中十亿级项目7个百亿级项目2个拥有世界及中国500强企业4家上市企业6家2021年科学城生命健康产业实现产值增长72到2025年力争生命健康产业产值超过500亿元绿色低碳产业围绕新能源及智能网联汽车节能环保装备和新型储能等重点领域展开2021年能源工业增加值增长34产值增长87拉动全市工业增长05个百分点占全市规模工业比重582022年上半年重庆市已有16家新能源整车企业新能源汽车年产能已经达到百万辆占全市汽车总产能的258到2025年力争绿色低碳产业产值超过500亿元图表52021年重庆市第三产业增加值占比达53图表6重庆市规模以上主要产业历年增速情况资料来源2021年重庆市国民经济和社会发展统计公报华创资料来源2021年重庆市国民经济和社会发展统计公报华创证券证券2上市及发债主体资源重庆市上市公司69家民营经济相对活跃从上市及发债主体情况来看截至2022年12月底重庆市上市公司数量为69家占全国上市公司数量的136上市公司总市值为9467亿元在所有省份中排名均为第17其中重庆市地方政府持有的上市公司市值规模共计89143亿元行业方面集中在医药生物汽车房地产等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告图表7重庆市上市公司主体数量及总市值位居全国中下游资料来源各省人民政府官网Wind华创证券注上市公司数量及总市值数据截至2022年12月31日存续债券方面按债券类型分布看重庆市存量城投债规模约占信用债总规模的8875产业债占1125城投债发行活跃度明显高于产业债从当前存续规模来看城投债仍是发行主力在成渝双城经济圈建设政策的指引下渝昆高铁G39泸渝高速等项目已陆续开工各区县平台参与其中助力成渝双城经济圈建设图表8重庆市存续信用债规模及占比情况图表9重庆市产业债发行主体居于全国中下游水平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注存续信用债数据截至2022年12月31日从产业债发行情况看重庆市产业债发行主体共25家居全国第19存续产业债规模达82765亿元其中房地产公用事业非银金融医药生物等产业债发行最为活跃存续规模占市内各行业全部存续规模比重分别为6857520449和435此外产业债发行主体中民营企业占比20在全国范围内排名第12反映市内民营经济活跃度尚可总体上产业方面重庆市服务业保持着较快增长且占比较高对全市经济社会发展的支撑与拉动作用显著工业方面重庆市共有汽车和摩托车产业电子信息业装备制造业医药化工材料工业能源工业消费品产业等七大支柱产业近年来各产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告业集群快速发展不断提升对工业的贡献度此外未来重庆市将围绕全球科技革命和产业变革在新一代信息技术生命健康和绿色低碳三大方向展开布局从发债主体方面看重庆市产业债发行主体中民营企业占比20在全国范围内排名第12反映区域内民营经济活跃度尚可或一定程度上推动区域内经济高质量发展三人口视角人口基数较少但近年来人口保持较高增速人口的规模体量及流动性情况对当地的经济发展活力房产景气度综合财力等方面产生直接影响因此在对区域发展现况及未来潜力方面进行研究时人口视角具有一定的必要性从流动人口数量看根据全国第七次人口普查情况看2020年重庆市流动人口共481万人居全国第26具体看广东流动人口共5207万人排名首位其次为浙江江苏和河南重庆流动人口数量相对较少从常住人口增速看重庆市2015-2020年常住人口增速为44居全国第5具体看31省中甘肃内蒙古山西辽宁吉林黑龙江等地人口总数有所下降其中黑龙江和吉林两地下降幅度最大人口流失较为严重其余各地人口数出现不同程度的上升其中新疆广东浙江等地人口增速较高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告图表102015-2020年重庆市人口增速位居全国前列资料来源Wind第六七次全国人口普查公报华创证券四金融视角债务保障倍数偏低但重庆农商行规模大可提供一定支撑地方的金融资源可视为地方政府化解债务风险的安全垫拥有丰富金融资源的省份可以在发生临时债券兑付困难时在地方政府的协调下使用商业银行的授信支持渡过难关重庆市金融资源对全口径债务保障倍数为171排名全国第27覆盖倍数相对偏低我们以金融机构存款余额比全口径债务余额来衡量各省金融资源对广义债务的保障程度2021年重庆市金融机构存款金额对全口径债务余额保障倍数为171覆盖倍数较低重庆市金融业欠发达金融体量在全国也处于下游水平而全口径债务率处于全国上游水平可能会出现金融资源与债务水平不匹配问题云南四川重庆天津等地同样不足两倍该指标偏低的省份存在不同程度融资难的问题其实质是金融资源与债务规模的匹配出现问题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告值得一提的是重庆农商行资产规模较高对当地城投平台投融资活动可提供一定支撑2021年重庆农商行总资产规模为127万亿元在全国城农商行中排名第8截至2022年9月30日其规模已达133万亿元总体体量较大是重庆市金融体系中对城投平台发债与债务偿还提供支持的重要力量重庆农商行以支持本地经济发展为己任城投平台贷款规模约占农商行总贷款规模的三分之一图表11各省金融资源对广义债务的覆盖程度重庆2021年为171资料来源Wind华创证券注广义债务地方政府债务余额城投平台有息债务去子孙金融资源指当地金融机构本外币存款余额五政策视角发债国企持续优化债务结构防范债券违约风险从债务管控上看重庆市自2015年重庆能投非标风险事件起并未发生过非标风险事件与重大公开违约事件政策重点偏向降低资产负债率与改善债务结构重点防范债券违约风险重点排查涉及地方隐性债务情况全力防范化解经济金融风险2022年以来重庆市坚持排查债券兑付风险和管理债券融资结构对有偿债风险的企业重点关注对募投项目建设进度是否与募集资金使用进度匹配进行核实要求每旬每月每季度必须严格打表图表12重庆市债务及城投监管相关政策梳理时间部门政策文件及会议相关内容着力防范化解重大风险树立总体国家安全观实施重大风险防范化解202212重庆市委员会重庆市委经济工作会议行动全力维护政治安全全力防范化解经济金融风险全力维护社会安全实现高质量发展和高水平安全良性互动重庆市发展和改革委员会检查债券募集资金使用情况包括债券资金是否按要求投入批复文件关于开展2023年度企业债券注册文件和募集说明书中约定的项目领域重点排查涉及地方隐性债务202212重庆市发改委本息兑付风险排查和存续期情况如有募集资金投向变更是否按规定履行相关程序是否存在违规管理有关工作的通知挪用债券资金等问题政府性融资担保机构开展融资担保业务在不违反有关法律法规规重庆市政府性融资担保机章规范性文件以及政府性融资担保机构内部管理制度的前提下年度重庆市金融监管构融资担保业务尽职免责工20225融资担保代偿率未超过5的该年度发生的代偿原则上不追究担保局作指引渝金发20221机构负责人的管理责任当发生代偿损失后经尽职免责调查认定应号免除其全部或部分责任证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告关于开展2022年度企业债重庆市发展改革券本息兑付风险排查和存续贯彻落实早识别早预警早发现早应对早处置的五早风险防控20221委期监管有关工作的通知渝机制发改财金202216号落实普惠金融货币信贷政策鼓励金融机构为小微企业贷款申请开辟绿关于进一步优化营商环境重庆市金融监管色通道加大信用贷款支持力度提供延期还款及续贷服务疏解企业202112持续推动获得信贷工作的意局还款困难降低中小企业综合融资成本金融机构禁止向小微企业贷款见渝金发20218号收取承诺费资金管理费严禁发放贷款时附加不合理条件要重点防范债券违约风险维护全市金融生态提出督促指导企业通重庆市人民代表重庆市第五届人大常委会第20215过引资引战处置低效无效资产强化内部经营管理等措施优化债务大会常务委员会二十六次会议结构实现结构性降杠杆规模适度控制成本充分利用债券期限灵活利率市场化等优势持市属国有企业债券发行管20209重庆市国资委续优化债务结构降低综合融资成本健全监测预警制度风险防控理办法体系和应急处置机制等守住不发生重大风险的底线完善多渠道资本补充机制有序推进混合所有制改革积极通过股权转市属国有重点企业资产负让增资扩股合资合作等方式引入民营资本依法依规实施破产防201901重庆市国资委债率分类管控工作方案渝止增加政府隐性债务严禁变相举债对以企业债务形式形成的地方政国资发2019002号府存量隐性债务要加强和财政发改等有关部门的沟通协调争取政府债券置换保障企业合法权益盘活存量资产优化债务结构建立起债务问题倒查和终身责任追究机制严禁以任何名义任何方重庆市财政局重庆市政府性债务管理工作式任何渠道违法违规或变相新增政府债务按照分级负责的原则201801重庆市审计局会议一级管一级严守纪律红线强化制度落实依规处理发生债务违约等重大风险事件的地区和相关责任人资料来源相关政府部门官网华创证券从领导班子方面看重庆区域更注重整体经济与产业发展鼓励产业转型升级同时更加重视债务管控问题从现任领导情况看重庆市现任市委书记袁家军曾任浙江省省委书记其在任期间重视高科技发展数字经济和乡村振兴对于当地经济发展发挥了重要作用浙江省经济取得长足发展重庆市现任市长胡衡华曾任湖南省委常委湖南省人民政府国有资产监督管理委员会党委书记陕西省委副书记胡衡华为国有企业出身曾任省国资委党委书记重庆市在任期间注重实体经济发展鼓励国有企业市场化转型同时注重债务风险管理从前任领导情况看前任市委书记陈敏尔曾任贵州省省委书记浙江省省委常委宣传部部长其在任期间对于当地经济发展发挥了重要作用浙江经济取得长足发展贵州省在任期间对于市内扶贫脱贫工作高度重视证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告图表13重庆市历届主要领导班子职位姓名任职时间履历背景袁家军202212至今中央政治局委员重庆市委书记2014-2022年历任浙江省委常委省长省委书记等职位市委书记陈敏尔20177-202212中央政治局委员前任市委书记2012-2017年历任贵州省委书记省长等职位胡衡华202112至今第二十届中央委员重庆市委副书记市长党组书记2020-2021年任职陕西省委副书记市长唐良智201712-202112前任市长2014-2017年历任四川省成都市市委书记市长等职位资料来源重庆市人民政府网华创证券总体看政策方面重庆强调发债国企优化债务结构防范债券违约风险从债务管控上看重庆市国资委提出发债国企优化债务结构降低综合融资成本重点防范债券违约风险同时要重点排查涉及地方隐性债务情况防范化解经济金融风险从领导班子上看重庆市鼓励产业转型发展同时强调重视债务管控问题三整体投资价值分析整体收益率相对较高市属优质主体值得关注在对重庆市城投债投资价值进行分析时主要从风险和收益两个维度进行综合考虑风险情况主要考虑偿债意愿和偿债能力偿债意愿方面从过往区域内风险事件来看非标风险较低信用债违约事件较少重庆市当地政府较为重视债务偿还情况且近年来监管力度较强偿债能力方面主要从土地出让收入和再融资能力两方面考虑重庆土地出让收入下滑较为严重而再融资能力尚可下文将具体展开分析投资收益方面则主要关注收益率和信用利差等指标一区域内风险事件非标风险事件仅1件信用债违约主体共5个从公开信息披露的非标风险事件数量看2013年以来重庆市仅出现1例城投非标风险事件涉及主体为重庆市能源投资有限公司整体非标风险舆情管控较好风险较低此外重庆能投的破产重整虽引发了市场广泛讨论但未对区域内的融资环境产生较大影响2022年4月11日重庆燃气发布公告称其控股股东重庆市能源投资集团有限公司以包括其在内的16家重庆本地企业已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整并同时提出预重整申请引起市场广泛关注但考虑到重庆能投破产重整前优先兑付了公开债券且截至公告当日已无存续债券其过往全部公开债券信用风险事件均得到较好的解决尚未出现完全拒绝还款的实质性违约因此对区域信用的影响较小从债券违约情况来看2013年至今重庆市信用债违约主体共5个具体看违约主体方面2013年至今全市场债券违约主体数量排名前四的省份是北京广东上海山东分别为33家25家24家21家占违约主体总数的1071812779682重庆市共5个主体违约占比162违约金额方面违约金额最多的为北京广东上海山东违约金额分别为24369亿元16945亿元12531亿元和10102亿元重庆市违约金额共计2363亿元重庆市违约主体包括重庆市福星门业集团有限公司重庆力帆控股有限公司力帆科技集团股份有限公司重庆协信远创实业有限公司隆鑫控股有限公司多为民营企业主要涉及建筑产品房地产开发汽车与摩托车制造行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告图表142013年至今各省债券违约情况资料来源Wind华创证券注全市场债券违约数据截至2022年12月31日二土地出让收入2022年1-11月土地成交额对城投债务利息的覆盖倍数为06土地出让收入是城投公司偿债的重要来源之一土地出让收入越高对应区域的偿债相对更有保障当前地方政府的隐债问题凸显债务化解需要时间中短期内对城投的债务管控或重点在于保证城投债务的接续同时压降融资成本使得城投管控走上良性循环地方政府若能够保障利息的偿还短期风险仍相对可控若土地出让收入无法保障地方政府全口径的债务利息其利息偿还则需要依靠再融资整体债务会越来越多或会出现债务风险因此评价城投的债务偿还能力还可以从地方土地出让收入与城投债务利息支出的比较来理解2021年重庆土地成交额为188081亿元较2020年同比下降2652022年1-11月土地成交额为54746亿元较去年同期下降6226从全国来看受房地产市场不景气影响除海南省外2022年1-11月全国各省土地成交额较去年同期均有所下滑降幅在6-77不等重庆2022年1-11月土地成交额对城投平台利息支出的覆盖倍数为06排名全国第25当前来看当地土地出让收入对城投债务利息的偿还保障有限具体看以土地成交额比城投平台利息支出来衡量各省份的土地成交额对债务还款的保障程度2021年全国绝大部分省份土地成交额对城投利息支出的覆盖倍数较2020年均出现下滑主要是2021年房地产市场遇冷开发商热情不高等原因导致证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告图表152020-2022年1-11月各省土地成交及其对城投利息的保障倍数情况资料来源Wind华创证券注城投利息支出各省份当年城投带息债务额去子孙各省份城投债全期限收益率中位数三再融资情况2022年重庆再融资情况尚可但同比缩量明显再融资通畅与否对地方城投公司偿债压力具有重要影响2022年重庆区域内城投再融资情况尚可但同比缩量明显具体看2022年全国23个省份城投债净融资额同比负增长城投债整体净融资额同比减少13220亿元其中重庆市净融资规模为474亿元较去年同期减少556亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告图表16各省2022年城投债净融资情况单位亿元资料来源Wind华创证券重庆内部净融资额在各区县之间分化较大长寿区再融资情况良好江津区巴南区涪陵区万盛经开区和永川区缩量明显具体看净融资规模方面2022年各区县整体呈净流出状态其中市本级长寿区渝北区两江新区万州区净融资规模位于前列均超40亿元其次是合川区大足区净融资规模均超20亿元而秀山县石柱县武隆区奉节县丰都县云阳县北碚区南岸区潼南区綦江区黔江区巴南区和江津区净融资规模为负同比变动方面2022年净融资额较去年同期增加最多的是长寿区为22亿元其次是酉阳县江北区沙坪坝区分别增加14亿元12亿元10亿元较去年同期下降较多的地区是江津区同比下降78亿元其次是巴南区涪陵区万盛经开区和永川区分别下降65亿元56亿元55亿元和52亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告图表17重庆市各区县2022年城投债净融资情况单位亿元资料来源Wind华创证券四投资收益方面整体的收益率水平偏高短端中高等级品种投资机会值得关注从全国不同省份城投债行权收益率中位数来看重庆的收益率位于中等偏高梯队水平具体看重庆1年以内的城投债行权收益率中位数为573排名全国第121-3年期收益率中位数为593排名全国第113-5年期收益率水平为471排名第18整体来看收益率水平较高重庆整体债务负担重偿债能力偏弱在当前债市调整的背景之下市场投资者对城投债普遍偏谨慎态度但鉴于目前重庆市违约风险事件较少且政府对债务管控能力较强短期内重庆区域债券违约风险相对可控短端中高等级品种投资机会值得关注图表18各省不同期限行权收益率中位数分布情况省份1年以内1-3年分档升序3-5年5年以上全部期限上海295342376365330北京348369378361362广东300405369376361宁夏798427707-753海南342429--401福建377431399361404浙江390447454438435西藏359448456-447山西426451477-451江苏433461440442448安徽415476475459463湖北443477469521465证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告河北465480448411469内蒙古483484--484新疆443484509549478山东511502479512501江西461504541559491湖南458517557602506河南481542441446511甘肃685580644-618重庆573593471696582四川533597502616567陕西590626601611610吉林619689857774681黑龙江601696757704广西797710725734746天津630720850906686辽宁750735794518747云南795846784757805贵州888963958946940青海12261254--1239资料来源Wind华创证券结合利差表现来看当前重庆市城投债利差仍处于高位水平具体看受赎回潮影响重庆市城投信用利差11-12月一度走阔由2022年11月中旬的74BP升至1月20日的141BP从历史分位数情况看重庆市城投利差历史分位数水平处于68配置性价比依然较高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20