报告摘要：
　　2023年春运客流同比增长54%，约为2019年53%。2023年春运自1月7日开始至2月15日结束，共计40天。1月7日-1月27日（春运前21天），全国累计发送旅客7.9亿人次，同比2022年农历同期+54.0%，恢复到2019年53%，暂时低于交通运输部1月初恢复至2019年70.3%的研判。按节奏看，节前恢复平稳，节中恢复先降后升，春运前两周（1月7日至1月20日），全国累计发送旅客同比+48%，较2019年-47%，单日均为2019年50%以上；春节假期（1月21日-1月27日），全国累计发送旅客同比+71%，较2019年-46%，单日恢复比例呈现先降后升，整体略好于节前。考虑疫情影响减弱，公商务出行将复苏，预计春运返程将加速恢复。由于节前存在提前返乡的情况，预计春运后半程整体表现或将好于前半程。
　　铁路民航恢复程度领跑，民航航班量超预期恢复。按交通工具看，1月7日-1月27日（春运前21天）铁路、民航累计客流恢复较为领先，分别恢复到2019年78%和70%，公路、水路较为落后，分别恢复到2019年49%和46%。由于公路客流占比达到76%，故对整体客运量影响较大。产生差异的原因可能为：铁路、民航客流的返乡较为集中，而公路客流以务工人员为主，受疫情影响存在提前返乡或返乡就业的情况，春运期间返乡并不集中。1月8日-1月27日，高速公路小客车流量累计65676.8万辆次，同比增长21%，约为2019年农历同期的113.8%，反映假期选择自驾出行的人数增加，或源于居民对新冠感染的一种自我防护。此外民航航班量超预期恢复，春运前21天全国日均执行航班量11297次，同比增加21%，较2019年下降24%，其中国内航线日均执行航班量11003次，同比增加20%，较2019年下降9%，高于民航局先前预判（春运期间全民航日均安排客运航班11000班，为2019年春运期间的73%左右）。
　　出行链：疫后出行恢复，盈利弹性释放。航空：回顾历史，航司盈利提升往往伴随供需关系改善，预计未来供需差再现，行业有望进入景气周期，需求端疫情不改需求长期增长趋势，伴随防疫政策优化，航空需求恢复确定性增强；供给端增速放缓的确定性高，过去3年航司机队增速放缓，且疫情期间航司未谈判新大单，将影响未来飞机引进速度，飞机利用率达到理想状态亦需要时间。机场：口岸免税规模下滑为暂时性现象，机场成本较为固定，新冠“乙类乙管”后国际客流将逐步恢复，枢纽机场业绩恢复确定性强。高铁：随着新冠实施“乙类乙管”，居民出行限制取消，春运期间铁路客运量恢复良好，反映出行意愿回升。京沪高铁主要承接京沪核心铁路干线的客流，具备一定公商务属性及刚性特征，客运量有望在节后较好恢复。
　　投资建议
　　投资建议：疫后修复客流回升，推荐出行链标的。航空：未来两年航司运力增速放缓较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化航司业绩将大幅反弹。伴随防控措施优化，航班量加速回升，航空盈利弹性将释放。近期油价回落，人民币汇率升值，亦有助于业绩恢复。推荐春秋航空（可仅靠国内市场恢复盈利），中国国航（国际放开后反弹空间大）。机场：业绩改善确定性强。推荐上海机场（长期免税议价权有望回归）、白云机场（免税弹性保留，疫后修复确定）。高铁：推荐京沪高铁（疫后修复业绩回升）。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险、免税业务经营风险

研究报告全文：报告摘要2023年春运客流同比增长54约为2019年532023年春运自1月7日开始至2月15日结束共计40天1月7日-1月27日春运前21天全国累计发送旅客79亿人次同比2022年农历同期540恢复到2019年53暂时低于交通运输部1月初恢复至2019年703的研判按节奏看节前恢复平稳节中恢复先降后升春运前两周1月7日至1月20日全国累计发送旅客同比48较2019年-47单日均为2019年50以上春节假期1月21日-1月27日全国累计发送旅客同比71较2019年-46单日恢复比例呈现先降后升整体略好于节前考虑疫情影响减弱公商务出行将复苏预计春运返程将加速恢复由于节前存在提前返乡的情况预计春运后半程整体表现或将好于前半程铁路民航恢复程度领跑民航航班量超预期恢复按交通工具看1月7日-1月27日春运前21天铁路民航累计客流恢复较为领先分别恢复到2019年78和70公路水路较为落后分别恢复到2019年49和46由于公路客流占比达到76故对整体客运量影响较大产生差异的原因可能为铁路民航客流的返乡较为集中而公路客流以务工人员为主受疫情影响存在提前返乡或返乡就业的情况春运期间返乡并不集中1月8日-1月27日高速公路小客车流量累计656768万辆次同比增长21约为2019年农历同期的1138反映假期选择自驾出行的人数增加或源于居民对新冠感染的一种自我防护此外民航航班量超预期恢复春运前21天全国日均执行航班量11297次同比增加21较2019年下降24其中国内航线日均执行航班量11003次同比增加20较2019年下降9高于民航局先前预判春运期间全民航日均安排客运航班11000班为2019年春运期间的73左右出行链疫后出行恢复盈利弹性释放航空回顾历史航司盈利提升往往伴随供需关系改善预计未来供需差再现行业有望进入景气周期需求端疫情不改需求长期增长趋势伴随防疫政策优化航空需求恢复确定性增强供给端增速放缓的确定性高过去3年航司机队增速放缓且疫情期间航司未谈判新大单将影响未来飞机引进速度飞机利用率达到理想状态亦需要时间机场口岸免税规模下滑为暂时性现象机场成本较为固定新冠乙类乙管后国际客流将逐步恢复枢纽机场业绩恢复确定性强高铁随着新冠实施乙类乙管居民出行限制取消春运期间铁路客运量恢复良好反映出行意愿回升京沪高铁主要承接京沪核心铁路干线的客流具备一定公商务属性及刚性特征客运量有望在节后较好恢复投资建议投资建议疫后修复客流回升推荐出行链标的航空未来两年航司运力增速放缓较为确定随着需求回暖供需缺口将显现叠加票价市场化航司业绩将大幅反弹伴随防控措施优化航班量加速回升航空盈利弹性将释放近期油价回落人民币汇率升值亦有助于业绩恢复推荐春秋航空可仅靠国内市场恢复盈利中国国航国际放开后反弹空间大机场业绩改善确定性强推荐上海机场长期免税议价权有望回归白云机场免税弹性保留疫后修复确定高铁推荐京沪高铁疫后修复业绩回升风险提示需求恢复不及预期风险宏观经济增速低于预期风险人民币汇率贬值风险油价大幅上涨风险安全运行风险免税业务经营风险敬请参阅最后一页特别声明1行业专题研究报告内容目录一2023年春运客流同比增长54约为2019年53411整体客流尚不及交通部研判节中恢复先降后升412分交通工具铁路民航恢复领跑公路恢复有限拖累整体513民航航班量超预期恢复机票价格持续修复9二疫后出行恢复盈利弹性释放1321航司供给增速放缓业绩反弹可期1322机场政策影响驱动静待行业复苏1723高铁客流将迎来修复业绩恢复确定性强1824投资建议疫后修复客流回升推荐出行链标的19三风险提示20图表目录图表1春运前21天整体发送旅客量约为2019年534图表2交通运输部研判2023年春运总客流恢复至2019年7034图表32023年春运前21天整体发送旅客量79亿人次5图表4单日发送旅客量恢复程度稳定在49以上5图表5春运前21天铁路旅客恢复比例领先6图表6春运前21天铁路累计发送旅客16亿人次6图表7春运前21天公路客流占比近八成铁路次之6图表8春运第21天铁路发送旅客量12185万人次6图表9铁路单日发送旅客量恢复比例稳定在64以上7图表10铁路累计发送旅客量恢复比例增至787图表11春运第21天民航发送旅客量172万人次7图表12民航单日发送旅客量恢复比例持续攀升7图表13民航累计发送旅客量恢复比例达707图表14春运第21天公路发送旅客量3628万人次8图表15公路单日发送旅客量恢复比例稳定在45以上8图表16公路累计发送旅客量恢复比例达498图表17春运第21天水路发送旅客量735万人次8图表18水路单日发送旅客量恢复比例达459敬请参阅最后一页特别声明2行业专题研究报告图表19水路累计发送旅客量恢复比例稳定在40以上9图表20高速公路小客车流量恢复程度加速9图表21春运前21天高速公路小客车流量较2019年上升119图表22春运前21天全国航班量同比增长21约为2019年7610图表23春运前21天国内航线航班量同比增长20约为2019年9110图表24春运前21天国内航线平均经济舱票价同比增长2410图表25估算春运前21天国内航线平均经济舱票价较2019年下降1010图表262023年1月以来飞机日利用率迅速恢复11图表27春运期间航司积极增班南航吉祥航空恢复领跑11图表28春运期间三亚机场恢复领跑12图表29国内航空运输市场将分阶段有序恢复13图表30预计2023年春运航空客流将恢复到2019年7513图表312021年劳动节全民航客流超过2019年13图表322008-2010年2014-2015年中国国航业绩实现增长14图表33国航上市以来出现若干次供需逆转14图表342008-10年2014-15年国航扣除燃油成本影响的客收增长14图表352003年非典2008年金融危机后航空需求均恢复增长15图表362021年五一假期全行业国内票价高于2019年15图表372021年五一假期全行业国内运输量高于2019年15图表38新十条发布后国内客运航班量持续回升15图表392022H2国际客运航班量持续恢复15图表402020-2022年航司飞机引进放缓16图表412022年主要航司引进飞机速度降低16图表42停场的737MAX为97架16图表43疫情以来飞机日利用率严重不足17图表442022年多条干线的全票价再次上调17图表452022年各大机场国际客流较2019年降幅均超9518图表46上海机场免税租金收入下降18图表47中国机场免税市场规模将恢复增长18图表482022Q1-Q3公司营收同比下降33919图表492022Q1-Q3公司归母净利润同比下降96519图表50京沪高铁本线客运量降低19图表51京沪高铁普通座最高票价较最低票价增长2619敬请参阅最后一页特别声明3行业专题研究报告一2023年春运客流同比增长54约为2019年5311整体客流尚不及交通部研判节中恢复先降后升2023年春运客流同比增长54约为2019年532023年春运自1月7日开始至2月15日结束共计40天1月7日-1月27日春运前21天全国累计发送旅客79亿人次同比2022年农历同期54约为2019年农历同期53图表1春运前21天整体发送旅客量约为2019年53春运累计发送旅客量较2019年恢复比例万人次20232019恢复比例16000053535354535353140000535353535353120000525252525253100000525252800005252516000052400005120000-51T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3T4T5来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径春运累计旅客量尚未达到交通运输部研判1月6日国新办举行新闻发布会根据交通运输部研判春运期间客流总量约为2095亿人次比2022年同期增长995恢复到2019年同期的703截至目前春运累计客流尚未达到交通运输部1月6日的预期图表2交通运输部研判2023年春运总客流恢复至2019年703春运总客流亿人次恢复至2019年的比例3508029830070706025021050502001484015036291063087100205010-020192020202120222023E来源交通运输部国金证券研究所节前恢复平稳节中恢复先降后升春运前两周1月7日至1月20日全国累计发送旅客57亿人次同比2022年农历同期48较2019年农历同期-47单日均为2019年50以上春节假期即春运第三周1月21日-1月27日全国累计发送旅客226亿人次同比2022年农历同期71较2019年农历同期-46单日恢复比例呈现先降后升整体略好于节前考虑疫情影响减弱公商务出行将复苏预计春运返程将加速恢复由于节前存在提前返乡的情况预计春运后半程整体表现或将好于前半程敬请参阅最后一页特别声明4行业专题研究报告图表32023年春运前21天整体发送旅客量79亿人次客运发送旅客量万人次20192022202312000100008000600040002000-来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径图表4单日发送旅客量恢复程度稳定在49以上单日发送旅客量较2019年恢复比例万人次20232019单日恢复比例1200061870566537541532533533552552532533601000051452153151151853149850548549250800040600030400020200010-0T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3T4T5来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径12分交通工具铁路民航恢复领跑公路恢复有限拖累整体铁路民航客流恢复领跑公路水路较为落后按交通工具看春运前21天铁路民航累计客流恢复较为领先分别恢复到2019年78和70公路水路较为落后分别恢复到2019年49和46由于公路客流占比达到76故对整体客运量影响较大形成差异的原因可能为铁路民航客流的返乡较为集中而公路客流以务工人员为主受疫情影响存在提前返乡或返乡就业的情况春运期间返乡并不集中敬请参阅最后一页特别声明5行业专题研究报告图表5春运前21天铁路旅客恢复比例领先图表6春运前21天铁路累计发送旅客16亿人次客流恢复到2019年的比例累计客流量亿人次90铁路民航公路水路7880701607002140605349461200150100401238001301016020016040100137200403260302019010216-0711整体铁路民航公路水路20192020202120222023来源交通运输部国金证券研究所来源交通运输部国金证券研究所图表7春运前21天公路客流占比近八成铁路次之客流结构占比120铁路3民航公路水路76来源交通运输部国金证券研究所铁路数据跟踪同比大幅增长约为2019年781月27日春运第21天铁路发送旅客量12185万人次较2022年农历同期增加346约为2019年农历同期的9641月7日-1月27日春运前21天铁路累计发送旅客量15537万人次约为2019年农历同期的784临近假期结束铁路客流较2019年的恢复趋势攀升从除夕的755恢复至初六的964图表8春运第21天铁路发送旅客量12185万人次铁路发送旅客量万人次2019202220231400120010008006004002000TT-8T-7T-1T-9T-6T-5T-4T-3T-2T1T7T8T9T2T3T4T5T6T-15T-14T-13T-12T-11T-10T14T15T16T22T23T24T11T12T13T17T18T19T20T21T10来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径敬请参阅最后一页特别声明6行业专题研究报告图表9铁路单日发送旅客量恢复比例稳定在64以上图表10铁路累计发送旅客量恢复比例增至78铁路单日发送旅客量较2019年恢复比例万人次铁路累计发送旅客较2019年恢复比例万人次20232019单日恢复比例20232019恢复比例14001202500077789074757676767676767696707173120092666869686869808485878786100647982822000070100073737676697068646765668060150008005060406001000040304005000202002010-000TT-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T5T1T2T3T4T-15T-14T-13T-12T-11T-10来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径民航数据跟踪同比大幅增长约为2019年701月27日春运第21天民航发送旅客量172万人次较2022年农历同期增加398约为2019年农历同期的8491月7日-1月27日春运前21天截至目前民航累计发送旅客量2636万人次约为2019年农历同期的704临近假期结束民航客流较2019年的恢复趋势攀升从除夕的526恢复至初六的849图表11春运第21天民航发送旅客量172万人次民航发送旅客量万人次201920222023250200150100500TT-9T-6T-5T-2T-8T-7T-4T-3T-1T1T4T7T8T2T3T5T6T9T-15T-12T-14T-13T-11T-10T11T14T17T20T21T24T12T13T15T16T18T19T22T23T10来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径图表12民航单日发送旅客量恢复比例持续攀升图表13民航累计发送旅客量恢复比例达70民航单日发送旅客量较2019年恢复比例万人次民航累计发送旅客较2019年恢复比例万人次20232019单日恢复比例20232019恢复比例857925073777673767574769040007075717072696970696970646665678035006768686868692005961586670537030006560636425006162150506165200059100406030150010005020551050000-50来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径公路数据跟踪同比大幅增长约为2019年481月27日春运第21天公路发送旅客量3628万人次较2022年农历同期增加1144约为2019年农历同期的4571月7日-1月27日春运前21天公路累计发送旅客量敬请参阅最后一页特别声明7行业专题研究报告59919万人次约为2019年农历同期的487恢复趋势整体维持在49-50比例相对稳定图表14春运第21天公路发送旅客量3628万人次公路发送旅客量万人次2019202220239000800070006000500040003000200010000TT-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T5T6T7T8T9T1T2T3T4T-11T-10T-15T-14T-13T-12T10T22T23T24T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T11来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径图表15公路单日发送旅客量恢复比例稳定在45以上图表16公路累计发送旅客量恢复比例达49公路单日发送旅客量较2019年恢复比例万人次公路累计发送旅客较2019年恢复比例万人次20232019单日恢复比例20232019恢复比例56509000526014000050515050504949484948504848494850800047464646504550120000497000494910000060004049494949494949494949494950008000049494930494940006000049494930002040000492000102000010004800-48来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径水路数据跟踪同比大幅增长约为2019年431月27日春运第21天水路发送旅客量735万人次较2022年农历同期增加535约为2019年农历同期的4471月7日-1月27日春运前21天水路累计发送旅客量1024万人次约为2019年农历同期的429临近假期结束水路客运量恢复趋势放缓目前维持在2019年45左右图表17春运第21天水路发送旅客量735万人次水路发送旅客量万人次201920222023200180160140120100806040200TT-7T-4T-2T-9T-8T-6T-5T-3T-1T1T4T7T9T2T3T5T6T8T-15T-13T-10T-14T-12T-11T10T12T15T18T21T23T13T14T16T17T19T20T22T24T11来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径敬请参阅最后一页特别声明8行业专题研究报告图表18水路单日发送旅客量恢复比例达45图表19水路累计发送旅客量恢复比例稳定在40以上水路单日发送旅客量较2019年恢复比例万人次水路累计发送旅客较2019年恢复比例万人次20232019单日恢复比例20232019恢复比例5620070803000546018070474646474545454545474656572500444342434344501605342425250515260140494848444546452000404050120373739341003140150030803010002060204050010201000-0来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径高速公路小客车数据跟踪同比大幅增长高于2019年141月27日春运第21天高速公路小客车流量60291万辆次较2022年农历同期增加297约为2019年农历同期的1321月8日-1月27日高速公路小客车流量累计656768万辆次同比增长21约为2019年农历同期的1138高速公路小客车流量增加反映假期选择自驾出行的人数增加或源于居民对新冠感染的一种自我防护图表20高速公路小客车流量恢复程度加速图表21春运前21天高速公路小客车流量较2019年上升11高速公路小客车流量单日发送旅客量万辆次高速公路小客车流量累计发送旅客万辆次20232019单日恢复比例20232019恢复比例1327000124140116119115115117700001151131121131121111131091101146000108106106108120113986000011411311350001001125000011211211211211311211111211240008040000111112111111111111111300060300001101112000402000011010000109100020-10800来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径13民航航班量超预期恢复机票价格持续修复航班量超预期恢复1月7日-1月27日春运前21天全国日均执行航班量11297次较2022年农历同期增加21较2019年农历同期下降24其中国内航线日均执行航班量11003次较2022年农历同期增加20较2019年农历同期下降9民航局预判春运期间全民航日均安排客运航班11000班为2019年春运期间的73左右敬请参阅最后一页特别声明9行业专题研究报告图表22春运前21天全国航班量同比增长21约为2019图表23春运前21天国内航线航班量同比增长20约年76为2019年91全国整体执行航班量架次国内航线执行航班量架次20192022202320192022202318000140001600012000140001000012000100008000800060006000400040002000200000T-7T-3T-9T-5T-1T-9T-7T-5T-3T-1T3T9T1T5T7T1T3T5T7T9T-13T-15T-11T-15T-13T-11T13T19T11T15T17T21T23T11T13T15T17T19T23T21来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源交通运输部国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径航空裸票价仍低于疫情前水平1月7日-1月27日春运前21天估算国内航线出行日经济舱平均票价747元不含燃油附加费等较2022年农历同期增加24较2019年农历同期下降10图表24春运前21天国内航线平均经济舱票价同比增长图表25估算春运前21天国内航线平均经济舱票价较242019年下降10国内航线经济舱平均票价国内航线经济舱平均票价估算不含燃油费等元不含燃油费等元9008318007472019202220237006001200600100050080040060030040020020010000T-3T-1T-9T-7T-5T1T3T5T7T9T-13T-11T-15201920222023T23T13T15T17T19T21T11来源航班管家国金证券研究所备注T为春节本文均采用农历口径来源航班管家交通运输部国金证券研究所飞机日利用率迅速恢复疫情管控放松后行业飞机利用率迅速恢复以1月27日为例全民航整体飞机利用率达723小时日较年初提升122宽体机利用率为558小时日窄体机利用率为769小时日支线客机利用率374小时日分别较年初提升272114和86敬请参阅最后一页特别声明10行业专题研究报告图表262023年1月以来飞机日利用率迅速恢复来源NbLab航班管家国金证券研究所上市公司表现南航吉祥积极增班三亚机场恢复领跑以1月27日为例较2019年同期航班量国航恢复924东航恢复935南航恢复964春秋恢复927吉祥恢复972华夏恢复72较2019年同期航班量上海机场恢复80白云机场恢复88首都机场恢复51深圳机场恢复938美兰空港恢复979三亚机场恢复109图表27春运期间航司积极增班南航吉祥航空执飞航班恢复领跑敬请参阅最后一页特别声明11行业专题研究报告来源NbLab航班管家国金证券研究所图表28春运期间三亚机场航班量恢复领跑敬请参阅最后一页特别声明12行业专题研究报告来源NbLab航班管家国金证券研究所春运航空客流展望有望恢复七成以上并持续回升民航局对国内航班分阶段有序恢复进行了总量调控2023年1月7日至2023年3月25日国内客运航班不超过11667班同时考虑此前国内航司飞行小时数较少系统性保障能力降低出于安全考虑预计春运后半程继续向上空间有限若按过去三天的恢复节奏线性外推预计2023年春运航空客流将恢复至2019年75左右疫情以来需求仍在以2021年5月为例被就地过年抑制的需求得以释放航空客流甚至高于2019年反映需求仍然旺盛预计节后将再现需求迅速恢复的情况图表29国内航空运输市场将分阶段有序恢复时间阶段该阶段最高日航班量不超过11280班其中国内客运航班不第一阶段超过9280班以2019年日均客运航班量的70为基数进即日起至2023年1月6日行恢复保证各运输航空公司能够有足够的时间完成对失去资格人员的补充训练及航线带飞该阶段最高日航班量不超过13667班其中国内客运航班不第二阶段超过11667班以2019年日均客运航班量的88为基数进2023年1月7日至2023年1月31日行恢复保证缓解飞行人员熟练度下降的风险第三阶段该阶段与第二阶段持平行业处于稳定恢复期2023年2月1日至2023年3月25日来源CAAC国金证券研究所图表30预计2023年春运航空客流将恢复到2019年图表312021年劳动节全民航客流超过2019年75春运航空客流及预测万人次8000729570006000547650003861395340003539300020001000-20192020202120222023E来源交通运输部国金证券研究所来源飞友科技国金证券研究所二疫后出行恢复盈利弹性释放21航司供给增速放缓业绩反弹可期回顾历史航司盈利提升往往伴随供需关系改善以国航的两次景气周期2008至2010年2014至2015年为例航司盈利提升往往伴随供需关系改善在我们看来供需改善包括两大内容即供需增速逆转与裸票价提升敬请参阅最后一页特别声明13行业专题研究报告图表322008-2010年2014-2015年中国国航业绩实现增长国航归母净利润亿元15012210075686872736450493938503033--50-100-91-15020072010201320162019200820092011201220142015201720182006来源Wind国金证券研究所1供需逆转是业绩改善的必要条件我们将供需逆转定义为RPK增速超过ASK增速反映从供大于求到供不应求2008-2010年以及2014-2015年对应期间的RPK-ASK增速均由负转正值得注意的是RPK-ASK增速逆转曾多次出现例如2012-2013年2018-2019年但仅2008-2010年以及2014-2015年出现业绩增长2裸票价提升与业绩改善吻合我们将扣除燃油成本的客公里收益定义为裸票价若需求足够强劲票价的提升将可消化燃油成本的上涨若需求不足票价可能难以传导油价压力故裸票价可反映真实的供需强弱关系我们惊喜地发现2008-2010年2014-2015年国航的裸票价均有提升与业绩改善趋势吻合图表33国航上市以来出现若干次供需逆转图表342008-10年2014-15年国航扣除燃油成本影响的客收增长国航RPK与ASK增速差客公里收益元扣除燃油成本影响的客收元80806070406020500040-2-4030-60202008200920122013201720182006201120142016201920072010201120142015201620192007200820092010201220132015201720182006来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所展望未来供给增速放缓需求将持续恢复预计供需差再现行业有望进入景气周期叠加票价市场化预计供需差下票价将明显提升需求端航空需求只是被抑制终将恢复增长1疫情不改航空需求长期增长趋势疫情前民航旅客周转量CAGR增速大于13复盘历史航空出行需求具备韧性2003年非典2008年金融危机后航空需求均恢复增长2002-2004年旅客周转量CAGR为192007-2010年旅客周转量CAGR为13平滑后基本恢复至历史增长曲线我国航空需求仍然旺盛回顾2021年疫情防控较好时五一假期期间增加的国内过剩运力被较好消化国内票价和客运量均好于疫情前水平反映需求仍然旺盛敬请参阅最后一页特别声明14行业专题研究报告图表352003年非典2008年金融危机后航空需求均恢复增长民航旅客周转量同比增速5年CAGR右轴4516184015163513131430122510208156105402-502002200520062009201320162017200320042007200820102011201220142015201820192001来源Wind国金证券研究所备注考虑2020年新冠疫情爆发故采用2016-2019年的增速作为参考图表362021年五一假期全行业国内票价高于2019年图表372021年五一假期全行业国内运输量高于2019年国内航线票价较2019年增速国内航线运输量较2019年增速2020201920212019202020192021201940202000-20-20-40-40-60-60-80-80-100-10001-0103-0105-0107-0109-0111-0101-0103-0105-0107-0109-0111-01来源TravelSky国金证券研究所来源TravelSky国金证券研究所2防疫政策优化航空需求恢复确定性增强2022年12月7日国务院联防联控机制综合组发布十条进一步优化落实疫情防控的措施全国生产生活逐步恢复正常政策将极大的缓解人员出行的限制释放被抑制的出行需求自2023奶奶1月8日起新冠实行乙类乙管国际航线将逐步放开预计国际客班持续修复受上述政策影响国内国际客运航班量均持续回暖图表38新十条发布后国内客运航班量持续回升图表392022H2国际客运航班量持续恢复国内线客运航班量日趋势次国际线客运航班量日趋势次20192022202320192022202314000300012000250010000200080001500600040001000200050000来源航班管家国金证券研究所来源航班管家国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业专题研究报告供给端行业供给增速放缓的确定性高1过去3年航司机队增速放缓新冠疫情发生以来国际客班严格执行五个一政策同时国内疫情出现反复导致需求受到抑制运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择2019年至2022年估算全行业机队增速约92022年机队引进速度再次放缓主要干线航司的机队增速均不超过3图表402020-2022年航司飞机引进放缓图表412022年主要航司引进飞机速度降低运输飞机架数年度增速右轴航司机队增速450014020202021202240001203500141003000122500801082000601500640433100022205002000002016201720182019202020212022中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空来源WindCAAC国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2航司过去两年并新谈大单将影响未来飞机引进速度2022年7月三大航披露的296架空客订单实则于疫情前开始谈判且未来年化增速有限296架飞机按目前三大航机队测算分4年交付运力年化增速仅为3考虑当前自购飞机引进或需要3年以上而疫情以来并无新谈大单预计2023-2024年行业机队规模增速仍较为缓慢此外尽管737max已经商业复飞停场飞机97架约占目前机队规模的2预计整体供给冲击有限图表42停场的737MAX为97架737max停场数量302425201615111110107553322210来源Planespotters国金证券研究所3飞机利用率达到理想状态需要时间近期防疫政策放松新冠感染率上升短期或影响飞行机组的有效供给中长期看ASK增速与飞机机队飞机利用率和航距变化有关疫情期间飞机日利用率较低飞行时间不足民航局规定副驾驶升任机长需累计2700小时飞行时间255执照小时数2500飞行小时数满足起降400次机长晋升速度或低于过往常态飞机利用率达到疫情前水平或需要时间敬请参阅最后一页特别声明16行业专题研究报告图表43疫情以来飞机日利用率严重不足飞机日利用率201920202021202212096979610094919392929392929180666362586047353939403032282220-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind国金证券研究所票价市场化将进一步释放票价弹性增厚利润2004年以来我国航空运价逐步放开越来越多的航线实现市场定价2020年进一步扩大市场调节价航线的范围3家以上含3家航空公司参与运营的国内航线国内运价实行市场调节价据统计2020年已有接近1700条航线实行市场调节价接近国内航线数量的40过去两年多全票价提价仍在进行北上广深互飞航线已提价6次全票价累计增长70旺季期间提价空间打开航司利润有望增厚图表442022年多条干线的全票价再次上调2018年全票价2022年全票价涨幅4000100350090803000737574757025006060200050150040301000205001000京沪线京广线京深线沪广线沪深线来源携程国金证券研究所22机场政策影响驱动静待行业复苏国际航线稀少致非航收入占比萎缩受五个一政策及疫情影响国际客流恢复缓慢较2019年同期2022年上海机场浦东国际旅客吞吐量下降97首都机场下降98白云机场下降96深圳机场下降97疫情前以免税租金为代表的非航收入是上海机场首都机场等国际机场业绩增长的重要驱动力疫情后国际客源流失以上海机场为例2022年前三季度免税收入规模及占比大幅下降敬请参阅最后一页特别声明17行业专题研究报告图表452022年各大机场国际客流较2019年降幅均超图表46上海机场免税租金收入下降95免税租金收入亿元营收占比右轴国际旅客吞吐量较2019年降幅6060上海机场首都机场白云机场深圳机场5050-754040-803030-852020-901010-9500-100-1052020年2021年2022年来源Wind公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所口岸免税规模下滑为暂时性现象将伴随国际客流复苏而恢复免税收入下滑主要源于五个一政策导致的国际客流大幅降低预计待国际航线明显恢复后中国口岸免税市场规模也将恢复增长根据弗若斯特沙利文预测2024年机场免税市场规模将超过2019年水平2026年将达到593亿元2023-2026年CAGR为3611月20日中国文化和旅游部宣布2月6日正月十六起试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务机场成本相对固定伴随管控措施放开国际客流恢复带动免税业务恢复机场利润将确定性修复把握机场免税销售渠道至关重要1机场收入规模大可为免税商带来规模效应提高与品牌方的议价能力2019年中免集团旗下日上上海日上中国以及三亚国际免税城分别实现营收151亿元75亿元和105亿元其中日上上海和日上中国营收合计占中免集团总营收比重近六成2免税牌照进一步放开机场免税业务竞争不再一家独大竞争加剧把握机场尤其是大型国际机场免税渠道的重要性更加凸显图表47中国机场免税市场规模将恢复增长口岸免税店市场规模亿元7005936004845003924003422613002352032001005719220201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源弗若斯特沙利文国金证券研究所23高铁客流将迎来修复业绩恢复确定性强疫情前京沪高铁业绩稳定增长疫情期间业绩收窄疫情前京沪高铁业绩维持稳定增长2016-2019年公司营收CAGR为79归母净利润CAGR为1472019年公司归母净利润达11937亿元受疫情影响2022Q1-Q3公司实现营收15225亿元同比下降3385归母净利润152亿元同比下降965敬请参阅最后一页特别声明18行业专题研究报告图表482022Q1-Q3公司营收同比下降339图表492022Q1-Q3公司归母净利润同比下降965营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速32942350311582014060295552930511937403002625825238101201024820250100905307903020080-2015225-10150604816-40-203229-6010040-8050-3020152-1000-400-120来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所出行意愿恢复短期客运量迎来修复受疫情防控政策影响过去三年京沪高铁客运量不及疫情前水平随着新冠实施乙类乙管居民出行限制取消疫情感染达峰后出行需求有望迅速恢复2023年春运期间铁路客运量恢复良好反映出行意愿回升京沪高铁主要承接京沪核心铁路干线的客流具备一定公商务属性具备刚性特征客运量有望在节后较好恢复图表50京沪高铁本线客运量降低本线客运量万人同比增速6000405300539853335098305000201040003529027773000-10-202000-30-401000-500-60201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所票价中枢或迎来上升我们认为京沪高铁票价中枢有上升空间原因1短期来看预计商务活动在防控结束和阳达峰后能有较好的恢复沿线经济基础决定了商务出行需求旺盛作为刚性需求的商务出行能够为票价提供良好支撑此外航空京沪航线全票价持续涨价旅客能够接受京沪高铁票价上升2长期来看一方面无论是国内外对比还是国内不同线路的对比京沪高铁单公里价格都处于较低水平另一方面京沪航线不同时刻普通票最高票价较最低票价增幅达到198而京沪高铁票价差距为26京沪高铁或能通过提高最高票价的方式抬高价格中枢图表51京沪高铁普通座最高票价较最低票价增长26京沪航线京沪高铁普通座最低票价元620526普通座最高票价元1850662最高票价较最低票价增幅19826来源12306官网携程国金证券研究所备注机票价格不包含机建燃油以1月31日查询为例24投资建议疫后修复客流回升推荐出行链标的航空未来两年航司运力增速放缓较为确定随着需求回暖供需缺口将显现叠加票价市场化效应释放航司业绩将大幅反弹伴随防控措施优化航班量加速回升国内线将率先恢复航空盈利弹性将释放近期油价回落人民币汇率升值亦有助于业绩恢复推荐春秋航空可仅靠国内市场恢复盈利中国国航国际放开后反弹空间大机场业绩改善确定性强推荐上海机场长期免税议价权有望回归白云机场免税弹性保留疫后修复确定敬请参阅最后一页特别声明19行业专题研究报告高铁伴随客流修复及公商务复苏高铁业绩恢复确定性强推荐京沪高铁疫后修复业绩回升三风险提示需求恢复不及预期风险疫情等突发性公共卫生事件对出行需求造成巨大冲击对航空公司高铁高速公司的正常运营将产生较大影响尽管目前疫情防控措施放开若需求恢复不及预期仍将影响相关公司业绩宏观经济增速低于预期风险交运行业是与经济贸易环境状况密切相关的行业宏观经济景气度直接影响经济活动的开展居民可支配收入和进出口贸易额的增减进而影响交运需求人民币汇率贬值风险航空公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主汇率波动将直接影响当期利润油价大幅上涨风险交运行业成本主要是油价如果油价持续上行则会影响相关企业利润水平安全运行风险安全飞行是航空公司维持正常运营和良好声誉的前提和基础恶劣天气机械故障人为差错飞机缺陷以及其他不可抗力事件等都可能对航空公司的飞行安全空防安全运行安全造成不利影响免税业务经营风险免税业务是机场公司的主要盈利来源未来市内免税店政策跨境电商税收政策等都可能会影响行业自然增速此外多家机场公司尚未进行新一轮免税业务谈判未来与免税商的协议也存在不确定性敬请参阅最后一页特别声明20